【中泰证券】汇率分析手册：政策篇

分析师：肖雨n汇率是货币的对外价格，对资产定价、金融系统与经济发展的影响日益加深。本文将从外汇体制改革出发，解析我国外汇管理制度、市场结构和调控政策工具，供投资者参考。n以四次重要外汇体制改革为时间节点，我国外汇管理体制经历了五个阶段。阶段一（1950-1979年绝对集中的外汇管理制度。中国先后实行浮动汇率制、固定汇率制和浮动汇率制。不过在计划经济时期，汇率主要作为核算工具，价格意义有限。阶段二（1980-1993年汇率双轨制与外汇调剂市场发展。针对外汇市场缺失、外汇管理混乱与外汇资源稀缺的三个难题，1979年开启外汇领域改革，成立国家外汇管理总局、实行外汇留成制并引入贸易结算价。这期间，具有市场色彩的汇率双轨制运行，并孕育出外汇调剂市场，企业出口积极性大幅提升，外汇储备迅速增加。阶段三（1994-2004年汇率并轨与银行间外汇市场运行。双轨制导致市场投机盛行，官方汇率被边缘化，人民币面临较大贬值压力，资本外流严重。这一背景下，1994年汇改采取三方面措施：1）官方汇率与外汇市场调剂汇率并轨，并使人民币贬值；2）建立统一规范的银行间外汇市场；3）取消外汇留成制，实行强制结售汇制度。本轮汇改最终实现了“稳外汇”和“稳汇率”的效果。阶段四（2005-2014年汇率定价“多元化”与离岸外汇市场发展。在国际收支不平衡与人民币汇率弹性不足，人民币汇率低估问题国际化。2005年“721汇改”宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，汇改有四个方面：1）汇率从盯住美元改为参考“一篮子货币”；2）丰富外汇市场，强化外汇市场的定价功能；3）以做市商询价作为人民币汇率中间价；4）逐步放开资本项目与外汇管制。本轮汇改之后，国内货币政策的自主性提升，人民币汇率的弹性增强。阶段五（2015年至今人民币汇率中间价改革。人民币汇率中间价的形成机制不透明，不利于市场预期的实现。2011年以来人民币汇率收盘价与中间价持续偏离，反映了中间价一定程度上失灵。2015年“811汇改”后，人民币汇率中间价经历三次调整，最终形成了“收盘价＋一篮子货币汇率变化＋逆周期因子”三因子定价机制。新定价机制更为透明，收盘价反映了市场预期，央行也保留了通过“逆周期因子”干预调节的空间。n汇率管理体制中，央行统筹负责，外汇管理局专门管理，而外汇交易中心组织、服务外汇市场。国家外汇管理局负责政策标准制定、统计监管、信息发布、处罚执行，与外汇资产经营管理等职能。外汇交易中心负责外汇市场组织、汇率机制探索和日常监测。n外汇市场方面，我国境内外汇市场为结售汇市场与银行间外汇市场的双层结构。个人、企业向银行结售汇；而银行、其他金融机构和非金融客户参与银行间外汇市场交易；央行在银行间外汇市场买卖外汇，调节外汇供求，平抑外汇市场价格。n在现有的外汇管理制度与外汇市场结构下，政策使用多种工具调控汇率、管理外汇。一、公开市场操作。主要体现为央行在银行间市场买卖外汇，以及在离岸人民币市场发行央票两种。这两种方式的效果较为直接。二、外汇存款准备金。调节“外汇存款准备金率”，可调控金融机构可贷外汇资金，进而影响外汇资金供给。这种方式影响的外汇流动性数额有限，信号意义大于实际影响。三、远期售汇外汇风险准备金。它是金融机构进行代客远期售汇时需要向央行缴纳的准备金，本质上是间接价格型工具。外汇风险准备金提升，会增加金融机构外汇资金占用，进而约束远期售汇，同时金融机构在即期市场购汇需求下降，从而减轻人民币贬值压力。四、逆周期调节因子。人民币汇率中间价＝收盘价＋一篮子货币汇率变化＋逆周期因子。当人民币贬值时，加入逆周期因子可以对冲汇率贬值波动，保持人民币汇率稳定。此外，央行还通过跨境资本流动、口头干预等方式调控汇率。前者包括跨境融资宏观审慎调节参数与境内企业人民币境外放款业务宏观审慎管理，它们对汇率的影响是间接的，应关注其信号意义。口头干预则通过引导市场预期干预外汇市场。n我国汇率体制变迁与调控政策工具箱，本质上反映人民币汇率上面临长、短两大难题。长期难题是，如何保证合理定价，避免中长期汇率失衡扭曲经济，这需要汇率改革坚持市场化取向，以市场力量保证人民币汇率的合理定价。短期难题是，如何避免汇率过度波动影响金融稳定，这需要保障央行必要的干预空间，通过汇率定价机制以及相应货币政策工具箱实现。n风险提示：信息更新不及时，政策理解不到位，国内外经济波动超预期等。-2-请务必阅读正文之后的重要 2、1980-1993年，汇率双轨制 4、逆周期调节因子 -3-请务必阅读正文之后的重要 -4-请务必阅读正文之后的重要汇率是货币的对外价格，对于资产定价、金融益加深。本文作为汇率分析手册的首篇，将从中国汇率改革出新中国成立初期，我国短暂实行浮动汇率制度，但由于金银匮乏以及朝转向浮动汇率制度，人民币汇率也开始采用以一篮子货币计价的浮动汇有限。计划经济时期，国有经济占绝对主导，经济开放度不高。国内缺乏有效创汇渠道，外汇极度稀缺。国民经济建设急需的先进技术设备与材料等依赖进口。在这一背景下，我国实行集中外汇管理制度，全国外汇由国家计划经济委员会综合平衡和统一分配使用，实行“统收统支、以收定支、基本平衡、略有结余”的方针。收取的外汇再分配给国企，购买国内较为稀缺的先进技术设备等。无论是固定汇率制，还是浮动汇率制，汇率主要是为了单向收取侨胞以及民众手中的外汇。由于不存在双向交易的外汇市场，汇率的行政意义而是创汇，同时采取“进出核算、以进贴出”-5-请务必阅读正文之后的重要2.050由计划经济向市场经济转轨的特殊时期，汇率制度改革采取渐进式方计划经济时代的绝对集中外汇管理制度无法适应改革开放后的外贸形势。集中外汇管理制度是国有经济主导体制下的产物，这种制度方便特定时期集中管理使用有限的外汇资源。但改革开放后，民企逐渐发展成一是汇率失真，降低外贸企业产品竞争力；二是使用限制，不利于企业经营自主权与灵活性；三是无法满足所有企1）成立专门的外汇管理部门—国家外汇管理总局。此前，外汇管理工作由对外贸易部、财政部、中国人民银行共同负责并分口管理，外汇业管理总局正式成立，专门负责外汇管理工作。起初，国家外汇管理局与人民银行领导，单独履行国家的外汇管理职能。原先多部门共同管理外汇的权力，开始收归央行。外汇留成制指的是外贸企业必须将全部收汇按官方价格售给政府指定的银行，同时按照留成比例拿到一个凭证，即外汇额度。当企业需要使用外汇的时候，可持外汇凭证到银行按外汇内部结算价购买外汇。-6-请务必阅读正文之后的重要汇率留成制本质上也是一种双轨制。既保留了计划经济时代外汇由国家集中管理、统一平衡、保证重点使用的特征，以保证国有经济系统的稳定；同时为了调动民企与地方的创汇积极性，给创汇单位一定比例的留月国务院决定改革汇率体制，拟引入贸易内部结算价，形成与非贸易结算价（又称挂牌汇率）并存的双重汇率制度。贸易内部结算价按1978人民币贸易内部结算价明显低于当时的非贸易官方汇率，事实上是贬值的。这在一定程度上解决了人民币汇率失真的问题，提高了出口企业的价格竞争力。外贸部门由于出口换汇成本过高而亏损的情况也得到了缓汇率双规制结束。双重汇率存在套利空间，单位结汇使用贸价，单位美元可以兑换更多人民币；而用汇争取使用官方牌价，单位人民币可以兑换更多美元，这样就可以套利。随着官方人民币挂牌汇率的双重汇率制，改为固定单一汇率制度。调剂中心在深圳成立。起初，对外汇调剂价格有限价，由地方外汇局在市场，共配置了80%的外汇资源，并形成了外汇调剂汇率与官方汇率并市场，探索了人民币汇率的市场定价机制。企业出口积极性大幅提升，-7-请务必阅读正文之后的重要0成本。双重汇率下，价格信号紊乱，这不利于外贸、外商投资等涉外经济的发展，也容易滋生腐败与寻租。官方人民币汇率持续高于外汇调剂市场，反映了人民币实际面临较大贬值压力，造成进口需求旺盛与通胀压力，加剧了资本的外流。亿美元。-8-请务必阅读正文之后的重要为基础的有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，逐步使人民币架。这次汇率改革实现了汇率并轨、建立银行间外汇市场，采取了三个方式，会员主要是银行等金融机构。人民币汇率实行日波幅管理，银行间美元交易在央行公布的基准汇率基础上可以有0.3%的浮动区间。3）取消外汇留成制，实行强制结售汇制度。强制结售汇制度是汇率并轨与银行间外汇市场的配套。汇率双轨制时期，官方人民币汇率高估，外汇留成制是鼓励企业出口创汇的折中处理。并由此产生了外汇调剂需求与外汇调剂市场。汇率并轨后，统一的全国性的银行间外汇市场取代了原先的外汇调剂市场，外汇留成制随之终止，银行成为主要结售汇渠经常项目可兑换，对经常项目对外支付和转移不予限制，但企业出口等理结售汇业务的银行规定外汇周转头寸限额，银行结售汇产生的外汇头寸高于或低于外汇周转头寸限额部分需要在场上供求失衡时由央行买卖外汇来平衡。央行通过报价管理的方式调节外汇供求关系和汇率。在需要时，尤其是在市场存在较强人民币贬值或升值预期的时候，央行可以挂出低价无限供汇或高价无限收汇，从而锁市场的汇率。这一超调操作完全释放了市场的贬值预期，此后人民币汇率稳中有升，1997年升至8.3左右。1997年亚洲金融危机期间，为了稳定市场信心，我国承诺人民币不贬值，并短暂实行过盯住美元的固定汇率制。-9-请务必阅读正文之后的重要外商投资带来的巨额外汇，在强制结售汇制度下，通过银行进入银行间外汇市场，最终大多数被央行购买成为央行资产。央行的购买过程，发稀缺之后，央行手中的外汇资产开始成为了负担，外汇占款的发行释放了过剩的流动性，增加了国内通胀的风险。作为对冲，央行需要通过发汇交易。而在新的统一的外汇市场，银行间外汇市场是一个批发市场，交易对象均为银行，且有央行直接参与。而当企业在结售汇市场向银行结售汇时，结售汇价格是银行间外汇市场所形成的，企业是价格的接受机制上，由于经常项目与资本项目双顺差，加之强制结售汇制度，银行间外汇市场的外汇供过于求，需要央行扮演最后的接盘者的角色，购买多数外汇。政府出于出口导向型的发展战略，认为“稳汇率”是“稳预期”和“稳外贸”的关键，政策导向并非完全市场化。央行在银行间外汇市场的报价自然不会完全追随市场，有时甚至是逆周期的。即便在 000-10-汇率并轨、银行间外汇市场与强制结售汇制度保障了汇率的稳定，积累了大量外汇储备。但随之而来的两个问题日益棘手：一是央行货币政策二是人民币汇率低估问题国际化，这在中国加入WTO这些挑战本质上反映货币政策“不可能三角”的难题，即在开放经济条件下，本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能和经济发展，阶段性牺牲了货币政策的独立性和资本完全流动性。人民新一轮改革着重解决国际收支不平衡与人民币汇率弹性不足这两个问善和深化人民币汇率改革的要求，总体目标为“完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”。汇率政策的自主性与人民币汇率的弹性。人民币兑美元汇率一次性从2）丰富外汇市场，强化外汇市场的定价功能。一方面，在银行间外汇市场，丰富交易主体、增加交易品种、引入新的交易方式和制度，包括交易模式和做市商制度。扩大结售汇市场办理主体和业务范围，实施结另一方面，构建人民币离岸金融市场。离岸人民币市场管制较少，化程度更高，为政策提供观察窗口的同时，还能够增强境内外市场的联英国伦敦等地。2009年开始，离岸人民币市场从无到有，快3）改革人民币中间价的定价方式，以做市商询价作为人民币汇率中间汇率作为汇率中间价。之后的很长一段时间内，以前一日的汇率收盘价的加权平均价。每日开盘前，中国外汇交易中心向做市商询价，去掉一个最低价和一个最高价，取剩余报价的加权平均值，得到当日人民币对美元的中间价。不过，做市商及其报价和权重不对外公布，且中国外汇交易中心有权根据自己的判断进行调整。人民币对其它货币的中间价根据国际外汇市场上这些货币与美元的双边汇率套算。《商业银行开展代客境外理财业务管理暂行办法》发布，宣告了我国合个人用汇方面，央行陆续出台个人结售汇优惠政策，便于市场主体持有志着强制结售汇制度的取消。此后，官方储备与国际收支变动的一致性下降，外汇资产开始被商业银行吸收，并且投资海外资产。从实际运行效果来看，人民币对美元有升有贬，波动较大，而人民币汇-12-图表8：1995-2005年，人民币汇率“超级稳定”元）0CFETS人民币汇率指数——人民币汇率指数(BIS)的加权平均价，但权重与报价并不对外公布。代表央行公布中间价的外汇交易中心还有权调整，汇率中间价形成机制成为黑盒，这方便央行管政策能够在市场短期失灵时快速、高效稳定汇率，却不能改变长期市场贷危机爆发，并蔓延全球。全球避险情绪高涨，美元因此升值。2008-13-外汇政策方面，人民币采取短暂盯住美元的策略，人民币有效汇率指数前，人民币汇率收盘价与人民币汇率中间价持续大幅偏日，央行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制，开启新一市商将在每日银行间外汇市场开盘前，参考上一日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化，向中国外汇交易中心提供中间价报价。这一改革结束了人民币汇率中间价形成机制币汇率指数，央行引导市场关注多边的人民币汇率指数走势。自年初，中国央行开始实施双因子定价机制，人民币对美元汇率的中间价化＋逆周期因子”的三因子定价机制，以遏制市场单边贬值预期。在逆周期因子引入之后，人民币兑美元汇率的单边贬值预期显著削弱并最终然并没有完全市场化，但定价机制的透明度相比以往明-14-经历了汇率市场化改革后，我国形成了现有外汇管理在现行的汇率管理体制中，央行统筹负责，外汇管理局专门管理，而外汇交易中心组织、服务外汇市场。外汇市场方面，我国境内外汇市场为结售汇市场与银行间外汇层结构。个人、企业向银行结售汇；而银行、其他金融机构和非金融客计划经济时代，外汇管理由多部门协调，并没有单独的行政部门。很长一段时间内，外汇管理工作由对外贸易部、财政部、中国人立，专门负责外汇管理工作。不过，国家外汇管理局在成立时，仍属于国家外汇管理局从中国银行独立后划归中国人民银行领导，单独履行国行政设置上，国家外汇管理局为副部级单位，设有8个职能业务司和4-15-除北京总局外，国家外汇管理局在各地设有（市）设立支局。国家外汇管理局分支机构与当地中国人民银行分支机构合署办公。（一）研究提出外汇管理体制改革和防范国际收支风险、促进国际收支平衡的政策建议；研究逐步推进人民币资本项目可兑换、培育和发展外汇市场的政策措施，向中国人民银行提供制订人民币汇率政策的建议和（二）参与起草外汇管理有关法律法规和部门（三）负责国际收支、对外债权债务的统计和监测，按（五）负责依法监督检查经常项目外汇收支的真实性、合法性；负责依法实施资本项目外汇管理，并根据人民币资相关管理部门实施监管信息共享。（十）承办国务院及中国人民银行交办的其他事宜。在交易中心成立之前，为汇率双轨制时期，各地的外汇调剂市场是主要-16-根据中国人民银行金融市场司的官方介绍，中国外汇交易中心暨全国银具体职能包括：提供银行间外汇交易、信用拆借、债券交易系市场交易；办理外汇交易的资金清算、交割，负责人民币同业拆借券交易的清算监督；提供网上票据报价系统；提供外汇市场、债券和货币市场的信息服务；开展经人民银行批准的其他业根据中心官网介绍，外汇交易中心为外汇市场的监管部门，中国人民银行公开市场业务操作室为外汇市场调控部门，交易中心负责外汇市场组从监管职能来说，央行进行宏观层面的总体监管，外汇交易中心负责汇率形成机制的探索和日常监测，并提供银行间外汇交易市场。1994年的汇改奠定了我国境内外汇市场的基本架构，2005客户之间的市场为结售汇市场；银行间通过银行间外汇市场进行交易，平补各自的外汇头寸。这两个市场分别被视作零售市场与批发市场。交量为305745亿元，结售汇市场成交量（银行对客户-17-年推出人民币外汇远期交易、2006年推出人民币外汇掉期交易、2007年推出人民币外汇货币掉期交易、2011年推出人民币外汇期权交易。目前境内外汇市场已经具备即期、远期、掉期、货币掉期和期权等衍生行，目前已经发展到包括银行、财务公司、基金证券公司等非银行金融机构及企业集团。银行包括大型商业银行、政策性银行、股份制商业银据货币政策的需要，适时以普通会员的身份入场，在外汇市场内买卖外（%）（%）-18-管理外汇。本节我们整理了近年来我国使用过的汇率调控政策工具，大体有数量型工具与价格型工具两大类。-19-币供应量和市场利率。央行在外汇市场上的公行间市场买卖外汇，以及在离岸人民币市场发行央票两种。理体制进行了重大改革，实行了银行结售汇制度，建立了银行间外汇市场，实现了人民币汇率并轨。为了保持人民币汇率的基本稳定，中国人双顺差，加之强制结售汇制度，银行间外汇市场的外汇始终供过于求，及汇率政策不确定性的影响，人民币汇率大幅贬值。为了迅速扭转人民币贬值预期，央行直接采用外汇储备干预，在即期市场上抛售外汇买入动用外汇储备对汇率影响的传导路径为：央行向市场上出售大量外汇购买人民币，释放外汇流动性，进而增加外汇供给与人民币需求，稳定汇预期。2015年和2016年，中国外失反而加剧公众担忧，无法从根本上消除贬值预期。-20-请务必阅读正文之后的重要声市场，发行央票的对手方是商业银行，因而能够调节商业银行超额准备币计价的央票。岸央票离岸央票可以通过收紧离岸市场人民币流动性，提高离岸市场的人民币拆借利率（HIBOR从而作用到人民币汇率，打击短期投机行地表达政策立场，从而引导市场预期。旧为主。其意义不仅仅在于稳汇率，还能推动完善离岸市场人民币资产-21-请务必阅读正文之后的重要声00汇存款准备金是指金融机构需要将其吸收外汇存款的一定比例交存央行。这个比例就是外汇存款准备金率。除这部分准备金外，其他外汇存港币存款按原币种计算缴存外汇存款准备金，其他币种的外汇存款折算成美元缴存。外汇资金供给。央行上调存款准备金率，金融机构可贷外汇资金减少，外汇市场资金供给收紧，人民币升值压力缓解。反之，央行下调存款准备金率，金融机构可贷资金增加，外汇市场资金供给放松，人民币贬值预期会修正。央行三次下调外汇存款准备金率，每次下调2个百分点。此后至今，外来看，由于调整外汇存款准备金所能影响的外汇流动性数额有限，实际效果并不显著。这一举措更多是一种央行释放的信号，表明央行会采取-22-请务必阅读正文之后的重要声 外汇风险准备金是金融机构进行代客远期售汇时需要向央行缴纳的准能。在人民币汇率贬值预期升温时，企业会增加远期购汇以锁定远期汇度波动，人民银行将银行远期售汇业务纳入宏观审慎政策框架。央行于的金融机构征收。金融机构（主要是商业银行）为企业做远期购汇业务-23-请务必阅读正文之后的重要声日起，开展代客远期售汇业务的金融机构应交存外汇风险准备金，准备动发挥作用。外汇风险准备金提升，会增加金融机构的外汇资金占用，此时央行取消远期售汇风险准备金率，可以在一定程度上减轻人民币汇从监管的角度看，外汇风险准备金相当于让银行为应对未来可能出现的亏损而计提风险准备。外汇风险准备金由金融机构交存，而不是由企业交付。为满足交存外汇风险准备金的要求，银行会调整资产负债管理，从历史经验来看，调整外汇风险准备金率对远期售汇业务影响较为明通过远期市场与即期市场之间的联动发挥作用，其影响程度难以精确把握。外汇风险准备金率在历次贬值周期都处于较前的政策位，其释放出来的信号意义对转变市场预期的影响更大。000533945792533-404-404-2641-3184-4055-4971-3158-7082-24-请务必阅读正文之后的重要声0收盘价，实施“中间价＝收盘价”的单因子定价机制，组织中间价报价化＋逆周期因子”的三因子定价机制。后，资本大量外流对人民币汇率施加了强烈的下行压力，当时不论美元-25-请务必阅读正文之后的重要声波动，保持人民币汇率稳定；在人民币升值预期时，报价行也可以逆周期因子参数，反向拉动中间价。逆周期因子能够在一定程度上削弱前日收盘价对中间价的影响，减少市场情绪波动给中间价带来严重偏离结果上，逆周期因子发挥了汇率中间价管理“压舱石”的作用。2017月，受到贸易摩擦叠加美联储加息的影响，人民币迅速贬值至6.9，并逐渐“淡出使用”逆周期因子，回归市场化、透明化的汇率中间价报价机制，使人民币汇率中间价更充分地反映我国经济运行等基本面因素，逆周期因子的“淡出使用”并不代表永远不再使用。倘若人民币持续贬能意味着央行已经重启了逆周期因子。0.150.100.050.00：（0资宏观审慎调节参数调控境外资金流入，后者通过调节境内企业人民币境外放款业务宏观审慎管理，影响人民币跨境流动。-26-请务必阅读正文之后的重要声月，央行和外汇管理局开始对境内企业及金融机构的跨境融资行本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理，将外债事前审批制更改为由金融机构和企业在与其资本或净资产挂钩的跨境融资上限内自主决定本外币跨境融资额，而管理层会根据宏观经济情况对决定跨境融资上国际收支逆差的大背景下，通过放宽跨境融资上限，降低融资成本，促境内企业人民币境外放款业务宏观审慎管理用于调节境内企业对外贷款。人民币境外放款业务是指境内企业通过结算银行，以委托贷款的形式，将人民币资金借贷给境外企业或经企业集团财务公司。业务宏观审慎管理，根据宏观经济形势和跨境资金流动情况对宏观审慎调节系数和币种转换因子进行动态调整，并要求经度控制，确保任一时点放款余额不超过其上限。设定境内企业境外放款境外放款的宏观审慎调节系数，提高境内企业境外放款上限，引导企业减少套利行为，满足企业境外发展的资金需求，促进人民币跨境流动。同时，央行将外币境外放款余额的币种转换因子上调至0.5，表明企业境外放款中的外币放款将占用更多额度，从而反向鼓励企业以人民币放业务宏观审慎管理为例，大部分企业并没有达到境外放款额度上限，对人民币跨境流动的直接影响有限。这种变化更多释放出央行对实现跨境资本流动双向平衡、平稳汇率波动的信号。续性单边预期，管理层可以通过口头干