日本经济的“内循环”-申万宏源-20250104

宏观研究宏观研究海外周度观察世界经济世界经济证券研究报告证券研究报告日本“内循环”的特征：消费+投资双轮驱动。2024财产性收入是两大动力。前期日元贬值推升企业利润，后续观察投资复苏是否可二、“内循环”的动力机制：从输入性通胀到工资-“工资—物价”良性循环：输入性通胀+劳需扩张→企业投资扩张，利润增加→内需扩张。内循环的“堵点”是企业盈利到工资的传导。2025年日本工会春斗目标为涨薪5%以上，短期内企业涨薪斗涨薪幅度将是核心关注，这将取决于企业是否有意愿、有能力进行涨薪。目前来看，企业通胀预期、利润趋势不弱。从进口价格、薪资对CPI传导链条来看，日本2025年有“净资产”，加息对于日本居民收入可能有正向影响。但是，背负更多房贷的日本青壮年群这一轮日本“内循环”，从根源上也可追溯至外部“输入性通胀”，若未来海外经济放缓，或是出现通缩冲击，可能会掣肘日本此轮“内循环”。以2005大类资产&海外事件&数据：百日新政重点关注移民、财政资金、债务上限特朗普就任在即，百日新政重点关注移民、财政资金等问题。就职后，特朗普可能将立即启动风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共28页简单金融成就梦想 6 6 9 风险提示 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共28页简单金融成就梦想图表1：日本2024年实际GDP增速改善的动力来自于居民消费 6图表2：居民消费对比（2019.12=100） 6图表3：固定资本形成对比（2019.12=100） 6图表4：日本居民实际收入增速改善（同比） 7图表5：日本居民消费（同比，3MMA） 7图表6：日本工资增速的拆解 7图表7：日本实际工资已经转正 7图表8：日本居民收入两大改善来源：薪资、财产性收入 8图表9：日本企业利润驱动投资改善 8图表10：日本企业经营状况改善 8图表11：前期日元贬值推动日本企业盈利上升 9图表12：日本BOP更依赖企业海外利润汇回 9图表13：日本经济“内循环”逻辑链条 图表14：日本企业利润推动投资 图表15：日本居民、企业通胀预期维持高位 图表16：日本春斗涨薪幅度是核心关注点 图表17：若核心通胀持续回升，日央行或推进加息 图表18：2025年日本核心商品通胀可能先升再降 图表19：2025年日本服务通胀有望提升 图表20：日央行可能推进加息 图表21：若日央行加息至0.5%，日本居民收入整体上可能是受益的 图表22：若日央行加息至0.5%，持有更多房贷的日本居民群体收入受冲击更大12图表23：日本居民资产负债表结构 图表24：若日央行加息至0.5%，日本企业净利息支出可能提升，企业利润净受损 图表25：若日央行加息至0.5%，日本小型企业利润受影响可能更大 图表26：日本企业成长逻辑 图表27：日本经济复苏与再通胀进程 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共28页简单金融成就梦想图表28：金融条件趋紧压制经济复苏 图表29：2005年经济和通胀的表现好于预期 图表30：日央行经济展望（2006年4月） 图表31：2008年大危机期间美金融市场状况 图表32：大危机期间日本经济与金融市场状况 图表33：日本实际GDP增速（2008-2012） 图表34：大危机后，主要西方经济体实际GDP 图表35：当周，发达市场股指多数下跌 图表36：当周，新兴市场股指走势分化 图表37：当周，美国标普500行业多数下跌 图表38：当周，欧元区行业走势分化 图表39：当周，恒生指数全线下跌 图表40：当周，行业方面多数下跌 图表41：当周，发达国家10Y国债收益率走势分化 图表42：当周，美、英、德10Y收益率下行 图表43：当周，新兴市场10Y国债收益率走势分化 图表44：当周，巴西10Y收益率下行、土耳其上行 图表45：美元指数上涨，其他货币兑美元多数贬值 图表46：当周，欧元兑美元贬值 图表47：当周，主要新兴市场兑美元走势分化 图表48：当周，美元兑雷亚尔和韩元走势 图表49：当周，人民币兑美元贬值，兑日元升值 20图表50：当周，美元兑人民币升值 20图表51：当周，大宗商品走势分化 20图表52：当周，WTI原油、布伦特原油共振上涨 21图表53：当周，焦煤、螺纹钢价格共振上涨 21图表54：当周，铜、铝价格共振下跌 21图表55：当周，通胀预期持平前值2.34% 21图表56：当周，COMEX金、银价格共振上涨 21请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共28页简单金融成就梦想图表57：当周，10Y美债实际收益率下行至2.26% 21图表58：特朗普百日新政关键时间点 22图表59：市场对美联储政策利率预期（截止1月4日） 23图表60：本周美联储重要官员发声 23图表61：12月美国ISM制造业PMI超预期改善 23图表62：美国金融条件仍在不断放松 24图表63：当周初申领失业金人数（非季调） 24图表64：当周持续申领失业金人数（非季调） 24图表65：美国失业金申领人数21.1万人，低于市场22.1万人的预期（季调）.25图表66：全球主要宏观经济数据日历 26请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共28页简单金融成就梦想2024年2季度以来，日本以“消费+投资”驱动的经济“内循环”初见成效。日本是如何畅通“内循环”的？在日央行加息和特朗普2.0冲击的背景下，日本经济的“内循环”能否持续？2024年，日本经济“内循环”初见成效。2022年初以来，日本逐步摆脱了“通缩陷阱”，且核心通胀粘性超预期，除了输入性通胀以外，也因为经济“内循环”已经启动。2024年2-3季度，日本私人消费、投资强势反弹，带动日本实际GDP增速由负转正。相比海外发达国家，日本居民消费虽然仍明显弱于美国、欧元区，但固定资本形成明显强于欧元区。7%65432102021/32021/92022/32022/9居民消费私人投资库存政府投资消费净出口——日本实际GDP环比（折年）2019/122020/122021/122022/122023/12——美国欧元区日本1109590852019/122020/122021/122022/12202——美国——欧元区——日本请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共28页简单金融成就梦想1）居民消费改善由收入驱动，“春斗”涨薪和财产性收入是两大动力。日本居民消费的改善是由收入推动的，而收入的改善主要来自于两方面，一是薪资增速，2024年日本春斗涨薪超过5%，明显超过通胀，使得日本居民实际薪资增速提升；二是财产性收入，2020年以来这一项收入对实际居民收入持续为正贡献，这主要受益于日本居民持续增配权益资产的趋势（日本政府推出的NISA政策对其有所帮助）。转移净收入财产性收入经营性收入名义日本居民支出实际日本居民支出7%5%3%1%名义日本居民支出实际日本居民支出图表6：日本工资增速的拆解图表7：日本实际工资已经转正资料来源：CEIC，申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共28页简单金融成就梦想!图表8：日本居民收入两大改善来源：薪资、财产性收入!企业成长企业成长去成长型公司工作去成长型公司工作改善技能改善技能家庭支出!更高工资更高工资消费扩张收入来源增多社会负担——股息增加股息储蓄通过NISA投资 部分转化\持续长期投资，分散风险消费扩张收入来源增多社会负担——股息增加股息储蓄通过NISA投资 部分转化\持续长期投资，分散风险劳动收入劳动收入养老金等财产性收入财产性收入!上市公司投资上市公司2）前期日元贬值推升日本企业利润，后续观察内外需如何维持投资复苏。私人投资方面，由于日本企业过去几十年大规模出海，日本企业盈利与日元汇率相关性明显增强（海外收入汇回2020年以来日元大规模贬值使得日本企业利润明显上升，下一步要观察日本内需恢复是否会持续推动投资复苏，进而改善日本企业效率。图表9：日本企业利润驱动投资改善0%日本T%日本T0大型企业中型企业小型企业请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共28页简单金融成就梦想000组合+其他投资0——美元/日元0上文提到，日本经济“内循环”的特征为消费+投资双轮驱动。进一步看，日本“内循环”的逻辑是如何自我循环的？日本“工资——物价”良性循环：输入性通胀+劳动力市场紧张+企业盈利改善→企业为居民涨薪→内需扩张→企业投资扩张，利润增加→内需扩张。日本此轮“内循环”，实际上始于外部因素冲击，即是2020-2022年海外输入性通胀（大宗商品价格同时日央行前期持续的宽松政策（QQE+YCC）压低日本国债利率，使得日元持续走弱，叠加日本居民超额储蓄释放、劳动力市场紧张、日本政府支持企业涨薪、企业盈利改善等因素，使得居民获得超出通胀幅度的涨薪。居民实际收入、消费由此改善，同时用工成本上升促使企业增加投资，改善生产率，企业盈利水平改善，最终在未来实现实际工资的持续增长（持续涨薪并形成日本国内薪资和通胀的良性螺旋。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共28页简单金融成就梦想!!2022年原材料价格上涨疫情间居民储蓄积累工资上涨!CPI上升工资上涨向物价传导个人消费增长工资与价格相关性更强，传导性提升现阶段居民涨薪空间打!!2022年原材料价格上涨疫情间居民储蓄积累工资上涨!CPI上升工资上涨向物价传导个人消费增长工资与价格相关性更强，传导性提升现阶段居民涨薪空间打开由于劳力短缺，劳动由于劳力短缺，劳动力议价能力提升用工成本上行-刺激替代人力投资!生产率提升2024年日本“内循环”的关键催化剂是春斗涨薪幅度较大，2025年春斗涨薪幅度将是核心关注，这也是日央行加息决策的重要参考前提，而这将取决于企业是否有意愿、有能力进行涨薪。1）企业通胀预期维持高位。首先，疫情以来，日本居民、企业通胀预期均显著提升，可能使得企业更具备意愿进行涨薪。2）企业利润趋势不弱。这一点可能使得日本企业更具“空间”进行涨薪。———— 201420162018202032100请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共28页简单金融成就梦想7%6543210——春斗涨薪幅度中小型企业涨薪幅度日本2025年核心CPI同比可能表现为“前高后低”，推动日央行继续加息。从进口价格、薪资对CPI传导链条来看，日本核心CPI通胀在2025年仍有继续升温的空间，从而日央行可能在2025年继续推进加息，或一定程度上推升日本10Y国债利率，但由于日本政府债务规模庞大，日央行或更倾向于推动利率渐次、温和上升。4.5%3.5%4.5%3.5%2.5%1.5%0.5%核心商品新鲜食品核心商品新鲜食品核心服务核心CPI同比贡献E20%15%10% 20182020请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与86420日本核心服务对CPI同比贡献（右）日本核心服务对CPI同比贡献（右）7图表20：日央行可能推进加息7531%海外主要央行政策利率531%海外主要央行政策利率——美国——欧元区——英国日本日本经济能否持续维持“内循环”畅通，也将取决于内外部因素，如日央行加息冲击，以及外部因素影响（如2005-2007年历史）。日央行加息是否会终结“内循环”？加息对日本内需的负面影响有多大？日央行加息对于实体经济的影响可分为居民、企业部门来看：1）对于居民部门来说，日央行加息对于居民收入可能是有正向影响的。截止2022年，日本居民持有约2000万亿日元金融资产，其中现金及存款约1100万亿日元，相比日本居民负债仅400万亿日元左右（其中以贷款为主日央行加息对于资产端的正向影响可能会超过对负债端的冲击，但相对来说，背负更多房贷的日本居民受加息冲击可能更大，特别是年轻人。图表22：若日央行加息至0.5%，持有更多房贷的日本居民群体收入受冲击更大（每人）图表22：若日央行加息至0.5%，持有更多房贷的日本居民群体收入受冲击更大（每人） 房贷压力增加 房贷压力增加 债券利息收入增加 定期存款利息收入增加 普通存款利息收入增加 总共（相比不加息情形，（相比不加息情形，1万日元）房贷压力增加债券利息收入增加权益股息增加定期存款利息收入增加普通存款利息收入增加总共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与资料来源：瑞穗、申万宏源研究图表23：日本居民资产负债表结构日本居民部门资产结构：持续减持土地，现金及存款、权益比重上升生产资产：固定资产非生产资产：土地现金与存款债券权益保险其他2）对于企业部门来说，日央行加息对于日本企业可能呈现为负面影响，对于小企业冲击可能更大，进而掣肘“内循环”运转。根据瑞穗研究，利息支出的增加幅度可能超出利息收入改善幅度。由于大型企业相较小型企业更倾向于持有生息资产，日央行加息对于小型企业的冲击可能更大，而中小企业恰恰是日本推进“内循环”、企业涨薪的下一步重点。日央行行长在2024年12月25日的讲话中指出“为了维持正向循环，中小型企业盈利改善是必要的”。支出可能提升，企业利润净受损汇率因素利息因素汇率因素利息因素((经常利润影响%相相对于不加息情形,,未来2年)利息支出增加利息收入增加利息支出增加利息收入增加日元升值致利润下降日元升值致利润提升日央行加息总影响资料来源：瑞穗、申万宏源研究相比不加息情形汇率因素汇率因素利息收入、支出因素加息总影响大于10亿日元所有企业大于10亿日元所有企业请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与图表26：日本企业成长逻辑成长螺旋成长螺旋工资水平提升成长小公司初创企业设备投资、费力资本、研发投资、营销等金融资本人力资本成长 M&A等独角兽企业金融和人力资本I成长成长小公司初创企业设备投资、费力资本、研发投资、营销等金融资本人力资本成长 M&A等独角兽企业金融和人力资本I成长大公司大公司成长大公司大公司成长成长成长这一轮日本“内循环”，从根源上也可追溯至外部“输入性通胀”，因此，日本“内循环”的可持续性还需观察是否有“外循环”冲击。以2005-2007年日央行经验为例，若未来海外经济放缓，或是出现通缩冲击，可能会打破日本此轮“内循环”。2001年，中国加入WTO这一外循环事件带动日本“内循环”，日央行于2006年开启加息。中国加入WTO对于日本也是受益的，“外循环”带动了“内循环”。2001年底开始，日本进、出口和贸易顺差规模持续改善，带动工业生产和企业设备投资企稳反弹，2002年1季度GDP环比增速转正，产出缺口与核心CPI同比于2005年底转正。基于经济、通胀改善，2005年上半年，货币政策正常化开始成为日央行讨论的焦点问题，2006年3月，日央行终止QEP。2006年7月例会，日央行加息25bp，2007年2月，日央行再次加息25bp。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与图表27：日本经济复苏与再通胀进程图表28：金融条件趋紧压制经济复苏2007-2009年全球金融危机使得日本外循环破灭。几乎在日央行首次加息的同一时间，美国住宅价格同比增速见顶。在持续下行一年后，次贷危机山雨欲来。2007-2009年全球金融危机使得日本外循环破灭。日本金融机构投资于美国结构化金融产品的规模有限，受到的流动性冲击更小。但是，在外需走弱的同时，美日利差的扩大导致日元走强和国内金融条件收紧，日本经济于2008年3月进入衰退区间（比美国晚3个月）。结构上看，内外需均受到了冲击，其中，2008年4季度，净出口拖累10.8个百分点。由于出口、生产、库存和和企业设备投资高度联动，私人投资也大幅收缩。日本的失业率上行幅度虽然较小，但更多地表现为工资增速的下降，私人消费也不可避免地出现了收缩。2009年以后，日本的复苏之路也更加颠簸，2010年4季度-2011年2季度连续3个季度环比负增长。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与二、海外大类资产&基本面&重要事件：百日新政重点关注移民、财政资金、债务上限当周，发达市场股指多数下跌，新兴市场股指走势分化。发达市场股指，恒生指数、法国CAC40、日经225、道琼斯工业指数、纳斯达克指数分别下跌1.6%、1.0%、1.0%、0.6%和0.5%；新兴市场股指，韩国综合指数、伊斯坦布尔证交所全国30指数、印度SENSEX30分别上涨1.5%、1.3%和0.7%，胡志明指数、巴西IBOVESPA指数、泰国SET指数分别下跌1.6%、1.4%和1.2%。1%0%-0.4%-0.5%-0.5%-0.6%英国富时100澳大利亚普通股指数德国DAX纳斯达克指数道琼斯工业指数英国富时100澳大利亚普通股指数德国DAX纳斯达克指数道琼斯工业指数法国CAC40恒生指数1%0%1%0%韩国综合指数伊斯坦布尔证交所…开罗CASE30泰国SET指数韩国综合指数伊斯坦布尔证交所…开罗CASE30泰国SET指数胡志明指数当周，美国标普500行业多数下跌。能源、公用事业、房地产分别上涨3.2%、1.和0.6%，材料、可选消费、日常消费分别下跌2.1%、1.5%和1.4%；欧元区行业走势分化，能源、公用事业、金融分别上涨3.5%、3.1%和0.8%，非必需消费、科技、材料分别下跌2.2%、0.7%和0.7%。3%2%1%0%公用事业房地产通讯服务信息技术公用事业房地产通讯服务信息技术 3%2%1%0%公用事业通信服务公用事业通信服务请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与当周，恒生指数全线下跌，行业方面多数下跌。恒生指数、恒生中国企业指数、恒生科技分别下跌1.6%、2.0%和3.0%。行业方面，必需性消费、金融、综合、医疗保健分别下跌3.0%、2.9%、2.9%和2.6%，能源、原材料分别上涨1.2%和1.2%。恒生指数恒生中国企业指数恒生科技恒生指数恒生中国企业指数恒生科技1.0%0.5%0.0%原材料公用事业非必需性消费地产建筑原材料公用事业非必需性消费地产建筑当周，发达国家10年期国债收益率走势分化。美国10年期国债收益率下行2bp至4.60%，德国10年期国债收益率下行1bp至2.42%，法国10年期国债收益率上行8bp至3.29%，英国10年期国债收益率下行35bp至4.25%，意大利10年期国债收益率上行6bp至3.59%，日本10年期国债收益率持平前值1.10%。化8——美国10Y——美国10Y当周，新兴市场10年期国债收益率走势分化。泰国上行3bp至2.29%，越南下行5bp至3.06%，印度上行11bp至6.89%，土耳其上行129bp至28.67%，巴西下行17bp至14.84%，南非下行2bp至9.02%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与化330泰国泰国图表44：当周，巴西10Y收益率下行、土耳其上行55当周，美元指数上涨，其他货币兑美元多数贬值。美元指数上涨0.8%至108.92，欧元兑美元贬值1.1%，英镑兑美元贬值1.2%，日元兑美元升值0.3%，加元兑美元贬值0.2%。主要新兴市场货币兑美元走势分化，墨西哥比索兑美元贬值1.5%，土耳其里拉兑美元贬值0.8%，韩元兑美元升值0.4%。美元指数英镑兑美元加元兑美元美元指数英镑兑美元加元兑美元0.0%土耳其里拉兑美元菲律宾比索兑美元韩元兑美元埃及镑兑美元墨西哥比索兑美元土耳其里拉兑美元菲律宾比索兑美元韩元兑美元埃及镑兑美元墨西哥比索兑美元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与当周，人民币兑美元贬值，兑日元、欧元、英镑升值。美元兑人民币升值0.3%，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别为7.3209和7.3582，日元兑人民币贬值0.6%，欧元兑人民币贬值1.1%，英镑兑人民币贬值1.1%。0.2%0.0%美元兑人民币英镑兑人民币美元兑人民币英镑兑人民币美元兑离岸人民币美元兑在岸人民币美元兑离岸人民币当周，大宗商品走势分化。WTI原油上涨4.8%至74美元/桶，布伦特原油上涨3.2%至77美元/桶；焦煤上涨0.7%至1149元/吨，螺纹钢上涨0.1%至3272元/吨。类别品种2025-01-032024-12-272024-12-202024-12-132024-12-06原油贵金属有色WTI原油布伦特原油4.8%3.2%-2.6%-2.1%6.1%4.7%-1.2%-2.5%COMEX黄金1.0%COMEX银1.2%-0.5%-0.3%-0.7%-2.5%0.6%-2.0%-0.6%LME铜-1.6%LME铝-1.6%LME镍-2.1%LME锌-4.2%0.6%0.8%0.8%-2.1%-3.1%-5.5%-4.5%-0.5%-0.5%0.5%0.0%0.7%0.3%0.4%0.0%玻璃焦煤0.4%0.7%-2.7%-1.8%-0.1%-1.0%-4.7%-6.0%0.1%黑色沥青铁矿石螺纹钢3.4%3.4%0.6%0.1%0.7%-1.2%-0.3%0.6%-3.5%-2.4%0.0%-0.1%0.0%0.0%-0.2%生猪0.9%-11.9%-1.7%-3.0%农产品棉花豆粕豆油-0.7%0.7%-1.3%0.8%-1.9%-1.9%-0.3%-4.3%-4.3%-1.6%-1.6%-0.5%0.2%-1.4%-5.2%-3.7%请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与图表52：当周，WTI原油、布伦特原油共振上涨——WTI原油布伦特原油——焦煤螺纹钢（右轴）当周，贵金属上涨，有色下跌。LME铜下跌1.6%至8811美元/吨，LME铝下跌1.6%至2505美元/吨；通胀预期持平前值2.34%，COMEX黄金上涨1.0%至2642.9美元/盎司，COMEX银上涨1.2%至30.1美元/盎司；10Y美债实际收益率下行2bp至2.26%。2024-012024-012024-012024-01图表55：当周，通胀预期持平前值2.34%——COMEX黄金请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与特朗普即将就任，百日新政重点关注移民、财政资金、债务上限等问题。1月2日，美国债务上限恢复生效，债务上限将重新设定为当前债务水平，美国财政部预计将于1月中旬开始采取“非常措施”来延迟违约风险。今年“X-Date”的时间或处于6月至8月前后。1月中旬开始，内阁就职听证会将召开，部分人选可能在参议院确认听证会上面临阻力，包括：国防部长皮特·赫格塞斯（酗酒和道德问题）、卫生与公共服务部长小罗伯特·肯尼迪（反疫苗立场）、国家情报总监图尔西·加巴德（叙利亚问题）。1月20日就职后，特朗普可能将立即调整移民政策，包括关闭美墨边境，启动美国历史上最大规模的国内非法移民驱逐行动。3月14日，财政临时拨款法案到期，特朗普及国会需在到期日之前解决资金问题以避免政府关门。资料来源：美联社，申万宏源研究本周两位美联储官员发表讲话，主旨仍然强调特朗普关税对于美国通胀、经济影响的不确定性，关注下周美国非农就业数据。市场预期来看，截止1月4日，市场对美联储2025年降息预期仅为1次25BP，也对应近期美债利率、美元指数的强势。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第23页共28页简单金融成就梦想FOMCFOMC会议400-425425-450350-375375-400300-325325-3502025/1/290.00%0.00%0.00%0.00%10.70%89.30%2025/3/190.00%0.00%0.00%4.50%43.70%51.80%2025/5/70.00%0.00%0.80%11.40%45.10%42.70%2025/6/180.00%0.30%4.60%23.50%44.20%27.30%2025/7/300.00%0.90%7.30%26.50%41.80%23.40% 2025/9/170.20%2.00%10.70%29.20%38.60%19.30% 2025/10/290.40%2.90%12.60%30.20%36.60%17.30% 2025/12/100.60%3.80%14.20%30.70%34.80%15.70%图表60：本周美联储重要官员发声美联储官员职位投票权发言时间观点库格勒（AdrianaD.Kugler）理事√2025/1/4关税对美联储双重职责（维持物价稳定+实现充分就业）的影响里士满联储主席×2025/1/4FOMC货币政策可能不再需要像以往那样程度的限制性。消费者压力应当继续压低美国通胀率。随着（与大选相关的）美国政治尘埃落定，不确定性应当下降。相比解雇现象，就业市场的招聘 资料来源：美联储，申万宏源研究美国12月ISM制造业PMI超市场预期强劲，其中生产、新订单指数分别较11月改善3.5、2.1，凸显大选落定之后美国制造业预期出现改善。从制造业回暖的背景来看，美国金融条件的确仍在不断放松，但未来可能的冲击来自于特朗普关税。客户库存客户库存进口新订单新出口订单在手订单价格供应商配送就业请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第24页共28页简单金融成就梦想图表62：美国金融条件仍在不断放松美国ISM制造业PMI指数——芝加哥金融状况指数（右，逆序）截止12月28日当周，美国失业金申领人数21.1万人，低于市场22.1万人的预期，自特朗普胜选以来，美国就业市场进一步改善，下周非农数据若超市场预期，