光伏产业链周期底部期待曙光

光伏产业链：周期底部，期待曙光目录光伏产业链周期底部需求端：全球光伏装机需求增速放缓光伏产业链的供给侧改革多晶硅料环节光伏玻璃环节投资建议22024年至今光伏产业链表现回顾资料来源：iFind，国证国际32024年以来港股光伏产业链主要企业表现大部分时间跑输大盘产业链产能过剩问题仍较严重判断产业链周期见底是决定股价提升的主要因素市场憧憬周期见底，快速反应预期光伏产业链跑输大盘150%140%130%120%110%100%90%80%70%60%恒生指数国证国际光伏指数光伏产业链估值比较4港股光伏产业链平均2025预测PE为13.8倍光伏产业链估值股份名稱代碼市值百万元股價元最近報表年結,Y0---Y0市盈率

(倍)Y1f Y2f---Y3f--

每Y0股盈利增長Y1f Y2f()

--Y3f股12個月息率(Y1f)Y2f市淨率

(倍)Y0 Y1f

Y2f淨負債 ROE ROA比率

* % %港股协鑫科技控股有限公司3800HK

Equity31,3291.0812/202310.8-ve

E29.17.8-85.1n/an/a271.4n/an/a0.200.640.660.6516.2-10.2-5.09新特能源股份有限公司1799HK

Equity10,4397.4312/20232.34.85.74.5-67.4-52.4-15.627.9n/a7.284.650.280.280.2849.6-3.6-1.52信义光能控股有限公司968HK

Equity29,5053.1412/20236.710.27.76.09.5-34.332.726.87.694.525.890.870.840.7827.215.68.24福莱特玻璃集团股份有限公司6865HK

Equity44,14211.5612/20238.816.512.88.925.3-46.729.044.14.612.112.701.151.111.0641.89.44.89彩虹集团新能源股份有限公司438HK

Equity5473.112/2023-ve

En/an/an/an/an/an/an/an/an/an/a0.29n/an/a238.4-4.4-0.97凯盛新能源股份有限公司1108HK

Equity4,7243.7512/20235.8-ve

E8.85.942.0n/an/a50.8n/an/an/a0.490.540.5499.4-1.1-0.41板块平均7.110.513.86.8美股大全新能源公司DQUS

Equity1,37720.8512/20233.6-ve

E-ve

E9.5-76.0n/an/an/an/an/an/a0.290.300.31-63.8-2.4-1.56晶科能源控股有限公司JKSUS

Equity1,37326.2112/20232.937.18.14.1429.4-92.2358.596.75.69n/an/a0.490.410.37208.82.80.44阿特斯阳光电力有限公司CSIQUS

Equity79812.1912/20232.923.252.14.012.3-87.5-55.412xn/an/an/a0.320.300.2499.10.00.01板块平均3.130.230.15.9A股通威股份有限公司600438CH

Equity94,94721.1412/20237.0-ve

E42.217.2-47.3n/an/a145.34.290.230.401.551.831.7943.1-11.6-3.66隆基绿能科技股份有限公司601012CH

Equity115,33815.1712/202310.7-ve

E54.016.9-27.2n/an/a220.31.120.110.301.631.861.78-21.3-11.1-4.66阳光电源股份有限公司300274CH

Equity147,40571.6612/202315.813.311.610.1162.818.914.214.80.971.071.305.383.862.9811.532.910.58晶澳太阳能科技股份有限公司002459CH

Equity43,39013.0612/20236.1-ve

E22.310.475.2n/an/a114.54.290.230.931.221.321.3369.1-0.6-0.19天合光能股份有限公司688599CH

Equity39,55518.4712/20237.2439.817.811.348.3-98.423.7x57.83.490.341.091.271.311.2275.0-1.3-0.30TCL中环新能源科技股份有限公002129CH

Equity34,0838.512/202310.0-ve

E40.113.0-49.7n/an/a208.03.08n/a0.460.830.980.9889.4-22.5-6.87新疆大全新能源股份有限公司688303CH

Equity49,36123.4812/20238.7-ve

E35.421.5-71.3n/an/a64.91.820.260.281.141.201.16-44.6-1.1-0.93福莱特玻璃集团股份有限公司601865CH

Equity41,61019.0712/202315.425.818.113.425.3-40.542.535.22.651.041.562.021.971.8041.815.27.32锦浪科技股份有限公司300763CH

Equity22,40156.2912/202328.422.216.613.7-30.227.834.220.70.360.440.592.912.602.27128.88.73.27固德威688390CH

Equity9,26738.7912/202311.018.310.510.431.2-40.175.31.11.40n/an/a3.152.572.320.1-1.1-0.43上海海优威新材料股份有限公司688680CH

Equity2,52130.2512/2023-ve

E-ve

E15.09.4n/an/an/a58.90.40n/an/a1.16n/an/a97.1-18.7-7.90苏州赛伍应用技术股份有限公司603212CH

Equity4,2179.6812/202340.3-ve

E242.053.8-41.5n/an/a350.00.75n/an/a1.421.481.4621.3-2.6-1.59江苏中信博新能源科技股份有限688408CH

Equity15,32770.7512/202341.521.516.413.3669.792.931.023.10.841.071.365.074.153.4613.421.37.45晶科能源股份有限公司688223CH

Equity68,1356.9212/20239.448.118.914.4146.7-80.5154.231.73.290.461.262.012.091.9318.56.91.84板块平均16.890.241.716.5总平均11.854.132.112.3注：*净负债比率为负数代表净现金数据来源：彭博主产业链价格大幅下降资料来源：PV-Infolink,

国证国际0501001502002502023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042023-07-042023-08-042023-09-042023-10-042023-11-042023-12-042024-01-042024-02-042024-03-042024-04-042024-05-042024-06-042024-07-042024-08-042024-09-042024-10-042024-11-042024-12-04多晶硅料价格(元/kg)98765432102023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042023-07-042023-08-042023-09-042023-10-042023-11-042023-12-042024-01-042024-02-042024-03-042024-04-042024-05-042024-06-042024-07-042024-08-042024-09-042024-10-042024-11-042024-12-04硅片价格(元/片)0.00.20.40.60.81.01.21.42023-05-102023-06-102023-07-102023-08-102023-09-102023-10-102023-11-102023-12-102024-01-102024-02-102024-03-102024-04-102024-05-102024-06-102024-07-102024-08-102024-09-102024-10-102024-11-102024-12-10单晶PERC电池片(182mm)TOPCon电池片(182mm)电池片价格(元/W)0.00.51.01.52.02.52023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042023-07-042023-08-042023-09-042023-10-042023-11-042023-12-042024-01-042024-02-042024-03-042024-04-042024-05-042024-06-042024-07-042024-08-042024-09-042024-10-042024-11-042024-12-04单晶PERC组件(182mm)TOPCon组件(182mm)单晶硅片(182mm) 单晶硅片(210mm)光伏组件价格(元/W)目录光伏产业链周期底部需求端：全球光伏装机需求增速放缓光伏产业链的供给侧改革多晶硅料环节光伏玻璃环节投资建议6全球新增光伏装机增速10~20CPIA预测2024年全球光伏装机为390-430GW之间，中位数410GWBNEF统计2023年全球光伏装机增长70%，预测2024年全球光伏装机增长29%，2025-2030E全球光伏装机CAGR

达8%我们认为2024年全球新增光伏装机达430GW，增速10%以上，对应组件超500GW中国新增光伏装机220GW；欧洲新增60~70GW；美国预期45GW；非欧美等海外90~100GW72022-2026E全球光伏装机预测(GW)390488530600030023020010040050060070020222023 2024E 2025E 2026E资料来源：

CPIA,BNEF,IRENA,

国证国际2025年中国光伏装机预期增152024年1-11月中国月度光伏装机已达206GW（2013年全年为216GW）CPIA预测2024年中国光伏装机为230-260GW之间我们预期2025年中国光伏装机约220GW，同增15%8资料来源：iFind,

CPIA，国证国际中国年度新增光伏装机预测GW01020304050602月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2023 2024中国新增月度光伏装机GW54.8887.41216.88230276216.882602990501001502002503003502021202220232024E2025E保守乐观全球光伏装机快速增长2023年全球新增光伏装机390GW，2020-23年全球新增光伏装机量GAGR达44%2023年中国光伏装机量216.88GW，全球第一，占比56%欧盟装机量达61GW第二位，占比16%9全球年度新增光伏装机(GW)资料来源：

CPIA，PV

InfoLink,

国证国际2023年主要国家装机容量(GW)及占比中国,

217,

56%欧洲,

61,

16%北美,

36,

9%亚太,

24,

6%印度,

14,

4%南美,

21,

5%中东,

12,

3%其他,

5,

1%1021061151301702303900%10%20%30%40%50%60%70%

70%80%05010015020025030035040045020172018201920202021202220232025年欧洲光伏装机增速预期超1010资料来源：SPU,

EIA，国证国际我们预期2025年欧洲光伏装机增速超10%欧洲新增光伏装机预测GW63.971.88060605040302010070809020232024E2025E2026E美国市场在特朗普再次执政后，不确定性增加11美国预期光伏装机2025年达到30GW，低于2024年的40GW特朗普能源政策更倾向于支持

石油、天然气等传统能源，将低传统能源成本；反对新能源受政府大额补贴支持。预期特朗普第二任期对新能源的政策支持会减弱预期对中国光伏产业链企业影响主要两部分：进口关税；美国国内IRA法案的补贴撤销进口关税：特朗普提出对中国产品加征关税在现有关税情况下，中国光伏产业链产品极少出口美国，加关税实质影响很小。产业链龙头企业纷纷在美国、中东等海外地区进行产能布局，以进入美国市场进口关税提升，海外布局产能的龙头负面影响小美国国内IRA法案：拜登政府制定，推升美国国内的光伏及储能需求。如果IRA法案取消，美国新能源市场终端萎缩，不利行业发展。但IRA政策推翻需要经过过会，时间长达数月至数年，政策取消难度大。IRA支持了

海外企业在美国投资建厂，海外产能回流，解决美国就业，且目前IRA收益的投资主要分布在支持共和党及摇摆州，解决当地劳工就业等。如果取消IRA也冲击特朗普本人政治支持。共和党也有很多议员反对取消IRA。我们认为从光伏产业链角度看，美国市场潜力大，但目前在全球占比相对可控，而海外布局生产设施出口美国的龙头企业，或在美国布局产能龙头企业，仍值得布局。目录光伏产业链周期底部需求端：全球光伏装机需求增速放缓光伏产业链的供给侧改革多晶硅料环节光伏玻璃环节投资建议12主产业链各环节产能过剩，行业供给侧改革呼之欲出13资料来源：PV-Infolink,CPIA,

国证国际各环节的产能都远超需求2024年各环节的开工率下行全产业链亏损，部分环节亏损现金，不可持续行业协会主导企业自律，防内卷，拒绝恶性竞争龙头企业不采取倾销措施，光伏产业链供给侧改革对高耗能环节的潜在能耗限制0%20%40%60%80%100%120%8月 9月 10月11月

12月1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月硅料 硅片 电池 组件0200400600800100012001400160014资料来源：CPIA,

国证国际光伏行业协会对光伏主流产品进行了成本分析及公示目录光伏产业链周期底部需求端：全球光伏装机需求增速放缓光伏产业链的供给侧改革多晶硅料环节光伏玻璃环节投资建议15多晶硅料目前产能过剩较严重16资料来源：

上市公司资料，PV

InfoLink,

国证国际2001501005002502023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042023-07-042023-08-042023-09-042023-10-042023-11-042023-12-042024-01-042024-02-042024-03-042024-04-042024-05-042024-06-042