2025年市场投资策略

2024年1月3日2024年1月3日核心内容海外宏观：美国物价与利率之间来回博弈。特朗普2.0的核心思想及当下实际情况之间存在博弈。国内宏观&地产：政策出现“历史性拐点”，部分经济指标边际改善，政策效果初显。明年赤字率或将提升，更多中央财政增量政策值得期待。明年房地产市场的核心是稳住二手房价格和新房销量。对于城中村改造、收储、加大购房国内股市：政策的决心明确，未来资本市场的作用持续上升。2025年随着国内政策加码，股市在企业业绩和估值的美国经济和特朗普 美国经济：基本面韧性，降息预期反复博弈15.0010.002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11美国经济：基本面韧性，降息预期反复博弈50.0040.0030.0020.0010.00 美国:20个大中城市:标准普尔/CS房价9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.002019-022019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11数据来源：Wind，ISM，美国人口普美国经济：2025年降息步伐或放缓，通胀担忧仍在实际GDP增幅（%）PCE通胀（%）核心PCE通胀（%）--98.0096.00——美元指数5.004.003.002.001.000.002023-012023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12——美国:国债收益率:10年美国:国债实际收益率:10年数据来源：Wind，美联储，美国商品期货交易委员会，美国财政部，财联社特朗普1.0人事变动较大•特朗普1.0时期内阁成员变动较大，主要原因为政见不合或深陷丑闻。•特朗普1.0时期财政部、商务部、美国贸易代表等关键职位的人事较为稳定。雷克斯·蒂勒森杰夫·塞申斯瑞安·津克亚历山大·阿科斯塔詹姆斯·马蒂斯军事方面与特朗普矛盾较大。无法说服特朗普将美军留在里克·佩里里克•佩里推进了特朗普的“能源主导”政策，与特朗普无分歧，但是因乌克汤姆·普赖斯约翰·凯利大卫·舒尔金 特朗普2.0提名的核心人选）：•副总统（选举产生J.D.万斯，2016年出版回忆录《乡下人的悲歌》。被认为是特朗普的坚定捍卫者和“新右翼”的旗手。其主张与特朗普高度契合，包括关税、增加能源开采、驱逐非法移民、取消对乌克兰军事援助等。•白宫幕僚长（总统直接任命苏西·威尔斯，白宫历史上首位女性幕僚长。2016年特朗普的佛州竞选之战让其声名鹊起。为人低调，被认为“不玩那些花哨的把戏，而是专注于最基础的工作”。•国务卿：马可·卢比奥，佛罗里达州联邦参议员，从特朗普的反对者转为支持。“对华鹰派”要角，反华急先锋。主张迅速结束俄乌战争，支持以色列。•商务部长：霍华德·鲁特尼克，金融服务公司坎特·菲茨杰拉德（CantorFitzgerald）的CEO，曾领导特朗普的过渡团队。支持特朗普的关税政策。得到马斯克公开支持。•贸易代表：贾米森·格里尔，担任特朗普第一任期内美国贸易代表罗伯特·莱特希泽的幕僚长，并参与了特朗普政府与中国的贸易谈判，以及与加拿大、墨西哥对《北美自由贸易协定》的重新谈判，发挥了关键作用。被认为是“莱特希泽的门徒”。特朗普2.0提名的核心人选（财政部长）财政部长斯科特·贝森特：2011年至2015年间，贝森特担任了索罗斯基金公司的首席投资官，具有“索罗斯门徒标签”。•主要思路为“高增长+低通胀+低赤字+不强调关税+不支持美元贬值”。其政策主张体现在促进增长、控制通胀、削•奉行“3-3-3”政策：承诺到2028年将预算赤字降至GDP的3%、通过放松管制实现3%的GDP增长、每日增产300万桶在2026年5月(鲍威尔任期结束)推荐新主席候选人。特朗普2.0的主要政治主张•特朗普2.0“轻装上阵”，不存在连任压力。其竞选时的主张存在一定的不确定性，实际落地难以预测。•特朗普政策主张回顾可以简要概括为“美国优先”。在税收方面，特朗普坚持大幅减税政策，旨在通过降低个人与企业税负以刺激经济增长并吸引海外利润回流。贸易方面，他推行强硬的关税保护主义，替换了以往的自由贸易协定（如NAFTA）为美墨加协议（USMCA以期保护美国产业与就业。能源政策上黎气候协定，认为该协定对美国不利。在军事政策上，特朗普可能减少对北约盟友乌克兰的援助，同时加大对以色列的支持，预计将以色列作为未来的财政投入重点。誓言要通过修建隔离墙和加强执法来封锁边境；承诺将对美国无证移民发起史上最大规模承诺一旦当选，将在24小时内通过与俄罗斯谈判达成和解，结束俄乌战争；在巴以冲突方面把关税作为竞选的核心承诺：提议对大多数外国商品征收10-20%的新关税，并对所有中国商品在任期内取消了数百项环境保护措施，包括限制发电厂和车辆的二氧化碳排放 特朗普2.0财政难收紧•美国政府债务的可持续性目前已被视为金融稳定的最大风险。•特朗普上台后财政或难以收紧。4,00000.00400美国:未偿公共债务总额:月:最后一条美国:外国投资者持有美国国债 特朗普2.0的经济情形预测美国财政赤字和通胀水平美国财政赤字和通胀水平可能是2025年的关键变量。美国当前存在通胀风险和债务可持续性的风险，以及新财长贝森特主张在多重经济目标之间寻求平衡，我们认为第一象限和第二象限之间高赤字、低通胀高赤字、高通胀美股、黄金高减税+轻关税大类资产：美股，黄金高减税+轻关税大类资产：美股，黄金大类资产：美股，美元，黄金低赤字、高通胀低赤字、低通胀低赤字、高通胀低赤字、低通胀低减税+重关税大类资产：美元，黄金低减税+重关税大类资产：美元，黄金大类资产：美债，新兴市场权益 特朗普2.0对中国出口的影响•对于中国贸易的影响“短空长多”：特朗普上台对中国影响最大的是出口贸易，我国扩内需必要性有所提升•首先，针对中国的60%全面关税落地可能性暂时不大，特激进的关税主张或更多只是与我国达成贸易协定、缩小中美贸易差额的“筹码”。来自已发报告：《美国大选形势以及出口链韧性分析》，202018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12宏观需求：投资和消费相对平稳•投资：固定资产投资增速底部相对稳定。（1）制造业投资增速有所加快。（2）高技术产业投资活力较强，快于全部投资增长。（3）政策效应的带动增强（两新、两重）。（4）大项目投资继续发挥有力支撑作用。•消费：社会消费品零售总额增速整体企稳，通信器材类、家电类增速较高。（1）“以旧换新”拉动相对明显。（2）新型消费较为活跃（即时零售、直播带货等）。（3）服务零售增长相对较高。图表：固定资产投资完成额（%）图表：社零累计同比40.0030.0020.0010.00 80.0060.0040.0020.00 宏观需求：对外贸易具有韧性，明年或面临挑战•2024年出口金额增速呈现震荡向上走势。•地缘政治冲突、全球“超级大选年”等外溢因素对贸易活动形成一定的干扰。再加上特朗普上台后可能的加征关税措施，2025年我国外贸面临一定的挑战。图表：出口、进口同比（%）图表：中 2017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11 2018-112019-112020-112021-112018-112019-112020-112021-11r2022-112024-11中国经济高频数据：弱现实90.0080.0070.00最高价:氧化镝:≥99%:中国最高价:氧化镨钕:≥99%数据来源：WIND，大连商品交易所，中国水泥网，中国建筑材料流通协会，中国稀土行业协会，长城证券产业金融研究院中国经济高频数据：弱现实 2019-102021-012022-012022-102023-102024-10 2019-102021-012022-012022-102023-102024-10图表：光伏行业综合价格指数图表：集数据来源：WIND，国家统计局，中国汽车工业协会，solarzoom，长城证券产业金融研究院2020-112020-112021-112022-112023-11社会融资&货币供应：M2、M1出现回升趋势图表：社融同比（%）中国:社会融资规模存量:同比中国:社会融资规模存量:人民币贷款:同比中国:社会融资规模存量:企业债券:同比中国:社会融资规模存量:政府债券:同比4002000中国:金融机构:新增人民币贷款:当月值:同比——中国:金融机构:新增人民币贷款:居民户:当月值:同比——中国:金融机构:新增人民币贷款:企(事)业单位:当月值:同比宏观政策：财政支出拐点有望进一步上扬•一般公共预算收入同比呈现降幅缓慢收窄走势。土地出让收入同比降幅收窄。一般公共预算支出同比小幅回升。•后期专项债和超长期特别国债有望加快发行，财政政策将对稳增长发挥更加积极的作用。一揽子化债目前已启动发行，为地方腾出更多财力空间，财政支出特别是地方财政支出力度明显加大。存量资金拨付叠加增量化债资金，预计财政支出拐点有望进一步上扬，加快经济的企稳回升。30.0020.0010.00 2023-022023-062024-1050.0040.0030.0020.0010.00 政策强预期：最大规模化债政策落地，赤字率大概率提升•政策基本符合预期：债务主体没有改变，中央没有直接承接地方债务。三年6万亿元的专项债务限额，五年4万亿，每年专项债额度中8000亿化债额度，棚户区改造隐形债务从2028年清零改为2029年自动到期。•债务固化导致资金失去流动性，债权人与债务人的平衡点需要移动：之前的政策倾向对债务人要求较高，而当前政策逐渐•未来的政策指引包括：支持房地产市场健康发展的相关税收政策；发行专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房等方面。•明年财政政策展望：赤字率大概率提升，特别国债发行量可能增加，地方专项债发行规模扩大。资金用途变更，可能涉及土地和房产收储，以及以旧换新等补贴政策。财政总包可能达到13万亿或更高。增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻估算，五年累计可节约6000亿元左右40.00内需拉动成为更加鲜明的政策主线消费政策更多从民生问题入手，2024年12月中央经济工作会议明确提出“实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。”具体来看，会议明确“加力扩围实施‘两新’政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费”；积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济。经济概念指企业首次推出新产品、新业态、新模式、新服务或新技术，以及开设首家店铺等活动。它不仅关注产品或服务的首次亮相，还涵盖了从创新概念的发布到最终落地开设门店、设立研发中心，具有品牌号召力和粉丝基础的线下消费龙头品牌（区域首店的号召力）以及在推新层面具有创新能力的企业冰雪经济是中国消费经济中新的增量市场，其中冰雪旅游意义在于带动每年冬、春淡季旅游市场，同时特别对激活东北及其他相旅游目的地以及旅游产品中介供给商面向老年人提供产品或服务，以及为老龄阶段做准备等一系列经济活动的总和，重点谋划了从老年用品、智慧健康养老产品和康复辅助器具，到抗衰老、养老金融和老年旅游等高品质服务，再到全社会适老化改造的七大潜力产业旅游目的地以及旅游服务产品中介供给商房地产：房价环比有所回升，其他数据仍低迷中国中国:70个大中城市:房屋销售价格指数:新建商品住宅:当月同比中国:70个大中城市:一线城市:房屋销售价格指数:新建商品住宅:当月同比中国:70个大中城市:二线城市:房屋销售价格指数:新建商品住宅:当月同比中国:70个大中城市:三线城市:房屋销售价格指数:新建商品住宅:当月同比中国:70个大中城市:房屋销售价格指数:二手住宅:环比中国:70个大中城市:一线城市:房屋销售价格指数:二手住宅:环比中国:70个大中城市:二线城市:房屋销售价格指数:二手住宅:环比中国:70个大中城市:三线城市:房屋销售价格指数:二手住宅:环比数据来源：WIND，国家统计局，长城证券产业金融研究院 中国:70个大中城市:房屋销售价格指数:二手住宅:当月同比中国:70个大中城市:一线城市:房屋销售价格指数:二手住宅:当月同比中国:70个大中城市:二线城市:房屋销售价格指数:二手住宅:当月同比中国:70个大中城市:三线城市:房屋销售价格指数:二手住宅:当月同比2018-11 80.002018-11 中国:房屋新开工面积:累计同比中国:房屋竣工面积:累计同比中国:商品房销售面积:累计同比本轮房地产政策和2014年房地产政策对比2014房地产周期2024年房地产周期限购政策执行了长达13年的“五年社保限购”门槛首次松动；深圳分区调整社保年限的限制，部分区域取消社保限制，部分区域社保则是“3改1”；上海外环外购房社保年限从“满3年”调减到“满1年”；广州更是全面取首付比例2016年2月2日，在不实施“限购”措施的城市，居民家庭首次购买地可向下浮动5个百分点；对拥有1套住房且相应购房贷款未结清的房，最低首付款比例调整为不低于30%。2024年5月，监管部门推出一系列楼市调控措施，其中包括首套房、二套房最低首付比例分别降至15%、25%。9月，央行新政“四连发”，其中包括商业性个人住房贷款不再区分首套、二套住房，最低首付款比例统一为不低于15%，这是2000年以来二套首付最低值。房贷利率2014年9月，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍。除北上深外，其余城市取消利率下限。业银行首套房贷利率曾一度步入“2”时代。但是，后续多地上调了房贷利率下限，调整后利率下限为3%-3.1%。信贷&融资2014年12月中央经济工作会议再度未提房地产调控。2015年9月，国务院宣布部分房地产开发项目最低资本金比例下调5%。其中，房地产开发项目中的保障性住房和普通商品住房最低资本金比例维持20%不变，其他项目由30%调整为25%。2022年9月，推出3500亿保交楼专项借款资金。2024年10月，建立城市房地产融资协调机制（“白名单”）去库存政策2014年4月，央行创设抵押补充贷款（PledgedSupplemental），2015-2016年，各地要求棚改货币化安置不低于50%。“十三五”期间，我国棚改累计开工2300多万套。2024年5月，3000亿元保障性住房再2024年10月，通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改危旧房改造。2024年11月，运用地方政府专项债券收回收购存量闲置土地。数据来源：中国政府网，人民网，新京报，搜狐新闻，房天下，中指研究院，长城证券产业金融研究院汇率股市债市商品 大类资产配置观点汇率股市债市商品•人民币：美联储降息周期开启，国内增量政策快速加力，叠加特朗普当选后的潜在政策，人民•美元：美国经济仍具韧性，叠加特朗普政策，支撑强美元偏强。•A股：明确的政策支持+基本面预期转好+市场活跃度提升，估值和风险偏好存在提升空间。•美股：美国经济尤其是非制造业的韧性仍在，且特朗普政策支撑美股。•中国：国内经济复苏力度较弱，货币政策依然存在进一步降息的空间，货币环境整体宽松。•美国：美联储2025年降息可能放缓，且通胀风险有所提升，谨慎看待美债。•黄金：抗通胀、抗风险或仍能为金价形成支撑。•原油：地缘政治冲突仍对原油供应形成扰动，全球制造业复苏进展缓慢，原油价格继续以弱势A股业绩和估值AA股持有体验仍有提高空间图表：近10年A股与美股对比（年化收益率、年化波动率）（%）沪深300万得全A标普500纳斯达克资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院整理图表：近20年A股与美股对比（年化收益率、年化波动率）（%）沪深300万得全A标普500纳斯达克资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院整理2025年业绩与估值前瞻以过去10年以及20年的估值平均水平作为2025年指数估值区间，我们预计万得全A与上证指数2025年对应指数点位区间分别为[5436.23,6037.38]/[3438.04,4209.35]。图：全A季度营收增速和归母净利润增速（%）——全A单季度营收增速——全A单季度归母净利润增速（右轴） -5%资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院 全A其他特征•业绩比较：国企优于民企；沪深300、中证1000优于中证500。•ROE：全A非金融净资产收益率进一步下滑至7.28%，销售净利率下跌拖累ROE。净资产收益率ROE(TTM)：全部A股(非金融)8%2017-122020-122023-126%2017-122020-122023-12全部A股(非银行石油石化)增速4500040000035%30%25%20%0%-5%数据来源：WIND、公司财报，长城证券产业金融研究院板块业绩2024Q1-3营收累计增速2024Q3营收增速2024Q1-3归母净利润累计增速2024Q3归母净利润增速上游资源TMT科技地产基建数据来源：WIND、公司财报，长城证券产业金融研究院●高景气行业包括贵金属、半导体、航海装备Ⅱ、元件、航运港口、摩●高景气行业包括贵金属、半导体、航海装备Ⅱ、元件、航运港口、摩托车及其他、消费电子、纺织制造、电子化学品Ⅱ、计算机设备等行业。●盈利能力改善的行业包括保险Ⅱ、调味发酵品Ⅱ、化学制药、医疗美容、饮料乳品、电力、城商行Ⅱ、农商行Ⅱ、环境治理、股份制银行Ⅱ、国有大型银行Ⅱ。●业绩困境反转的行业包括互联网电商、造纸、饲料、光学光电子、渔业、养殖业、体育。数据来源：WIND、公司财报，长城证券产业金融研究院32 2024Q1-3营收累计增速2024Q3营收增速2024Q1-3归母净利润累计增速2024Q3归母净利润增速农林牧渔-2.00%-0.37%489.05%811.24% 非银金融-3.00%30.40%51.67%232.83% 综合-1.49%-4.41%48.09%73.17% 电子15.87%16.40%36.13%20.32%社会服务7.48%3.20%24.43%-9.81%食品饮料2.12%-1.04%10.30%2.05% 汽车5.56%1.02%9.65%-9.58%公用事业-0.86%0.99%8.85%-2.88%通信3.58%2.91%8.07%10.22%商贸零售-5.70%-7.74%6.96%134.34%交通运输-3.05%-4.84%6.66%2.62%家用电器4.47%1.20%5.65%0.89%环保0.98%-3.77%1.89%3.70% 石油石化-1.95%-10.12%1.44%-15.98%银行-1.05%0.89%1.43%3.53%有色金属2.79%4.04%-0.75%6.42%机械设备4.36%5.95%-2.57%1.90% 轻工制造1.62%-2.05%-3.38%-28.92% 医药生物-0.14%0.70%-6.04%-10.58%纺织服饰0.48%-9.44%-6.78%-25.40%基础化工2.19%2.28%-7.90%-14.76%建筑装饰-4.82%-8.26%-11.53%-15.69%美容护理2.57%0.31%-15.80%-47.59%煤炭-7.04%-3.13%-21.78%-9.57% 国防军工-5.57%-10.69%-28.04%-42.84%计算机5.86%3.22%-29.56%-2.33%传媒0.57%-3.13%-32.77%-37.75%建筑材料-11.35%-8.63%-51.93%-31.76% 电力设备-10.38%-10.90%-53.42%-49.20%钢铁-8.98%-12.64%-114.79%-176.97%房地产-23.05%-25.55%-197.79%-6012.70%AA全A成交额中枢在9.24之后显著抬升自2024年9月24日A股市场宣布新政以来，全A成交额呈现显著上升趋势。尽管随后出现一定程度的回调，但当前市场交易量仍维持在相对高位，显示出新政带来的积极效应仍在延续。图表：全A成交额中枢在9.24之后显著抬升全A成交额(亿元)0资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院，数据截至2024.12.26大盘与小盘出现分化政策宣布后，大盘的占比在9月24日快速攀升至48.01%，并于10月9日达到阶段性高点52.54%，随后有所回落，至10月底趋于平稳；而小盘的占比在政策后初期呈现震荡上升趋势，并在10月下旬逐渐趋于24%-25%区间，显示出市场对小盘股的关注度在逐步上升。图表：中证800、中证1000、中证2000成交额占比变化资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院，数据截至2024.12.26短周期概览：游资异动或已结束图表：高频资金指标股票型ETF成交额占比资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院，数据截至2024.12.20资料来源：Wind资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院，数据截至2024.12.6注一：MA10均意为10日移动平均数据注二：重要股东类型：1.公司：当公布的股份变动人为公司、基金、资管计划等，则维护展示为公司。2.高管：变动区间内，股份变动人担任上市公司的董监高职务的时候，维护为高管。3.个人：非上市公司董监高的持股变动人。注三：交易异动的场景包括但不限于：1.涨跌幅超过阈值2.涨跌幅偏离值超过阈值3.换手率超过阈值4.两融交易数量占比超过阈值5.连续多个交易日异常波动更新截止日期公募基金新成立偏股型基金份额2024-11-22主动权益基金A股资产净值占A股总市值2024Q3股票型ETF资产净值占A股总市值2024-11-22股票型ETF成交额占比2024-11-22私募基金私募证券投资基金数量2024-10-31私募证券投资基金资产净值占A股总市值2024-10-31产业资本管理层净增减持(MA10)2024-11-22重要股东二级市场交易(MA10)2024-11-22游资风格投资涨停板占比2024-11-22交易异动买卖总额占比(MA10)2024-11-22北向资金北向资金买卖总额占全A成交额2024-11-22两融资金两融余额占A股流通市值比重2024-11-22两融交易额占A股成交额比重2024-11-22个人投资者上证所：A股账户新增开户数2024-10-319.24以来新成立偏股型基金份额中枢持续抬升9.24以来受市场资金面活跃影响，新成立偏股型基金份额提升，截至11月15日，月度净成立783.41亿份，全月净成立份额有望突破2022年7月的相对高点（794.65亿份）。但如果将时间维度拉长，今年以来新成立偏股基金规模仍相对偏弱，截至10月月均值174.42亿份，距离2022及2023年均值327.54亿份仍有不小的差距。图表：9.24以来新成立偏股型基金份额中枢持续抬升图表：拉长周期看当前新成立偏股型基金份额仍相对较弱资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院，数据截至2024.11.22资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院，数据截至2024.11.22主动权益资产总值与股票占比双双反弹24Q3主动权益基金的资产总值结束了连续5个季度的下滑，上升至3.8万亿元。其中，股票资产从24Q2的2.93万亿元上升至3.18万亿元。从各类资产的占比来看，24Q3主动权益基金的股票占比有小幅回升。股票资产占比上升至83.61%，债券资产占比下降至4.76%，现金资产的占比下降至8.80%。图表：主动权益基金各类资产总值(亿元)图表：主动权益基金股票、债券以及现金占比0资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院，数据截至2024Q3资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院，数据截至2024Q3股票型ETF资产净值快速上升9.24以来股票型ETF的份额持续攀升，于10月14日一度突破18500亿份关口，其资产净值也从9月23日的约20000亿元一度攀升至超30000亿元。截至11月22日，总份额稳定在18000亿上方，资产净值约为28400亿元。在这个区间，宽基指数ETF的资产净值占比维持在74%-76%的区间，保持相对稳定。图表：9.24后股票型ETF资产净值快速上升图表：9.24后宽基ETF资产净值占比保持相对稳定截止日资产净值(亿元)股票型ETF截止日资产净值(亿元)宽基ETF资产净值占比 资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院，数据截至2024.11.22资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院，数据截至2024.11.22长期来看，被动投资规模稳步上升拉长周期来看，股票型ETF的份额与资产净值持续稳步增长。与此同时，环比增速的中枢在持续上升。单独考察宽基ETF的变化情况，可以看到长周期来看宽基ETF的规模增长更为迅速，是股票型ETF规模增长的主要动力。图表：长期来看，被动投资规模稳步上升图表：长周期看宽基ETF占比自2022H2持续抬升 截止日资产净值(亿元)2020年01月2020年03月2020年05月2020年07月2020年01月2020年03月2020年05月2020年07月2020年09月2020年11月2021年01月2021年03月2021年05月2021年07月2021年09月2021年11月2022年01月2022年03月2022年05月2022年07月2022年09月2022年11月2023年01月2023年03月2023年05月2023年07月2023年09月2023年11月2024年01月2024年03月2024年05月2024年07月2024年09月2024年11月 规模ETF截止日资产净值(亿元)宽基ETF资产净值占比2020年01月2020年03月2020年05月2020年07月2020年09月2020年11月2021年01月2021年03月2021年05月2021年07月2021年09月2021年11月2022年01月2022年03月2022年05月2022年07月2022年09月2022年11月2023年01月2020年01月2020年03月2020年05月2020年07月2020年09月2020年11月2021年01月2021年03月2021年05月2021年07月2021年09月2021年11月2022年01月2022年03月2022年05月2022年07月2022年09月2022年11月2023年01月2023年03月2023年05月2023年07月2023年09月2023年11月2024年01月2024年03月2024年05月2024年07月2024年09月2024年11月资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院，数据截至2024.11.22资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院，数据截至2024.11.22被动投资话语权逐渐提高从2022年以来，股票型ETF成交额占比的中枢持续抬升，2022/2023/2024的股票型ETF月度成交额占比平均值分别为4.19%/5.22%/6.18%，年增速保持在1%附近。图表：股票型ETF成交额占比在市场高点之后震荡走低图表：长周期看股票型ETF成交额占比中枢仍在抬升股票型ETF成交额(亿元)——股票型ETF成交额占比0资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院，数据截至2024.11.21股票型ETF成交额(亿元)——股票型ETF成交额占比资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院，数据截至2024.11.22私募基金仍有上升空间以过去五年作为观察窗口，私募证券投资基金数量的扩张在2023年中旬迎来了拐点，随后数量持续小幅收缩。从资产净值来看，10月私募基金净值大幅反弹，单月增加近1500亿元。但今年以来，私募资产净值占A股总市值的比重平均为6.01%，较2022年的6.69%和2023年的6.29%有明显下滑。图表：近两月私募证券投资基金数量仍处于收缩状态图表：私募证券投资基金资产净值占A股总市值比重在10月迎来反弹截止日资产净值(亿元)私募证券投资基金资产净值占A股总市值比重资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院，数据截至2024.10.31资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院，数据截至2024.10.31北向话语权逐渐走弱从整体趋势看，占全A成交额比重的中枢自9月24日之后逐步下移，尤其是10月8日后加速回落，近期稳定在11%左右。这表明，即便北向资金买卖总额出现波动，其对全A市场成交的边际贡献正在减弱。图表：北向资金话语权逐渐走弱图表：陆股通行业持股市值009.30持股市值(亿元)8.16持股市值(亿元)SW电力设备SW食品饮料SW银行SW电子SW医药生物SW非银金融SW汽车SW公用事业SW机械设备SW交通运输SW计算机SW通信SW石油石化SW煤炭SW建筑装饰SW传媒SW国防军工SW房地产SW钢铁SW商贸零售SW美容护理SW社会服务SW环保SW综合资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院，数据截至2024.11.20资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院，数据截至2024Q3产业资本近两月加速减持10.6亿元，远高于上半年的1.8亿元。重要股东同样在A股快速上涨之后加大了减持的力度，10/11月分别减持了约121/127亿元（11月数据截至11月18日）。图表：产业资本在下半年开始加速减持图表：重要股东近两月大幅减持管理层净增减持金额（亿元）50-10-15-20-25资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院，数据截至2024.11.180-20-40-60-80-100-120-1402024/12024/22024/32024/4资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院，数据截至2024.11.18回购积极性边际走弱与之相对的，全A股票回购的积极性在下半年以来边际走弱，股票回购总金额在10月降至100亿元以下水平（88.21亿元），为今年以来首次。截至11月18日，11月的回购金额为50.70亿元。部分原因可能是股价的快速上涨导致上市公司暂缓了回购股票的计划。图表：股票回购积极性有所走弱股票回购金额（亿元）250200资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院，数据截至2024.11.18回购积极性边际走弱截至2024年11月19日，共计146项有关回购增持再贷款的公告发布，公告总计贷款金额上限约为345.91亿元，占首期全部再贷款额度的11.5%。2024年至今，A股股票回购金额总计为1544亿元，重要股东二级市场增持参考市值为721亿元，二者合计2265亿元，线性外推至全年水平约为2557亿元。据此测算，预计回购增持再贷款计划将使当前的回购增持规模增长约117%。图表：产业资本在下半年开始加速减持资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院，数据截至2024.11.19游资风格的高峰或已过去自9月下旬起，涨停板股票数量占比明显上升，10月中旬以后更是多次突破2%和3%。进入11月后，该占比持续回落，截至11.18日已连续4个交易日低于2%的水平。统计每日交易异动股票买卖总金额及其占全A的比重（10日移动平均）可以发现，其与涨停板股票占比同时于9.18触底，并在11月创阶段性高点后产生较大幅度的回撤。图表：11月以来，涨停板占比逐渐恢复至常态图表：交易异动成交总金额占比趋势线一度逼近10%涨停的股票占指数成份股的比例（左，%）万得全A（右）8.00006.00004.00002.00000每日交易异动成交金额合计（亿元）——交易异动占比MA100资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院，数据截至2024.11.21资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院，数据截至2024.11.18两融热情有所回暖本轮行情中，两融余额在10.8中激增，并且在随后的震荡行情中仍然保持稳定增长的态势，直到11月中旬才有所拐头。与此同时，两融余额/A股流通市值比重仍然持续上升。两融交易额则呈现M型，相对于A股成交额占比也两度突破11%，两个高点的位置与沪深300的两个高点位置基本吻合。图表：本轮行情中两融余额的增长有一定的延迟图表：两融成交额中枢略有抬升资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院，数据截至2024.11.18资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院，数据截至2024.11.18个人投资者：热情重燃自2023年起，A股新增开户数中枢持续下滑，但近期明显改善。上海证券交易所数据显示，10月上交所A股新增开户数达685万户，在历史单月数据中位列第三高。存款数据同样印证了个人投资者的投资热情正在修复。10月代表居民储蓄的居民户人民币存款大幅下降了5700亿元。与此同时，非银行业金融机构存款增加1.08万亿元，同比多增5732亿元。图表：10月开户数量重回历史高位图表：10月居民存款大幅降低上证所:A股账户新增开户数:合计资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院，数据截至2024.10中国:金融机构:新增人民币存款:非银行业金融机构: 资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院，数据截至2024.10后市资金面展望：被动投资或仍是主角图表：被动投资发展正当时政策/表述名称主要内容2023-02-28《关于进一步推动资本市场高质量发展的意见》2023-03-05《政府工作报告》2023-04-15《关于推进公募基金行业高质量发展的意见》2023-06-01《关于加强私募投资基金监管的若干规定》2023-07-15《关于进一步完善多层次资本市场的指导意见》2023-09-30《关于促进金融创新服务实体经济的意见》2023-11-10《关于进一步扩大金融业对外开放的若干措施》2024-01-15《关于进一步推动养老金融发展的指导意见》2024-03-01《关于进一步优化资本市场生态的意见》2024-04-15《关于推动绿色金融发展的指导意见》2024-06-01《关于进一步加强金融消费者权益保护的通知》2024-07-15《关于进一步推动资本市场双向开放的意见》2024-09-30《关于进一步推动金融科技发展的指导意见》2024-11-10《关于进一步推动资本市场高质量发展的若干措施》资料来源：长城证券产业金融研究院整理并购趋势以及潜在并购方向挖掘并购重组是市值管理工具箱的核心工具早在2014年，我国在政策层面就已经提出鼓励上市公司建立市值管理制度。2024年9月24日，证监会发布了市值管理指引，首次明确了市值管理的定义和六大市值管理工具，同时，证监会还出台了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，这表明在市值管理工具箱中，并购重组是非常重要的一个有力抓手。资料来源：《央企市值管理政策分析及典型案例研究》、长城证券产业金融研究院 并购重组政策环境:“宽—严—宽”宽严宽2014-2015年并购重组活跃期【第109号令】2016-2018年并购重组规范化与调整期【第127号令】2019-2022年高质量发展与政策支持【第159号令】当前（2024年）新质生产力与产业整合“并购六条”《上市公司重大资产重组管理办法》《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》简化了重大资产重组审核程序，取消发行股份购买资产及配套融资保留证监会审核，其余交由交易所监管。严格重组上市认定标准。重组上市的认定指标从单一的“资产总额”扩展到资产总额、营业收入、净利润、净资产为购买资产发行的股份共四项指标；新增主营业务根本变化及证监会认定的其他情形作为认定条件。《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》推进创业板重组上市。允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业的相关资产在创业板重组上市，其他资产不得在创业板实施重组上市交易。简化重组上市认定标准，取消“净利润”指标。《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》提出支持上市公司向新质生产力方向转型升级，鼓励跨行业并购和未盈利资产收购。资料来源：人民政府网、长城证券产业金融研究院并购重组总量趋势：并购&IPO跷跷板效应观察以往的数据，我们会发现IPO事件的融资金额与数量和并购重组事件存在一定的此消彼长的关系，这种负相关性在2018-2022年期间表现得尤为明显。在IPO整体收紧+“并购六条”支持下，未来并购重组有望持续放量。IPO家数并购重组家数图：IPO家数并购重组家数4504003503000首次披露并购家数（家）——境内并购交易金额（亿元,右轴）1000090008000700060005000400030002000100006004003000资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院并购重组结构趋势1：国企央企+产业链整合当前阶段，并购重组更加注重发展新质生产力，支持科技创新和产业升级。央企和地方国企在并购重组图：A股上市公司并购目的（案例数）图：A股发生并购重组的上市公司性质（案例数）其他并购目的多元化战略买壳上市业务转型横向整合整体上市战略合作私有化资产调整财务投资垂直整合4504003503000民营企业中央国有企业地方国有企业外资企业公众企业其他企业集体企业4504003503000资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院并购重组结构趋势2：科技赋能近一年来，并购重组事件多集中在1亿以下的交易当中，其中，并购方（交易买方）主要集中在机械设备、医药生物、基础化工、电子、计算机板块，而交易标的主要集中在机械设备、计算机、医药生物、电子板块，交易的科技属性较强。图：近一年来并购重组事件金额分布（2024年1月-11月）图：近一年来并购重组事件并购方行业分布（2024年1月-11月）0数量(件).数量占比（右轴）1亿以下1亿-5亿5亿-10亿10亿-50亿50亿-100亿100亿以上70%60%50%40%30%20%8%6%4%0%数量占比美容护理钢铁银行数量占比纺织服饰石油石化煤炭建筑材料家用电器食品饮料通信传媒轻工制造房地产农林牧渔综合环保商贸零售有色金属交通运输社会服务建筑装饰汽车非银金融电力设备计算机电子基础化工医药生物机械设备资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院并购重组流程：提速增效从2022年开始，并购完成天数显著减少，2022年为252.54天，2023年降至174.70天，2024年进一步下降至127.43天。这一趋势反映出随着并购市场环境的改善、政策的调整以及市场参与各方经验的积累，并购流程正在逐步优化，效率不断提高。图：A股上市公司并购完成平均天数（天）图：A股不同性质的上市公司并购完成平均天数（天）并购完成平均天数350350300300007006004003000民营企业中央国有企业地方国有企业外资企业公众企业其他企业集体企业资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院（数据截至到2024年11月17日）资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院（数据截至到2024年11月17日）并购重组在本轮行情的“赚钱效应”复盘2014年以来的行情，以往并购重组主题跑出超额收益的时间段分别为2015年9月-2016年12月，2021年2月-2024年1月，在今年10月8日之后，即便A股整体开始进入震荡期，但以重组指数为代表的并购重组主题仍然表现出来较强的持续性。图：重组指数与沪深300行情表现（2014/1/1-2024/11/22）重组指数沪深3002014-102016-102017-102018-102020-102021-102023-102024-102014-102016-102017-102018-102020-102021-102023-102024-10资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院并购重组交易节奏并购重组往往意味着优质资产注入或者产业链内部优化协同，投资者可能会站在新的视角下为上市公司重新估值。在并购重组事件对于上市公司股价影响的研究当中，为了观测各个关键节点前后股价的反映，我们把观测区间分为“首次披露并购日”前后2个月，以及“并购完成日”或“并购失败日”前后2个月。图：并购完成公告前后股价的涨跌幅（%）3.002.502.003.002.502.001.501.000.500.00图：首次披露并购公告前后股价的涨跌幅（%）涨跌幅平均值涨跌幅中位数T-60~T-30T-30~T-15T-15~TT~T+15T+15~T+30T+30~T+608.006.004.002.000.00T-60~T-30T-30~T-15T-15~TT~T+15T+15~T+30T+30~T+60资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院T-60~T-30T-60~T-30T-30~T-15T-15~TT~T+15T+15~T+30T+30~T+60图：并购完成公告前后股价的涨跌幅（%）涨跌幅平均值涨跌幅中位数T-60~T-30T-30~T-15T-15~TT~T+15T+15~T+30T+30~T+601.000.500.00T-60~T-30T-30~T-15T-15~TT~T+15T+15~T+30T+30~T+60挖掘潜在并购标的：线索一同一控制下的并购1）实控人具有未上市优质资产：上市公司所属集团或者实控人旗下具有之前IPO未成功的资产且该资产与上市公司属于同行业或者产业链上下游关系，集团很可能将该资产并购到上市公司中去。挖掘方法：我们根据所属实际控制人，将处于同行业或者产业链上下游关系的上市公司与之前IPO撤回或者中止的公司进行匹配，并且在匹配过程中剔除了之前意图分拆上市但最终未能成功IPO的企业。图：同一实控人旗下有未成功IPO企业的上市公司股票代码公司简称实际控制人所属行业（WIND三级行业）同实控人旗下未成功IPO的公司000429.SZ粤高速A广东省人民政府国有资产监督管理委员会交通基础设施广东粤运交通股份有限公司000795.SZ英洛华东阳市横店社团经济企业联合会其他金属与采矿浙江新纳材料科技股份有限公司002056.SZ横店东磁东阳市横店社团经济企业联合会电气设备Ⅲ浙江新纳材料科技股份有限公司002121.SZ科陆电子何享健电气设备Ⅲ美智光电科技股份有限公司300048.SZ合康新能何享健电气设备Ⅲ美智光电科技股份有限公司300768.SZ迪普科技郑树生软件杭州宏杉科技股份有限公司600367.SH红星发展青岛市人民政府国有资产监督管理委员会基础化工青岛海湾化学股份有限公司600376.SH首开股份北京市人民政府国有资产监督管理委员会房地产管理和开发北京城建设计发展集团股份有限公司600658.SH电子城北京市人民政府国有资产监督管理委员会房地产管理和开发北京城建设计发展集团股份有限公司600683.SH京投发展北京市人民政府国有资产监督管理委员会房地产管理和开发北京城建设计发展集团股份有限公司600791.SH京能置业北京市人民政府国有资产监督管理委员会房地产管理和开发北京城建设计发展集团股份有限公司601588.SH北辰实业北京市人民政府国有资产监督管理委员会房地产管理和开发北京城建设计发展集团股份有限公司资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院挖掘潜在并购标的：线索一同一控制下的并购2）业绩不理想、破净的国企/央企：结合中央企业专业化整合推进会的重点内容、央企“一利五率”考核体系以及最新的市值管理指引，可以明确看出，破净的、业绩不理想的央企和国企更存在潜在的并购重组可能性。挖掘方法：根据市值管理指引和央企考核体系，我们按照如下标准筛选出了存在潜在并购重组机会的央企、国企的标的：1、净利润三年复合增速小于5%（按照“一利五率”的考核要求，净利润增速应该不低于宏观经济增速）2、PB_ttm小于1且大于0的标的（“破净股”对于提升市值的需求更迫切）3、总市值小于200亿元（市值相对小的公司更容易通过并购重组提升市值）图：中央企业专业化整合推进会重点内容（2024年9月25日召开）主要纲领核心内容加快建设具有国际竞争力的产业集群，重点支持9个传统产业和6个强化产业链供应链的稳定性和竞争力，解决利用国家体制优势，加强技术创新，提高产业链的创新能优化资源配置，推进企业内部整合，确保资源的有效利资料来源：国资委官网、长城证券产业金融研究院近六个月边际变化近六个月边际变化挖掘潜在并购标的：线索二产业链优化整合1）横向合并：改善竞争格局：当一个行业的HHI值较低(HHI值（赫芬达尔-赫希曼指数）是衡量市场集中度的重要指标，值越低表示市场中企业的分布越分散，竞争越激烈)，且边际景气度出现下行趋势时，该行业内的企