《商业地产价值评估研究的文献综述》6000字

商业地产价值评估研究的国内外文献综述目录TOC\o"1-2"\h\u15636商业地产价值评估研究的国内外文献综述 1138791国外研究综述 123671（1） 商业地产价值 115663（2） 商业地产价值评估及其方法 1182512国内研究综述 328704（1） 商业地产价值 331830（2） 商业地产价值评估及其方法 4284223小结 63755参考文献 71国外研究综述（1） 商业地产价值商业地产投资决策的核心在于如何确定其价值以判断其是否值得投资。马克思（1975）[1]认为房价和房租都是房屋价值的货币表现形式，都反映了房屋的价值。房屋价格是房屋价值的基本形式，房租是以房价为基础计算出的，是派生形式。由于同一房屋的售价和房租所反映的是同一房屋的价值，即房租与房价必然存在着一定的比例关系。Graaskamp（1981）[2]提出房地产开发运作的整体性，他提出房地产项目的运作是在环境不断变化和竞争不断加剧的市场中动态变化的。J.R.Kninght（1994）和T.H.Paark（1996）[3]通过分析商业地产全程开发运营主体，认为完整的价值链是由投资商、开发商、运营商、消费者共同创造上价值，前三者创造了商业地产价值，最终价值通过消费者的购买实现。Baum和Crosby（2009）[4]认为，房地产价值研究的关键就是定价。定价首先要区分价值、价格和估价。价值是一个资产所考虑投资的价值，或者说在信息完全的市场上交易的一个资产的真实均衡价格；价格是价值的市场评估；房产的评估通常是最接近卖价的估值。（2） 商业地产价值评估及其方法住宅房地产资产被认为是消费资产和投资资产的组合，商业房地产资产与之不同，商业房地产的价格取决于它们的投资属性，最终的经济价值与一般的和当地的经济条件相关（Fabozz等，2009）[5]。传统的分析租金的模型是基于Ricardian租金理论。经过不断验证和改进，得出传统的定价方法净现值法（NPV）。EricGhysels，AlbertoPlazzi，RossenValkanov（2007）[6]运用租金贴现模型对商业地产的价格进行评估，并通过美国21个商圈的数据得到验证，提出了一种log线性化的折现模型，认为资本化率预示着商业房地产的收益。结果证明资本化率与未来的收益波动相关。通过分解资本化率波动的成分，总结出商业地产评估同样适用于运用评估金融资产的方法进行估价，即运用NPV法；并且使用租金折现法比使用房地产估价的一般方法Hedonic法更优。在传统NPV方法下，Plazzi等（2007）[7-9]则指出商业房地产价格波动很大程度上决定于折价率的波动，而不是现金流。而Colin（2011）[10]指出，分析、模拟折现现金流的能力对于理解商业房地产如何定价是非常基本的。评估投资资产的难点在于市场结构是变动的，传统评估理论在定价时嵌入假设如何反应房地产特征、如何估计退出值，原有的资产评估模型使用当前信息不能有效预计具有合约特性的租金现金流。如何修改传统定价理论以适应商业房地产的定价研究是商业房地产研究的关注热点，也是商业房地产价格研究的前沿问题。在商业地产价值评估中，租金合约的期限，合约条款的补充修订等均直接影响到租金收益现金流，难以实时反应市场的变化。因而，租金现金流动态变化的估计是商业地产价值评估面临的难点之一。Rondinelli等（2011）[11]在研究意大利的房屋租金中，比较了不同租金动态变化的估计方法，采用数据质量调整技术，分离出价格变化，仅分析来自价格变动的房产属性的数量变化，给出了租金价格动态变化结构的商业房地产定价方案。Michel等（2006）[12]假设现金流符合几何布朗运动，对租金、支出和价格动态建模，运用蒙特卡洛技术模拟了商业房地产自由现金流量，结果发现，相比于传统的DCF估值，蒙特卡洛模拟能够提供更稳健（robust）的估值，而且允许用户估计投资组合任何时间跨度的价格分布。投资环境的诸多不确定因素致使商业房地产租金结构较为复杂，承租人所作出的进入、退出、延迟、中断、更新合约等各种决策将影响商业房地产租金结构的形态及现金流分布。传统NPV和DCF等评价方法未能考虑租约条款中可能出现的各种选择权价值，易导致定价偏误。Tiwanaetal（2007）对6种实物期权价值评价进行了实证分析，结果表明期权调整值（option-adjustedvalue）可减小传统NPV价值评价方法中有限理性的偏差，降低项目投资组合的系统性偏差。Colin（2011）[13]和Scott和Lizieri（2011）[14]建议引入实物期权理论建模技术和方法评估复杂环境下商业房地产的价值。在研究处理商业房地产定价中，能处理不确定性条件下价值评估的实物期权方法是很重要的方法。JohnF.McDonald和SofiaDermisi（2008）[15]使用资本资产定价模型对芝加哥城区1996年至2007年132栋写字楼成交数据进行研究，计算风险调整后的折现率，研究表明净收益和资本化率都与建筑物本身特点和市场行情有关，比如空置率平均每上升0.49%，资本化率也就同时上升0.34%。Boudryetal.（2014）[16]通过改进动态戈登模型，建立了一套估计不动产收益率和波动率的模型，并以商业地产为例进行了验证，发现该模型预测的价值与真实交易值更接近。2国内研究综述近年来随着国内商业地产开发运作趋于完整、成熟，随之也引起国内学者广泛研究与讨论。（1） 商业地产价值肇越和朱明芳（2006）[17]较早的探索了房地产产品属性，并指出房地产产品具有两重性。既可以作为消费品用于消费，也可以作为投资品用于投资。对于作为资产而持有或交易的商品，其内在价值是由其未来收益的资本化价值决定的。对于房地产产品来说就是其租金的资本化价值。商业地产价值实现，主要包括两部分，一是商用物业的经营与持有，二是住宅、写字楼或SOHO等可以变现的房地产品种开发，这两部分互相补充以平衡开发商的短期资金压力和长期资产增值（王剑超，2012）[18]。租金收益和物业增值收益成为长期增值的主要盈利点。在租金及地产价值的影响因素方面，大量学者进行了相关研究，并形成了较为统一的观点。姜增伟（2009）[19]提出影响商业地产价格的因素有经济社会方面的很多因素，包括经济、社会、行政因素等。在商业地产价格评估中，通常将价格的影响因素分为一般因素、区域因素与个别因素三个要素（李龙迪和王晶淼，2017）[20]。一般因素指影响所有商业地产价格的一般的、普遍的、共同的因素，区域因素指商业地产所处地区的环境特点，个别因素是指商业地产本身所具有的特点或条件。在评估某个商业地产的价值时应从多个角度出发，综合各方面的因素全盘考虑。谭杰（2005）[21]从评估实践出发，对商业房地产价值评估中遇到的行业收益率、资本化率的测算，以及空置率、楼层位置、租约类型、商业品牌、市场培育等因素对房地产价格的影响作了分析。周滔等（2015）[22]，结合商业地产市场发展情况，选定影响商业地产投资价值的具体因素指标，对我国商业地产的发展提供参考和指导。郑晓英（2016）[23]以商城内部的不同商铺租金决定性影响因素为研究对象，采用物元分析法揭示商铺租金的差异水平和定价机制，力求客观评估商铺租金差异化水平。部分学者通过实证检验，揭示了租金及地产价值的影响因素。刘勤（2007）[24]认为商圈和承租方的业绩状况是决定大型商业地产租金价值的重要因素。分析了用于在商业地产投资中分析租金价格的传统的内部收益率模型，从财务统计数据出发，分析了现实存在的影响因素，修改了内部收益率模型，并比较了两种模型的数据处理结果，实证分析说明改进的股价模型以准确反映租金和IRR之间的分布关系。（2） 商业地产价值评估及其方法在地产价值评估方法方面，国内学者不断修正、调整已有评估方法，探索更为精准的价值评估模式。房地产评估实质上不是简单的估价人员的定价，而是模拟市场价格形成过程将房地产价格显现出来，它具有专业性、技术性、复杂性，是科学、艺术和经验三者的结合（吴永位，2012）[25]。需依据一定的估价目的，依照科学的估价方法，结合估价经验，对所评估房地产的价值进行判断和推测。牛如远（2008）[26]基于房地产市场面临的众多不确定因素，使用状态空间模型对房地产动态收益还原法的参数估计进行了一定改进。应尚军（2009）[27]根据市场法、收益法、成本法等三种评估方法探讨了企业价值评估中的不动产评估方法，包括企业价值评估中不动产评估的基本方法及其在存货类不动产、投资性房地产、自用不动产等具体不动产评估中的应用。王志芳和闫建勍（2010）[28]在分析《投资性房地产评估指导意见（试行）》指导意见相关内容的基础上，对投资性房地产征收物业税时的税基计算方法进行了分析，认为对于投资性房地产应该采用收益法作为税基评估的主要方法。刘颖（2010）[29]认为投资性房地产应该采用市场比较法、现金流折现法、收益乘数法、直接资本化法和租期及回收金额折现法进行评估。王寅（2010）[30]从投资项目出发，建立了基于蒙特卡洛模拟的投资风险预测模型并将将投资风险预测模型应用到房地产投资风险评估的具体案例中，得出了风险适中适合投资的结论。贾忠革（2011）[31]着重研究净收益流模式的选择对房地产评估价格的影响，对于收益期限较长的房地产，应确定一个合理的持有期，然后预测持有期间的净收益和持有期末的价值，再将它们折算为现值从而减少收益法的误差，使评估的收益价格符合市场价格。龚兴华和王乾坤（2012）[32]，以房地产的价值评估体系为基础，针对商业地产前期开发提出基于实物期权的价值评估方法，通过构建模型提出有效的价值评估指标，并阐述了指标如何操作，以及指标的实际意义。郭晨光（2012）[33]现金传统的NPV方法现金流折现的思想（DCF）与实物期权方法确实有着较大的差异，两者在灵活性和思想发面都有着显著的不同，具体看来实物期权的方法更符合现实的投资环境，但是相对于DCF的计算简单易于理解来说，两种处理现金流的方法都是商业房地产估值中有效的评价手段。杨欣和（2012）[34]认为，在商业地产的评估中，商圈因素和评估方法是影响商业地产评估的重要因素，选取收益法更符合商业地产的评估的客观需要，但在实际的推广中，还存在着一定的技术问题和道德风险。陈静（2013）[35]认为收益法最能适合出租型商业地产的估价方法，并利用调整后的CAPM模型来求取折现率，进而得出出租型商业地产的价值。龚兴华等（2014）[36]分析了商业地产的商业特征，以其后期运营策略为基础，特别是以美国汉斯模式为基础的后期运营策略，分析了采用全产业链式经营的租赁型和经营型商业地产的特点，明确了商业地产的价值评估也不能以简单的成本核算为主，并提出了适合不同形态商业地产的价值评估方法：市场比较法，成本法和收益法，同时用公式和案例阐述了三种方法的实用性。陈敏夫（2014）[37]，对比不同评估方法的评估原理，进而分析了在利用收益法评估商业地产的难点为收益的确定、净收益流模式的选取、还原利率的选取和确定。张畅（2016）[38]引入了蒙特卡洛模拟对收益法进行了修正，使用传统收益法和蒙特卡洛模拟修正后的收益法对其进行评估，并对评估结果进行了分析和比较，认为后者更多的考虑了相关变量的不确定性，得出的评估结果更加贴近市场波动的现实。由于我国商业地产对银行的依赖度很高，因此以抵押为目的的商业地产评估研究者比较多。董东亚（2015）[39]认为传统的三大评估方法具有一定局限性，无法将抵押的这一特殊的评估目的体现出来，于是引入了商业地产抵押风险系数对评估值进行修正，并利用具体的抵押价值评估案例对这种方法的使用进行了说明。也有少数学者基于具体案例对房地产价值评估进行了探索。于新颖（2010）[40]提出运用市场法对房地产进行估价，需要搜集交易实例、选取可比实例、建立比较基准等，认为市场法是科学性与估价经验要求较高的一种房地产估价方法，并运用市场法进行房地产估价的步骤作了简单介绍。张冰彬（2008）[41]以深圳广业大厦裙楼项目的改造与再销售的实际案例来探讨可改造商业项目改造的价值以及再销售中定价对项目销售的影响，提出新的价格论证方法——蝴蝶效应定价法。刘晓娣（2008）[42]、潘霞（2013）[43]、张薇（2014）[44]等人也基于具体的评估案例对商业地产抵押评估问题进行了分析。房地产评估的方法有很多，有基于已成交的类似房地产为参考依据的市场比较法；有基于未来累计纯收益折现的收益法；有基于开发建造相同或类似房地产所发生的必要费用为依据的成本法；有基于土地开发后的剩余价值来确定待开发土地价值的假设开发法；有基于待评估房地产历史价格波动趋势来预测未来价格的长期趋势法；还有基于路线价，配合深度指数和其他修正系数为计算依据的路线价法等等，不同的方法适用不同类型的房地产评估。3小结通过分析国内外已有的理论，本文可以借鉴有意义的理论，为本文研究提供一个总体的指导方向。当前，学者愈发重视对房地产价值真实性、合理性的探索。从国外对商业地产价值评估的研究看，主要是集中在对房地产价值的相关理论、以及相关模型探索。同时，也把不同领域的方法应用到房地产价值评估中来，实现学科领域交叉融合。我国研究文献的焦点则主要集中房地产价值评估在现实生活中的应用，主要是针对目前使用最多的收益法进行研究和改进。总的来说，虽然国内外学者对商业地产价值评估中收益法的预期收益、折现率的确定都有不同程度的改进，在某种程度上探讨了商业地产的发展规律及策略，但主要是针对运营阶段或运营模式单方面进行研究，缺乏对整体商业地产全程运作的全面视角研究，缺乏系统性。本文将基于商业地产全周期运作的视角，利用收益法构建商业地产价值评估框架，并以沈阳长白万象汇为例进行案例分析，对商业地产价值评估中不足的地方加以改进，以期完善商业地产价值评估的真实合理性。参考文献[1]马克思.剩余价值理论（Ⅱ）[M].北京：人民出版社，1975：860[2]JamesA．Graaskamp．FundamentalofRealEstateDevelopment[M]Washington，D．C．TheUrbanLandInstitute，1981．[3]JamesC．Collins&JerryI．Porras．BuildingYourCompany'sVision[J]．HarvardBusinessReview，1996(10)：65-77．[4]Baum，A.，CommercialRealEstateInvestment:AStrategicApproach.EstatesGazette，2009.[5]Fabozzi，F.J.，Shiller，R.J.，Tunaru，R.S.，HedgingRealEstateRisk.TheJournalofPortfolioManagement，2009，35(5):92-103.[6]EricGhysels，AlbertoPlazzi，RossenValkanov.ValuationinUSCommercialRealEstate[J].EuropeanFinancialManagement，2007，13：472-497[7]Plazzi，A.，Torous，W.，Valkanov，R.，TheCross-SectionalDispersionofCommercialRealEstateReturnsandRentGrowth:TimeVariationandEconomicFluctuations.RealEstateEconomics，2008，36(3):403-439.[8]Plazzi，A.，Torous，W.，Valkanov，R.，ExpectedReturnsandExpectedGrowthinRentsofCommercialRealEstate.TheReviewofFinancialStudies，2010，23(9):3469-3519.[9]Plazzi，A.，Torous，W.，Valkanov，R.，ExploitingPropertyCharacteristicsinCommercialRealEstatePortfolioAllocation，2012，workingpaper.[13]Dunse，N.&ColinJones，Ahedonicpricemodelofofficerents.JournalofProperty[14]Lizieri.C，Marcato，G.，Ogden，P.，Baum，A.，PricingInefficienciesinPrivateRealEstateMarketsUsingTotalReturnSwaps.JournalofRealEstateFinance(forthcoming).[15]JohnF.McDonald，sofiaDermisi.CapitalizationRates，DiscountRates，andNetoperatingIncome:ThecaseofdowntownChicagoofficebuildings.JournalofRealEstatePortfolioManagement，2008，14(4):235-239[16]WB，HLC，TM，et.al.UsingCashFlowDynamicstoPriceThinlyTradedAssets:Thecase