美容护理行业2025年度策略：掘金资产把握稀缺性与质价比主线

21.市场概览：美护为集中度提升+国货崛起的优质消费板块2.渠道趋势：格局趋稳，品牌效应强化+内容能力为核心优势3.产品趋势：功效/成分仍为重要发力点，热门成分赋能销售4.投资建议：掘金优质资产，把握稀缺性+质价比主线9.6%9.5%-4.5%5.1%-1.3%5.7%3.7%12.8%1.9%5.5%2.5%15.0%13.0%11.0%9.0%7.0%5.0%3.0%1.0%-1.0%-3.0%-5.0%中国:限额以上企业商品零售额:化妆品类:累计同比中国:限额以上企业商品零售总额:累计同比14.0%12.6%20100-10-203040504,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11中国:限额以上企业商品零售额:化妆品类:累计值（亿元） 中国:限额以上企业商品零售额:化妆品类:累计同比美妆市场增速近三年回落，相应美护指数有所走弱：根据Wind，2024年1-11月化妆品类零售额累计为4015亿元，同比-1.3%。从行业景气度来看，2018-2021年化妆品类零售额从2619亿元增至4026亿元，复合增速为15.4%，显著高于限额以上企业商品零售总额的4.1%，但从2022年开始，化妆品类零售额的增速有所放缓，低于或者约等于限额以上企业商品零售总额。从股票市场表现来看，美容护理指数自2021年达到高峰之后，近三年也有所走弱。2018-2024年化妆品社零以及美容护理指数表现2018-2024年化妆品社零以及零售总额表现对比-1.0%2018年 2019年 2020年2021年资料来源：Wind，国盛证券研究所200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%成交金额(百万元)(右)

美容护理(申万)

沪深3002022年2023年

2024M1-11市场集中度提升，国货头部品牌逆势抢占市场份额。根据青眼情报统计，2024年1-10月，中国化妆品规模达7592亿元，同比增长3.3%。其中，淘天、京东、抖音、快手平台4个主流线上平台美妆类目（护肤、彩妆香水、身体护理&清洁、洗发护发）总GMV超4543亿元，同比增长9.18%，去年同期增速为8.79%。从市场集中度来看，线上TOP20品牌的市场份额达22.1%，同比提升4.64pcts，其中有7个国产品牌，总GMV占TOP20品牌总GMV的33.7%。

TOP21-100品牌以及TOP100之后的市场份额分别为20.6%/57.4%。从国产品牌表现来看，线上渠道TOP20国产品牌总GMV达553亿元，同比增长50.62%，增速远超市场整体水平。2024年线上渠道主要美妆品牌GMV表现概览（1-10月）2024M1-10线上渠道美妆品牌榜 2024M1-10线上渠道美妆国产品牌榜品牌 GMV（亿元）

yoy

品牌

GMV（亿元）

yoy21.778.578.5132.249.619.821.727.3193.646.4132.219.525.1121.717.838.0-1.0-17.362.939.749.646.427.37.818.136.546.476.619.526.229.157.449.511.3121.772.766.119.31234567891011121314151617181920欧莱雅珀莱雅兰蔻雅诗兰黛后韩束海蓝之谜OlaySK-II赫莲娜谷雨薇诺娜圣罗兰自然堂欧诗漫肌肤之钥娇韵诗可复美修丽可资生堂108.396.774.573.373.069.946.846.346.139.336.535.635.134.933.332.031.530.829.729.38.51234567891011121314151617181920珀莱雅韩束谷雨薇诺娜自然堂欧诗漫可复美HBN花西子毛戈平丸美卡姿兰百雀羚娇润泉娇兰彩棠瑷尔博士恋火橘朵儒意96.769.936.535.634.933.330.823.021.221.019.418.917.016.315.914.412.712.112.012.0121.3资料来源：青眼情报，国盛证券研究所。注：线上渠道包括淘天、京东、抖音、快手，第三方数据仅供参考爆品模式——垂类模式——品牌模式。根据天猫及抖音的历年双十一美妆榜单的变迁来看，头部国货的品牌的成长模式以及所处阶段各异。爆品模式：营销投入侧重于效果广告，让消费者完成即时的转化下单。2013-2015年，御泥坊、膜法世家等淘品牌借助平台在流量倾斜、品牌推广、低价折扣等方面的扶持，快速生长。2018-2019年，HFP、完美日记等DTC新锐品牌通过减少中间环节打造高性价比的爆款产品实现崛起。垂类模式：与某一成分/功效强捆绑，建立较强的用户心智。2019年后，成分及功效成为消费者关注重心，国货品牌中，如薇诺娜作为深耕敏感肌赛道的功效品牌，自2018年起连续6年位列天猫TOP10。品牌模式：不满足于某细分品类领先，持续开拓产品系列形成联动，提升品牌影响力。如珀莱雅稳步打造红宝石/双抗/源力/能量等不同功效系列以拓展产品矩阵，在2023-2024年实现天猫及抖音的登顶。历年双十一美妆品牌榜单天猫TOP10抖音TOP102013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2022年2023年2024年阿芙美即御泥坊欧莱雅牛尔阿芙美即百雀羚欧莱雅御泥坊百雀羚韩束欧莱雅玉兰油御泥坊百雀羚欧莱雅SK-II一叶子自然堂百雀羚自然堂兰蔻雅诗兰黛SK-II兰蔻OLAY欧莱雅雅诗兰黛SK-II欧莱雅兰蔻雅诗兰黛OLAYSK-II雅诗兰黛欧莱雅兰蔻后OLAY雅诗兰黛欧莱雅兰蔻后资生堂欧莱雅雅诗兰黛兰蔻OLAY珀莱雅珀莱雅欧莱雅兰蔻雅诗兰黛薇诺娜珀莱雅欧莱雅兰蔻雅诗兰黛海蓝之谜后雅诗兰黛觅光欧莱雅SK-II珀莱雅韩束欧莱雅雅诗兰黛兰蔻珀莱雅韩束欧莱雅可复美后百雀羚自然堂膜法世家雅诗兰黛OLAY百雀羚自然堂SK-II薇诺娜薇诺娜海蓝之谜赫莲娜雅萌赫莲娜自然堂玉兰油膜法世家雅诗兰黛相宜本草韩束玉兰油膜法世家丸美珀莱雅后佰草集卡姿兰韩束佰草集OLAY兰蔻欧莱雅一叶子悦诗风吟资生堂自然堂HFP薇诺娜悦诗风吟百雀羚后完美日记薇诺娜雪花秀资生堂薇诺娜海蓝之谜OLAYSK-II海蓝之谜赫莲娜海蓝之谜SK-II赫莲娜资生堂OLAY修丽可赫莲娜娇兰修丽可SK-II薇诺娜OLAY海蓝之谜赫莲娜珀莱雅兰蔻海蓝之谜极萌觅光后雅诗兰黛OLAY薇诺娜SK-II12345678910资料来源：青眼，天猫，美妆网，国盛证券研究所。注：标红为国货品牌1.市场概览：美护为集中度提升+国货崛起的优质消费板块2.渠道趋势：格局趋稳，品牌效应强化+内容能力为核心优势3.产品趋势：功效/成分仍为重要发力点，热门成分赋能销售4.投资建议：掘金优质资产，把握稀缺性+质价比主线化妆品线上渠道格局趋稳，电商平台整体进入存量市场主导的发展阶段。消费者整体趋于谨慎理性，其对于性价比的追求也决定了平台流量分配的流向。2023年各平台以低价优先战略为主，但由于特色定位、核心禀赋等不同，收效各异，其中淘宝、抖音的成效并不明显，2024年战略转向为GMV增长优先；京东和拼多多则进一步强化低价优先战略。淘系：弱化绝对低价换订单量的战略，改回按GMV分配搜索权重，将客单价等纳入考量。商家的价格压力减轻，避免因追求低价而导致质量参差不齐，已抢占消费者心智的品牌拥有相对优势，质价比高的品更易获得流量倾斜。品牌效应凸显——有利润可图——好产品反馈消费者，利于形成良性竞争。抖音：判断直播电商形式无法做到极致低价后，重将GMV放回第一优先级，部分激进的比价策略逐步缓解，回归内容电商本质。2024年主要电商平台规则变化及对比淘宝抖音京东拼多多战略特色定位商品类目全内容电商正品高质量性价比经营目标追求GMV稳定增长追求GMV增长、内容转化率保持利润增长，提升GMV保持GMV增长，提升利润质量主要品类品牌服饰、美妆护肤、母婴等日用百货、美妆护肤、珠宝饰品等3C数码、家电家居等生鲜、日用百货等流量分发逻辑由低价优先转向GMV导向与低价导向并重由低价优先转向GMV导向与低价导向并重低价优先坚持低价优先的底层逻辑，但百亿补贴、秒杀等流量引擎进一步向优质好物倾斜战略转型策略在价格力和服务体验方面加大投入，如优化仅退款规则，增强优质商家售后自主权流量规则优化，提供高质量内容吸引用户完善低价商品类目丰富度；利用规模效应、技术驱动的供应链创新提高低价战略竞争力进一步强化低价竞争优势，如推出自动跟价等规则资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所医美渠道有所分散，机构纷纷布局玻尿酸等自有产品寻找利润空间。医美头部机构并购步伐放缓，小型机构在交替中维持数量增长，整体行业集中度略有下降。目前医美机构面临诸多困难和挑战，包括招新难、获客成本高、产品低价竞争、服务同质化及客户留存等，对于机构能否对存量客户精细化运营，提升客户体验流程建立口碑提出了考验。机构纷纷入局OEM做自有填充剂产品，寻找利润增长空间。OEM产品能够在短期之内提高机构的利润水平，但同时也引发了低价营销战和同质化竞争，较为考验机构对自有产品的供应链、定位、质量及培训等方面的把握。医美机构的主要困难与挑战资料来源：德勤《中国医美行业2024年度洞悉报告》

，Wind，国盛证券研究所64%41%39%33%28%23%22%0% 10%20%30%40%50%60%

70%招新难/获客成本高陷入低价竞争客户升单难运营咨询等团队能力不足客户流失严重盈利水平低VIP客户管理混乱58.3%56.9%56.9%57.8%56.4%55.1%57.1%59.5%

60.0%-0.2%1.2%

0.9%-0.1%6.1%61.7%5.4%4.3%2.1%5.9%5.4%3.9%57.4%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%64%62%60%58%56%54%52%50%毛利率 归母净利率朗姿股份逐季盈利情况1.市场概览：美护为集中度提升+国货崛起的优质消费板块2.渠道趋势：格局趋稳，品牌效应强化+内容能力为核心优势3.产品趋势：功效/成分仍为重要发力点，热门成分赋能销售4.投资建议：掘金优质资产，把握稀缺性+质价比主线功效与成分强绑定，成为消费者重要决策因素，未来仍将作为品牌推新的重要发力点。消费者认知逐步提升，且“成分党”将在社媒的教育下进一步下沉。随着成分和功效强绑定，成分生命周期对于产品销售预测具备一定参考作用。如：胶原蛋白目前处于概念普及期，热度快速增长，且与其关联的品牌数量暂未达到红海状态，头部品牌在该阶段可以享受到更大的红利，产品销售有望维持较好势能。2024成分生命周期图谱资料来源：美丽修行《2024爆款功效成分榜单及趋势预测》，国盛证券研究所美妆消费者结构变化趋势化妆品国产原料备案占比持续提升，品牌纷纷布局原料寻找增长点。贝泰妮、华熙生物、珀莱雅、上美股份等公司均围绕自身品牌定位和调性，发挥优势资源，提前布局潜力成分以为品牌贡献增量。在2024上半年新品的成分中，头部仍以化学成分为主，多种类、多功效的多肽成为热门应用成分，重组胶原蛋白爆发式上新。资料来源：Flywheel《2024年上半年面部护肤新品消费趋势洞察》，国盛证券研究所2024年上半年护肤新品成分应用及销售矩阵主要上市公司新原料备案情况资料来源：国家药监局，国盛证券研究所整理。注：截至2024年12月序号中文名称备案号备案人13,3,5-三甲基环己醇琥珀酸酯二甲基酰胺国妆原备字20230045珀莱雅化妆品股份有限公司2南方红豆杉国妆原备字20240018云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司3金露梅提取物国妆原备字20240067云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司4蜂生假丝酵母/葡萄糖/椰子油/扁核木油发酵产物国妆原备字20230060云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司5蜂生假丝酵母/葡萄糖/扁核木油发酵产物国妆原备字20230059云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司6岷江蓝雪花提取物国妆原备字20240063云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司7翠云草提取物国妆原备字20240077云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司8总状绿绒蒿提取物国妆原备字20240044云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司9水龙提取物国妆原备字20230029云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司10荔枝草提取物国妆原备字20240011云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司11短莛飞蓬提取物国妆原备字20240010云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司12梁王茶提取物国妆原备字20240054云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司13南方红豆杉提取物国妆原备字20240019云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司14青钱柳叶提取物国妆原备字20240076上海家化联合股份有限公司15金耳子实体提取物国妆原备字20240073上海家化联合股份有限公司16顺-15-二十四碳烯酸国妆原备字20240084上海家化联合股份有限公司17β-烟酰胺单核苷酸国妆原备字20240013华熙生物科技股份有限公司18N-乙酰神经氨酸国妆原备字20220026华熙生物科技股份有限公司19水解透明质酸钙国妆原备字20220016华熙生物科技股份有限公司20岩藻糖基乳糖国妆原备字20240006华熙生物科技股份有限公司21环六肽-9国妆原备字20240026上海中翊日化有限公司（上美持股）2210-羟基-2-癸烯酸国妆原备字20240052山东福瑞达生物股份有限公司23裂褶菌发酵产物滤液国妆原备字20240060广东丸美生物技术股份有限公司24指橙提取物国妆原备字20230034广东丸美生物技术股份有限公司25吡咯并喹啉醌二钠盐国妆原备字20230030湖南水羊生物科技有限公司26吡咯并喹啉醌二钠盐国妆原备字20230057湖南水羊生物科技有限公司27无柄灵芝菌丝体发酵产物滤液国妆原备字20240047湖南水羊生物科技有限公司28苦参碱水杨酸盐国妆原备字20240051哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司29乙酰姜黄酮国妆原备字20240059哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司30β-烟酰胺单核苷酸国妆原备字20230044哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司在消费分层的大环境下，细分品类/蓝海人群/使用场景延伸为重要增长点，且公司在初始/增长/成熟等不同发展阶段具备不同特点。对于上市公司而言，主品牌体量越大，对于企业综合能力要求越高（主品牌逐步进入成熟期+子品牌矩阵搭建+资源协同）。资料来源：美丽修行大数据，国盛证券研究所整理化妆品市场重要增长点细分品类延伸 蓝海人群延伸 使用场景延伸防晒：多效合一成为趋势，除防晒外兼具保湿、祛斑、美白、美容修饰等附加功效彩妆：兼顾美容+养肤，对保湿、控油等护肤需求较高洗护：防脱护发、芳香疗愈等需求较高婴童：洗护为主，保湿舒缓需求较高青少年：逐步具备自主消费能力，清洁控油、保湿修护等需求较高男士：需求逐渐从基础清洁保湿进阶至美白、抗衰中老年：银发经济快速发展，需求综合型功效医美术后：医美中的定制化皮肤管理为热门需求，重点关注舒缓修护、紧致等功效。熬夜急救：熬夜愈发普遍，带来黑头、痘痘、色斑、黑眼圈等问题，促生针对性护肤需求品牌不同发展阶段特点资料来源：

Flywheel，国盛证券研究所医美产品重点关注水光针/肉毒素和胶原蛋白。根据德勤发布的《中国医美行业2024年度洞悉报告》，光电和注射类等非手术项目仍将持续成为主流选择，其中水光针/肉毒素和胶原蛋白产品热度维持上升趋势。玻尿酸作为较传统的医美产品，格局趋于红海且热度有所下降。从求美者的需求来看（皮肤滋养+轮廓支撑塑形），胶原蛋白类+再生类产品有望凭借优异性能在后续有较高景气度。需求者2024预期消费项目变化资料来源：德勤《中国医美行业2024年度洞悉报告》，国盛证券研究所。注：“预期消费项目变化”

指“计划维持或增加”的人数比例减去“计划减少”的人数比例。2023年中高收入医美需求者主要消费的医美项目79%65%41%18%78%43%31%27%25%15%52%52%30%24%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%全身皮肤及塑性光电类嫩肤/美白类祛皱/抗衰类瘦身/塑形类全部注射类水光针玻尿酸肉毒素等胶原蛋白胶原蛋白刺激物全部美容清洁类深层清洁类全部手术类面部身体

13%34%37%21%21%17%9%15%15%12%17%17%-1%8%-5%-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%50%1.市场概览：美护为集中度提升+国货崛起的优质消费板块2.渠道趋势：格局趋稳，品牌效应强化+内容能力为核心优势3.产品趋势：功效/成分仍为重要发力点，热门成分赋能销售4.投资建议：掘金优质资产，把握稀缺性+质价比主线今年以来（2024.1.1-12.19）美护板块涨跌幅为-4.4%，在申万行业中位列下游。当前各子板块估值约为30-40倍，处于历史中低位。板块年初至今涨跌幅板块当前估值处于历史中低位（PE/TTM，整体法）40.232.930.8120.0100.080.060.040.020.00.0SW美容护理 化妆品 化妆品-品牌商 医美资料来源：Wind，国盛证券研究所。注：时间截至2024年12月19日。15.0%-4.4%-8.0%40%30%20%10%0%-10%-20%个股表现中，今年以来港股表现相对较好。今年以来港股中表现相对较优，如业绩较亮眼的巨子生物及上美股份，

A股中丸美生物及润本股份表现较好

。港股中，上美股份/巨子生物2024H1营收分别同比增长120.7%/58.2%，归母净利润分别同比增长297%/47.4%。A股中，丸美生物/润本股份2024Q1-3的营收分别同比增长27.1%/26.0%；归母净利润分别同比增长37.4%/44.3%。主要个股年初至今涨跌幅60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%资料来源：Wind，国盛证券研究所。注：时间截至2024年12月19日。18化妆品企业业绩增长分析框架内生增长收入扩张利润率提升老市场产品深耕新市场产品开拓产品提价成本降低必要基础潜在风险观测重点攻城略地背后相应的资源支持消费者需求洞察、研发和创新能力差异化的定位和定价权经营模式的高效创新是否具备代表性大单品：产品口碑、横向品类连带效应及纵向迭代生命周期随着份额持续提升容易引来竞争对手的强力阻击对市场方向的判断、客户需求的估计易出现偏差，导致前期投入沉没对自身定价权的判断偏差、滥用提价易导致市场份额的长期流失虽然可立竿见影改善业绩但有限度，且某些费用削减不利于长期增长新品的市场反馈、新旧业务之间资源的可复用性、产品之间相互强化效应提价原因，是否有产品力提升作为支撑，提价后的销售情况是否受影响成本/费用结构的变化趋势、背后驱动因素是否良性，如渠道模式/组织架构等外延扩张收购/兼并/重组资产注入资本优势和运作能力背靠特殊资源节奏较难预期，支付价格容易过于昂贵，从而抵消收益企业自身资金及品牌能力是否足够反哺、收购后的业务整合效果（赋能产品/运营效果较好，赋能渠道易引起挤占）资料来源：国盛证券研究所整理从投资角度而言，对于当前国货美妆企业需重点关注收入扩张的来源与质量，由于研发及营销投入必不可少，净利率一般较为稳定，利润端的增长主要通过品牌规模效应及品类结构升级下的毛利率提升或管理费用优化来实现。重点关注：功效概念仍为红利赛道，如重组胶原蛋白等，关注企业对于研发布局的加码以及内部体系建设是否可支撑产品卖点差异化塑造；产品矩阵横向裂变及纵向迭代节奏是否可有效刺激新老客户需求以保证品牌活力；中后台组织架构及灵活度是否可支撑渠道多点发力且保持高效率运营。资料来源：Wind一致预测，国盛证券研究所。注：时间截至2024.12.21投资紧握稀缺性+质价比主线。医美赛道由于短期内渗透率提升受到消费力限制，多种产品面临价格战，主要投资机会来自于新材料概念催化，化妆品赛道则需从不同层级市场筛选定位明晰且基本面落地良好的公司。在当前两极分化+结构性降级的消费环境下，板块整