策略月报：扰动与对冲

正文目录市场观点：关注外贸内需政策应对，重在挖掘结构性机会 4外部风险加剧，关注国内政策对冲 4经济基本面改善边际放缓，开年关注政策接续发力 5开年资金充裕，但增量难超预期 7行业配置：节前重视高股息配置机会 8主线一：春节前高股息出现配置良机 9主线二：受政策提振及景气有望改善的部分消费品，包括汽车、家电、农牧 11主线三：成长板块中估值仍有提升空间以及存在景气支撑的通信和电子 12风险提示 13图表目录图表1乘用车批发与零售增速同比维持较高增速 5图表2小商品价格与柯桥纺织价格指数震荡企稳 5图表3高炉开工率、轮胎开工率、PX开工率有所回升 6图表4粗钢产量略有下降 6图表512月食品价格继续下行 7图表6需求走弱，原油与金属价格维持震荡 7图表7建材价格整体企稳 7图表812月30城商品房周销售面积同比延续改善 7图表911月的居民中长贷表现向好 8图表1010Y国债利率12月快速下行 8图表11红利板块涨幅明显靠后 10图表1210年期国债收益率跌破1.7，支撑DRP上行 10图表13银行板块市值权重和股息率均居前列 11图表14保险出现的7次跟随式行情中6次展现出更大弹性 11图表15消费品依旧换新效果加速释放 12图表16汽车销售额增速延续回升，家电出现一定回落 12图表17电子行业基本面有所改善 13图表18消费电子零售额接近家电，后续有望正式纳入两新 13敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/14 证券研究报告结构性机会外部风险加剧，关注国内政策对冲130120251201130133013011月美联储议息会议预计维持利率不变，但可能就一季度是否降息进行讨论。12202512FOMCFOMC2025252（20550202420231.32025120251月份以③使用地方政府专项债资金用于存量商品房收储的规模以及政策细节。目前来看，经济基本面改善边际放缓，开年关注政策接续发力1011-12GDP5.1左右，12月社零比增长4.5，固定资产资累计同比增长3.3，中制造业投资累计同比9.3基建投资增速4.3速-10，出口同比8；CPI同比0.3、PPI同比-3。续注2025年政策续力特是费品在服务类消费出台新补贴的可能性。8.097.76增长推动12汽批和零同维较增同比别长28.9和24.5，10101.5104.4104.6。可选务消继走，12月影票周收较去同大下降59.73120.912104.52025图表1乘用车批发与零售增速同比维持较高增速 图表2小商品价格与柯桥纺织价格指数震荡企稳0-10-202024/08/112024/08/182024/08/112024/08/182024/08/252024/09/012024/09/082024/09/152024/09/222024/09/292024/10/062024/10/132024/10/202024/10/272024/11/032024/11/102024/11/172024/11/242024/12/012024/12/082024/12/152024/12/22

乘用车批发周日均销量（同比，单位：%）乘用车零售周日均销量（同比，单位：%）

102.2102101.8101.6101.4101.21012024/08/182024/08/252024/08/182024/08/252024/09/012024/09/082024/09/152024/09/222024/09/292024/10/062024/10/132024/10/202024/10/272024/11/032024/11/102024/11/172024/11/242024/12/012024/12/082024/12/152024/12/22

义乌中国小商品指数:总价格指数（左轴：单位：指数点柯桥纺织:价格指数（右轴，单位：指数点）

105.5105104.5104103.5103资料来源：，。单位： 资料来源：，。单位：点“抢出口”态势延续、外需景气度边际回升，小幅提振生产端。，126059.411均值60.4整仍于等水唐高开从月88提至93开工率回至88右企产端出小提12月钢预日较11环比12601116089.21211图表3高炉开工率、轮胎开工率、PX开工率有所回升 图表4粗钢产量略有下降10090807060502024/09/20402024/09/20

唐山:Custeel:高炉开工率（单位：%）开工率:汽车轮胎:全钢胎（PX开工率（周平均值，单位：%）

2902802702602502402302202102024/12/062024/12/132024/12/202024/06/302024/12/062024/12/132024/12/202024/06/302024/07/072024/07/142024/07/212024/07/282024/08/042024/08/112024/08/182024/08/252024/09/012024/09/082024/09/152024/09/222024/09/292024/10/062024/10/132024/10/202024/10/272024/11/032024/11/102024/11/172024/11/242024/12/012024/12/08

预估日均产量:粗钢:全国（旬，单位：万吨/天）资料来源：，。单位： 资料来源：，。单位：万吨/天通胀方面，大宗商品价格回落，CPI同比、PPI同比偏弱。猪肉价格延续回落，1228.011128.691113.51.51212CPI比难反预计12月CPI在0.3左右储12月息25BP维鹰势，Q5500煤价跌破800元/虑数响预计12月PPI同比降幅-3左11月扩大。图表512月食品价格继续下行 图表6需求走弱，原油与金属价格维持震荡布伦特原油（期货）结算价（左轴，单位：美元/桶）CRB现货指数:金属（右轴，单位：指数点）食用农产品价格指数（左轴，单位：指数点）布伦特原油（期货）结算价（左轴，单位：美元/桶）CRB现货指数:金属（右轴，单位：指数点）120115110105100

生产资料价格指数（左轴，单位：指数点）猪肉平均价（右轴，单位：元/公斤）

8233 803231 783029 7628 742726 722024/07/192024/07/262024/07/192024/07/262024/08/022024/08/092024/08/162024/08/232024/08/302024/09/062024/09/132024/09/202024/09/272024/10/042024/10/112024/10/182024/10/252024/11/012024/11/082024/11/152024/11/222024/11/292024/12/062024/12/132024/12/202024/08/022024/08/092024/08/022024/08/092024/08/162024/08/232024/08/302024/09/062024/09/132024/09/202024/09/272024/10/042024/10/112024/10/182024/10/252024/11/012024/11/082024/11/152024/11/222024/11/292024/12/062024/12/132024/12/20

1120110010801060104010201000980960资料来源：，。单位：、元/公斤 资料来源：，。单位：美元/桶、指数点12速。产售续善势，12前周30城品房售积比长17.56，9.82了首套房贷利率也形成一定拖累。对于房地产，我们认为，地产销售改善态势有望110.40.90.40.40.10.40.2指标（12月各周） 第4周 第3周 第2周 第1周11月累计值水泥价格指数（左轴，单位：指数点）建材综合指数（周，左轴，单位：指数点）钢材价格指数:螺纹钢（Φ16，右轴，单位：指数点）成交面积（万平方米）140指标（12月各周） 第4周 第3周 第2周 第1周11月累计值水泥价格指数（左轴，单位：指数点）建材综合指数（周，左轴，单位：指数点）钢材价格指数:螺纹钢（Φ16，右轴，单位：指数点）成交面积（万平方米）14013012011010013012011010090同比其中：一线同比同比331.06 319.85 260.42 371.55 1171.455.14 23.16 8.38 34.43 19.8376.77 99.16 66.48 89.73 347.4114.58 53.85 46.15 45.02 50.07193.77 163.51 137.12 226.76 626.652.44 14.97 -2.72 43.58 13.5660.53 57.18 56.82 55.07 197.383.07 7.82 5.52 -2.69 1.60资料来源：，。单位：点 资料来源：，。单位：万平方米、。注：因涉及30城统计口径调整，二线、三线城市与此前可比性弱化开年资金充裕，但增量难超预期年初资金充裕，降准、降息概率较大。1121021.690.3金融数据带给市场的提振有限。7.811202412025年1月的金融数据带给市场的提振有限。图表911月的居民中长贷表现向好 图表1010Y国债利率12月快速下行10年期国债到期收益率（单位：%）居民中长贷（单位：亿元，左轴）10年期国债到期收益率（单位：%）0

居民短贷（单位：亿元，左轴）中长期占比（单位：%，右轴）

150%100%50%0%-50%2022-052022-072022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11

2.52.32.11.91.72024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-111.52024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11资料来源：，。 资料来源：，。行业配置：节前重视高股息配置机会1第一条主线是春节前具备良好配置契机和性价比的高股息，包括银行（保险煤炭、石油石化。2025成为兑现窗口。按惯例，春节前年货预备有望带动猪肉价格反弹，叠加农牧前期滞涨，有望迎来补涨机会。第三条主线是科技板块中估值仍有提升空间及存在景气改善的通信和电子。科1主线一：春节前高股息出现配置良机高股息：预计春节前市场整体呈震荡态势，避险情绪反复扰动下高股息板块有望成为避风港，同时险资等绝对收益资金新一轮考核周期将至，而高股息资产也较为符合这类资金的诉求，推荐关注银行、煤炭、石油石化板块。红利板块在本轮反弹式行情中属于滞涨板块，震荡市中安全边际高。9月24日至12月27，证、创板分大涨23.7、44.1沪两日成交额1.8A12无风险利率跌破1.7后，101.8202412月27日，10期利率次破1.7口尚属史次而利数股息率利从9月的2.9升至3.4左右从债产收的度前利板的配置性价比可观，同时险资等绝对收益资产进入新一年考核期，其投资属性决定 红利指数股息率（左轴，单位：%） 10年期国债收益率（左轴，单位：%）股息率利差（DRP）（右轴，单位：%）图表11红利板块涨幅明显靠后 图表1210年期国债收益率跌破1.7，支撑 红利指数股息率（左轴，单位：%） 10年期国债收益率（左轴，单位：%）股息率利差（DRP）（右轴，单位：%）煤炭银行石油石化煤炭银行石油石化家用电器 纺织服饰食品饮料建筑材料交通运输 建筑装饰公用事业有色金属基础化工钢铁轻工制造房地产医药生物环保美容护理汽车非银金融传媒通信机械设备农林牧渔 社会服务电力设备 国防军商贸零售电子计算机106854 63 42 22020-012020-062020-112020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-0800 10 20 30 40 50 60资料来源：，。注：横轴为9/24-12/27行业涨幅，纵轴为各行业近12个月股息率，测算日期为2024/12/27，单位：资料来源：，。银行：股息率居前+市值占全A比例第一，被动资金仍有增配空间。银行板块股息率位居第二，属于典型的红利板块。截止2024年12月27日，银行板近12月息为4.8仅于炭。银行在公募主动权益持仓中的占比相较自身市值权重而言仍属于低配状态。截至2024三季行块在募金动益仓中占仅为5.04至20241227A9.41120241227762025图表13银行板块市值权重和股息率均居前列 图表14保险出现的7次跟随式行情中6次展现出更大弹性股息率（左轴，单位：%）市值占全A比例（右轴，单位：%）7 股息率（左轴，单位：%）市值占全A比例（右轴，单位：%）68%54 6%3 4%22%1房地产计算机电子国防军工

2800保险起始日期截止日期保险涨幅银行涨幅保险起始日期截止日期保险涨幅银行涨幅银行2012/11/202013/02/0438.3%2014/10/282015/06/08129.2%2015/08/262015/12/2146.8%2017/05/082018/02/0585.7%2019/01/032019/04/1652.2%2020/03/202020/02/1840.2%2022/11/012023/05/0855.2%50.7%99.0%33.5%35.6%28.0%24.8%26.4%180013008002010-012011-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01资料来源：，。注：横轴为9/24-12/27行业涨幅，纵轴为各行业近12个月股息率，测算日期为2024/12/27，单位：资料来源：，。注：均为标准化指数，以2010年第一个交易日为1000点主线二：受政策提振及景气有望改善的部分消费品，包括汽车、家电、农牧2025121211.7年8以的善势大家量12月月为0.8上大下但仍保121312025年一季度报告《积极应变》中的测录算，可以发现中央补贴资金主要在10月、11月两个月使用，在以旧换新政策带动下，汽车销售额于12月出现快速增，预估当3800670122025图表15消费品依旧换新效果加速释放 图表16汽车销售额增速延续回升，家电出现一定回落0

当月拉动汽车销售额（）（当月拉动家电销售额（）

5002024-082024-092024-102024-112024-12-502024-082024-092024-102024-112024-12

汽车销量当月同比（左轴，单位：%）大家电销售额当月同比（

3010-102021-072021-102021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-0120