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EVA模型的企业价值评估效果分析目录TOC\o"1-2"\h\u26935EVA模型的企业价值评估效果分析 1236131.1EVA模型估值结果的合理性分析 1103291.1.1与股利现金流量(DMM)模型的比较 1266021.1.2与自由现金流量(FCFF)模型的比较 2172081.1.3与市场法的比较 346711.1.4各模型估值结果的比较 5136971.2EVA估值法在充分体现宁德时代企业价值方面的原因分析 6166791.2.1与企业自由现金流量法比较 627221.2.2与市场法的比较 8171131.2.3与股权现金流法比较 936951.3EVA估值法对提升企业价值的作用 956061.4对宁德时代价值提升的建议 121.1EVA模型估值结果的合理性分析运用其他估值方法对宁德时代的企业价值分别进行评估,通过EVA估值模型与其他估值方法进行比较分析EVA估值结果的合理性。1.1.1与股利现金流量(DMM)模型的比较收益法中各估值方法的基本原理相同,不同点在于所选择的现金流量。股利折现模型选择的是将未来股东收到的现金股利作为价值评估的依据。因此,本文处于可比性的考虑,同样选择二阶段增长模型,永续增长率沿用上文数据6%。两阶段股利现金流量模型为:注:n表示期数,表示第t年的股利,r表示股权资本成本,g表示永续增长率企业自上市以来每股收益和每股股利派发情况见下表5-1:表5-SEQ表5-\*ARABIC1自2017年来每股收益和每股股利的增长情况单位:元项目/年份2015年2016年2017年2018年2019年每股收益0.77551.87362.00841.64122.0937每股股利——————0.1420.22股利增长率————————54.93%由于宁德时代上市至今仅3年,股利派发的数据仅能获得两组,因此取其每股股利均值为0.181,同时预计未来5年的股利增长率为54.93%,权益资本成本率沿用上文计算数据10.13%,则宁德时代基于股利现金流量模型的企业估值结果如下表5-2所示:表5-SEQ表5-\*ARABIC2基于股利现金流量模型的估值结果单位:元/股项目/年份2020年2021年2022年2023年2024年每股收益0.340.530.821.271.96折现系数0.910.820.750.680.62折现值0.310.440.610.861.21稳定期价值31.11估值结果34.54由估值结果可以看到,基于DMM模型的估值结果远远高于评估基准日的股票价格,产生这种现象的主要原因是:宁德时代作为一家刚上市的企业,可供参考的数据较少、受波动性影响较大,因此难以准确的对企业的股利增长率进行预测。由于这种较大不确定性和主观估计的存在,DMM估值模型的适用性相较于EVA的估值方法带来的误差就会比较大,因此适用性较差。1.1.2与自由现金流量(FCFF)模型的比较为保持与EVA估值模型的可比性,本模型也同样选择二阶段增长模型进行预测。折现模型除了将自由现金流替代股利现金流、加权资本成本代替折现率以外,其余都与股利折现模型同,至此不再赘述。FCFF计算公式如下:企业自由现金流量=[净利润+所得税费用+利息费用(利息收入-利息支出)]*(1-平均所得税率)+折旧与摊销-营运资本增加-资本性支出增加营运资本增加额=(流动资产年末数-流动负债年末数)-(流动资产年初数-流动负债年初数)资本性支出增加额=非流动资产期末数、非流动资产期初数+折旧与摊销因此,根据以上数据,宁德时代2015年至2019年企业自由现金流量计算表如下表5-3:表5-SEQ表5-\*ARABIC3宁德时代2015年至2019年企业自由现金流量计算表单位:万元年份2015年2016年2017年2018年2019年净利润95058.1291843.7419401.7373589.6501267.4加:利息支出-利息收入9499.54091.5-270.2-27973.3-78162.1加:所得税费用14941.148177.765404.446891.774809.1减:平均所得税12452.638231.554942.148940.265666.0息前税后利润107050.1305881.4429597.8343567.8432248.4加:折旧和摊销2282.66368.216556.027882.534689.3减:营运资本增加-80151.81142331.9356451.6768342.44886841.6减:资本性支出220891.6372218.2996831.3362132.31003161.2自由现金流量-31407.1-1202300.5-907137.1-759024.4-5423073.1数据来源:宁德时代年度财务报告由上表可以看到,宁德时代前五年一直处于快速扩张的阶段,这使得历年企业自由现金流量都处于负值状态,而且有不断扩大的趋势。当下,宁德时代仍处于快速发展的时期,无法准确的预测未来几年公司自由现金流的留存情况,因此用企业自由现金流量法对企业进行估值缺乏可操作性,同样不具有适用性。1.1.3与市场法的比较相对价值模型主要运用三种比率模型进行评估,分别是市盈率计算模型、市净率计算模型和市销率计算模型。三种模型的估值方法基本类似,主要有两种方法,一种是参考行业内具有可比性公司的数据,进行本公司的估值;另一种是参考整个行业的平均数据,从而计算得到目标企业的市场价值。评估基准日动力电池板块PE、PB和PS的行业数据见下表5-4:表5-SEQ表5-\*ARABIC4行业内各公司数据单位:倍证券代码证券简称市盈率PE

2019-12-31市净率PB

2019-12-31市销率PS

2019-12-31002091.SZ江苏国泰10.581.380.29600884.SH杉杉股份13.601.421.71002407.SZ多氟多136.032.592.27300438.SZ鹏辉能源28.453.392.93002074.SZ国轩高科28.501.943.23000049.SZ德赛电池21.034.820.49688567.SH孚能科技——————300568.SZ星源材质31.334.8711.93603026.SH石大胜华34.564.391.33688116.SH天奈科技110.9811.7722.90300073.SZ当升科技37.713.613.63300207.SZ欣旺达43.071.641.49002594.SZ比亚迪46.782.541.00300890.SZ翔丰华——————300037.SZ新宙邦43.014.976.36002709.SZ天赐材料24.884.021.46603659.SH璞泰来62.3612.7411.19300014.SZ亿纬锂能81.1813.6511.17300750.SZ宁德时代69.377.137.94688151.SH先惠技术——————002812.SZ恩捷股份78.4510.6216.55总和901.87101.47111.87平均数50.331.646.21数据来源:WIND(1)市盈率模型当日宁德时代的每股收益为2.09元。目标每股市价=行业平均市盈率×目标企业每股收益=50.33×2.09=101.19(元/股)2019年底宁德时代公司的总股本约为22.08亿股,企业价值为2322.59亿元。(2)市净率模型当日宁德时代的每股净资产为17.27元。目标每股市价=行业平均市净率×目标企业每股净资产=1.64×17.27=97.40(元/股)2019年底宁德时代公司的总股本约为22.08亿股,企业价值为2150.65亿元。(3)市销率模型当日宁德时代的每股销售额为20.73元。目标每股市价=行业平均市净率×目标企业每股销售额=6.21×20.73=128.73(元/股)2019年底宁德时代公司的总股本约为22.08亿股,企业价值为2842.43亿元。1.1.4各模型估值结果的比较根据以上章节的计算结果,汇总估值结果见下表5-4:表5-SEQ表5-\*ARABIC5各估值结果比较单位:元/股评估基准日收盘价EVA模型股利现金流量模型市盈率模型市净率模型市销率模型106.40112.5034.54101.1997.40128.73通过表格可以看到,由于不同方法选择的数据口径不同,估值结果也不相同。将折现模型之间的估值结果进行比较可以发现:股利现金流模型使公司的价格被低估,其原因有三:(1)现金股利受公司每年股息的派发比率和发行在外的流通股股数影响较大。(2)公司刚上市不久,日常经营活动对营运资金和资本支出的依赖较大,需要留存大部分收益,因此股利支付率受管理层董事会决策的影响较大。(3)相较于美国股市,我国股市分红率较低,分红不具有稳定性。根据以上原因可以认为,股利现金流量法对于宁德时代的企业价值评估基本不适用。FCFF模型同样受到现金流的影响而缺乏适用性。从2015年以来,宁德时代迅速扩张,无论是以满足日常经营活动的营运资本还是处于战略意义的资本性投入都以成倍的方式增长,导致企业自由现金流一直处于负值,因此,FCFF模型在此不具现实意义。市场法受可比公司的影响,导致估值误差较大。宁德时代作为动力电池板块的龙头企业,无论是在企业规模还是盈利能力方面都难以找到可比公司,因此虽然市盈率模型下的估值结果较为接近当日的股票收盘价,但是运用平均数据计算的结果受到行业内最大值、最小值以及众数分布的影响较为剧烈,价估值结果可靠性较低。不同估值模型的结果差异与可靠性之间的比较,将在下一节进行详细的分析与论述。1.2EVA估值法在充分体现宁德时代企业价值方面的原因分析1.2.1与企业自由现金流量法比较1.两种方法对收益流量的关注点不同,EVA法更注重企业自身经营为企业创造价值的能力。将宁德时代的税后净营业利润(NOPAT)和公司自由现金流(FCFF)的计算公式进行对比可以看到,二者在计算上的出发点都是始于息前税后利润,而在后续的计算中出现了较大的分歧。NOPAT的计算扎根于企业本身业务的创造价值的能力:比如将非经常性损益排除在外,避免其他损益事项对企业经营业绩造成数据扭曲;再比如将会税口径的差异带来的递延税项的变动排除在外,避免了部分非主营业务因素——所得税费用对企业经营收益带来的影响,由此可以看到,NOPAT更注重企业的真实业务带来的收益流量。而FCFF的计算立足于企业可供自由支配的在满足日常经营投资需要后的现金流量。计算过程中,FCFF并未对非经常性损益进行考虑,这种具有突发性的、意外性的支出使得未来流入流出企业的现金难以预计,同时,由于这种收支不具有可持续性,容易造成现金流的较大波动,对未来数据的预测具有极大的干扰性。另外,公司自由现金流的大小容易受到当年资本性投入的影响而使得自由现金流量结果存在较大不确定性,一方面是未来保全现有资产的收益能力而进行的新老资源替换的投入,另一方面是公司为了扩大规模而进行的在未来取得收益的资本扩张试投入。宁德时代这几年之所以发展势头迅猛,是因为其在产品和技术方面受到了全球市场的认可,其绝大部分的净利润来自于公司的主营业务,因此,从理论上讲,真正为公司股东带来收益的、为公司创造的价值的是公司的主营业务。另外,从数据上讲,宁德时代近五年的自由现金流量一直到挂,公司长期处于扩张的态势下,随着“电动时代”的不断临近,可以预测该趋势还将持续下去。因此,面对着企业自由现金流呈现负值的状态,FCFF法无法运用,企业自由现金流量在此也就不能很好反映出企业的价值,而EVA法更能从宁德时代价值创造的根源上反映企业价值。2.EVA估值法考虑了权益的机会成本,对股东价值的衡量更全面。公司价值理论强调了股东价值最大化,不考虑股东权益的机会成本就无法真实的反应股东价值的增减。EVA最突出的一点就是将权益资本成本考虑在内,将公司产生的价值定义为只有在弥补包含了权益资本成本在内的所有资金成本后的剩余价值。让渡资金的未来使用权产生了权益的机会成本,只有企业的内含报酬率高于股东和债权人的必要报酬率以后,企业才算正真的为股东创造出了价值。因此,EVA法剔除了收益的虚高部分,即权益资本的机会成本,更加真实反映了企业创造价值的能力,使企业价值的波动和EVA流量的波动更具有联动性。3.相较于FCFF法,EVA估值法更注重未来的收益能力。企业的价值也被定义为企业未来收益能力的折现值,那么,如果某种方法可以准确可靠的对企业未来的收益进行预判,这种方法计算得到的数据将更能精确的反映出企业的真实价值,这就要求估值理论重视企业未来的收益能力。EVA估值法在这方面拥有先天优势,在进行EVA计算的项目调整时,涉及到未来收益能力方面的典型调整包括了费用化研发支出的调整和广告费用的调整,这些费用在FCFF法中被看作为当期费用而冲减了当期的收益,忽略了这些费用对企业未来收益能力带来的正面影响;而EVA则将上述费用进行资本化处理,合理的将上述投入在未来摊销,减少了会计上收益与成本的错配,将上述费用转化为无形资产并将其价值充分的体现在未来的收益中。因此,EVA估值法更注重未来的收益能力,而FCFF法更重视眼前的现金流量,相较而言EVA法更能充分的体现出公司当期投入的未来价值。4.FCFF模型未考虑企业的初始价值,造成企业价值的部分缺失。无论是在计算EVA还是自由现金流量,每种模型计算的都是增量收益,企业在评估基准日的初始价值是带来这些增量收益的基础,是未来收益能够取得必要条件,没有初始价值何谈未来收益,因此初始价值是企业价值不可忽略的重要部分,而在FCFF和FCFE模型中却并未提及,企业的价值被低估。1.自由现金流与EVA相比,前者的波动性更剧烈,结果的不确定性更强。自由现金流是现金流量表的结果项,因此自由现金流的计算结果更容易受到当年公司对待商业信用的态度,筹资、投资活动的影响而使得未来的结果波动性较强,可预期性较低,因此,自由现金流的增减趋势的稳定性和可操控性较差;而EVA的计算始于营业外收入,市场需求发生剧烈变动的可能性较低,发展相对平稳的公司其收入与各项成本都能在一个相对稳定的发展趋势上保持稳定增长,因此其计算结果的稳定性相对较高,所以相较于自由现金流量预测中的主观性,EVA模型较低。1.2.2与市场法的比较1.市场法预先假设了PE、PB、PS充分的体现了可比公司的价值。技术人员在使用市场法做估值的时候,往往出于对估值数据的准确性考虑将大量的资源花费在了可比公司的选择上,然而看似极力体现企业价值的过程却忽略论证了一个基本问题,即可比公司的PE、PB、PS充分反映了企业的内在价值了吗?可比公司的三种比率容易受到资本市场投资者预期的变化而产生波动。首先,我国的市场经济体制并不健全,市场上的投机行为的存在导致传达股票价格的信息充斥着“杂音”;其次,市场预期又会受到宏观政策、国际政治局势的影响,导致可比公司股价偏离企业真实的内在价值,造成企业价值的低估或高估(尤其是对首次IPO的企业和发行新股的企业来说)。因此,即使市场上存在完全可比的公司,三种比率也难以真实的、充分的反应目标企业的内在价值。而EVA估值法立足于自身,一定程度上规避了来自于可比数据的价值扭曲;另外,EVA的折现率是基于企业自身的资本结构之上的数据,折现结果更具有独立性和针对性,这相较于套用可比企业的数据来说,前者对价值的反应更具有真实性。2.用净利润、营业收入和净资产中的任何一项对宁德时代进行估值都显得较为片面。净利润,不同公司对各项成本费用收益的计量不尽相同,会计数据容易受到会计口径、制度的变化而同步改变,数据变化的弹性较大,数据的真实性存疑;营业收入与企业价值的联动性还要考虑到成本的波动,成本发生变化,企业的收益就会发生变化,那么企业价值就不能仅仅通过营业收入来体现了;同样,净资产的收益能力也是必须考虑的因素,账面价值的相同的货币资金与无形资产其在未来为公司创造的价值不可相提并论,同时,盲目的进行资本扩张带来的风险和机会成本未必会使企业价值成比例的上升。反观EVA估值法,在EVA的计算中,通过对NOPAT的计算,从会计科目的本质上将收入成本费用进行重新划分并调整,同时,将资本成本纳入考虑范围,避免资本的盲目扩张带来的公司价值的假性增长,从收入、成本、费用、资产、负债等多个角度对企业的收益进行测算,多方位的考量了各种资源对企业价值产生的正面与负面的影响,使得企业价值的体现更为全面。1.2.3与股权现金流法比较FCFE法与FCFF法相比无非是继续考虑了带偿还的债务的现金流出,因此在体现企业价值方面的缺陷基本与上文FCFF法趋同,不再赘述。1.3EVA估值法对提升企业价值的作用企业价值评估的除了得到可靠有效的市场价值以外,发现企业价值、挖掘企业价值的驱动因素也是估值的另一大作用,即价值分析。通过对企业EVA数值的计算,可以有效的发现价值创造中的短板,从而利用对应的手段增加企业价值。下表将根据上文介绍的EVA估值步骤计算出2015年-2019年宁德时代的EVA值,详见下表:表5-SEQ表5-\*ARABIC6宁德时代2015年至2019年NOPAT计算结果单位:万元项目/年份2015年2016年2017年2018年2019年净利润95058.1291843.7419401.7373589.6501267.4加:(利息支出-利息收入)*(1-T)8251.13551.5-234.8-24308.8-67922.9加:递延所得税负债新增3022.1-209.14086.2-2800.85020.8加:(营业外支出-营业外收入)*(1-T)-4730.6-16341.3-1397.4-3157.7-171.3加:新增费用化研发费用28101.985324.649759.535910.0100110.8加:资产减值准备新增5864.217521.71088.573016.845941.7减:递延所得税资产新增11010.012967.124513.373069.383847.3减:新增研发费用本年摊销额3513.210661.66219.94488.812513.9NOPAT121051.6358058.5441974.5374691.1487881.4表5-SEQ表5-\*ARABIC7宁德时代2015年至2019年投入资本总额计算单位:万元项目/年份2015年2016年2017年2018年2019年权益资本149832.81579111.92647123.93520017.04218787.5有息负债:短期借款57651.9122658.8224509.6118009.2212564.7长期借款0.030200.0212909.5349076.8498056.3一年内到期的非流动负债132257.424051.136394.592902.4107746.8应付债券0.00.00.00.0150833.9调整项:本期费用化研发支出28101.9113430.5163190.0199100.0299210.8新增研发费用的本年摊销额3513.210661.66219.94488.812513.9资产减值准备余额5864.223381.924474.497491.2143432.9递延所得税资产余额13524.126491.251004.5124073.8207921.1递延所得税负债余额3022.12813.06899.24098.49119.2在建工程47489.3122613.0297436.4219824.2219824.2投资总额合计312211.71735881.42960840.34032308.35199493.0表5-SEQ表5-\*ARABIC8宁德时代2015年至2019年EVA计算结果单位:万元项目/年份2015年2016年2017年2018年2019年权益资本(考虑调整项后)122298.41558971.52487026.73472319.94230291.3权益资本成本率12.06%10.03%6.64%9.74%10.13%短期借款57651.9122658.8224509.6118009.2212564.7一年期央行贷款利率4.35%4.35%4.35%4.35%4.35%长期负债+一年内到期的长期负债132257.454251.1249304441979.2605803.1五年期央行贷款利率4.90%4.90%4.90%4.90%4.90%应付债券0000150833.9应付债券利息率3.68%3.68%3.68%3.68%3.68%投资总额312211.71735881.42960840.34032308.35199493.0WACC7.60%9.47%6.32%9.05%9.09%EVA计算结果97310.1193746.4254853.99662.015044.5净利润95058.1291843.7419401.7373589.6501267.4(1)EVA模型可以发现企业价值创造的不足之处将2015年至2019年净利润走趋势和EVA走势相比较,如图1.1:图5-SEQ图5-\*ARABIC1宁德时代2015年至2019年净利润与EVA走势图单位:万元由上图可以看到,由于EVA是由净利润所产生,因此净利润与EVA的大致走势基本保持一致,我们将EVA进行分解:EVA=税后净营业利润-投入资本总额*加权资本成本率=投入资本总额*(单位投入资本净利率-加权平均资本成本)=投入资本总额*(税后净营业利润率*投入资本周转率-加权平均资本成本)由上述计算分解得到EVA的价值构成,如下表:表5-SEQ表5-\*ARABIC9宁德时代2015年至2019年EVA构成表2015年2016年2017年2018年2019年投入资本总额合计312211.71735881.42960840.34032308.35199493.0NOPAT121051.6358058.5441974.5374691.1487881.4营业总收入570288.51487898.51999686.12961126.54578802.1税后净营业利润率21.23%24.06%22.10%12.65%10.66%投入资本周转率182.66%81.71%67.54%73.44%88.06%加权平均资本成本率7.60%9.47%6.32%9.05%9.09%如上表所示,在2017年之前,宁德时代的税后经营业利润率基本保持在稳定水平,起伏波动不大,而导致EVA增速下降的原因在于投入资本的周转率呈现大幅度下滑的趋势,投入资本利用效率的下降直接导致了2015年至2017年EVA增速的下降。在2018年企业创造价值的能力经历了断崖式的下降,一方面原因是由于扩张的需要,权益资本大幅度上涨,导致加权资本成本率迅速提高,另一方面原因是企业的主营业务的盈利能力大幅消减,直接影响了企业整体创造价值的能力;2019年的企业经营效果基本延续了2018年的情况,但是比较突出的是企业的投入资金运营效率逐渐提升,说明企业正在盘活资源,价值创造的活力正在复苏。由此可见,EVA在衡量企业价值创造能力的同时还可以为管理层分析出价值创造的不足之处,有利于企业长久的保持增长活力。EVA模型可以从多方面的提高企业的经营效果根据上文对EVA的分解可以看出,公司创造价值的能力可以细分为三种能力:税后净营业利润率,即盈利能力;投入资本周转率,即成长能力;加权资本成本率,即偿债能力。企业可以通过上述三种能力判断经营情况,给出提高价值创造能力的相关对策。税后净营业利润可以有效的反应企业在经营方面获得的现金流,可以部分化解应计制会计给企业盈利能力带来了不匹配和扭曲,将企业的重心放在主营业务的获利性上。投入资本周传率反映了企业对总体资源的利用效率,企业可以通过提高投入资本的的周转效率,为企业的盈利能力进行赋能,带来盈利的杠杆作用。

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