票息保护不足择时重于择券

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S2周观点：票息保护不足，择时重于择券静态票息与综合策略市场调整与板块轮动观察信用债板块与择券观察信用债市场热度观测超长期信用债品种观察研究前提：低利率环境和资产荒逻辑持续演绎，信用债收益率持续突破新低。当前票息保护不足，择时仍重于择券。过去一周总结：权益大跌债市大涨，市场表现：二永＞利率＞城投；过去一周市场在交易什么？1、跨年担忧解除：跨年行情已过，从对于跨年行情的抢跑，到跨年行情后的增配，均在延续；2、股跌债涨：受特朗普1月20日就任预期、业绩预告偏弱预期影响，权益市场大跌；看股做债的环境之下，股跌债涨行情整体启动；3、技术面：市场突破阻力位后快速下行，

30年国债突破1.95%、10年国债突破1.7%后，均快速下行，二永债也快速跟随。市场交易逻辑：债市整体呈现出无利空则大涨，有利空则小调的环境，预计后续市场波幅加大，但基本面数据大幅改善前，政策逻辑出现变化前，市场仍会“每调买机”。后市策略：短期内，债市整体晴雨情况整体取决于权益市场何时企稳；但广谱利率已经基本提前定价了30BP的降息预期，若后续降准降息落地，则更有可能触发止盈。当下时点利差保护更为有限，但市场对于政策转向、权益市场扰动等因子已均不再敏感，虽然胜率赔率均不高，但未来市场大幅调整概率仍低。信用各版块建议：1、低风险偏好:大行二永已突破止盈点位，建议优选3-5年；股份行如民生、渤海利差压缩空间更足。2、中等风险偏好:中小行二永如天津银行、湖南银行、泸州银行等仍有较好性价比；3、高风险偏好:低等级弱城投拉久期到5年，票息保护足，且大概率能获得一定资本利得；超长期信用债挖掘，关注央企5~10年品种。当前地产债受万科影响或有潜在波动风险，建议万科估值修复期再行挖掘。风险提示：城投债统计口径差异可能导致结果出现偏差；化债政策出现重大变动；发行主体相关期限收益率数据采用插值法进行拟合，与实际收益率水平可能存在一定偏差；样本数据无法代表整体。3静态票息与综合策略45数据来源：Wind、DM，浙商证券研究所；注：统计时间截至2025年1月3日日期政策利率定期存款回购利率国债美债存单商业银行普通债商业银行二级资本债商业银行永续债（含权）城投债OMO7DMLF1YLPR5YDR007R007AAA1YAA-1Y1YAAA3Y 5Y1YAAA-3Y5Y1YAAA-3Y5Y1YAAA3Y5Y1YAA-3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y10Y2023/12/292024/1/312024/2/292024/3/72024/3/292024/4/232024/4/302024/5/312024/6/282024/7/312024/8/52024/8/302024/9/242024/9/302024/10/312024/11/292024/12/202024/12/272024/12/312025/1/32024年初至今过去一周变化OMO利差①Ave-OMO利差②Min(12月前OMO利差）③剩余空间①-③1.82.54.21.451.952.002.023.072.082.292.402.532.56

2.834.794.733.882.402.912.422.64

2.782.652.853.002.752.943.052.803.033.263.144.81

5.941.872.341.882.192.29

2.422.43

2.653.992.332.742.372.51

2.642.502.662.772.582.722.662.522.642.802.784.215.501.772.072.021.791.762.10

2.222.09

2.202.03

2.202.342.302.322.342.462.432.465.014.252.232.612.232.37

2.472.35

2.452.40

2.492.322.342.352.492.502.522.612.562.622.382.382.402.562.572.582.502.492.512.322.352.352.532.552.582.672.642.672.602.613.683.524.984.801.842.282.294.934.092.222.232.582.242.232.012.341.725.034.202.492.713.40

4.311.831.921.661.691.641.95

2.062.202.23

2.425.144.612.012.351.99

2.142.202.062.222.322.082.262.222.082.272.412.44

3.044.003.982.112.001.982.15

2.282.30

2.545.254.692.102.072.392.352.15

2.312.342.222.392.492.242.442.372.212.402.572.52

3.191.871.901.942.092.252.29

2.565.184.512.062.20

2.302.122.252.422.142.292.312.062.252.402.312.81

3.663.952.172.231.541.80

1.982.102.21

2.435.094.361.962.271.972.06

2.152.012.132.232.012.162.162.032.192.282.262.61

3.241.72.31.351.751.801.801.931.421.711.851.992.15

2.381.391.671.811.972.14

2.344.734.091.882.122.101.881.95

2.031.922.022.151.922.042.061.942.062.132.132.41

2.842.102.35

2.751.691.701.894.344.383.781.841.821.92

1.981.871.982.091.882.002.011.912.012.081.911.491.671.852.082.17

2.373.911.972.261.992.07

2.142.052.172.262.062.202.172.082.192.282.402.392.602.943.851.871.961.421.521.75

1.942.072.193.883.983.743.811.912.211.911.98

2.072.012.092.182.052.14

2.102.052.142.202.723.172.01.561.981.37

1.561.842.072.15

2.361.912.252.052.13

2.222.212.332.432.252.382.252.182.112.322.302.382.442.612.963.012.813.381.503.601.101.501.551.701.891.431.581.792.032.15

2.344.274.304.274.204.164.184.281.932.271.942.15

2.272.092.262.372.132.332.452.773.743.671.641.821.371.41

1.661.882.02

2.204.181.801.992.012.032.001.961.82

1.942.121.952.082.191.972.132.241.982.052.232.351.731.910.981.111.371.611.70

1.931.041.151.411.591.69

1.951.081.191.421.591.68

1.911.021.111.341.491.60

1.854.521.631.601.581.551.61

1.691.55

1.641.53

1.601.55

1.571.851.771.881.961.801.932.042.001.771.751.871.851.961.952.15

2.482.20

2.463.333.323.303.231.611.884.624.584.601.831.701.651.651.83

1.941.781.881.702.002.031.771.76

1.831.69

1.771.701.681.791.741.901.831.711.671.811.741.911.862.20

2.461.741.702.16

2.40-30-50-60-35-45-45-28-104-106-118-106

-104

-95 -98-6172-85-95-88-106

-109-100-116

-124-107-120-123-113-128-140-98-241-271------1315-2-4-6-10-9-10-2-2-5-70-7-14-5-14-17-10-15-18-8-11-9-4-7-80--50210-400--52453-48-39-16-11035------54657201519271824331724366690173--------1340-1862339456627592943 5340 556644605942587175141221-73-37-26020344413391222281728391830432031383964101------3150-11-13-16-21-23-9---87-7-15-9-3-9-130-6-10-3-6-22626726数据来源：Qeubee，浙商证券研究所；统计时间：2025年1月2日市场调整与板块轮动观察72.502.402.302.202.102.001.901.801.702.602.70中债中短期票据到期收益率(AA+):3年中债商业银行无固定期限资本债(行权)收益率曲线(AA+):3年中债煤炭行业债券到期收益率曲线(AA+)

:3年中债商业银行二级资本债到期收益率(AA+):3年中债钢铁行业债券到期收益率曲线(AA+)

:3年中债房地产行业债券到期收益率曲线(AA+)

:3年8数据来源：Wind、浙商证券研究所图：各券种收益率变动情况（%）中债城投债到期收益率(AA+):3年AAA7.9613.4512.26中短票8.479.26AA+10.45AAA9.1210.276.86城投10.128.2710.65AA+AAA-14.2117.9222.02二级资本债20.8425.05AA+14.21AAA-12.4817.6922.52永续债11.4818.6921.52AA+AAA-7.9110.4112.7钢铁5.329.147.91AA+AAA7.9613.4512.25煤炭6.7510.048.83AA+AAA8.3913.4512.26房地产10.459.26AA+8.26品种/评级/久期241226-250102最大调整幅度（bp）1Y 3Y 5Y中短票城投债二级资本债银行永续债AAAAA+AAAAA+AAA-AA+AAA-AA+1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1.721.831.941.831.982.101.771.881.941.841.982.091.781.882.001.791.942.101.811.932.071.821.962.101.711.801.921.811.962.071.751.851.921.821.962.061.701.831.941.711.872.071.781.882.001.791.912.031.701.781.921.801.952.071.731.841.921.801.952.051.691.821.901.701.852.071.751.851.961.771.882.011.681.741.871.781.912.051.711.811.871.781.912.011.651.761.831.661.782.051.701.791.901.721.821.951.641.691.821.741.882.011.681.781.821.741.881.981.641.711.781.651.732.011.691.761.841.711.781.889品种/评级/期限2024/12/262024/12/272024/12/302024/12/312025/01/02数据来源：Wind，浙商证券研究所1.601.802.002.202.402.602.80中债商业银行二级资本债到期收益率(AA+):3年中债商业银行二级资本债到期收益率(AA+):7年中债商业银行无固定期限资本债(行权)收益率曲线(AA+):5年中债商业银行二级资本债到期收益率(AA+):5年中债商业银行无固定期限资本债(行权)收益率曲线(AA+):3年中债商业银行无固定期限资本债(行权)收益率曲线(AA+):7年10数据来源：Wind，Qeubee，浙商证券研究所；数据统计截止日为2025-1-2图：9月底至今银行二永债收益率（%）项目3Y5Y7Y3Y5Y7Y240924-100946.646.041.044.447.340.1241009-1017-31.6-27.5-22.2-26.2-25.6-19.5241017-1030-16.2-15.7-11.4-13.8-13.1-12.3241030-1112-16.2-13.9-6.8-19.3-14.8-7.3241112-1118-3.6-4.0-2.2-2.7-3.4-3.0241118-1209-20.5-21.1-23.1-20.4-23.1-21.3241209-1227-17.0-13.9-15.2-15.3-16.9-12.9241230-25010212.214.114.910.313.117.9表：9月底至今银行二永债收益率调整幅度（bp）AA+

二级资本债 AA+

银行永续债信用债板块与择券观察11板块主体名称级隐含评

券余额（亿元）存续债 1Y期收益率0103变化（bp）01031Y期

3Y期变化（bp）3Y期

5Y期01035Y期收益率

收益率

收益率

收益率

收益率变化（bp）城投西安高新控股有限公司

AA(2) 6112.24-72.78

-11 3.00-9云南省投资控股集团有限公司AA(2) 4701.99-11 2.69-72.90-9司河南航空港投资集团有限公

AA(2)7132.12-62.45-62.70-9天津城市基础设施建设投资集团有限公司AA 10661.91-82.34-82.64-13湖北省联合发展投资集团有限公司AA5401.93-72.18-92.48-8吉林省高速公路集团有限公

AA(2)4111.95-62.12-62.32-8司青岛城市建设投资(集团)有30561.95-14-- 2.52-16渤海银行股份有限公司

AA+中国民生银行股份有限公司

AAA-100601.95-9-- 2.22-12银行

成都农村商业银行股份有限公司AA+ 1007---- 2.07-16198571.67-61.69-13 1.78-17中国工商银行股份有限公司

AAA天津银行股份有限公司

AA+1099--2.57-8--（bp）（bp）（bp）广州珠江实业集团有限公司AA2212.05-42.9703.70-13北京首都开发股份有限公司AA6412.31-72.73-73.08-13建发房地产集团有限公司AA+3002.22-82.52-10--保利置业集团有限公司AA+2161.98-82.46-9--珠海华发实业股份有限公司AA3762.33-72.72-8--中国铁建房地产集团有限公司AA+3981.97-9----中国节能环保集团有限公司AA+3091.89-101.83-112.00-10中国东方资产管理股份有限公司AAA-9741.95-4----远东国际融资租赁有限公司AA6812.42-83.04-12--山东宏桥新型材料有限公司AA1842.32-62.67-8--平安国际融资租赁有限公司AA+9962.04-52.61-12--数据来源：Wind，浙商证券研究所；数据统计截止日为2025/01/03限责任公司 AA+ 7991.81-81.93-102.04-11冀中能源集团有限责任公司AA2992.29-42.74-83.23-13华阳新材料科技集团有限公司AA3161.92-72.09-72.50-13晋能控股电力集团有限公司AA5971.85-7--2.20-13陕西煤业化工集团有限责任公司AA+11501.81-81.91-12--兖矿能源集团股份有限公司AA+5021.78-71.88-9--晋能控股煤业集团有限公司AA8501.85-72.11-7--板块主体名称级存续债隐含评券余额1Y期收益率（亿元） 12271Y期收益率变化3Y期收益率12273Y期收益率变化5Y期收益率12275Y期收益率变化地产央企民企海尔集团(青岛)金盈控股有限公司AA 1132.02-6----煤炭钢铁1.952.201.78-8-81.81-11-10----河钢集团有限公司首钢集团有限公司山东钢铁集团有限公司AA+ 913AA+ 720AA 4482.09-2----1、隐含评级AAA-，3-5Y二永债

bid/ofr

情况13数据来源：Qeubee，浙商证券研究所；统计时间：2025年1月3日2、隐含评级AA+，3-5Y二永

bid/ofr

情况14数据来源：Qeubee，浙商证券研究所；统计时间：2025年1月3日15数据来源：Qeubee，浙商证券研究所；统计时间：2025年1月3日4、AA及以上主体，1年期不含权公募普信债

bid/ofr

情况（流动性评分A以上）16数据来源：Qeubee，浙商证券研究所；统计时间：2025年1月3日5、高流动性主体（流动性打分A&S）3-5Y期二永债

bid/ofr

情况17数据来源：Qeubee，浙商证券研究所；统计时间：2025年1月3日信用债市场热度&异常成交18整体TKN/GVN成交笔数&Bid/Ofr占比变化一览0102030405060708090050010001500200025003000350040004500500001/0201/0801/1201/1801/2401/3002/0502/2002/2603/0103/0703/1303/1903/2503/2904/0804/1204/1804/2404/3005/0905/1505/2105/2705/3106/0606/1306/1906/2507/0107/0507/1107/1707/2307/2908/0208/0808/1408/2008/2608/3009/0509/1109/1909/2509/3010/1110/1610/2210/2811/0111/0711/1311/1911/2511/2912/0512/1112/1712/23tkn笔数gvn笔数bid占比（%，右轴）ofr占比（%，右轴）19数据来源：Qeubee，浙商证券研究所；数据统计截止日为2024-12-26城投债TKN/GVN成交笔数&Bid/Ofr占比变化一览010203040506070809010002004006008001000120014001600180001/0201/0801/1201/1801/2401/3002/0502/2002/2603/0103/0703/1303/1903/2503/2904/0804/1204/1804/2404/3005/0905/1505/2105/2705/3106/0606/1306/1906/2507/0107/0507/1107/1707/2307/2908/0208/0808/1408/2008/2608/3009/0509/1109/1909/2510/0810/1410/1810/2410/3011/0511/1111/1511/2111/2712/0312/0912/1312/1912/25tkn笔数gvn笔数bid占比（%，右轴）ofr占比（%，右轴）20数据来源：Qeubee，浙商证券研究所；数据统计截止日为2024-12-26产业债TKN/GVN成交笔数&Bid/Ofr占比变化一览01020304050607080050010001500200025003000350001/0201/0801/1201/1801/2401/3002/0502/2002/2603/0103/0703/1303/1903/2503/2904/0804/1204/1804/2404/3005/0905/1505/2105/2705/3106/0606/1306/1906/2507/0107/0507/1107/1707/2307/2908/0208/0808/1408/2008/2608/3009/0509/1109/1909/2509/3010/1110/1710/2310/2911/0411/0811/1411/2011/2612/0212/0612/1212/1812/24tkn笔数gvn笔数bid占比（%，右轴）ofr占比（%，右轴）21数据来源：Qeubee，浙商证券研究所；数据统计截止日为2024-12-2622数据来源：CFETS，浙商证券研究所23数据来源：CFETS，浙商证券研究所信用成交日报

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2025-01-03信用成交日报

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2025-01-0224信用成交日报

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2024-12-31信用成交日报

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2024-12-3025超长期信用债品种观察26日期大行股份行城商行农商行保险基金理财其他产品券商其他总计11/22-36.31-71.47-49.774.14-33.05131.9224.7414.57-15.794.45-26.5711/25-56.91-42.05-35.477.4-7.0664.9418.5562.72-4.300.488.311/26-48.78-84.2-56.71-10.32-8.19174.3618.4639.07-45.025.61-15.7211/27-36.9-44.46-57.917.3-11.0278.9733.2050.74-36.602.58-4.0911/28-43.42-34.28-56.75.5-3.4395.4435.9162.76-114.970.32-52.8711/29-56.06-48.96-52.034.17-24.75154.1726.2150.61-134.455.5-75.5912/02-83.27-72.15-76.5829.84-30.19143.07-1.7556.984.3519.61-10.0912/03-65.96-78.95-127.215.86-19.62153.81-7.9980.26-52.916.95-105.7612/04-126.89-5.58-50.919.78-12.2963.7217.0069.22-6.186.35-25.7712/05-41.23-37.15-68.28.37-66.46152.04-2.0073.28-36.88-7.85-26.0812/068.23-34.58-25.1915.71-39.9934.030.3951.48-17.94-2.02-9.8812/09-12.65-6.08-27.013.86-35.186.8523.2937.79-4.234.49-8.8712/10-66.02-18.41-53.5514.4-77.18112.4812.9216.4141.93-5.84-22.8612/11-17.07-62.88-82.0619.18-68.25168.00-6.4535.07-33.918.94-39.4312/12-22.8917.04-23.4417.87-58.3782.924.31-8.904.232.6115.3812/13-20.38-51.43-49.1212.21-14.8913.8516.8910.4630.754.6-47.0612/16-15.28-48.87-27.214.8-51.71185.2812.11-23.74-27.817.6115.1812/1716.14-24.83-34.18.48-45.4161.7927.47-7.07-9.4912.265.2412/18-0.34-39.88-10.5812.86-56.9858.3822.414.3814.330.324.912/1910.87-30.216.919.32-6.17-15.9033.53-5.32-27.387.152.812/20-16.87-37.62-18.44-1.73-49.195.2830.2052.7325.392.64-7.6112/23-1.79-86.26-31.840.73-67.90203.316.4030.41-36.58-14.072.4112/240.5-63.96-33.7814.48-17.4023.049.7269.23-10.650.71-8.1112/2518.37-44.23-7.1117.276.9220.428.6931.67-54.3612.349.9812/2624.918.5-8.097.1313.93-52.26-3.5767.97-15.00-8.4435.0812/27-2.99-49.19.472.77-15.1658.96-20.5911.23-7.41-5.08-17.912/3012.65-79.142.42-3.42-2.91147.44-28.10-45.58-23.150.69-19.112/315.910.43-1.183.2310.8232.469.74-43.86-28.251.560.8501/02-25.85-72.72-28.8723.1-27.48141.94-4.34-5.395.0813.8619.3301/03-12.91-107.75-17.0322.7932.7394.7111.5812.45-29.59-5.681.327数据来源：Wind，浙商证券研究所单位：亿元数据来源：iFinD，浙商证券研究所28指标 本周 环比变化 2024年初以来分位数水平发行规模（亿元）城投5~7Y189.6366.40%92.00%7~10Y29.20167.89%36.70%10Y以上10.00-13.70%产业5~7Y91.60207.12%86.60%7~10Y10.00-50.00%6.20%10Y以上---小计330.4389.16%68.60%加权发行利率（%）城投5~7Y2.60-4.15bp18.00%7~10Y2.18-41.78bp2.00%10Y以上2.20-3.40%产业5~7Y2.128.59bp10.00%7~10Y2.4139.00bp14.50%10Y以上---加权发行期限（年）城投6.831.23年13.70%产业5.61-1.40年2.00%加权认购倍数（倍）城投3.5475.43%59.10%产业5.00-50.00%4.20%29数据来源：iFinD，浙商证券研究所；市场情绪统计样本为本周信用债全市场成交情况指标 本周 环比变化 2024年初以来分位数水平成交笔数城投5~7Y64-24.71%52.80%7~10Y105-17.32%56.60%10Y以上19-29.63%47.10%产业5~7Y1677.78%79.20%7~10Y131-9.03%45.20%10Y以上28-40.43%37.70%加权成交收益率（）城投5~7Y2.91-18.35bp9.40%7~10Y2.38-14.67bp1.80%10Y以上2.32-10.7bp1.90%产业5~7Y2.38-64.75bp11.30%7~10Y2.25-5.24bp1.80%10Y以上2.539.05bp13.20%偏离成交情况（亿元、bp）城投高估值成交量50.560.81%50.90%高估值偏离度8.642.03bp11.30%低估值成交量32.69-24.16%39.60%低估值偏离度2.010.06bp26.40%产业高估值成交量45.03-19.73%28.30%高估值偏离度2.420.86bp56.60%低估值成交量26.10-38.38%20.70%低估值偏离度1.850.57bp58.40%市场情绪：TKN占比（

）城投79.3712.67pct67.90%产业69.647.50pct66.00%051015202530352.32.52.72.93.13.33.530诚通15Y、30Y债券收益率及期限利差变化（

、bp）15年期收益率 30年期收益率

30Y-15Y利差(右)-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20240102~20240526超长期信用债分期限换手率变化（周度）

合计

5-7Y 7-10Y 10-15Y 15-20Y 20Y以上-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%06/0106/0806/1506/2206/2907/0607/1307/2007/2708/0308/1008/1708/2408/3109/0709/1409/2109/2810/0510/1210/1910/2611/0211/0911/1611/2311/3012/0712/1412/2112/2801/0420240527~20250105超长期信用债分期限换手率变化（周度）

合计

5-7Y 7-10Y 10-15Y 15-20Y 20Y以上数据来源：Wind，浙商证券研究所不同期限超长期信用债主体收益率存续金额一览主体名称剩余余额(亿元)平均剩余期限（年）收益率0103（%）收益率1227（%）周度变化（bp）中国长江三峡集团有限公司47.001.531.601.65-5中国华能集团有限公司40.000.411.841.96-12厦门轨道建设发展集团有限公司40.002.681.811.90-9重庆高速公路集团有限公司33.002.731.861.95-10汉江国有资本投资集团有限公司30.508.221.751.85-10江西省交通投资集团有限责任公司30.001.871.801.90-10扬州市城建国有资产控股(集团)有限责任公司27.2010.072.042.15-11兖矿能源集团股份有限公司27.002.301.721.79-7绿城房地产集团有限公司26.001.612.692.75-6重庆渝富控股集团有限公司25.003.091.721.79-75-7Y期主体名称剩余余额(亿元)平均剩余期限（年）收益率0103（%）收益率1227（%）周度变化（bp）中国铝业集团有限公司179.007.132.282.30-1中国中铁股份有限公司105.007.811.902.01-12国家能源投资集团有限责任公司100.001.411.681.79-12中国石油天然气股份有限公司100.000.971.