2025年度证券行业投资策略：改革育新机行业启新局

2024年1月14日改革育新机，行业启新局——2025年度证券行业投资策略分析师：胡江SAC编号：S1760525010001E-mail：hujiang@n行业复盘与展望：①政策积极转向提振股市信心，2024年券商板块展现强贝塔属性，年度超额收益19.6%，互联网券商、绩优股、并购题材股领涨。行业景气度显著回升，投资业务驱动业绩增长,行业分化加剧，头部券商份额或进一步提升。②展望2025，投资端改革加快推进，在逆周期政策加码和流动性进一步宽松预期下，资本市场有望保持活跃。中长线资金的引入将进一步推动市场机构化、产品化，券商泛财富管理业务或迎来契机，行业景气度有望持续上行。预计2025年券n投资建议：把握三条选股主线：①“稳楼市股市”、“适度宽松”要求下政策或持续加码，建议沿强市场贝塔逻辑择股。②券商并购整合推动竞争格局优化，风控指标调整和SFISF利好头部券商杠杆率提升，优质头部券商roe有望显著改善。③2024&25Q1财报季窗口期，固收业务禀赋强&业绩低基数类个股或具备较强弹性。建议关注东方财富、中信证券、华泰证券、广发证券和第一创业。请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明n申万券商指数24年涨幅29.6%，超额收益19.6%（相对万得全A指数）。券商板块全年走势大致可一分为二，9.24行情之前，券商板块表现相对低迷（年初因市场倾向权重蓝筹风格，24Q1券商板块相对大盘仍有一定超额）。9.24国新办新闻发布会宣布降准降息、创设新货币政策工具支持资本市场等一揽子政策，显著提振股市信心，券商板块表现出强贝塔属性，9.24以来大幅跑赢市场，板块pb从1.0X左右快速修复至最高1.7X。n互联网券商、绩优股、并购题材股领涨。受益交投显著放量，具备零售业务特色的互联网券商东方财富和金融科技股领跑行业，中信证券、招商证券、第一创业、东兴证券等绩优股和并购题材类券商天风证券、国信证券等个股领涨。资料来源：Wind，甬兴证券研究所资料来源：Wind，甬兴证券研究所请务必阅读报告正文后各项声明n业绩逐季改善，24Q1~3上市券商业绩同比-5.9%。43家上市券商24Q1~3营业收入合计3714亿元，同比-2.7%，归母净利合计1034亿元，同比-5.9%。其中24Q3单季营业收入合计1364亿元，同比+21.0%,归母净利合计395亿元，同比+40.8%。24Q1~3上市券商整体年化roe5.5%，较23全年roe高0.1pct。n预计2024全年利润增速回正。由于24Q4业绩低基数效应明显，叠加9月末以来A股行情和交投明显转暖，我们预计券商板块24全年业绩大概率实现正增长，上市券商合计归母净利同比+16.1%（测算详见后文盈利预测部分）。资料来源：Wind，甬兴证券研究所资料来源：Wind，甬兴证券研究所资料来源：Wind，甬兴证券研究所,请务必阅读报告正文后各项声明n业绩主要靠投资驱动。24Q1~3，受益债市行情向好，券商投资业务大幅提振，上市券商合计实现投资收入1317亿元，同比+28.1%，其中24Q3单季实现投资收入567亿元，同比+173.7%，占营收比重达到41.6%，以调整后的营收（营收-其他业务成本）作为分母测算,投资业务收入贡献超过50%。n资管业务韧性足，投行业务显著承压。除投资业务外其他条线的业务收入均不同程度下滑，24Q1~3经纪/资管/投行/利息净收入同比增速分别为-13.6%/-2.5%/-38.4%/-28.0%。资管业务韧性更足，主要由于固收类和指数类产品规模的增长缓解了主动权益产品净值下滑和管理费率下调的压力。股权融资收紧，投行业务显著承压。经纪和利息收入下滑主要受前三季度市场交投低迷影响。2023Q1~32024Q1~3同比(右）1400120010008006004002000-2.5%-13.6%-28.0%-38.4%-2.5%-13.6%-28.0%-38.4%经纪投行资管信用投资40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%资料来源：Wind，甬兴证券研究所经纪投行资管信用投资其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%%%%%%%%%%%%%%201620172018201920202021202220232024Q1~3资料来源：Wind，甬兴证券研究所，注：各业务收入占比测算中分母为调整后营收请务必阅读报告正文后各项声明n降本增效初显，券商板块利润率升至34.5%。24Q1~3上市券商利润率由23年的25.9%提升至27.9%，若剔除个别券商大宗商品销售等利润率较薄的非证券主营业务影响，24年前三季度利润率达到34.5%，处于近年来较高水平，全年来看预计利润率将进一步提升。n24Q1~3上市券商管理费用同比-4.7%，占营收比重较2023年下降3.1pct至46.3%。截至24年6月末，上市券商合计员工数量29.5万人，较年初减少2.7%。上市券商人力成本降幅明显，24年前三季度上市券商人均薪酬同比减少8.3%，24年年化人均薪酬较2021年峰值减少25.4%。资料来源：Wind，甬兴证券研究所资料来源：Wind，甬兴证券研究所利润率利润率（调整）40.0%35.0%30.0%25.0%35.0%30.0%25.0%31.7%31.4%32.1%31.4%29.9%28.1%27.9%25.2%26.5%26.0%25.9%21.9%20.0%15.0%资料来源：Wind，甬兴证券研究所,注：调整后利润率=归母净利/（营业收入-其他业务成本）请务必阅读报告正文后各项声明n总资产增长主要来自客户保证金。截至24年三季末，上市券商合计总资产、净资产分别达到12.6、2.6万亿元，较上年末增长5922亿元（+4.9%）、722亿元（+2.8%），资产增量主要来自市场回暖带来的经纪业务客户保证金的增加，客户保证金（客户资金+客户备付金）较上年末增长5891亿元（+28.9%）。申万宏源、财通证券、国联证券客户保证金增幅较大。资料来源：Wind，甬兴证券研究所资料来源：Wind，甬兴证券研究所请务必阅读报告正文后各项声明n近三年上市券商总资产年均增长5.8%，相对2019-2021年均19.6%的增速，整体扩表趋缓。一方面，券商场外衍生品等高风险业务受严监管影响，头部券商加杠杆动力减弱，客需驱动的权益资产规模难增，同时两融、股票质押等信用业务受行情和监管影响规模下滑，22年以来行业杠杆率维持在4倍上下，24年三季末降至3.9倍。另一方面，监管要求券商提高资金使用效率、集约化展业，券商较难再继续靠频繁再融资扩充资本金，未来或主要依靠股东增资、寻求同业并购来增强资本实力。140000120000100000800006000040000200000mm总资产mm净资产杠杆率（右）201620172018201920202021202220232024M94.54.03.53.02.52.00.5-资料来源：Wind，甬兴证券研究所，注：杠杆率计算中分子剔除客户保证金资料来源：Wind，甬兴证券研究所，注：按净资产由高到低排序将43家上市券商分为四组，按照整体法计算各组上市券商的杠杆率（剔除客户保证金）请务必阅读报告正文后各项声明n头部券商业绩增速高于行业。以净资产排序，24Q1~3头部前三、前五、前十名券商合计归母净利增速分别达到12.2%/0.3%/-1.4%,均高于上市券商整体增速（-5.9%）。n集中度提升明显。拉长时间看，以上市券商作为总体，24Q1~3行业归母利润CR3、CR5分别达到37.5%、51.2%，较20年分别提高12.5、12.0pct，也即top5上市券商共分走券商板块一半利润。分类监管扶优限劣。如头部券商在新兴业务的牌照优势和先行试点优势，风控指标优化拓展优质证券公司资本空间等。头部券商降本增效力度更大。因为相较利润集中度提升，营收集中度的提升并不显著（如2020至24年前三季度，营收CR3仅提高CR3-净利CR5-净利CR3-营收CR5-营收60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20202021202220232024Q1-3资料来源：Wind，甬兴证券研究所对于风险准备的计算系数，连续三年A类AA级以上(含对于表内外资产总额的计算系数，连续三年A类AA率对于剩余存续期大于等于6个月小于1年的借款和负定资金的折算数，连续三年A类AA级以上（含）为20%，连续A类为10%。资料来源：证监会官网，甬兴证券研究所请务必阅读报告正文后各项声明n预计在证券业供给侧改革和扶优限劣等政策引导下行业利润或进一步向头部集中。券商加速并购整合。2024.3.15《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见》要求到2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构，明确支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强。头部机构中，国泰君安和海通证券整合进程超预期，中小券商并购案例明显增多。监管打击券商屯牌保牌。券商未实质展业的，要主动提出注销相关业务资格。资料来源：wind，各公司公告，甬兴证券研究所2024.3中国平安和方正证券分别在20232024.12.27浙商证券公告收购国都2024.1华创云信股东大会审议通过华2024.11.7董事会审议通过审议通过了公资料来源：各公司公告，新浪财经，澎湃新闻，甬兴证券研究所请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明n从新“国九条”，到“9.26”中央政治局会议，再到中央经济工作会议，高度体现中央对资本市场的重视和支持。2024.4新“国九条”：以强监管、防风险、促高质量发展为主线，更好发挥资本市场功能作用，推进金融强国建设，服务中国式现代化大局。2024.9中央政治局会议：要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。2024.12中央经济工作会议（首提稳住股市深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性。n新“国九条”重塑市场生态，夯实证券业长远发展基石。资本市场改革的底层逻辑生变：改革方向从供给侧（注册制改革）转向投资侧，“1+N”政策框架的核心是“投资端改革”。以高质量发展为改革主线，落脚在提升上市公司质量和投资价值，包括提高上市公司的可投性（加强准入监管、持续监管和退市监管），提升交易机制公平性、推动中长期资金入市等举措，我们认为将从根本性上重塑资本市场生态，有助于夯实证券业长远发展的基石。请务必阅读报告正文后各项声明n投资端改革的主要方向：提高上市公司质量。包括严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管、加大退市监管力度、多措并举活跃并购重组市场，相关配套措施已陆续落地。（新“国九条”中的第2、第3、第4、第8条）交易机制改革。程序化交易管理规定、转融券监管等举措已陆续落地。（新“国九条”中的第6条）推动中长线资金入市。9月26日，《关于推动中长期资金入市的指导意见》出台，提出推动中长期资金入市的具体目标，即通过提升中长期资金规模比例带来的引领作用，改善投资者结构、提升投资者回报、强化市场内在稳定性、平衡投融资发展，更好发挥资本市场功能。（新“国九条”中的第7条）公募基金丰富公募基金可投资产类别和投资组合，从规模导向修订基金管理人分类评价制度，督促树牢理性投资、价值投资、长优化保险资金权益投资政策环境，落实并完善国有保险公司绩效评金资料来源：证监会官网，甬兴证券研究所资料来源：证监会官网，甬兴证券研究所请务必阅读报告正文后各项声明n泛财富管理=交易端（证券经纪业务）+产品端（资管/公募业务）+渠道端（代销产品业务），相关指标包括交易量、资管/公募产品存量规模和发行规模、佣金率、管理费率等。23年下半年以来，财富管理业务面临较大的费改压力，24Q1~3上市券商合计财富管理业务收入1003亿元，同比-10.1%。n24年市场整体呈现以量补价态势，有效对冲了基金费改压力，预计全年财富管理业务收入增速转正。交易端，24Q4股市成交额显著放大，带动全年日均股基成交额同比+22.9%至1.2万亿元。产品端，截止24年11月，非货公募规模较年初增加12.1%，其中债券基金、股票型ETF规模快速增长，分别较年初增加12.4%、98.6%。渠道端，在中证A500等指数基金发行带动下，全年新发权益公募份额达到3202亿份，同比增长9.4%。请务必阅读报告正文后各项声明n近期个人养老金由试点转为全面实施、创新指数基金产品等投资端改革举措陆续出台，监管正构建支持“长钱长投”市场生态和政策体系。展望2025年，基金费改最大压力已过（目前除销售环节降费方案尚未出台外，管理费率和佣金率调降均已落地），我们认为投资端改革或进一步打开财富管理业务空间。首先，投资端改革一方面提升市场交投活跃度，增量资金带动下抬升交易量中枢，利好券商经纪、两融业务；其次，长期资金坚持长期主义，有助于增强市场内在稳定性，进而提升券商资管、基金等投资规模稳定性；第三，有助于持续推动市场机构化、产品化，机构规模的扩张将长期利好券商财富管理业务发展，包括产品销售、基金投顾等业务都将得到明显提振。131322自2023年7月7日起，新注册的主动权益类基金统一执行“管理费率不超过1.2%、托管费率不超过0.2%”的上限标准，第一阶段已于2023年10月底前完成2024年4月，证监会发布公募证券交易费用新规：调降基金股票交易佣金费率；降低基金管理人佣金分配比例上限；全面强化相关合规内控要求；明确基金管理人层面交易佣金信息披露内容和要进一步规范认申购费率等销售环节费用，推动基金后台运营服务外包试点转常规，进一步降低中小基金公司运营成本。。 求。2024年7月正式落地实施。资料来源：新华网，证监会官网，甬兴证券研究所个人养老金税收优惠政策的实施范围从先行城市资料来源：证监会官网，甬兴证券研究所请务必阅读报告正文后各项声明n交易端：更加重视线上获客的优势。据证券时报报道，在9月底行情中，率先与互联网大厂合作的券商，有着明显的开户优势，获得了巨量的新开户。本轮“开户潮”具有年轻化的特点，以90后、00后为代表的新股民追求开户效率、重视开户体验，热衷于线上开户，蚂蚁支付宝、腾讯理财通成为了“开户潮”主要流量入口。n渠道端：买方投顾具备穿越周期能力，更匹配长钱。多元资产配置、仓位的灵活性有助于更好对冲风险、降低回撤，更匹配低风险偏好的“长钱”。指数基金种类和规模的提升拓宽了买方投顾业务的资产配置范围。买方投顾基于AUM保值增值收费，与客户利益保持一致。更强调顾（专业性+陪伴）的重要性，有助于提升客户投资认知水平。n产品端：发力券结业务，提高ETF设计和销售能力。被动投资成为权益公募产品重要方向，需提高ETF的设计和销售能力。ETF规模存在逆周期效应，适合行情低迷期积累客户规模,增强客户粘性，且品种丰富，满足大类资产配置需求。发力券结基金业务，券结业务不受公募交易费用管理新规在佣金分配集中度限制，通过定制券商结算模式产品，整合产品销售、交易结算、研究服务等业务资源，有助于提升财富管理品牌的市场影响力。请务必阅读报告正文后各项声明n2024年3月，证监会“3.15”新政要求严把发行上市准入关，2024年4月，上交所、深交所发布《股票发行上市审核规则》等业务规则,证监会修改《科创属性评价指引（试行）》，始自2023年9月基于逆周期调节的IPO收紧进一步制度化。2024年A股股权承销金额2905亿元，同比-73.6%。其中IPO金额674亿元，同比-81.1%，再融资金额2231亿元，同比-70.0%。债券承销增速有所下降，2024年证券公司承销债券金额14.0万亿元，同比+3.6%。n股权融资监管边际上或有所松绑。2024/10，在证监会资本市场进一步全面深改座谈会上提到“统筹推动融资端和投资端改革，逐步实现IPO常态化”，10月份以来，A股股权融资边际改善，24Q4股权承销额环比+65.0%。资料来源：Wind，甬兴证券研究所资料来源：Wind，甬兴证券研究所请务必阅读报告正文后各项声明n科技金融将持续为券商创造PE+投行业务契机。科技金融作为金融五篇大文章之首，强调金融要加大为科技创新服务的力度，资本市场要做好推动科技创新的重要支撑。从2014至2023M9股权投资行业高度聚焦于科技创新行业的发展趋势，以及对比中国和美国二级市场行业市值结构来看，科技行业一级项目储备率高、证券化率空间广，是投行业务重点深耕方向。.半导体及电子设备w生物技术/医疗健康.机械制造.信息技术.其他行业2023M92022202120202019201820172016201520140%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%资料来源：清科，甬兴证券研究所请务必阅读报告正文后各项声明n并购重组将是投行业务重要发力方向。并购重组是提升上市公司质量的重要途径，也是解决一级市场项目退出的重要渠道，24年6月出台的“科八条”和9月颁布的“并购六条”均表示监管将更大力度支持新兴产业并购重组。以首次披露时间口径统计，24Q4披露重大重组事件上市公司数量显著提升，2024年全年重大重组事件数量为2021年以来新高。资料来源：wind，甬兴证券研究所科八条中的支持并购重组内容并购六条•提升中介机构服务水平。依法加强请务必阅读报告正文后各项声明n两融规模创阶段新高。截至24年年末，全市场两融余额1.86万亿元，较2023年末+12.9%，其中融资余额1.85万亿元，较2023年末+17.4%，年初至24/9/23，融资余额下滑趋势明显，由年初的1.58万亿元降至1.36万亿元，24/9/24至年末，融资余额规模显著回升，期间融资资金流入近5000亿元。融券业务受严监管影响，截止年末余额由年初的716亿元降至104亿元，同比-85.4%。n股票质押规模仍在压缩。截止24H1，上市券商合计股票质押规模2099亿元，较年初-8.0%，较2017年高点-71.5%。n2020-24M9，券商信用资产规模及占总资产比重呈下降趋势，前三季度上市券商合计利息净收入247亿元，同比-28.0%，预计24Q4以来随着融资规模走高，以及客户保证金的显著增长，上市券商利息净收入有望回暖。资料来源：Wind，甬兴证券研究所资料来源：Wind，甬兴证券研究所 25000200001500010000500002019202020212022202324M930%25%20%15%10%5%0%资料来源：Wind，甬兴证券研究所,请务必阅读报告正文后各项声明n24Q1~3上市券商合计投资收入1317亿元，同比+28.1%，投资收入大幅提升主要来自投资收益率的提升。2024年债市表现强势，24Q1~3中债总财富指数累计上涨4.9%，较上年同期高1.7pct，9月下旬股市走强，24Q1~3沪深300指数累计上涨17.1%，较上年同期高21.8pct。24Q1~3上市券商投资收益率2.8%，较上年同期高0.33pct。截至24年9月末，上市券商合计自营资产6.4万亿元，分别较上年末、上季末增长2.7%、2.3%。权益投资方面，券商持续增配其他权益工具投资（权益OCI账户、红利策略），提升权益投资业绩稳定性，债券投资积极把握降息节奏，减少配置类比重增加交易类比资料来源：Wind，甬兴证券研究所2021202220232024M32024M62024M9较上年末较上季末--4952144040449484348145112资料来源：Wind，甬兴证券研究所，注：自有资产=总资产-客户保证金请务必阅读报告正文后各项声明n券商风控指标优化调整，拓宽券商投资/做市权益资产的资本空间。9月20日，证监会修订发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》，风控指标新规对证券公司投资股票、开展做市等业务的风险控制指标计算标准予以优化，进一步引导证券公司在投资端、融资端、交易端发力，充分发挥长期价值投资、服务实体经济融资、服务居民财富管理等作用。①在做市账户中持有的金融资产及衍生品的市场风险资本准备按照对应类别标准的①在做市账户中持有的金融资产及衍生品的市场风险资本准备按照对应类别标准的90%计算。②风险资本计算中，调降上海180、深圳100、沪深300、中证500成份股计算系数、调降一般上市股票计算系数。③在流通性覆盖率计算中，调高上海180、深圳100、沪深300、中证500成份股及宽基股票指数类ETF作为优质流动资产的折算数。nSFISF突破券商权益自营加杠杆限制。10月18日，央行与证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》向参与互换便利操作各方明确业务流程、操作要素、交易双方权利义务等内容。其中对券商通过SFISF购买权益资产所涉及的风控指标做了针对调整，降低SFISF对风控指标影响。①换入的国债或央票不计入“非权益自营①换入的国债或央票不计入“非权益自营/净资本”指标，换入的股票不计入“权益自营/净资本”。②换入的国债或央票以及回购融资后持有的权益类资产，不计入表内资产，减半计算市场风险和所需稳定资金。③购买的资产不计入表内资产总额，对符合条件的投资，经公司内部评估后可归入其他权益工具核算。请务必阅读报告正文后各项声明n预计证券业2024年合计实现营收5359亿元，yoy+7.8%，实现归母净利1493亿元，yoy+16.1%，加权平均roe5.9%。n预计证券业2025年合计实现营收5675亿元，yoy+5.9%，实现归母净利1646亿元，yoy+10.3%，加权平均roe6.3%。2025年盈利预测相关假设：ADT+4.4%；股权承销额+42.5%，债券承销额+5.0%；资管规模+6.0%；核心股指涨幅+6.1%，核心债指yoyyoyyoyyoyyoyyoyyoy请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明n券商行情与政策强相关，在中央经济会议“稳楼市股市”“适度宽松”要求下政策或持续加码，强市场贝塔属性券商和金融科技类股票赔率更高。表9：A股券商交易弹性与9.24行情期间涨幅对比（截取交易弹性行业前15名）A股券商9.24行情涨幅1112355453366679989资料来源：Wind，甬兴证券研究所表10：港股中资券商&金融科技个股交易弹性与9.24行情期间涨幅对比9.24行情涨幅192113645362894758金融科技9.24行情涨幅- 1--2--3--4资料来源：Wind，甬兴证券研究所请务必阅读报告正文后各项声明n从中长期业绩空间看，投资端改革下财富管理和并购重组迎来业务契机，建议关注财富管理、并购重组具备竞争优势，受益竞争格局改善、加杠杆能力提升的优质头部券商。资料来源：中国基金业协会，甬兴证券研究所资料来源：Wind，甬兴证券研究所请务必阅读报告正文后各项声明n从短期窗口期看，24Q4业绩低基数效应明显，叠加24Q4以来债市进一步走强，固收业务禀赋强（包括固收自营、资管）且业绩低基数个股在2024&25Q1财报季窗口期或有超预期表现。-1270%上市券商-1270%上市券商东兴证券23Q4利润占23年比重43%23Q4归母净利同比↑24Q1~3归母净利同比101%海通证券华林证券西部证券东北证券财达证券国联证券申万宏源东方证券太平洋-115%62%-17%-18%-33%-46%-11%16%-46%-490%25%14%9%-8%6%-4%0%-308%-172%-145%-117%-110%-100%第一创业1%-96%95%天风证券-38%-92%-226%国泰君安8%-76%10%中泰证券-5%-72%-73%西南证券5%-61%-15%光大证券广发证券兴业证券-2%17%20%-60%-57%-55%-54%16%-17%东吴证券13%-49%5%长江证券23%-37%20%长城证券16%-32%-9%中信证券17%-30%2%信达证券26%-24%-18%国元证券24%-23%10%华西证券12%-18%-32%浙商证券24%-15%-5%中原证券中国银河中金公司华泰证券南京证券方正证券国信证券国海证券中信建投国金证券招商证券华安证券山西证券财通证券中银证券首创证券红塔证券2%16%25%25%16%10%24%-20%19%28%27%25%46%33%10%34%31%-11%-3%-2%-2%-1%4%17%25%25%28%32%41%43%71%118%132%-21%5%-38%31%23%2%0%-53%-24%-28%12%19%58%-2%-18%63%204%639%上市券商合计14%-22%-6%-333%-814%-333%-814% -662%-518% -662%-518% 资料来源：Wind，甬兴证券研究所上市券商天风证券首创证券第一创业山西证券国联证券广发证券长城证券红塔证券中信证券财通证券中金公司招商证券国信证券中原证券申万宏源华安证券西南证券信达证券财达证券西部证券中信建投南京证券国泰君安华泰证券国元证券中银证券方正证券东方证券中泰证券太平洋光大证券中国银河海通证券华林证券东吴证券国金证券东北证券国海证券兴业证券东兴证券华西证券长江证券浙商证券上市券商整体资管业务收入占比合计收入占比↓115%27%46%37%11%88%68% 63%64%16%39% 27% 48%27%6% 50% 45% 49% 45% 45%42%投资业务收入占比资管业务收入占比合计收入占比↓115%27%46%37%11%88%68% 63%64%16%39% 27% 48%27%6% 50% 45% 49% 45% 45%42%89%89%42%42%31%31%53%53% 35% 29%29%31%60% 35% 29%29%31%59%55%1%1%59%55%1%1%56%55%55%54%54%54%54%53%51%50%48%33%47%46%45%44%44%44%43%40%37%37%36%36%35%34%33%33%30%30%29%28%27%27%25%23%21%16%12%10%42%40%32%37%41%29%24%34%15%32%26%14%20%53%51%50%48%33%47%46%45%44%44%44%43%40%37%37%36%36%35%34%33%33%30%30%29%28%27%27%25%23%21%16%12%10%42%40%32%37%41%29%24%34%15%32%26%14%20%24%29%20%27%26%26%20%20%22%18%12%7%7%32%2%21%3%8% 20% 13%9%1%9%2%2%2%8%5%1%3%4%5%3%10%资料来源：Wind，甬兴证券研究所，注：资管业务收入为包括基金管理业务收入全口径数据请务必阅读报告正文后各项声明n展望2025，投资端改革加快推进，在逆周期政策加码和流动性进一步宽松预期下，资本市场有望保持活跃。中长线资金的引入将进一步推动市场机构化、产品化，券商泛财富管理业务或迎来契机，行业景气度有望持续上行。n把握三条选股主线：①“稳楼市股市”、“适度宽松”要求下政策或持续加码，建议沿强市场贝塔逻辑择股。②券商并购整合推动竞争格局优化，风控指标调整和SFISF利好头部券商杠杆率提升，优质头部券商roe有望显著改善。③2024&25Q1财报季窗口期，固收业务禀赋强&业绩低基数类个股或具备较强弹性。建议关注东方财富、中信证券、华泰证券、广发证券和第一创业。AVG 资料来源：Wind，甬兴证券研究所排名上市券商PB⬇PB分位排名上市券商PB⬇PB分位排名上市券商PB⬇PB分位123456789华创云信海通证券国投资本华西证券东北证券东吴证券国金证券兴业证券华泰证券国元证券广发证券财通证券哈投股份国泰君安长城证券长江证券东方证券0.8 8.9% 39.2% 11.9% 24.2%2021222324252627282930313233346.9% 25.0%.6%.4%0%3%0.0%.4%9%75.8%9.7%39.