高息资产稀缺加剧板块间分化择优布局中长久期泛国企品种

专题研究专题研究2024年1月1日—3月31日2024年1月1日—3月31日20241期择优布局中长久期泛国企品种作者：中诚信国际研究院作者：中诚信国际研究院彭月柳婷yltpeng@王肖梦xmwang01@王晨chwang01@谭畅chtan@本期要点 策略建议联系人：中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@2024联系人：中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@期事件或部分区域非标舆情等造成的估值波动风险，谨慎过度下沉。债背景下城投走强，短久期骑乘策略占优，2024-1-24债背景下城投走强，短久期骑乘策略占优，2024-1-24格局高票息短债攻防兼备，2023-07-24另一方面可优选区域主流平台适当拉长久期，尤其是关注承接重点项目建设和承担区域重要职能的城投平台。风险防范方面，化债提速和严控新增隐债要求下，城投企业融资渠道持续趋严，需警惕非标违约等舆情带来的估值波动风险。高收益产业债方面，房地产行业，益地产板块易受标杆房企舆情扰动，建议投资者对民营房企保持谨慎；考虑到行业竞争格局加速演变，可优选中高等级地产国企债赚取超额收益。此外，欠配行情下，以地方国企为主的金融、建筑的高收益板块表现突出，建议可适度下沉挖掘。如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@高收益债主体内部加剧分化，城投、国企产业债利差持续压缩，指数收2.90%、2.98如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@一揽子化债政策推动下，广西、贵州、云南等弱资质区域资本利得收益突出，累计回报率分别为4.72%、4.46%、3.44%；从波动率看，广西、贵州、天津、湖南区域波动率均较去年四季度有所收敛，但贵州、云南估值波动风险仍在相对高位。结合收益及风险指标看，四川、重庆、广32%（-3.07%）。从波动及最大回撤看，房地产、建筑、交通运输等行业波动率及回撤风险较高，轻工制造、化工、煤炭等行业估值则较为稳定。102.002.00%100.001.00%98.0096.000.00%94.00-1.00%城投非城投国企非国有企业92.0090.00-2.00%88.002023/12/312024/01/312024/02/29-3.00%城投非城投国企非国有企业-4.00%数据来源：大智慧,中诚信国际整理数据来源：大智慧,中诚信国际整理从高收益债财富指数表现看，资本利得收益加持下泛国企板块收益明显优于民企债。从指数综合回报来看，资产荒背景下，城投及国企产业高收益债利差持续压缩，资本利得收益加持下综合回报率突出，2024年一季度累计收益分别为2.90%、2.98受房地产行业仍在底部影响，非国有企业综合收益率仍为负值，累计回报率为-2.04%，远低于城投和非城投国企。从波动率及最大回撤4看，一季度城投、非城投国企及非国有企业年化波动率分别为0.50%、0.89%、8.41%，城投、非城投国企波动率均较去年四季度收窄，且最大回撤维持低位，民企指数波动率维持高位，估值波动风险仍不减。图3：CCXI图4：各类主体财富指数一季度收益情况104.00102.00100.0098.0096.0094.0092.002023/12/31 2024/01/31 2024/02/29城投 非城投国企 非国有企业4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%城投 非城投国企 非国有企业-1.00%-2.00%-3.00%数据来源：大智慧,中诚信国际整理数据来源：大智慧,中诚信国际整理总体而言，2024年以来，高收益债主体内部加剧分化，城投、国企产业债利差持续压缩，指数收益表现突出；得益于较低的估值波动风险，城投风险收益比5明显优于其他属性主体；当前非城投国企仍具有信用下沉空间，可关注有基本面支撑的产业类4最大回撤指在选定周期内任一历史时点往后推，指数走到最低点时的收益率回撤幅度的最大值，可用于衡量投资者可能面临的最大亏损。5风险收益比计算公式为：年化收益率/年化波动率，本文也采用“风险调整后收益”表述相同含义。发行人；非国有企业表现较差，重点关注房企销售以及融资修复情况。表1：高收益债主体财富指数回报及风险指标指标名称收益率年化波动率最大回撤风险收益比2024年Q12023年Q42024年Q12023年Q42024年Q12024年Q1城投2.90%3.55%0.50%0.55%0.01%5.74非城投国企2.98%2.89%0.89%1.17%0.10%3.34非国有企业-2.04%-1.34%8.41%8.02%6.53%-0.24数据来源：大智慧，中诚信国际二、区域视角：弱资质区域持续领涨，川渝桂津风险收益比靠前从高收益城投债重点区域6净价指数运行情况看，在一揽子化债政策推动下，广西、贵州、云南等弱资质区域资本利得收益突出。具体来看，在“一揽子化债”政策的指引下，多部门联动加大存量债务化解力度，并以发行特殊再融资置换债和银行参与经营性债务置换为重要抓手；在此背景下，市场持续挖掘高收益城投债，受制于前期优质区域利差已压缩至极致，一季度广西、贵州、云南等相对弱资质区域资本利得收益突出，净价指数涨幅分别为308%、273%、1.73%，除发行特殊再融资债券和金融机构参与化债外，2月贵州省安顺市在35号文支持下采用“统借统还”通过发行“2401”完成“180119013月广西壮族自治区柳州市落地了首笔央行应急流动性支持（SPV）资金46亿，上述创新型化债举措有助于缓解区域债务流动性压力。图5：CCXI图6：重点区域净价指数一季度涨跌情况103.503.50%103.00102.503.00%102.00101.502.50%101.002.00%100.50100.001.50%99.5099.001.00%98.502023/12/312024/01/312024/02/290.50%江苏湖南山东四川重庆0.00%天津贵州浙江云南广西-0.50%数据来源：大智慧,中诚信国际整理数据来源：大智慧,中诚信国际整理6结合存量规模及成交量，构建高收益城投债前十大重点区域净价指数。从高收益城投债重点区域财富指数看，四川、重庆、广西、天津区域性价比相对靠前，广西、贵州、天津、湖南估值波动风险有所收敛。从指数综合回报看，一季度各重点区域综合回报率均超过14%，尤其是得益于较高的资本利得收益，广西、贵州、云南、山东综合收益靠前，分别为4.724.463.443.14%；而浙江、江苏等优质区域城投债利差已压缩至历史低位，指数上涨空间有限。从波动率及最大回撤看广西、贵州、天津、湖南区域波动率均较去年四季度有所收敛，其余区域波动风险则小幅上行。从风险收益比看，尽管贵州、云南等区域整体回报较为突出，但波动率较大，导致风险收益比垫后，四川、重庆、广西、天津等区域则更具有相对优势。图7：CCXI图8：重点区域财富指数一季度收益率情况105.70104.70103.70102.70101.70100.7099.702023/12/31 2024/01/31 2024/02/29江苏 湖南 山东 四川 重天津 贵州 浙江 云南 广5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%广西贵州云南山东四川重庆湖南天津江苏浙江数据来源：大智慧,中诚信国际整理数据来源：大智慧,中诚信国际整理总体而言，在化债行情推动下，高收益城投债净价指数重点区域普遍上涨，尤其是广西、贵州资本利得表现突出。结合收益及风险指标看，四川、重庆、广西、天津区域具有较高的风险调整后收益；而云南、贵州区域由于指数波动较大，风险收益比垫后。表2：高收益城投债区域财富指数回报及风险指标(按风险收益比排名)指标名称收益率年化波动率最大回撤风险收益比区域2024年Q12023年Q42024年Q12023年Q42024年Q12024年Q1四川2.96%3.05%0.68%0.59%0.07%4.34重庆2.78%3.44%0.75%0.61%0.04%3.72广西4.72%5.23%1.35%1.99%0.09%3.49天津2.36%3.18%0.78%0.94%0.10%3.01山东3.14%3.94%1.14%1.00%0.16%2.76湖南2.45%3.57%0.95%1.07%0.10%2.58江苏1.82%2.24%0.77%0.60%0.13%2.35贵州4.46%6.20%2.33%2.69%0.27%1.92浙江1.46%1.08%0.82%0.58%0.09%1.78云南3.44%4.17%2.21%1.63%0.23%1.56数据来源：大智慧，中诚信国际三、行业视角：舆情加速地产债下跌，轻工制造、化工表现不俗从高收益产业债重点行业7净价指数运行情况看，除房地产之外，其余重点行业均实现上涨。具体来看，除房地产外，2024年一季度重点行业净价指数均有所上涨，其中金融、建筑、综合行业涨幅靠前，分别上涨2.27%、1.79%、1.58%，化工、煤炭行业次之，涨幅分别为0.79%、0.58%；地产债交投情绪较为反复，2月下旬以来房地产指数受万科新增舆情影响加速下挫至92.0137日万科提前拨付资金偿还美元债，带动指数触底反弹，整体看房地产指数一季度累计下跌4.44%。图9：CCXI图10：重点行业净价指数一季度涨跌情况104.00102.00100.0098.0096.0094.0092.0090.002023/12/31 2024/01/31 2024/02/29房地产 批发和零售业 化工煤炭 综合 交通运输有色金属 建筑 金轻工制造3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%数据来源：大智慧,中诚信国际整理数据来源：大智慧,中诚信国际整理从高收益产业债重点行业财富指数看，除房地产之外，其余行业财富指数均实现正回报。从指数综合回报看，一季度金融、建筑、综合行业累计回报率超过3%，其次为化工、煤炭、轻工制造、有色金属行业，累计回报率超过2%；仅房地产行业综合回报率为负（-3.07%）。从波动及最大回撤看，房地产、建筑、交通运输等行业波动率及回撤风险较高，轻工制造、化工、煤炭等行业估值则较为稳定；综合看，轻工制造、化工、金融行业风险收益比靠前，而房地产、交通运输、建筑由于估值波动风险较高，风险收益比垫后。图11：高收益产业债重点行业财富指数图12：重点行业财富指数一季度收益率情况7结合存量规模及成交量，构建高收益产业债前十大重点行业净价指数。106.00104.00102.00100.0098.0096.0094.0092.002023/12/31 2024/01/31 2024/02/29房地产 批发和零售业 化工煤炭 综合 交通运输有色金属 建筑 金轻工制造5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%数据来源：大智慧,中诚信国际整理数据来源：大智慧,中诚信国际整理总体而言，除房地产之外，其他重点行业高收益产业债净价指数普遍上涨，金融、建筑、综合资本利得表现突出。结合收益及风险指标看，受益于波动率较低，轻工制造、化工、金融行业具有较高的风险调整后收益；房地产、交通运输、建筑由于估值波动风险较高，风险收益比垫后。表3：高收益产业债行业财富指数回报及风险指标(按风险收益比排名)指标名称收益率年化波动率最大回撤风险收益比行业2024年Q12023年Q42024年Q12023年Q42024年Q12024年Q1轻工制造2.07%1.85%0.39%1.10%0.01%5.38化工2.41%1.90%0.63%0.47%0.12%3.79金融3.74%1.99%1.86%1.13%0.18%2.01综合3.15%3.43%1.66%2.26%0.21%1.89煤炭2.15%2.68%1.37%1.61%0.28%1.57有色金属2.01%1.80%1.40%0.49%0.40%1.44批发和零售业1.82%3.27%1.59%1.35%0.15%1.15建筑3.60%3.73%4.32%3.69%0.58%0.83交通运输1.68%2.80%2.87%3.50%0.54%0.58房地产-3.07%-2.70%10.89%11.20%8.40%-0.28数据来源：大智慧，中诚信国际四、总结与展望随着“稳增长”政策组合发力见效，2024年一季度宏观经济稳中有升，但价格水平总体低位运行；信用债市场供给同环比增长，净融资由负转正，但机构欠配行情下债券收益率及利差整体压缩，信用债资产荒行情持续演绎，高收益债市场大幅收缩。展望后市，在城投强化债务管控、地产债融资修复存在不确定性等因素作用下，债券市场高收益资产供给或延续缩量，高息资产稀缺行情仍将持续，短端下沉空间变窄后市场将转向中长久期品种增厚收益，建议投资者积极布局长久期具有基本面支撑的泛国企类高息资产，同时警惕弱资质企业尾部风险，谨慎过度下沉。（一）高收益债市场：高息资产将持续稀缺，久期策略适度增厚收益高息资产将持续稀缺，布局国有企业属性资产中长久期品种增厚收益。一揽子化债及城投新增融资趋严背景下，城投发行端难以放量；民营房企融资难有起色，高息资产供给将持续较为稀缺；供需不均衡进一步推动二级市场收益率加速下行，截至一季度末，存量高收益债约三千只，合计规模1.74万亿，较2023年末缩减约两成。展望后市，一方面，随着短端品种信用利差愈发收窄，投资者可结合负债端情况，通过布局中长久期品种适度增厚收益，整体看当前具有基本面支撑的泛国企类主体发行的中长期信用债仍具有良好配置价值。另一方面，防范化解重点领域风险仍然是政府重点工作之一，尽管今年以来信用风险释放趋缓，但考虑到高收益主体盈利能力及现金流水平仍待进一步修复，后续需关注超预期事件或部分区域非标舆情等造成的估值波动风险，谨慎过度下沉。（二）高收益城投债：优选主流平台拉长久期，关注非标违约估值波动风险2024年以来，一揽子化债方案持续推进，多省出台“1+N和金融支持债务置换基础上，拓展了“统借统还”、“央行SPV”等创新型化债手段；14号文”