A股2025年盈利与行业配置展望：A股盈利有望止跌回升配置聚焦三条线索

正文目录一、2024行配复盘 4二、2025盈展——整体跌稳结延分化 81、业利构分设 82、绩算：2025年全A/非融两油3.6%/6.1% 103、类一行盈望：费务信技有望速先 4、结宽币+财组合有驱企盈稳中升 14三、60个分业估——景趋展望 151、气力：60个分行和8大度 152、气势望 163、气善细领域 22四、业置注条索：给改、需、科链 251、业择思和架 25经环和技境 25明景趋的力 27产供格局 27过两的额表现 282、2025行配：注供侧革扩内、科创三线索 293、期1份置荐：关注节应业披效应 36五、结 39一、2024年行业配置复盘 2024年A9月2412/28A12.6%A28.42%图1：今年以来组合累计收益41.05%资料来源：，具体来看，开年以来市场延续弱势，基本面弱复苏，资金面机构和外资流出压力较大。尽管1/22国常会传递出支持资本市场的积极信号，以及1/24央行超预期降准，但由于预期偏弱和衍生品、杠杆资金在持续下跌后产生负反馈，市场在短暂反弹后加速下跌，中小盘遭遇流动性冲击。调整持续至春节前，期间表现最好的行业是银行、煤炭等红利板块，高股息行业逆势录得正收益的背后是市场风险偏好较低、增量资金偏好以及板块股息率相对无风险利率的溢价优势共同作用的结果。表现最差的行业则是军工、电子、计算机等科技成长行业。我们在24年1月的配置中结合中央经济工作部署及行业景气重点推荐了煤炭、有色、机械、电子、汽车等，组合实现0.27%的超额收益。图2：央行超预期降准50bp 图3：流动性负反馈导中小盘失血单位：%25 中国:人民币存款准备金率:大型存款类金融机构中国:人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构20151052015-012015-072016-012015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07

5单位：% 指数涨跌幅-3.0-6.7-9.2-3.0-6.7-9.2-17.4-17.4-17.8-20.6-27.1(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)

-32.8资料来源：、 资料来源：、，统计区间为1/1-2/52/5ETF5001000830003TMT热情较高。此外，基本面较优的行业如内外需共振的汽车、家电，受益于设备更新和高端制造强劲发展势头的机械我们在24年23部分顺周期品种如机械设备和有色金属。组合分别取得了3-5个点的超额收益。图4：央行加大中小ETF买入力度 图5：春节假期出行消数据表现较好

南方中证500ETF 嘉实中证500ETF 华夏中证1000ETF 中证1000ETF

140%120%

收入较2019年恢复程度人数较2019年恢复程度

119.0%300

100% 250 200

107.7%150 2023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-061002023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-06

60% 40% 20% 20202021202220202021202220232024春节清明五一端午十一春节清明五一端午中秋十一春节清明五一端午中秋十一元旦春节清明五一端午十一元旦春节资料来源：、，图示为ETF周成交量数据 资料来源：、34A+5.3%3PMIGDP同比+4.2%，GDPGDP增速A3束共同作用的结果。我们在24年4月的配置策略中从内外需求修复驱动景气改善的角度，推荐关注了部分上游周期品如有色、石油石化以及建筑装饰，贡献较大超额收益。4/245/2032004/22启动上5/2021%4月政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”、“要及早发行并用好超长期特别国债”，引发市场对政策加快发力的期待。5/17提振楼市预期。期间表现最好的行业集中在地产链领域，如房地产、建筑材料和轻工制造，主要受地产新政推动。图6：3月以来迎来涨价潮 图7：4月下旬交易性外流入驱动A股走强950900

生意社:大宗商品价格BPI CRB现货指数:综合:右

580560540520500

单位：亿元 北向累计净买入合计20000 19500 19000185001800017500850 2023-122024-012024-022023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12

480460

17000 16500 2023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-08资料来源：、 资料来源：、56A300055月制造业PMIM1-4.2%4至5+陆家嘴论坛，金融监管部门做“科技创新与资本市场高质量发展”主题演讲。二是在缺我们在24年67927006-8月制造业和建筑业PMIPMI压，全A8/57外加息，套息交易平仓进一步助长恐慌情绪蔓延。期间表现最好的行业是非银金融、房地产、商贸零售、家用电器、社会服务、汽车。非银金融主要是受保险中报业绩超预期以及保险“新国十条“催化，家电和汽车则是受益于以旧换新刺激加力，社会服务和商贸零售表现靠前主要是由于政策加码服务消费以及暑期出行热度提升，房地产则是受存量房贷利率下调传闻刺激所致。图8：4月至8月制造业PMI持续下行 图9：517地产新政脉回落中国综合PMI:产出指数60 中国:制造业PMI

单位：万平方米

样本40城市商品房成交面积（7日均值同比:右 2024年中国:非制造业PMI:中国:非制造业PMI:商务活动55504540 352023年 20222021年150

100%50%100 0%50 (50%)2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-0701-0102-0103-0104-0105-0106-0107-012019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-0701-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-01资料来源：、 资料来源：、9/24以来，一系列重磅会议扭转了市场的悲观预期，指数确立中期底部，市场在暴力反弹后宽幅震荡，增量政策博61）9/24-9/309等积极表述，政策力度超预期，叠加美联储降息窗口到来，期间市场普涨，内需消费、牛市棋手非银金融、弹性较大的科技以及地产链涨幅靠前。2）10/8-10/17，暴涨后的冷静期，市场回调较多。此前政策预期过高，叠加美国93）10/18-11/1192024期间涨幅靠前的行业主要有特朗普交易演绎下的内需消费，叠加个人投资者活跃助推下的科技成长，供给侧逻辑走强的电力设备，以及化。11/12-11/26，靴子落地后的回调期。人大常委会、美国大选以及降息三大靴子落地，主题交易减弱，高位股炒作逆风加大，个人投资者情绪降温，市场开始消化前期重要事件的影响。11/27-12/10，政策博弈再起。随着中央经济工作会议的临近，投资者预期会有更多增量政策出台，12/9政治局会议定调超预期，会议提出“加强超常规逆周期调节”、“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”、“稳住楼市股市”，积极表述提振市场信心。同时基PMI230AI供给侧逻辑走强的钢铁。12/11-至今，政策利好逐步兑现，政策空窗期到来，市场出现回调。行业配置方面，我们2412AI（机器人）和电子。图10：今年以来A股一级行业涨跌幅（2024/1/1-2024/12/27）40% 30%20%10%0%(10%)银行银行计算机煤炭钢铁资料来源：，图11：今年以来指数走势及重要事件标注资料来源：，，时间截至12/27二、2025年盈利展望——整体止跌回稳，结构延续分化 随着新一轮宽货币A24年年底及25年AA3-42-2.52392324252024年的A股非金融及两油A股上市公司20242025年有望实现温和增长。A度的累计盈利增速为：-1.1%、1.6%、4.7%、6.1%。大类行业来看，2025年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在消费服务、信息技术、中游制造等领域。盈利能力方面，21A22年以24ROE展望2024年底至2025年，ROE预计窄幅波动。低水平，销售净利率的改善预计相对有限；资产周转率在收入增速弱修复、总资产企稳回升的双重作用下预计相对稳定；宽货币、宽财政以及较低利率背景下，杠杆率预计窄幅波动向上。1、企业盈利结构拆分与假设当前经济各部门之间分化较大，因此，总量分析的视角难以为我们的投资提供特别明确的指导。但是每年的重要节AA盈利趋势判断上，上市公司整体收入和利润增速与工业企业收入和利润增速趋势基本一致；盈利趋势取决于收入趋势和利润率变化。结果outcome指标Metrics行为Expenditure能力和意愿Capacity&Willingness图12：工业企业盈利的“CEMO模型”结果outcome指标Metrics行为Expenditure能力和意愿Capacity&Willingness居民可支配收入居民支出意愿居民可支配收入居民支出意愿地产销售增速地产商拿地投资意愿地产商拿地开工商品房开工投资政府资金来源政府支出意愿政府广义支出保障性住房开工投资基建开工投资企业经营情况企业投资意愿企业补库存制造业投资补库存工业企业收入增速工业企业利润增速工业企业利润率工业企业利润率大宗商品价格全球经济周期中国出口增速全球进口增速中国出口份额资料来源：，收入预测和趋势判断上，大致取决于四个变量，出口增速、社零增速、地产基建施工增速和非产成品库存增速。出口、消费、地产基建投资和库存变动对收入影响最为显著。我们用这四个指标可以拟合工业企业收入增速。图13：工业企业收入增速与各部门增速的拟合50 单位：% 营业收入累计同比 工业企业收入（拟合）40 30 20 10 01999-112000-102001-092002-082003-071999-112000-102001-092002-082003-072004-062005-052006-042007-032008-022009-012009-122010-112011-102012-092013-082014-072015-062016-052017-042018-032019-022020-012020-122021-112022-102023-092024-08资料来源：，工业企业部门收入增速可以出口增速、基建施工增速、社会零售商品增速和非产成品库存增速进行拟合对于企业利润率来说，PPI非常关键，利润率与PPI高度正相关；PPI又是需求的结果和函数。图14：2025年PPI整体回正的概率较大，可能对工业部门利润率产生正面影响单位：% 单位：%0

利润总额:累计同比 工业企业:利润率:累计同比 10864202003-072004-052005-032006-012003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-072024-05资料来源：，从驱动因素来看：出口4（↓社零增速20243.5%202547%↑基建地产→库存方面2024201021%20101.7%5↑利润率PPIPPI20232024↑图15：非金融上市公司本开支增速降至历底部 图16：PPI同比降幅收预计对盈利拖累减弱30单位：

产成品存货:同比

40%

单位：

营业收入利润率:累计值

单位： 25

30%

7.%

PPI:累计同比:右

10.0502010-032011-042012-052013-062010-032011-042012-052013-062014-072015-082016-092017-102018-112019-122021-012022-022023-032024-04

20%10%0%-10%

7.3 6.8 6.3 5.8 5.3 4.8 4.3 2006-072007-092008-112010-012011-032006-072007-092008-112010-012011-032012-052013-072014-092015-112017-012018-032019-052020-072021-092022-112024-01

8.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0资料来源：、 资料来源：、图17：全部A股和非金融及两油净利润累计同比增速及预测值资料来源：，2、业绩测算：2025年全A/非金融及两油3.6%/6.1%⚫ 周期时间维度A3-42-2.5年。A2020202120212122A222023A/2024企业盈利修复延缓。自21年高点放缓至2392025图18：全A非金融油的盈利增速进入底部区间时间较长，稳增长政策发力下有望企稳，2025年盈利预计前低后高非金融石油石化8非金融石油石化8个季度8个季度8个季度10个季度9个季度0%2005-012005-082005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-04资料来源：、⚫空间上来看，102025预计2025年非金融全A增速在6.1%，节奏上预计随着政策效果的逐步显现，2025年业绩逐季改善。上半年抢出口对业绩仍有支撑，下半年2024A股非金融及两油A股上市公司20242025A假设下，四个季度的累计盈利增速为：-1.1%、1.6%、4.7%、6.1%。图19：全部A股和非金融及两油净利润累计同比增速及预测值140% 120%

A股净利润同比增速及预测值 非金融及两油净利润同比增速及预测值 60% 40% 20% 0%-20% -40% 2001-092002-052003-012003-092004-052001-092002-052003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-09资料来源：，，预测值与真实值可能有差异，仅供参考3、大类及一级行业盈利展望：消费服务与信息技术有望增速领先⚫盈利能力方面，21A年以来在收入端疲软、企业加杠杆意愿较低等影响下，总资产周转率、销售净利率、资产杠杆均出现下降。ROE展望2024年底至2025年，ROE预计窄幅波动。由于价格端仍处于较低水平，销售净利率的改善预计相对有限；资产周转率在收入增速弱修复、总资产企稳回升的双重作用下预计相对稳定；宽货币、宽财政以及较低利率背景下，杠杆率预计窄幅波动向上。大类板块，资源品、中游制造、医疗保健板块ROE（TTM）环比呈下滑趋势，金融地产、公用事业板块的ROE（TTM）基本探底企稳；信息科技、消费服务板块的ROE（TTM）稳步提升（主要为电子、通信、商贸零售图20：不同大类行业ROE对比及趋势资料来源：，⚫大类行业盈利增速方面，2025年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在消费服务、信息技术、中游制造等领域；资源品、医疗保健板块相比2024年盈利中枢预计上行。消费服务领域在扩大内需政策持续发力背景下，预计仍保持较高增速，但此前基数较高，预计增幅可能收窄；信息技术领域受益于新技术趋势的催化以及自主开发的加速推进，盈利增长确定性较高，其中电子、计算机、通信等均有望较2024年改善；中游制造随着供给端医疗保健2024资源品图21：自上而下对资源板块净利润增速拟合 图22：自上而下对中游造板块净利润增速合

单位：% 上游资源品净利润增速 拟合净利润增速

单位：% 中游制造净利润增拟合净利润增速250 200 150 100 50 0(50) 2007-032007-122008-092009-062010-032007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-062025-032025-12

100 50 0(50) 2017-032017-092018-032018-092019-032017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09资料来源：，；未来几期数据使用工业增加值同比、PPI同比、原油价格同比自上而下对资源品板块净利润增速拟合得到，仅供参考资料来源：，；未来几期数据使用工业增加值同比、PPI同比、光伏价格同比等指标自上而下对中游制造板块净利润增速拟合得到，仅供参考当季同比（A）当季同比（E）累计同比（当季同比（A）当季同比（E）累计同比（A）累计同比（E）2024Q3A股3.72024Q41.42025 2025 2025 2025Q1 Q2 Q3 Q41.7 3.2 4.4 5.52024Q3(0.5)2024Q4(0.0)2025 2025 2025 2025Q1 Q2 Q3 Q41.7 2.5 3.0 3.6金融非金融及两油26.2(10.5)15.6(15.9)4.0(1.1)2.63.7(4.9)11.72.410.39.3(7.8)10.9(9.4)4.0(1.1)3.31.60.84.71.06.1资源品(19.1)(11.3)1.6(3.2)1.2(4.1)(10.3)(9.9)1.6(1.3)(0.4)(1.1)中游制造(16.9)(5.4)(2.9)7.211.612.8(16.0)(14.1)(2.9)3.05.67.4消费服务16.535.310.611.114.624.418.521.410.610.911.614.1医疗保健(13.6)25.00.08.010.05.0(7.3)(3.5)0.04.25.76.0信息科技2.010.44.613.615.519.65.15.04.610.111.512.9金融地产23.21.82.20.9(0.8)3.35.24.82.21.60.81.3公用事业(1.9)(28.7)(10.6)8.311.1(4.8)8.48.4(10.6)(0.1)3.73.8资料来源：，；预测数据综合自上而下宏观数据拟合和自下而上行业增速加权得到，与真实值可能会有偏差，仅供参考图23：大类行业盈利预计2025年相比2024年的变化0(9.9)0(9.9)(14.1)地产1.3金融40353025(3.5)2015105事业3公用4.8品,(1.1)资源8.4,..0医疗保健,7.4中游制造,12.9信息科技,14.1消费服务21.4单位：2015105 .80(5)(10)(15)(20)资料来源：，；蓝色散点为2024年的预计增速，红色散点为2025年的预计增速，⚫分行业，统计一级行业2024全年和2025年全年的盈利增速在全部一级行业中的分位（取一致预期），分别作为横纵两轴。根据盈利增速进行横向对比，考察景气水平的相对变化。可以看到，从相对视角：1）盈利景气2025年预计提升的行业：电力设备、传媒、房地产、钢铁、建材等。2）盈利景气2025年高位维持的行业：军工、汽车、计算机、电子、商贸零售等。图24：一级行业盈利预期增速相对位置资料来源：，；盈利增速采用wind一致盈利预期增速4、小结：宽货币+宽财政组合拳有望驱动企业盈利稳中有升随着新一轮宽货币A24年年底及25年A。A股非金融及两油盈利增速，中性假设下，四个季度的累计盈利增速为：-1.1%、1.6%、4.7%、6.1%。大类行业来看，2025年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在消费服务、信息技术、中游制造等领域。盈利能力方面，展望2024年底至2025年，ROE预计窄幅波动。转率在收入增速弱修复、总资产企稳回升的双重作用下预计相对稳定；宽货币、宽财政以及较低低利率背景下，杠1）盈利景气2025钢铁、建材等。2）盈利景气2025年高位维持的行业：军工、汽车、计算机、电子、商贸零售等。三、60个细分行业评估——景气趋势展望 1、景气热力图：60个细分行业和8大维度本文采用中观景气度、业绩情况、盈利预期、筹码分布、估值水平、交易分析、周期价值、赛道价值等维度，对于各个维度进行量化评分并赋予相应权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的行业。以下对于各个维度量化评分标准做出说明：60中观景气度：利用对于超额收益具有正向贡献的中观景气度指标进行标准化处理，得到每个行业的景气扩散指数（D业绩情况盈利预期：（）筹码分布估值水平交易分析周期阶段：赛道价值：最终对于以上指标赋予相应的权重，最终得到每个行业的加权平均得分。表2：细分行业比较热力图（基于中观景气、业绩情况、盈利预期、筹码分布、估值水平、交易分析、周期价值、赛道价值进行量化打分）资料来源：，2、景气趋势展望针对各个细分领域，本文筛选了对于超额收益具有正向贡献的中观景气指标，对该领域的景气趋势进行梳理和展望。上游资源品N2025中游制造业景气分化20252025医药板块，随着宏观经济需求改善，板块或将迎来复苏。信息科技景气度相对较高，在新一轮科技周期和科技自立自强政策加码的背景下，计算机设备、通信设备、消费电子等业绩改善确定性较大。⚫ 上游资源品：今年以来由于需求端恢复有限，资源品价格呈“N”字走势，总体回落，但“国内政策拐点到来”今年以来大宗商品呈“N”字型走势。1-5月由于供给端供应偏紧叠加地缘局势扰动，需求端全球制造业PMI筑底回升，国内外库存周期回补，政策端517地产新政刺激等多因素共振下，大宗商品迎来一波涨价潮。6-8月，商品价格快速下跌，在回吐年内涨幅的同时持续创近年新低，一方面全球制造业PMI重回收缩区间，另一方面地产新政提振效应持续减弱，此前的宏观情绪溢价被挤出，商品市场定价弱现实。9月以来，商品价格整体回升，主要是9月24日以来一系列超预期“政策组合拳”密集发布，极大地提振了市场预期，加上美联储降息以及“金九银十”旺季催化，商品价格明显反弹。分品类看，商品价格同比总体回落，但内部延续分化，其中动力煤、焦煤、玻璃、钢铁、化工等受国内经济环境影响较大的商品年跌幅较大，而基本面相对较好的工业金属则录得较为可观的年涨幅，贵金属也在多逻辑支撑下强劲上涨，此外原油在需求疲软下表现不佳，农产品和水泥在成本和供给偏紧支撑下涨势明显。大宗商品价格主要受到供求关系以及流动性的影响。展望明年，国内方面，政策拐点到来，货币政策空间打开，10M1、M2PMI等产能调控政策有望加快推进。国际方面，全球央行陆续开启降息周期，有望带动制造业走强，从而支撑商品价格。本轮降息周期不同以往，一是大宗商品价格已经历一段时间的调整；二是美国经济仍有韧性，距衰退仍有距离，三季度实际GDP环比折年增2.8%3.7%8PMI和全球制造业PMI格。总的来看，国内政策拐点到来，叠加海外降息周期开启，顺周期板块下行空间有限。关注基础化工、建材、贵金属等机会。上游资源品细分行业近期景气指标变化未来趋上游资源品细分行业近期景气指标变化未来趋势判断钢铁今年钢铁价格呈现前高后低尾部震荡的特征，受建筑行业低迷影响，旺季需求有限。供给端整体承压，重点企业粗钢日均产量震荡小幅回升，但库存端整体下降。短期年末重要会议尚有政策期待和地方赶工预期，钢材价格或有支撑，明年行业供给过剩问题仍在，关键看产能出清力度。→煤炭今年煤炭价格下行，供需相对宽松，但整体呈现旺季不旺，淡季不淡的特征。产量端，受安监效应消退，各地产量稳步增长；进口端，价格优势明显，煤炭进口量保持高位。需求端，下游火电需求较为稳健，非电需求受钢铁和建筑行业拖累以及基建化债影响，量价齐跌。后续下跌空间预计有限，但下游需求仍然趋弱。短期煤价或随着冷空气到来以及房地产利好政策带动，有所改善，但从供需角度，明年煤炭价格预计延续低位震荡。↓石油石化今年以来油价整体回落，目前处在支撑位，需求不足仍是主要掣肘。展望明年，中美两国宏观政策同步转向，需求侧存在修复可能，另一方面，供给侧OPEC+延长自愿减产至25Q1，稳油价诉求强烈，叠加美国页岩油公司资本开支放缓，以及地缘方面如制裁伊朗仍具不确定性，油价预计前高后低，维持紧平衡。↗水泥今年前三季度，水泥价格呈现低位震荡，产量较低，需求持续处于下滑阶段，4，5月份旺季不旺。10月后，水泥价格持续小幅回升。明年行业有望协同及错峰生产，叠加《水泥玻璃行业产能置换实施办法》相关政策支持，有望加快水泥产能出清，推涨水泥价格，行业收益预计持续修复。↗装修建材楼市低迷拖累景气指数重心下移，前三季度规上建材家居卖场销售同比下跌4.9%。展望明年，一揽子政策助力下二手房成交活跃和保障房收储有望贡献确定性增量，叠加以旧换新加力拓面，需求有望逐步企稳。↗小金属今年以来受供需偏紧推动，钨、锑、钼、锡等价格均录得可观涨幅。展望明年，供给约束仍是价格重要支撑，且军工、新能车、光伏、风电等新兴领域有望贡献边际需求增量，看好战略小金属价格中枢抬升。↑工业金属今年以来铜铝价格重心上移，但波动加大。展望明年，一方面是需求结构的变化，新能源、电网、新兴国家如印度等新兴需求持续兑现，叠加中美两国宏观政策同步转向，有望对冲地产等传统需求的趋势下行；另一方面是供给侧约束明显，如电解铝的产能红线、铜的矿端品质等。整体看，铜铝价格有望高位运行。↑能源金属度碳酸锂价格有所企稳，部分前列厂商如宁德时代、Pilbara宣布减产，或显示当前锂价已跌至全球现金成本线附近，同时需求侧增量可观，政策驱动下新能车销量持续超预期，储能端也有望持续贡献增量需求。↗化学纤维今年以来涤纶长丝价格先扬后抑，重心整体下移。5月下旬长丝大厂联合减产挺价，但受终端需求偏弱以及去库需求影响涨势难以维持，展望明年，下游补库受益结束，出口或承压，纺服需求弱复苏状态延续。→化学原料今年以来化学原料及化学制品PPI持续为负，下半年降幅有所收窄。往后看，当前化工行业景气仍处筑底阶段，前期产能扩张较快的压力仍在消化中，建议关注结构性机会如供需向好的维生素、产业趋势和国产替代逻辑带动下的新材料等。↗化学制品今年以来化工产品价格指数先扬后抑，重心有所下移。往后看，行业景气仍在筑底阶段，建议关注部分细分赛道的机会如供需共振下的民爆板块、出海布局加快的轮胎、下游排产良好叠加供给配额约束的制冷剂、产业链关注磷化工(磷矿增产难+磷肥+下游新能源需求)和氟化工(萤石+制冷剂+高端氟材料)。↑农化制品化肥方面，今年以来复合肥价格承压下行，磷酸一铵和氯化钾价格相对坚挺，尿素价格下跌较多。展望明年，原料供应相对过剩，成本支撑减弱，预计复合肥价格偏弱运行；农药方面，今年以来农药市场表现疲软。截至12月初中华立农原药价格指数同比下跌近12%，展望明年，预计农业价格持稳运行。→总体今年以来宏观面和基本面相叠加，资源品价格呈“N”字走势，总体回落。展望明年，大宗商品价格主要受到供求关系以及流动性的影响，一方面，国内政策拐点到来，货币政策空间打开，预计明年降息降准仍有空间。基本面上，一揽子增量政策助力下PMI持续景气，原材料库存回升，后续补库以及新订单的持续性有赖于财政的积极发力。另一方面，全球央行陆续开启降息周期，有望带动制造业走强，从而支撑商品价格。后续需注意美国经济韧性以及特朗普政策推升通胀对降息预期的缓释或压制商品价格。总的来看，国内政策拐点到来，叠加海外降息周期开启，顺周期板块下行空间有限。→资料来源：，图25：工业金属价格仍坚挺 图26：水泥提价较为流畅单位：元 长江有色市场:平均价:铜

单位：千元

单位： 全国 长江 东北 华北长江有色市场:平均价:铝:A0090 /吨 24长江有色市场:平均价:铝:A0080 22207018

点240200160

华东 西北 西南 中南60 1650 142022-122023-022023-042022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-12

1202021-042021-072021-102022-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07资料来源：、 资料来源：、⚫ 2024整体来看，制造业PMI导不畅。内需延续弱复苏，汽车、轨交等部分领域下半年受益于“两新”政策加码有所回暖；出口方面，上半年受PMI2025中游制造业细分行业近期景气指标变化未来趋势中游制造业细分行业近期景气指标变化未来趋势判断汽车零部件受益于国家补贴与地方消费刺激，叠加新能源替代，下游汽车需求回升，产业端新车研发加快，智能化发展提速，成本要求提高，市场竞争加剧，带动零部件市场景气。↑乘用车受国家报废政策及地方置换政策拉动，下半年乘用车产销景气回升，新能源汽车销量同比增速保持较高，新能源车渗透率持续上升，智驾发展加快，龙头车企布局海外，出口增速有所放缓。来年以旧换新政策有望接续，消费刺激政策加码，新能源替代持续进行，汽车市场发展预计保持良好态势。↗航空装备年内国家和地方频繁出台政策支持低空经济发展，供给端eVTOL企业布局海内外市场，智能网联“无人机+汽车”一体化产业发展推进，下游需求场景火热；国防航空设备不断精进，歼35A首次公开亮相，民用航空推进国产替代，C929客机首家用户框架协议签署，航空装备板块成长空间广阔，随着低空经济规划不断落地，来年有望继续景气上行。↑军工电子国内自主可控要求紧迫，新型作战装备亮相，军工信息化发展提速，作战新域新质化进程加快，同时外贸需求逐步崛起，十四五收官关键期，板块有望继续抬升。↗基础建设固定资产投资完成额增速下半年小幅回升，整体表现相对稳健，随着化债政策推进落实，房地产市场止跌回稳，板块边际回暖，有望支撑基础建设增长。↗通用设备今年以来，制造业规模以上工业企业利润持续走低，内外需求双重压力下，上半年机床产量增速放缓，下半年有所回升，弱复苏背景下，稳经济政策有望拉动国内需求改善，带来板块底部修复。↗专用设备十四五规划下轨交设备成长空间广阔，3C设备有望受益于新一轮创新和换机热潮。↑工程机械挖机销量增速自年初回暖延续增长态势，内外销均不断提速。随着化债政策与房地产组合拳落地，下游企业应收账款压力有望缓解，房地产板块边际回暖，内需改善，产业链景气度有望持续复苏。↑自动化设备工业机器人产量年内持续上行，机床数控装置增速继续扩大，同比超100%。众多车企推进智驾研发，龙头企业加大研发投入，产业端催化事件不断，人形机器人落地提速，工业多场景应用，板块持续高景气。↑光伏设备光伏行业综合价格指数（SPI）全年持续下行，但降幅有所收窄，2025年有望止跌，工信部发布光伏制造行业新规范，光伏出口退税率自12月起下调至9%，有望加速供给侧出清，引导价格修复。→风电设备年内一系列政策出台为行业健康发展提供有效支撑，国内招标维持高景气，1-10月风电总开标容量相比去年同期增长65.6%，风电装机延续较高增速，海风建设持续推进，“十四五”末期预计持续放量。↑电池动力电池和储能电池产量、动力电池装车量延续去年高增态势，今年以来低空经济催化不断，政策鼓励下新能源替代持续推进，新能源汽车销量保持高增速，下游需求景气有望持续。↗电网设备1-10月输变电设备招标额同比增长12.2%，能源转型背景下，可再生能源装机加速发展，设备更新换代需求旺盛，特高压建设有望提速，出海需求向好叠加项目落地交付，电网设备板块预计景气上行。↗总体板块内部景气度分化，整体需求较弱，光伏产业链价格持续下跌，以旧换新政策拉动新能源汽车表现亮AI↗资料来源：，图27：PMI小幅震荡 图28：新能源汽车销量比维持高增速中国:制造业PMI

单位：万辆

销量:新能源汽车:当月值

单位：%55% 50% 45% 40% 2018-032018-082018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11

160 1402019-072019-102019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10

5004003002001000-100资料来源：、 资料来源：、⚫20242024消费在疫后的集中释放后有所放缓，以价换量特征明显，客单价有所下滑，但客运量、酒店入住率等指标同比延续改善；必需消费品需求稳定，成本红利持续，增速较为稳健；可选消费上半年表现较为低迷，下半年在以旧换新支持下边际改善；医药细分板块业绩相对改善，增速恢复稳健。展望明年，扩内需政策有望持续加码，房屋销售止跌背景下，地产链消费有望持续修复，必需消费品预计稳健增长，出行消费潜力有望进一步释放。医药板块，随着宏观经济需求改善，板块或将迎来复苏。细分领域方面，食品饮料中大众品今年持续受益于成本红利，明年原材料价格或有回弹，行业盈利主要看需求增长，白酒商务宴请等需求有望复苏，高端系列有望改善；家电、家居等地产链消费或持续受益于国内地产止跌回稳，而出口在关税壁垒等影响下预计承压，新兴市场或是主要动力；纺织服饰今年以来需求偏弱，品牌零售增速延续下滑，户外等功能性服饰表现较为亮眼，明年在内需政策支持下有望稳健增长；旅游、商贸零售等出行链消费已经恢复至19消费服务细分行业近期景气指标变化未来趋势消费服务细分行业近期景气指标变化未来趋势判断家用电器今年家电行业受以旧换新政策和出口景气度带动，内需增长明显，行业业绩持续修复。上半年家电出口保持较高增速，7月以旧换新政策出台后，行业进入量价齐升，内销表现亮眼。2025年预计以旧换新政策延续，有望带动内需进一步增长，地产的止跌回稳，也有望对家电销售带来增量贡献。↑家居用品前期受制于房地产和消费低迷，行业承压明显，下半年随着房地产政策的陆续出台，家居消费逐渐回升，内需逐步释放，出口维持正增长。2025年板块有望继续受益于内需政策的发力。↑造纸2024年上半年纸价承压，木浆价格受供给收窄影响高涨，下半年，木浆、阔叶浆价格受产能恢复影响，价格回落。2025年欧洲木浆需求预计改善，内需有望向上，产能放缓的背景下，明年造纸行业供需有望出现改善，纸价有望底部回升。→纺织服饰2024年以来，纺织服饰整体相对平稳，前期受国内消费疲软影响，前三季度相对承压，后期各项消费刺激政策陆续加码，带动零售和出口端小幅改善。2025年随着消费政策的进一步落地，纺织服饰业绩或逐渐改善，冰雪运动板块预计延续较高景气度。↗美容护理年初以来，美容护理行业延续温和复苏，各板块表现分化加剧，医美板块渗透率逐渐提高，维持较高景气，化妆品板块国内终端需求不足，电商平台流量红利也逐渐消退。2025年，行业竞争或持续激烈，改善关键或在于政策超预期刺激下的需求回暖。↗养殖业今年生猪养殖景气度较高，猪价总体上行，生猪养殖利润前三季度上升明显，9月后，随着生猪产能的逐步恢复，猪价下行，生猪养殖盈利持续收窄，但供给仍然有限，对猪价起到制衡作用。2025年，生猪供给逐渐恢复，猪价预计承压。↓酒店餐饮酒店餐饮业受居民旅游出行热情复苏，行业需求改善，但受去年高基数影响，价格端有所承压，量升价降特征明显。2025年随着消费刺激政策的进一步催化，居民消费潜力逐渐释放，酒店板块或迎来价格拐点，餐饮消费需求或持续回升。↑商贸零售2024年商贸零售行业呈稳健复苏态势，利润端略有承压。零售行业受线上电商冲击，线下零售渠道迎来变革调改。明年消费刺激政策有望加码，线下零售基本面有望改善，情绪消费预计上行。↑化学制药创新药板块受创新药支持政策、获批海外上市、以及美联储降息等多重利好催化，行业维持较高景气度。2025年，医保目录调整以及多项创新药支持政策推动下，行业有望迎来新的成长阶段。↑生物制品血制品产能逐渐恢复，需求维持较高景气度，十四五期间国内浆站建设预计推进，供给上行将带动行业稳健增长。疫苗受高基数及市场竞争影响，整体业绩承压，后续随着研发成果加速上市，出海进程推进，板块有望复苏。↗医疗器械上半年医疗器械受设备更新需求延后影响，行业景气度较低。三季度后，随着以旧换新政策进一步落地，集采范围扩张，国产替代效果显现，医疗器械出口也维持正增长。2025年化债工作进一步推进，国产替代空间巨大，行业预计维持稳健增长。↑医疗服务行业整体缓慢复苏，眼科板块今年延续边际改善，美容医疗维持较高韧性。同时人口老龄化以及医保基金的稳健运行，也促进了医疗服务需求的增长。2025年宏观经济环境改善有望带动医疗消费修复，AI医疗的进一步运用预计将提高医疗服务质量。↗食品加工受猪肉，鸡肉、蔬菜、糖蜜等原材料价格低位运行影响，行业盈利改善。2025年随着化债政策落地和消费政策刺激，板块有望维持稳健增长。→白酒Ⅱ2024年白酒行业持续处于去库存阶段，需求表现趋弱。2025年，白酒预计延续去库存，宏观经济好转或带动大众消费需求复苏，春节商务、礼赠场景刺激、以及酒企渠道治理和价盘管理发力，有望拉动板块业绩改善。↑饮料乳品2024年以来乳价承压明显，上游产能持续去化。预计2025年随着产能去化完成，行业竞争放缓，乳制品供需格局有望趋于平衡，乳价将实现底部回升。→调味发酵品今年调味品受益于原材料成本下行，整体呈现稳健态势，利润端有所。2025年成本价格预计延续低位，行业盈利有望保持，居民消费情绪改善或带动餐饮复苏，行业有望受益。↑装修装饰今年以来装修装饰受房地产低迷拖累，行业整体承压，需求疲软。2025年房地产利好政策将带动装修装饰行业需求改善确定性加强，行业有望边际复苏。→总体出行链消费增长斜率放缓，明年出国游、自驾游等预计维持韧性；可选消费上半年表现低迷，以旧换新政策带动下半年业绩复苏；必需消费需求稳定，受益于成本红利；地产链消费有望持续改善；医药板块关注低基数背景下医保支付端边际改善、以及创新出海的机会。↑资料来源：，图29：地产链消费预计步回暖 图30：酒店入住率持续复至高位80 中国:产量:空调累计同比

200

中国香港:酒店入住率 中国澳门:酒店业入住率60 全国建材家居景气指数(BHI)

120 9040 20

100 8080 70600 100 60 5040-20 50-40 2019-012019-062019-112020-042019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-06

40 3020 20102019-012019-062019-112019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-06资料来源：、 资料来源：、⚫ 金融地产：2024年社融增速整体回落，非银板块业绩维持较高景气，20252024向企业端传递，净息差降至低位，三季度降准和降息落地改善市场流动性、降低融资成本，同时监管呵护息差，支920249展望2025年，随着一揽子稳增长政策夯实经济基础，社融增速或维持稳定，政府债券仍是主力，由于货币政策可能进一步宽松，叠加化债缓解隐形债务，银行息差可能承压，对盈利或造成拖累；权益市场有望改善，证券作为牛市NBV地产金融地产细分行业近期景气指标变化未来趋金融地产细分行业近期景气指标变化未来趋势判断银行今年以来受实体经济信心偏弱影响，社融增速整体呈回落态势，新增社融同比少增，其中政府债为主要支撑，新增信贷为主要拖累，“提前还贷”现象从居民端向企业端传递。净息差方面，9月末商业银行净息差降至1.53%的历史低位，低于警戒线。展望明年，社融增速或维持稳定，政府债券仍是主力，由于货币政策可能进一步宽松，叠加化债缓解隐形债务，银行息差可能承压，对盈利或造成拖累。↓证券受市场环境影响，今年以来券商各类业务均面临下行压力。往后看，证券行业经营主要受到市场活跃度和政策监管力度影响，近期这两方面都出现了积极变化，政策拐点提振市场风偏，央行新创设的两项货币政策工具有望为市场注入流动性，并购重组也有望催化行情。展望明年，年末政治局会议提出“稳住股市”，明年权益市场有望改善，行业作为牛市旗手或迎戴维斯双击。↑保险今年保费收入维持高增，同时监管政策引导降低负债端成本，包括下调预定利率和报行合一，叠加资本市2025年权益市场回暖有望支撑险企投资收益，NBV↗提升有望部分对冲利率下调对保单销售的影响。房地产今年房地产开工端和销售端延续下行趋势，9月以来多个重要会议表态有望逐步带动居民购房情绪回升，稳定房价，并推动库存去化，例如促进房地产市场止跌回稳、用好专项债进行闲置土地和存量房收储、适当减少保障房新建规模、重启货币化棚改等等，近期市场在量价两端均呈现改善迹象，30大中城市成交面积同比持续多周为正，10间震荡，销售在较低基数下有望持续复苏，开工投资或持续承压。→总体2024年金融地产内部分化明显，非银板块业绩维持较高景气，银行业绩受制于息差的收窄，地产量价持续负增，年末受政策提振有边际改善。展望2025年，银行息差可能继续承压，对盈利或造成拖累；证券有望受益于权益市场回暖，景气上行；险企资产端或持续改善，负债端或有放缓，整体或稳健增长；地产价格有望在止跌和企稳之间震荡。→资料来源：，图31：保费收入保持良增长态势 图32：9月底以来新房售热度提升80

保险公司保费收入:累计同比

单位：万样本40城市商品房成交面积（7日均值）寿险累计同比

平方米

同比:右 2024年60 财产险累计同比

200 2023年 2022年2021年

170%140%40 20 0-20 2011-092012-062013-032013-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-06

150 01-0102-0103-0104-0105-0106-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01

110%80%50%20%-10%-40%-70%-100%资料来源：、 资料来源：、AI今年以来，信息科技板块内部表现分化，电子延续较高景气，AI展望2025A”新品换机潮预计持续火热，PCAI2025AIAIAI信息科技细分行业近期景气指标变化未来趋信息科技细分行业近期景气指标变化未来趋势判断消费电子存储器价格总体表现优于去年，智能手机新机型密集发布，可穿戴技术创新不断突破，全球智能手机和平板电脑出货量连续增长，国内智能手机产量稳定增长。随着行业库存去化结束，6G快速发展，AI催化设备更新加快，需求复苏有望延续。↑光学光电子今年以来，消费刺激政策带动下游需求回升，面板价格下半年持续回落后连续三个月持平。消费政策加码趋势确定，面板厂商积极调控产线稼动率，拉动全球TV面板供需格局改善，电视面板价格有望企稳回升，但需关注关税严峻趋势下的出口变化。→半导体今年以来，全球半导体销售额增速持续加快，DXI指数景气上行，半导体行业指数后半年小幅震荡，整体相对去年表现较好。消费政策刺激下电子终端需求预计来年延续复苏，新能源↑汽车销量保持高增速，AI增量需求强劲，自主可控要求紧迫，国内半导体有望持续复苏。通信设备今年以来，AI算力需求强劲，数据体系建设持续推进，通信设备制造PPI降幅不断收窄，业绩延续增长态势。随着低空经济政策加码，车路云一体化发展加快，AI大模型迭代升级，服务器、数据中心、光模块等细分领域需求预计持续向好。↑通信服务今年以来，电信业务增速较去年有所放缓。随着5G手机终端渗透率持续提升，6G发展进入标准化研究，卫星系统建设持续推进，大数据模型不断推出，AI算力产业链持续景气，多因素叠加下有望促进行业2025发展提速。↗传媒今年以来，网游版号发放节奏明显加快，《黑神话：悟空》海内外爆火，国内游戏市场收入同比增长破纪录，短剧方面下沉市场表现较好，谷子经济持续发展，游戏及影视文化出海优势明显。AI发展赋能生产方式升级，叠加多方规范政策出台，有望助推行业高质量发展。↑软件开发今年软件产业业务利润总额表现不及去年同期，互联网软件开发市场规模扩大。随着数字化转型不断深入，AI智能化发展加快，算力升级势头迅猛，一定程度上有望拉动板块复苏。↗计算机设备计算机、通信及其他电子设备制造业利润总额累计同比年内持续下滑。伴随着化债和信创政策切实落地，数据基础建设持续推进，AI算力对硬件要求提高，板块利润有望触底回升。↗总体消费电子和半导体销售等中观数据复苏延续，下游需求改善有望带动产业链整体向好；数据经济建设不断推进，AI算力网络升级持续，通信设备、通信服务、软件、计算机设备等有望持续受益。↑资料来源：，图33：全球半导体销售同比持续增长 图34：信息技术产业利总额累计同比边际善单位:%

全球：当月同比 美洲：当月同比欧洲：当月同比 日本：当月同比

单位：%

中国:利润总额:计算机、通信和其他电子设备制造业:累计同比60 中国：当月同比 亚太：当月同比

170 40 20 0-20 2013-102014-032014-082015-012013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08

120 70 20 -30 2021-102021-122022-022022-042022-062021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-10资料来源：、 资料来源：、3、景气改善的细分领域基于产业政策、行业中观景气情况，本文筛选了景气处于较高水平或趋势回升的领域，主要集中在：信息技术领域：消费服务领域：2025年随着政策的持续，板块景气度有望维持较高水平。美容护理、商贸零售、饮料乳品、调味发酵品等景气指标出现中高端制造业：目前专用设备、通用设备、自动化设备、航空装备、军工电子等景气指标均出现底部回升，后医药板块0.60.4景气度环比改善幅度医疗器械美容护理0.60.4景气度环比改善幅度医疗器械美容护理生物制品小金属证券Ⅱ消费电子调味发酵品Ⅱ家居用品电网设备0.2半导体白酒Ⅱ医疗服务风电设备能源金属家用电器通用设备光学光电子化学纤维燃气Ⅱ光伏设备工业金属军工电子Ⅱ装修装饰Ⅱ乘用车传媒饮料乳品化学原料钢铁0.0工程机械-1.0-0.8-0.6煤炭-0.4-0.2水泥 0池基础建设0.2航空装备Ⅱ化学制品0.40.60.81.0石油石化电力农化制品汽车零部件装修建材软件开发自动化设备酒店餐饮房地产航运港口-0.2纺织服饰物流通信设备航空机场景气度扩散指数环保化学制通信服务计算机设备造纸商贸零售银行-0.4食品加工养殖业保险Ⅱ-0.6资料来源：，注：气泡大小代表ROE水平，可重点关注横轴以上特别是右上方的行业0.60 16000.50 350%0.50DI(M12)14000.400.60 16000.50 350%0.50DI(M12)14000.40DI(M12) 超额收益300%0.400.30 家电超额收益:右12000.30 250%0.20 10000.20 200%0.10 800%0.10 150%0.00600%0.00100% 400%(0.10) 50% 200%(0.20) 0%(0.20)(0.30) (0.40) 2008-102009-112010-122012-012013-022008-102009-112010-122012-012013-022014-032015-042016-052017-062018-072019-082020-092021-102022-112023-12

0%-200%

(0.30) 2007-042008-072009-102011-012012-042007-042008-072009-102011-012012-042013-072014-102016-012017-042018-072019-102021-012022-042023-072024-10

-50%-100%资料来源：、 资料来源：、图38：饮料乳品景气低回升 图39：调味品景气低位升0.60

DI(M12) 超额收益

1000%

0.50

2500%0.40

DI(M12) 超额收益 0.40 0.20 0.00(0.20) (0.40) 2007-042008-082009-122011-042012-082007-042008-082009-122011-042012-082013-122015-042016-082017-122019-042020-082021-122023-042024-08

800%600%400%200%0%

0.30 0.20 0.10 0.00(0.10) (0.20) (0.30) (0.40)

2000%1500%1000%500%0%2007-042008-072007-042008-072009-102011-012012-042013-072014-102016-012017-042018-072019-102021-012022-042023-072024-10资料来源：、 资料来源：、图40：专用设备景气低回升 图41：航空装备景气低回升0.60 DI(M12)

450%400%

0.60 DI(M12)

2000%0.40

超额收益

350%

0.40

1500%0.20 0.00(0.20) (0.40) 2012-122013-102014-082015-062016-042012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-122023-102024-08

300%250%200%150%100%50%0%-50%

0.20 0.00(0.20) (0.40) 2008-072009-092010-112012-012013-032008-072009-092010-112012-012013-032014-052015-072016-092017-112019-012020-032021-052022-072023-092024-11

1000%500%0%资料来源：、 资料来源：、图42：医疗器械景气边回升 图43：医疗服务景气低回升0.50 景气扩散指数0.40 医疗器械超额收益:右

20001500

0.60 景气扩散指数0.40 医疗服务超额收益：右

1400%1200%0.30

1000%0.20 0.10

1000

0.200.00

800%0.00(0.10)(0.20)

500% (0.20)0% (0.40)

600%400%200%2007-042008-072009-102011-012012-042007-042008-072009-102011-012012-042013-072014-102016-012017-042018-072019-102021-012022-042023-072024-10

(0.60) 0%资料来源：、 资料来源：、四、行业配置关注三条线索：供给侧改革、内需链、科技链 1、行业选择的思路和框架做超过一个季度的行业配置思路，核心景气趋势向上，盈利改善，需要关注的点有如下几个方面：经济环境和科技环境从行业选择的思路来看，2025年预计是一个经济温和复苏、宽财政+2009202020252009202012122025年科技创新、内需消费等相对占优。表8：2025年宏观环境、科技趋势等方面与2009年和2020年存在高度相似指标2009年2020年2025年（预期）宏观环境企业盈利小幅上行经济强度及通胀经济弱复苏增长，物价处于相对低位货币政策适度宽松总体稳健，灵活适度适度宽松，加强超常规逆周期调节财政政策积极的财政政策更加积极的财政政策美元流动性2008年11月开启的QE1过0.252020350bp0.252024年9月开启的新一轮降息周2025连续降息科技创新智能手机+移动互联网+云计算智能驾驶+物联网+云计算算力+AI+机器人出口环境需求偏弱，全球贸易指数同比下行，出口相对承压市场表现前期市场表现2007年前三季度市场大涨，进入Q4市场持续下跌，直2008Q4善2018年市场大调整，震荡下跌，19年Q1短暂大涨后连续两季度下跌，年末行情回暖，Q4市场小幅上行年Q2-24Q2Q3全年指数表现Wind全A105.4725.62-全年上证指数表现79.9813.87-全年风格表现小盘成长大盘成长成长最佳市场指数中证1000创业板50排名前五行业汽车、煤炭、有色金属、家用电器、电子社会服务、电力设备、食品饮料、国防军工、美容护理TMT、人工智能产业、食品/商贸零售、汽车、家电等内需消费领域排名末五行业建筑装饰、公用事业、传媒、通信、电力设备房地产、通信、建筑装饰、纺织服饰、银行-资料来源：，表9：历年12月中央经济工作会议重点提及的领域在次年的表现年份历年中央经济工作会议重点表述涉及的板块在第二年的表现情况（申万一级行业指数表现）2024年大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求“两新、两重”领域、服务消费、耐用消费品、文旅产业—2023年以科技创新引领现代化产业体系建设。要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力科技创新（人工智能/数字经济/低空经济）、制造业（新型工业化/生物制造/商业航天）通信/电子/计算机分别上涨28.23%/20.12%/13.6%，汽车/机械设备/国防军工等制造业板块涨幅超10%2022年扩大国内需求，着力恢复和扩大消费内需消费、房地产消费领域表现较弱，美容护理/商贸零售分别下跌32.03%/31.30%，房地产下跌26.39%2021年实施好扩大内需战略，增强发展内生动力；提升制造业核心竞争力；加快形成内外联通、安全高效的物流网络；因城施策促进房地产业良性循环和健康发展内需消费、制造业、物流、房地产内需消费领域在整体较差环境中表现一定韧性，美容护理/商贸零售跌幅小10%，领先大多数行业；11.17%；机械设备/汽车/幅较大2020年强化国家战略科技力量，着力解决制约国家发展和安全的重大难题；增强产业链供应链自主可控能力国防军工、科技创新、自主可控（芯片/半导体/先进机器人/新材料/航空航天）国防军工上涨11.17%，汽车/电子/机械设备分别上涨17.20%/16.04%/14.83%、计算机涨幅较小、上涨1.37%2019年贯彻新发展理念；坚决打好三大攻坚战、确保脱贫攻坚任务如期全面完成农业生产、环保、金融农林牧渔上涨18.29%，环保下跌1.48%，非银上涨6.11%、银行下跌3.25%2018年推动制造业高质量发展，推动先进制造业和现代服务业深度融合，坚定不移建设制造强国制造业制造业相关板块涨幅明显，国防军工上涨27.19%，电力设备/基础化工/电力设备涨幅超20%，汽车上涨14.60%2017年深化供给侧结构性改革，推进中国制造向中国创造转变，中国速度向中国质量转变，制造大国向制造强国转变；深化要素市场化配置改革，重点在“破”、“立”、“降”上下功夫科技创新、智能制造、电力、石油天然气、铁路计算机下跌24.53%，制造业相关板块跌幅在30%-35%，公用事业下跌29.72%，交运下跌30.17%2016年深入推进“三去一降一补”；深入推进农业供给侧结构性改革钢铁、煤炭等产能过剩行钢铁上涨19.74%、煤炭上涨12.89%，房地产上涨0.8%，农林牧渔下跌12.62%2015年积极稳妥化解产能过剩钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等产能过剩行业钢铁/有色金属下跌6.17%、8.58%、跌幅相对较小，建筑材料小幅上行0.03%2014年努力保持经济稳定增长：促进“三驾马车”更均衡地拉动增长；推进新型工业化、信息化、城镇产业和服务业的支撑作用，着力推动传统产业向中高端迈进消费、新型工业、信息技术、农业计算机涨幅最大、上涨100.29%，通信/电子涨幅居前、超70%，纺织服饰上涨89.17%，农林牧渔上涨66.77%，2013年切实保障国家粮食安全，实施以我为主、立足国内、确保产能、适度进口、科技支撑的国家粮食安全战略。农业、环保农林牧渔上涨16.27%，处于中下水平，环保上涨27.20%2012年加强和改善宏观调控，促进经济持续健康发展：牢牢把握扩大内需这一战略基点，培育一批拉动力强的消费增长点；继续坚持房地产市场调控政策不动摇；高度重视财政金融领域存在的风险隐患，坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线。内需消费、房地产、金融内需消费表现分化，美容护理/商贸零21.34%/13.23%，7.36%11.94%金融/4.80%/9.20%2011年展：继续加大对“三农”、保障性住房、社会事业等领域的投入，继续支持欠发达地区、科技创设施在建和续建项目、企业技术改造等。“三农”、社会服务、科技创新、环保等农林牧渔下跌5.05%、计算机下跌4.52%，处行业中下水平，社会服务/环保上涨5.24%/2.36%，好于半数以上行业2010年加强和改善宏观调控，保持经济平稳健康运行；推进发展现代农业，确保农产品有效供给农业、科学技术农林牧渔下跌31.18%，计算机/通信/电子下跌34.46%/28.50%/41.38%，处于中下水平资料来源：，明年景气趋势的驱动力同样，以目前已知信息推演明年需求可能持续改善，推动因素和逻辑如下表所示。图44：2025年驱动行业景气趋势向上持续改善的动力资料来源：，产能供应格局从产能的角度，公用事业目前处在购置资产增速和在建工程增速双高的局面，未来产能投放确定性较强，需要关注产能和需求匹配度的问题；而以农林牧渔、食饮、汽车、商贸零售、社服为代表的行业，在建工程和资产购置双低，供应格局相对较好；而煤炭、钢铁、轻工制造、基础化工等行业总体来看产能处于温和增长，关注部分领域产能出清的机会。图45：不同行业产能扩张的阶段不同上市公司行业的在建工程和购置资产增速2024Q3美容护理产美容护理产国防军工机械零售医药生物电力设备程增速在建工料料 社会服务农林基础化工汽车钢铁设备商贸饰属轻工制造交通运输家用电器电子计算机公用事业煤炭产能能加速扩张非银金融40%30%20%购置资产增速10%购置资产增速0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-50% -40% -3