2025年海外经济年度展望：欧美经济分化海外配置利好美元资产

图24：联邦政府利息支出迅速增长（%） 12图25：联邦政府利息支出推升联邦赤字率（%） 12图26：美十债利率模型（%） 12图27：美国短期流动性平稳（%） 12图28：标普500长期趋势 13图29：标普500再次处于长期趋势泡沫中 13实体经济：欧美经济分化，利好美元资产欧洲经济停滞，商品服务景气双双下滑2024年三季度，德法英日GDP水平仅比2019年均值超过1~3.5%。2021年后，欧洲经济基本处于停滞状态，20231）图1：主要西方国家GDP（2019年=1）1美国 日本 英国 德国 法国 加拿大资料来源：iFinD，2024ISMPMI45图7图2：英美加制造业PMI 图3：欧洲主要国家制造业PMI回落65 7060 65605555505045 452014/122015/062015/122016/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/122024/062014/122015/052015/102016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/102021/032021/082022/012022/062022/112023/042023/092024/022024/07 美国:供应管协会(ISM):制造PMI 英国:制造业PMI 法国法国:制造业PMI 德国德国:制造业PMI(初值) 加拿大:日经造业PMI 意大利意大利:制造PMI资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，图4：仅美服务业PMI进一步扩张 图5：欧盟主要国家服务业PMI回落明显70656560 6055 5550 5045 45402015/042015/102016/042015/042015/102016/042016/102017/042017/102018/042018/102019/042019/102020/042020/102021/042021/102022/042022/102023/042023/102024/042024/102014/122015/052015/102016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/102021/032021/082022/012022/062022/112023/042023/092024/022024/07 美国:Markit:服务业PMI:商业动(初值) 英国:服务业PMI:商业动(初值)德国 法国 意大利资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，图6：日韩出口回落（%） 图7：历史上美国制造业PMI低于45才经济危机20151020151050-5-10-15-2010.0 75 9.0 55 8.5 50458.0 1949-021952-101956-061949-021952-101956-061960-021963-101967-061971-021974-101978-061982-021985-101989-061993-021996-102000-062004-022007-102011-062015-022018-102022-06日本:出口金额:同比 韩国:出口金额:当月前20日:同比美国实际GDP对数 ISM制造业PMI（右） 45资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，美国私人部门债务负担极轻，消费仍有支撑，减税放松监管利好周期性行业美国家庭部门负债端对消费能力总体不构成压制。家庭部门总杠杆率与2001年持平，可承受当前利率水平，202020245.78%6%（9）图8：家庭部门杠杆率较低（左：十亿美元，右图9：家庭部门债务偿还占比处于低位（%）0

20140 181612014100 1280 1060 8640 420 21981-01-011983-03-011985-05-011987-07-011981-01-011983-03-011985-05-011987-07-011989-09-011991-11-011994-01-011996-03-011998-05-012000-07-012002-09-012004-11-012007-01-012009-03-012011-05-012013-07-012015-09-012017-11-012020-01-012022-03-011980:01:001981:04:001983:03:001985:02:001987:01:001988:04:001990:03:001992:02:001994:01:001995:04:001997:03:001999:02:002001:01:002002:04:002004:03:002006:02:002008:01:002009:04:002011:03:002013:02:002015:01:002016:04:002018:03:002020:02:002022:01:002023:04:00

家庭部门总债务偿还占比 DSRTotalDSR房贷债务偿还占比 DSR消费信用偿还占比资料来源：FRED， 资料来源：美联储，2024（虽然联邦政府就业占政府就业比例不高，但州府的财政收入中联邦政府的转移支付是主要收入）图10：实际人均可支配收入同比（%） 图11：总体就业紧绷程度继续下降，接近疫情前（%）2008/032009/012008/032009/012009/112010/092011/072012/052013/032014/012014/112015/092016/072017/052018/032019/012019/112020/092021/072022/052023/032024/01

106.00104.00102.00100.0098.0096.0094.0092.002004/112005/102004/112005/102006/092007/082008/072009/062010/052011/042012/032013/022014/012014/122015/112016/102017/092018/082019/072020/062021/052022/042023/032024/02美国:个人可支配收入:季调:当月同比美国:个人可支配收入:2012价:季调:当月同比

(美国:职位空缺数:非农部门:季调:当月值+美国:就业人数:16岁及以上:季调:当月值/美国:劳动力人数:16岁及以上:季调:当月值)*100资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，2020-2022总体来说，美国私人部门消费将继续支撑经济。负债压力和收入端均为消费提供了很好的财富基础。随着信用消费债务偿还占比的恢复性上升，我们预计明年的消费增速略低于今年，但整体仍较为稳固。金融环境继续放宽，利于投资2025GDI如35，与08（图12：设备器械投资恢复增长 图13：企业杠杆高位缓降（%）2004/122005/112004/122005/112006/102007/092008/082009/072010/062011/052012/042013/032014/022015/012015/122016/112017/102018/092019/082020/072021/062022/052023/042024/03

美国:非金融企业:负债总额:折年数:季调:当季值:同比

180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.001974-031976-111974-031976-111979-071982-031984-111987-071990-031992-111995-071998-032000-112003-072006-032008-112011-072014-032016-112019-072022-0320.000.00

同花顺iFinD(美国:非金融企业:负债总额:折年数:季调:当季值)*100/美国:GDP:支出法:折年数:季调:当季值资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，图14：银行信贷放松（%） 图15：企业利息负担极低，利润率处于历史高位（%）100.080.060.0

16.00%14.00%12.0010.00

8.006.004.002.001962/031965/011962/031965/011967/111970/091973/071976/051979/031982/011984/111987/091990/071993/051996/031999/012001/112004/092007/072010/052013/032016/012018/112021/091990-04-011991-11-011990-04-011991-11-011993-06-011995-01-011996-08-011998-03-011999-10-012001-05-012002-12-012004-07-012006-02-012007-09-012009-04-012010-11-012012-06-012014-01-012015-08-012017-03-012018-10-012020-05-012021-12-012023-07-01

美国国内收紧大中企业贷款的银行比例DRTSCILMGDP私人投资同比GPDIC1_PC1

(美国:经存货计价和资本消耗调整的企业利润:折年数:季调:当季值/美国:GDI:折年数:季调:当季值)*100(美国:GDI:净营业盈余:私营企业:国内企业利息和杂项支出净额:折年数:季调:当季值/美国:GDI:折年数:季调:当季值)*100资料来源：FRED， 资料来源：iFinD，就业紧绷程度略低于疫情前高点，短期非农总量无忧10100.45%7（20185月~20202月2018~2020210200年2月10041428257（7163）图1、126%202331995年~19963图16：岗位需求继续回落（2020年2月=100） 图17：各行业就业市场需求（2020年2月=100）1901701501301102021-112021-11

140126128126128110110114116116827771631000-20-402022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09贸易、运输和能源 零售业专业和商业服务 医疗保健和社会援助住宿和餐饮 政府

当月空缺岗位/疫情前% 占非农空缺岗位百分当月-上月空缺岗位/疫情前%资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，图18：周薪同比位于至正常周期末期高位（%） 图19：非农环比新增（千人）10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00

2014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/122024/061970/111973/041970/111973/041975/091978/021980/071982/121985/051987/101990/031992/081995/011997/061999/112002/042004/092007/022009/072011/122014/052016/102019/032021/082024/01美国:平均时薪:非农和非管理生产员工:私营企业:季调:

-400.00美国:平均周薪:非农和非管理生产员工:私营企业:季调:当月同比

扣除政府和医疗 非农环比新增资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，特朗普对外政策加剧全球经济的不稳定性60%60%通胀与货币：货币政策决定通胀方向通胀回升风险有所升高，最终取决于政策节奏2020702.5%。025224核心5~78月以20251~2月。考虑到通胀压力。另一方面，特朗普对非法移民的政策可能导致今后几年移民数量减少，叠加削减联邦政府机构的政策愿景，均可削弱部分内需压力。政策传导需要时间。特朗普第一任期于执政第一年2017年12月正式通过减税法案，照此推测，第二任期的202520261984~198680802018201980图20：商品价格环比翘尾，服务价格稳定（%） 图21：住宅同比继续下降（%）核心CPI：不含住所 服务:不含住房租金服务:住房租金 商品:不含食物和能

1.000.800.601.000.800.600.400.200.00-0.20-0.401984/121986/091984/121986/091988/061990/031991/121993/091995/061997/031998/122000/092002/062004/032005/122007/092009/062011/032012/122014/092016/062018/032019/122021/092023/06

美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比美国:CPI:房屋:住所:季调:当月同比资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，图22：CPI跌落至正常区间中部（%） 图23：政策利率、财政赤字与通胀16.0014.0012.0010.008.006.004.002.001971/081974/021971/081974/021976/081979/021981/081984/021986/081989/021991/081994/021996/081999/022001/082004/022006/082009/022011/082014/022016/082019/022021/082024/02-2.00-4.00同花顺iFinD美国:CPI:当月同比同花顺iFinD美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比资料来源：iFinD， 资料来源：FRED，美联储降息1~2次至4~4.25%，欧洲或加大降息幅度（sog（oidsgnicnlylessesicie2242%3.5%收敛到了4%，224年2grdallycoig2019201920252025（newphsefnearypoic22520252025801~25~85~821~21~2特朗普减税政策面临债务压力20258025%利息支出已开始推升联邦赤字率。2024年联邦政府赤字率略高于2023年，但扣除利息支出后的赤字率低于2023年，这表明，联邦政府债务开始对联邦政府支出产生负面影响。图24：联邦政府利息支出迅速增长（%） 图25：联邦政府利息支出推升联邦赤字率（%）30.0028.0026.0024.0022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.00

10.005.00 -5.00-10.001977-031979-071977-031979-071981-111984-031986-071988-111991-031993-071995-111998-032000-072002-112005-032007-072009-112012-032014-072016-112019-032021-072023-11利息支付占联邦经常性收入百分比 联邦政府财政赤字率 扣除利息支付后的联邦财政赤字率资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，资本市场：海外配置利好美元资产3.7~3.85%，上限4.75~5%5%19705%4%4.5%50bp。1时适度增配长债。图26：美十债利率模型（%） 图27：美国短期流动性平稳（%）12.00

6.00005.50005.00004.50004.00001987-011988-101987-011988-101990-071992-041994-011995-101997-071999-042001-012002-102004-072006-042008-012009-102011-072013-042015-012016-102018-072020-042022-012023-10

美国:SOFR:利率:第1百分位数 美国:SOFR:利率:第99百分位美国:联邦基金利率美国:国债收益率:10年:月:最后一条 模型资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，AI1997-20002000202320241250031%。性，或美十债逼近5%。图28：标普500长期趋势 图29：标普500再次处于长期趋势泡沫中1927-12-301932-12-301927-12-301932-12-301937-