月度宏观经济回顾与展望：再议“抢出口”

报告发布日期孙国翔sunguoxiang@执业证书编号：S08605230800sunjinxia@orientsec.c执业证书编号：S08605150700sunjinxia@orientsec.c执业证书编号：S08605150700caojingnan@orientsec.执业证书编号：S08605200100chenzhiyi@orientsec.caojingnan@orientsec.执业证书编号：S08605200100chenzhiyi@orientsec.l如果美国库销比已显著上升或处在历史较高水平，则即便关税延后落地，后续“抢鹰派联储风险定价更进一步：——海外宏观札记1224东方战略周观察：预算问题导致德国党派合作承压烧灯续昼：2025年海外宏观展望2024-12-26鹰派联储风险定价更进一步：——海外宏观札记1224东方战略周观察：预算问题导致德国党派合作承压烧灯续昼：2025年海外宏观展望2024-12-262024-12-242024-12-19l当关税从无到有时，可能会出现更明显的“抢出口”。因此，如平板等消费电子产品，以及玩具等部分传统消费品，“抢出口”对出口2024-12-242024-12-19外需恰好处在上升周期的商品“抢出口”现象可能会更显著。导致“抢出口”的机制有二，一是由新出口订单拉动的出口，二是原定在关税落地时点之后交付的存量订单提前发货，如果是由后者更多导致，则处于需求上升周期的商品“抢出口”现象将会更明显，周期弹性更大的资本品或耐用品更是如此。2024进口同比已经开始触顶回落，意味着这次“抢出口”弹性偏弱。进一步地析和前瞻，发现玩具、家具、餐具等传统消费品对美出口增速的走势可能可以为接下来一段时间“抢出口”规模提供些许优势，但家电、手的是，机械等资本品生产工序和供应链环节通常较长，生产排期调整的大，但依然存在提前交付的可能性，龙门式起重机的表现即为例证。美国地，但由于美国诸多港口致函美国贸易代表戴琪，明确指出中国的起重lTranche4A商品的贸易数据显示，商品资本品“抢出口”弹性最高，住房相关的耐用消费品次高，服装、玩具等其他消费品较弱，Tranche1-2与Tranche3-4“抢出口”效应之间的差距也可以说明这一点。l特朗普上台后，中美之间的贸易形势具有更大不确定性的风险。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2目录 3 10 12 12 12 13 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3再议“抢出口”美国大豆，与此同时，美国商家也正在大举进口、囤货。据《环球时报》等多家美媒报道，美国进口商正赶在可能的加征关税政策实施前“囤货”。我们曾在《如何看待今年的“抢出口”现象？》中从中国生产供应的角度介绍过“抢出口”的一些蛛丝马迹。本文我们将从美国进口端进加征关税生效时间（第一任期）Tranche1340亿2018年3月23日2018/7/6，税率25%Tranche2元2018年3月23日2018/8/23，税率25%Tranche32000亿25%；Tranche4A3000亿（A部分约1250亿美元）2020/2/14税率下调为7.5%（中美第一阶段贸易协议）Tranche4B原预计2019/12/15，税率5-10%元2024-2026年不等（最早于2024期）预计当地时间2025年1月20日（总统上任）数据来源：USITC，东方证券研究所2018年，美国从中国进口商品约5395亿美元，其中上半年进口2497亿美元。相比之下，2019），有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4无关税2018/7/62018/20.00%10.00% 2018/32018/62018/92018/12数据来源：USITC，东方证券研究所鉴于未被额外征税的商品可能也一定程度上受到了贸易摩擦外溢的影响，后续衡量“抢出口”效应时主要观察中国和其他地区的增速差与没被征收关税的商品（后续无关税组统一称为对照组）的增速差的区别，计算过程中进行了3次减法运算（两个增速差之间的差值），增速计算均采取为，即便是那些完全不受301关税影响的商品，美国从中其他地区进口的增长率，即关税对美国从中国进口的整体需求都重新设计一款婴儿椅，增加了一个可活动的部件使其转变为摇椅，至今依然有效规避了关税，这这一招并非万应灵丹，有些商品并没有灰色地带可寻，在设计上也没有变通的办法，比如婴儿浴基于各项政策的宣布时点，后续对照组将按照时间区间变化：），计同比仅略微低于对照组0.5个百分点，基本持平。随后在同年6月，差值上升至 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5税率10%。2018年6月，美国从中国进口的商品3个月滚动累计同比增长率高于对持续性较强，也导致较难从时间序列上去准确衡量，但如果从7-8月的反弹幅 图2：Tranche1-3“抢出口”效应测算（%）图3：Tranc30.00%20.00%10.00% 数据来源：USITC，东方证券研究所数据来源：USITC，东方证券研究所从以上分析来看，我们能够得到以下几点启示：l首先，关税原定落地时点与延后的实际落地时点销比也经历类似的跳升，那么即便202落地，随后出现的“抢出口”现象可能也并不显著。Tranche3从宣布到落地期间，2018年库销比已经达到1.41，已经处在2014年10月-2024年10月75有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6相同幅度的税率提升，那么对于关税覆盖率依然偏低的产品，如手机、平板等消费电子产品，以及玩具等部分传统消费品，“抢出口”的规模可能会更大。同样重点参经实施，相较于关税第二次上升时的最后一个月还少了6天的时间来观察完整的效应。以2023年的贸易额为例，美国从中国进口的商品中大约已经有51.6%涉及电子产品301关税覆盖率明显偏低，特别是手机、笔记美国:库存销售比:季调美国:制造业库存销售比:季调美国:批发商库存销售比:季调美国:零售商库存销售比美国:批发商库存销售比:季调数据来源：同花顺，东方证券研究所0扬声器；耳机扬声器；耳机数据来源：同花顺，东方证券研究所l最后，不同轮次“抢出口”对贸易同比增速的提振幅度），升），分别为31.7%、16.2%、13.8%、7.3Tranche1-2关税提升1个百分点，“抢出口”效应分别上升0.65和0.82个百分点，但是什么造成了上述差异？这一问题本质上是关税与“抢出口”之间的弹性受哪些因素影响：1)是否与商品所处的外需周期有关？有可能。2024年10月开始美国进口同比已经开始触顶回落，可能意味着这次“抢出口”弹性偏弱，这一预测基于，导致“抢出口”现象的机制有一是由新出口订单拉动的出口，二是原定在关税落地时点之后交果是由后者更多导致，则处于需求上升周期的商品“抢出口”现象将会更明显，周期弹性更大的资本品或耐用品更是如此。Tranche1和Tranche2所涉及的商品在2018年1-3月同比读数从6.5%连续上升至13.5%，后者则从18.2%连续上升至28.9%，相较之下，有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。740.0030.0020.0010.00 数据来源：USITC，东方证券研究所备注：图例中的日期为各批次关税落地时间数据来源：同花顺，东方证券研究所需要补充的是，机械等资本品（Tranche1-2基本是此类产品）生产工序和供应链环节通常较长，生产排期调整的难度可能更大，是否也存在提前交付的可能性？从龙门式起重机的海含港口起重机（英文原文为Ship-to-shoregantrycranes，即船岸但是，如果观察中国对美出口龙门式起重机（HS编码84261930，不一定全部用于港口，HS编码只有前6位为国际通用，该商品前6位与月对美出口数量高达545台，仅这一个月出口数量就是，后续8-9月对美仅仅出口了8有“抢出口”的可能性，另一方面说明，即便关税延期落地，“抢出口”效应也难以为继。2)是否和依赖度有关？难以从总量上简单判断。2017年美国Tranche1-4的商品对华直接进口Tranche2>Tranche1>Tranche3>Tranc有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。80-2017年2018年2019年2020年20数据来源：中国海关，东方证券研究所数据来源：USITC，东方证券研究所3)是否和商品本身性质有关？需要详细探讨。lTranche4A——35.5%农产品、20.5%纺织服装、14.7%杂项制品（如玩具、家具等）。以2019年上半年的无关税以及Tranche4A商品（规模较大，本观察美国不同商品从中国的进口情况，与美国从其他地区进口相比，即便是没有加征关税的商和非针织服装划分为同一大类，但分别计算这些单项商品至少各自占美国从中国进口总额的不难发现，即便只观察Tranche4A，商品之间差异也是显著的，其之间的差距方向上是一致的：l电机设备、光学仪器等部分资本品溢出负效应和抢出口现象均较为明显，但两者总量上基本抵消。Tranche4的商品中，2019年上半年美国从中国进l塑料、钢制品、贱金属制品等与美国住房需求（耐用消费及其零部件）相关的商品“抢出口”提振幅度居中，可能与美国对华直接进口依赖度相关。Tranche4的商品中，2019年有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9美国从中国进口塑料、钢制品、贱金属制品等商品的同比增速均超过其他地区14个百分点以上，但如果与没有被征关税的商品对比（“抢出口”效应同比读数分别高出9.8、-接进口依赖度分别为45.1%、10.2%和37%，其中钢制品依赖度明显偏低，所以“抢出口”值得一提的是，之所以将这三类行业进行比较，主要是因为这些行业与美国住房相关需求均制家用炉、灶、烤肉架、厨卫用具等，27%左右为钢铁结构体（屋顶、屋顶框架、门窗及其框架、门槛、百叶窗等）、钢管、螺帽、螺栓等；塑料的构成可能更复杂一些，24%是餐具、洗澡盆等厨卫用品，15.5%是生产运输过程中所需要的塑料包装及塞子、盖子等，以及至少l玩具、服装、杂项制成品等传统消费品“抢出口”现象远不及前述与住房需求有关的商品显著。Tranche4商品中，2019年上半年美国从中国进口玩具、步与不涉及关税的商品的差值进行对比，则除了对华依赖度最高的玩具（60%以上，其余均①无关税(基准）②Tranche1+Tranche2（2018年受抢出口提振，2019年受关税影响）③Tranche3④Tranche4（2019年受抢出口提振）备器装品数据来源：USITC，东方证券研究所备注：部分数据点为0，说明没有该分类下的可比数据①差额②差额③差额④差额装备品数据来源：USITC，东方证券研究所备注：空值代表这批关税不涉及相关产品；①②③④的区别参考图5有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。●●进一步地，我们针对HS27章（不含）以后，美国从中国进口占比大于0.3%的23个HS2位行业l处在出口上升周期的商品，“抢出口”效应可能会更强一些，但这只是其中一个影响因素。与前2个月的累计同比增速之差），关税宣布后“抢出口”效应会更显著一些。目前来看，玩具、家具、餐具等传统消费品对美出口增速的走势可能可以为接下来一段时间品中（根据HS章节编码，合计占2024年前11个月对备和机械设备（合计占41.6%）2024年计同比均弱于6月（特朗普总统选举枪击案事件之如此）。l美国对华直接进口依赖度更高的商品，关税落地之后，短期内回落的幅度可能也会小一些。），图12：处在出口上升周期的商品，“抢出口”效应可能会更--....数据来源：USITC，东方证券研究所备注：横轴为2019年4月与2月对美累计同比之差；纵轴为2019年10-11月与5-8月“抢出口”效应之差...-150.0%-100.0%-50.0%0.0%数据来源：USITC，东方证券研究所备注：横轴为2019年10-11月与5-8月“抢出口”效应之差；纵轴为2017年美国对华直接进口依赖度11月经济数据回顾工业消费品推动核心CPI上升有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。分点，其中汽油价格下降8.2%。扣除能源的工业消费品价格由上显，煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、非金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业下降；而非金属矿物制品业、有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格同比均上），动能延续了上个月的较强表现，另一方面则是和消费端有关，家用窄，是自今年4月以来的首次。此外，汽车制造业同比降幅维持在-3），暖较为显著，11月耐用消费品PPI同比增速为-2.7%（-3.1%一般日用品为0.2%（0.1%）。分项来看，必选消费中，食品制造业、烟草制品业PPI与前值保持一致，分别为-1.8%和0.2%；农副食品加工业、酒、饮料和精制茶制造业走势分化，分别为-4.7%、-1.1%（-5%、-0.9%）。可选消费中，纺织服装、文教工美体育和娱乐用品制造业（据统计局）之后难免回落，在此背景下，作为“双十一”重要品类的化妆品零售额当月环比增速转负，有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。同时，除了建筑装潢、汽车、家具这三个地产/耐用品类（不容易受到消费节影响）之外，到这一因素，不妨更多关注累计消费增速，11月数据显示社会消费品零售总额累计同比l不过，购物节与促消费政策之所以能够对数据分布、品类分布产生明显冲击，根本原因还是需求偏弱，即，不论是商家的优惠还是政策的补贴，都未能产生持续、内生的上行前金银珠宝、化妆品、文化办公用品、建筑装潢材料、汽车等行业的累计社零增速还停留在际增速均与前值持平且维持在高位，而房地产负增加深0.1个百分点，这一特征与此前数月是一责人提出，把商品住房的房地产开发贷款项目全部纳入“白名单”的条件已经具备，今后将），l采矿业增加值当月同比4.2%，前值4.6%，制造业6%，前值5.4%，电力燃气及水的生产和l地产后周期消费品出口增速回落。鞋靴、玩具、箱包、服装累计同比分别为-5.3%、-1.5%、有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。看1）电子产品出口维持较快增长。电子中间品中，集成电路、液晶平板显示模组出口收窄至11%，仍维持双位数增长；消费电子产品走势有所分化，手机、处理设备（平板、笔记本等）表现最好。（2）交运设备出口增速放缓。机械产品中，通用机械设备、汽车（含底盘）、船舶出口累计同比增速分别为12.9%、15.8%、63.6%l对韩国、俄罗斯、非洲、拉丁美洲出口当月同比增速下降。11月对美、欧、东盟、日、韩、）：l金融机构口径，信贷数据结构上表现并不差，拖累主要源于短期贷款。11月居民贷款增加2700亿元，同比少增225亿元，其中短贷同比多减964亿元，而上个月则多增1543亿元，明显承压，不过中长期贷款同比多增669亿元，甚至较上个月393亿元略有好转，说明存量和增量房地产政策效果在持续释放，一方面直接体现在楼市交易热度上，据中房网统计，11月北上广深四个一线城市和重庆、哈尔滨等重点二线城市纷纷跟进取消普通住房标准并落实住房交易税收优惠政策，大部分二三线城市则继续围绕房地产市场供需两端发力，如优化住房信贷政策、加大住房公积金政策支持、推动住房“以旧换新”、鼓励房票安置、加大房地关，据第一财经从央行获悉，随着稳定房地产市场的一揽子增量政策逐步落地显效（如降低存量房贷利率个人房贷提前还款现象明显减少，居民对地产的预期进一步修复。企业方贷同比多减1805亿元（130亿元），是主要拖累；中长贷元），相对稳定。虽然受利润增速影响，企业信贷规模有所下滑，但结构上却不乏亮点，据《金融时报》，11月制造业中长期贷款、“专精特新”企业贷款、普惠小微贷款余额同比），贷的部分。l财政增量政策迅速落地，政府债券显著抬升社融规模。社融口径下，11月政府债券新增规模为13101亿元，同比多增1589亿元有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。末增量财政措施已经开始落地，且值得注意的是，据《金融时报》，目前全国地方资专项债券发行合计金额已基本达到全年计划发行额度。此外，11月财政存款同比多增风险提示特朗普上台后，中美之间的贸易形势具有更大不确定性的有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告发布日后的12个月内行业或公司的涨公司投资评级的量化标准存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利行业投资评级的量化标准：未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必