宏观及大类资产配置年度策略报告：向新而行盯紧股市楼市“风向标”

向新而行

盯紧股市楼市“风向标”——宏观及大类资产配置年度策略报告2025年宏观经济展望：中国经济在财政货币双宽松政策的支撑下名义增速有望回升。出口不确定性增强，但“新三样”等结构性亮点仍存；投资仍是经济增长的重要支撑，制造业投资在“两重”政策的支持下有望维持高位，地方化债后，“城市更新”将为基建投资注入新动能，地产投资在系列政策的支持下降幅或将收窄，对经济的拖累将有所缓解；消费在“两新”政策扩围、居民信心回升后释放预防性储蓄的消费潜力下将迎来复苏。2025年价格水平将出现合理回升，但绝对水平依然不强。在稳定就业，提振消费，整治“内卷式”竞争、稳住楼市股市等政策的支持下，将打破“物价工资收缩”及“资产负债收缩”的负循环，进而推动各类价格水平实现合理回升。大类资产配置建议：股市：指数方面牛市可期，政策面已经转向，效果及反映至基本面或有一定时滞。因此，2025年上半年或为政策面、情绪面驱动的结构性宽幅震荡行情；下半年，若出现物价回升，企业盈利好转，市场有望迎来基本面驱动的牛市行情。风格方面，一方面在长期风险偏好下降、无风险资产收益率持续走低、耐心资本流入、国企改革/市值管理等政策的支持，建议关注高股息为代表的大盘价值风格：另一方面在美联储降息、国内流动性宽松、国家鼓励并购重组的背景下，建议关注小盘成长风格。板块方面，把握“人工智能+”为代表的新质生产力板块及大力提振消费带动下消费电子、文化旅游、航空酒店等行业的机会。债市：宽货币之后宽信用之前，政策利率仍将进一步下降；同时在大规模化债的情况下，资产荒边际缓解；但短期市场抢跑严重，未来债市波动或将加大。因此，建议采用控制仓位、提前介入、回调后灵活布局的策略来应对。黄金：短期，美债利率及美元的上行叠加特朗普着力结束俄乌冲突，黄金面临一定的回调压力；但是，中长期来看，逆全球化格局重塑、央行购金及多元化产品的配置需求仍对黄金有较强的支撑，回调是加仓时机。01宏观经济：全球经济回暖，发展亮点与结构性问题均存在02宏观经济分析：结构性问题仍存，提振内需是关键04宏观经济展望：稳“旧”向“新”方能在变局中寻求确定性03政策分析：超常规逆周期调节，应对内外部挑战05大类资产价格跟踪及配置建议全球主要经济体走出底部。2024年，全球主要经济体经济运行节奏相对一致，整体走向复苏。美国GDP二季度表现较强，三季度虽小幅下滑，但伴随着通胀水平的持续下降，美国货币政策空间打开，未来经济下行危险相对可控。欧洲GDP增速缓幅回升，通胀水平虽有所控制，但失业率维持在相对高位，经济发展相对平缓。日本于二季度走出经济负增长阴霾，三季度虽有所回落，但依旧保持正增长。整体来看，主要经济体年内表现相对平稳。

图表1：全球经济主体主要经济数据指标 数据来源：Wind，大同证券逆全球化浪潮影响凸显，新兴市场增速缓幅回落。根据IMF预测可以看出，在逆全球化浪潮下，伴随着发达经济体对全球化布局的收缩，新兴市场经济体虽仍能保持高于全球的经济增速，但后续经济增速或会承担一定下行压力，而美国、欧洲、日本等发达经济体或能够在短期通过逆全球化获益，稳定经济增速，但中长期或仍将受到“反噬”。全球制造业回暖力度较弱，尚无法支撑全球经济增速稳步回升。今年上半年，全球制造业PMI指数虽有较大幅度回升，但二季度之后再度回落，整体呈现底部震荡趋势，短期制造业回暖或仍面临压力，尚无法支撑全球经济增速稳步回升。图表2：IMF预测全球主要经济体实际GDP数据图表3：全球制造业回暖力度较弱-4.00-2.000.002.004.006.008.0053514947595755452019/1/12020/1/1 2021/1/1 2022/1/1 2023/1/1 2024/1/1全球:GDP:不变价:同比 全球制造业PMI指数经济体实际GDP（同比，%）2025最新预测2024最新预测20232024较2023增长全球3.253.233.30-0.07新兴市场4.194.214.42-0.21美国2.152.772.90-0.14欧元区1.250.830.400.43英国1.481.080.300.78日本1.140.321.70-1.38数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券主要经济体通胀高位回落，逐步进入平稳区间。从IMF预测整体可以看出，伴随着为期近两年的全球加息大潮下，全球主要经济体通胀水平整体从前两年的高位回落至相对正常的区间中，同比增速回落至2%区间，并被预测将在一定时间内持续存在。货币政策空间打开，全球流动性有望提升。而随着通胀水平的稳固，主要经济体货币政策空间打开，除日本外，年内先后转为降息模式。2024年以来，英国央行降息2次，累计下降幅度50BP；欧洲央行已降息4次，累计下降幅度达到135BP；而美联储则在刚刚过去的一周再度宣布降息，于年内降息三次，累计降息100BP。预计2025年，全球主体经济仍会维持降息节奏，宽松环境将成为主导，全球流动性有望持续提升。图表4：IMF预测全球主要经济体通胀情况图表5：全球主要经济体进入降息周期2.004.006.008.0010.000.002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026-2.00IMF预测:美国:CPI:同比IMF预测:英国:CPI:同比IMF预测:欧元区:CPI:同比IMF预测:日本:CPI:同比-0.100.000.100.200.306.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000美国:基准利率英国:基准利率欧元区:基准利率日本:基准利率数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券经济增速稳中向好，“强韧性”无惧“大变局”。2024年前三季度，我国GDP同比增长4.8%，第三季度GDP同比增长4.6%。经济整体表现稳中有进，呈现出向好态势。在当前地缘政治冲突、逆全球化声音频现的背景下，全球经济动能的弱势未能阻止我国高质量发展的脚步，经济增速的稳定发展，也为实现全年增速目标奠定了坚实的基础。消费亟待增强，投资企稳出口抗鼎。从支出法中可以看到，年内消费表现再度回落，对经济拉动作用持续走低，这或与居民人均可支配收入同GDP同比增速的背离有关，在此背景下，提振消费，扩大内需或仍是未来所需面对的重要方向；而投资在地产端的企稳背景下，整体表现稳定；出口短期再度扛起大旗，但伴随着未来国际贸易的变化，后续是否具备可持续性仍有待考证。图表6：支出法下国内GDP增速及三驾马车贡献度图表7：居民可支配收入增速下滑数据来源：Wind，大同证券注：黑色原点表示两年平均增速,今年二季度为测算值。数据来源：Wind，大同证券20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00GDP现价同比居民人均可支配收入同比20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00最终消费支出货物和服务净出口资本形成总额GDP当季同比图表8：生产数据恢复较好图表9：需求端相对弱势库存增速回落不改供给过剩特质。截至2024年11月，尽管工业企业产成品存货同比维持较低区间，补库节奏持续放缓，但供给过剩现象似乎依旧未见好转，PPI于下半年再度由之前的回暖态势回落，同比增速与“转负为正”渐行渐远；需求偏弱或仍是结构性问题“症因”。究其原因，或仍在供需。供给端，工业增加值同比增速企稳，回归5%区间，而代表需求端的房地产开发和基建投资却迟迟未见好转，连续的稳楼市政策落地、“收储”的有序进行，似乎仅抑制了楼市增速进一步下跌，而仅凭制造业，需求端颇有“孤掌难鸣”的态势。制造业投资同比房地产开发投资同比基建投资同比20.0020.0015.0015.0010.0010.005.005.000.000.00-5.00-5.00-10.00-10.00-15.00-15.00-20.00-20.00工业企业产成品存货同比工业增加值同比PPI当月同比数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券图表10：我国GDP平减指数连续6个季度负增图表11：CPI弱势回暖，PPI降幅明显25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.002019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/09GDP平减指数同比名义GDP同比实际GDP同比实际GDP表现优于预期，物价整体仍处于低位态势。截至今年三季度，国内GDP平减指数已连续6个季度收负，为新世纪以来首次出现，这背后表现的是实际GDP更优于名义GDP，物价整体仍处于低位的态势。低物价短期或抑制需求释放。短期低物价虽然不等于通缩，但若长期维持，则会加重经济主体实际债务负担、抑制当期需求的释放，成为“债务-通缩螺旋”的推手，对经济动能造成损害。当前，国内物价处于温和回升阶段，但PPI数据仍不理想，下半年回落迅速。这或可以理解为，零售消费的需求尚已有所复苏，但对于投资端的需求提振或仍需增量政策持续落地。1.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.50-3.00-3.50中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券央行“放水”推高货币供给，但需求端仍呈收缩态势。得益于我国之前实行的稳健货币政策，以及全球重回货币宽松环境所致，下半年央行多次“放水”，更是提出了宽松的货币政策风向，央行的“放水”促使三季度后M1、M2增速挑头上行，推高了货币供给，但代表货币需求的社融规模仍未见起色，持续呈现收缩态势。居民、企业两端向下，政府部门发力改善需求环境。具体来看，信贷需求方面，私人部门的人民币贷款和企业部门的企业债券占社融规模的比重持续走低，而政府部门则快速向上，体现了当前信贷需求的整体环境。但政府部门单一发力或仅能维持当前信贷需求回落趋缓，难以带动整体信贷需求的上移。预计2025年，在宽松的环境下，或仍会落地相关政策，促进居民部门、企业部门需求提振，协同改善信贷需求。图表12：货币供给增多，需求回落图表13：私人部门、企业部门信贷需求走低6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.0010.009.509.008.508.007.507.006.506.00中国:M2:同比中国:社会融资规模存量:同比中国:M1:同比19.0017.0015.0013.0011.009.007.005.0058.0059.0060.0061.0062.0063.0064.002019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/09人民币贷款企业债券政府债券数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券美元指数走强，美国大选带来影响或刚刚开始。在刚刚结束的美国大选中，特朗普获得了多数选票，成为白宫新一任主人。其执政理念在短期内或将掀起“逆全球化”大潮，贸易战或不可避免，而这也使得美元指数在特朗普当选后迎来了一波强劲的反弹，一定程度上造成了人民币的被动贬值，后续，贸易战带来的关税影响，或才刚刚拉开帷幕。央行出手，汇率承压但有“底”。但当前尚无需过多担心，对于汇率情况，央行底线相对明确，在突破7.2关口后即会采取平抑措施，干预中间价，短期在美国关税战尚未开始前，美元的波动不会对人民币造成太大影响。而后续特朗普团队对于国际贸易的行动，或才是更为重要的影响因素。图表14：特朗普时期美元指数走高图表15：央行出手下，汇率有底-0.050.000.050.100.150.207.357.307.257.207.157.107.057.006.956.906.85中间价差值即期汇率:美元兑人民币中间价:美元兑人民币7.30007.25007.20007.15007.10007.05007.00006.95006.90006.8500110.00108.00106.00104.00102.00100.0098.0096.00CFETS人民币汇率指数美元指数即期汇率:美元兑人民币数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券宏观经济：全球经济回暖，发展亮点与结构性问题均存在02宏观经济分析：结构性问题仍存，提振内需是关键04宏观经济展望：稳“旧”向“新”方能在变局中寻求确定性03政策分析：超常规逆周期调节，应对内外部挑战0105大类资产价格跟踪及配置建议地产寻底仍在持续，政策落地带来曙光。当前国内经济软肋依然落在房地产上，地产的持续寻底，对消费和投资在内的需求增长产生了明显的抑制性。当前地产并未走出资金循环的信用负反馈，库存高企背景下土地市场成交冷清，100城土地成交面积年内走出低点。但好在伴随着下半年地产政策接续落地，市场信心有所回暖，百城土地成交面积同比降幅持续收窄，11月年内首次翻正，带来了地产企稳的曙光。土地财政短期难以走出困局，地方政府收入遭到挤压。地产端在底部的长期徘徊，间接导致了地方政府土地财政的困局，而在土地财政短期难以为继的局面下，加杠杆成为缓解短期难题的不二良方，自2022年起，地方政府杠杆率持续增加，借新还旧压力逐步凸显。双重挤压下，地方政府收入遭到挤压。图表16：土地成交量缩水明显图表17：土地财政持续走低403020100-10-20-30-40房屋新开工面积同比(MA12)100城成交土地占地面积同比（MA12,6M）36.0034.0032.0030.0028.0026.0024.0022.0020.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00地方政府杠杆率地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入同比数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券财政政策有望发力，新年官方赤字率走高概率大。四季度一系列的财政会议、官方发声，无不在表明一个态度，即，积极的财政政策将是明年的主要趋势。同时，关于赤字等相关表述亦有涉及，预计在后续财政政策中，官方赤字率的提升或将是重点发力方向之一。以官方赤字提升为基础的一系列财政政策，也将会是明年拉动内需的重要政策抓手。化债解困局，地方政府新增专项债新年有望加码。同时，化债和稳增长，仍是当前财政政策绕不开的话题。其中，地方政府专项债作为重要解决方式，新的一年有望加码。另外，关于房地产“收储”相关资金，则是地方政府专项债另一大重要用途，两者结合下，预计2025年地方政府新增专项债或将远超近年水平。图表18：2025年官方赤字率预计提升图表19：2025年地方政府新增专项债预计大幅提升3.00 3.002.602.803.603.202.803.00 3.000.000.501.001.502.002.503.003.504.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20244,000数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券7,88313,50021,50037,50036,50036,50038,000

39,0005,000015,00010,00025,00020,00035,00030,00040,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024前三季度居民收入增速持续走低，消费支出或再度回落。2024年前三季度，城镇居民人均可支配收入持续回落，截至第三季度，回落至4.5%，维持在相对较低的水平。而消费支出增速在经历了低基数下的短期快速走高后，再度回落，整体较20年前差距较大。高弹性商品支出增速回落明显。结构上看，除食品之类的必需品外，其他各类别的商品支出增速均呈现不同程度下滑，而最明显的就是家庭设备用品及服务和医疗保健这两类相对弹性较高的商品，消费支出正在向“平价”转换，实用越来越成为关键因素。图表20：居民收支较20年前差距较大 图表21：高弹性商品支出增速下行明显25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00中国:城镇居民人均可支配收入:累计同比中国:城镇居民人均消费支出:累计同比20.0015.0010.005.000.00-5.002023-092023-122024-09数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券居民预期进一步走低。央行的调查数据显示，自2023年，在疫情影响结束后，居民信心短期拉升后，快速回落，并于2024年年初短暂企稳后继续走低，一度接近新世纪最低值。短期居民对收入、就业方面的信心走低下，消费变得更加谨慎，而储蓄则变得更加重要。储蓄、投资意愿反向扩大，消费倾向相对平淡。央行调查数据显示，居民储蓄意愿在19年开始显著上行，消费倾向则走平，投资意愿逐步下行，居民储蓄和投资占比空间逐渐拉大。图表22：居民预期显著下滑图表23：储蓄倾向加重48.0046.0044.0042.0040.0050.0052.0056.0054.00未来收入信心指数未来就业预期指数0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00倾向于更多储蓄占全部比重倾向于更多消费占全部比重倾向于更多投资占全部比重数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券企业利润阶段性走低，或影响产能去化。企业利润同经济景气是同步指标，而伴随着经济动能驱弱，企业利润难有起色。而企业库存决策存在一定粘性和滞后性，导致库存水平滞后于利润水平变动，低利润配合尚未来得及消化的库存，进一步影响了产能去化，反而加深了供给过剩的程度。民营企业动能偏弱，再临寒冬。而这其中，民营企业近年动能偏弱，抗风险力相对较弱的民营经济，在经济动能阶段性下行的周期颇为艰难。而在2001年之后，为数不多的几次民企利润同比向负阶段，整体经济均呈现一定结构性问题。图表24：企业利润走低，影响产能去化 图表25：民营企业动能偏弱35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00规模以上工业企业利润总额累计同比（+6M）-50.00-30.0050.0030.0010.00-10.0090.0070.00国有企业利润总额同比私营企业利润总额同比规模以上工业企业产成品存货同比数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券“旧”需求不足，“新”产能崛起。受限于房地产的持续走低，以传统房地产开发投资、传统制造业为主的旧有需求不足，尚无法完全消化旧产能带来的供给过剩问题。而新产能当前进入加速崛起状态，长期来看有望替代旧产能支撑经济发展，但短期其体量较旧产能仍有一定差距。出海仍是关键。无论是旧产能的库存消化，还是新产能的快速释放，都需要较强的需求作为支撑。数据层面来看，中国制造业增加值占全球的30%，出口交货值增速较工业企业整体营收增速上行斜率更高，另外，反映外贸订单量的制造业PMI新出口订单较反映国内订单的新订单指数抬升幅度更大。可见无论宏观国内经济增长、抑或中观企业盈利修复，均较依赖外需的改善，内生动能依然不强，内需相对不足的情况下，出海仍是关键。图表26：产需两端新动能均在快速壮大图表27：外贸较内贸热度明显更高0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-6.00-4.000.00-2.002.004.00累计同比：出口交货值-营业收入19.203.104.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.0018.0019.0020.0021.0022.00固投累计同比（高技术产业-房地产开发投资）工业增加值（高技术产业-制造业）制造业PMI新出口订单-新订单(MA12M，右轴)数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券一带一路新增合同增加，出海之路畅通。年内，一带一路沿线国家合作回暖，新签合同额走出2023年末负增长区间，稳定在15%-20%区间内，完成营业额虽受前期影响，增速有所回落，但仍能保持正向增长。一带一路是我国出海关键所在，近年来受地缘政治变动影响有所波动，但随着相关合作的逐步稳固，仍有利于打通我国出海渠道，形成对出口的强力支持。数据来源：Wind，大同证券17.102.100.00-5.005.0010.0015.00

图表28：一带一路沿线合作表现稳定

30.0025.0020.00中国:对外承包工程:新签合同额:一带一路沿线国家:人民币:累计同比中国:对外承包工程:完成营业额:一带一路沿线国家:人民币:累计同比出口仍是国内经济的重要拉动。在内需不稳的环境中，出口增速持续亮眼，在一季度全球制造业景气扩张背景下，我国出口平稳回升，而在后续制造业PMI指数回落之后，我国出口依然保持稳步抬升，这或与我国当前的出海政策、产品竞争力有关。主要出口国结构变动较小，第一占比仍在增长。作为一带一路最有力的合作伙伴，东盟在我国出口金额中的占比长期保持第一，比重持续增长，成为我国出口有力的支持。而在美国掀起的“逆全球化”背景下，排名第二、三位的美、欧虽可能有所异动，上调关税壁垒，但其对全球化的依赖较深，或无法在短期内真正形成“脱钩断链”。图表29：出口相对韧性较强 图表30：出口国结构变动不大60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.0058.0057.0056.0055.0054.0053.0052.0051.0050.0049.0048.00全球制造业PMI指数（MA3M）中国出口金额同比（MA6M）3.005.007.009.0011.0013.0015.0017.00东盟美国欧盟 中国香港 日本韩国印度2023 2024.11数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券商贸零售仍是出口重头戏，低附加值的加工贸易占比持续回落。一般贸易仍是出口的重中之重，占比连年上升，2024年更是突破65%大关。而低附加值的加工贸易则长期回落，截至2024年，占比首次降至20%以下。“新三样”成绩斐然，向“新”而行或是未来出口风向。“新三样”即新能源汽车、光伏和锂电池，这三项代表着新质生产力的出口产品虽在当前占比较小，尚不足5%，但上涨势头凶猛，2023年出口金额迅速突破1万亿人民币，2024年出口数量持续增多，屡获国际市场认可，有望成为未来出口风向标，带动出口走出新态势。图表31：加工贸易回落明显图表32：“新三样”出口表现持续走强65.2819.860.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00一般贸易加工贸易0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.001600.001400.001200.001000.00800.00600.00400.00200.000.00出口数量（亿个）出口金额（亿美元）数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券居民住房贷款余额持续下行，同比连续六个季度负增长。房地产下行压力仍然较大，增量不足的情况下，现有存量持续走低，居民住房贷款余额同比连续六个季度走负。居民租房需求大于购房，债市受到追捧。在“买涨不买跌”的逻辑下，居民购房意愿普遍降低，观望意愿加重，租房需求大于购房下，百城住宅租金收益率走高。同时，国债收益率同步下行，债牛行情从侧面反映出当前国内地产下行下，优质资产稀缺的现状。图表33：居民住房贷款持续走低图表34：住房需求转移，租房、购买债券热度上升-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00450,000.00400,000.00350,000.00300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.00中国:个人住房贷款余额中国:个人住房贷款余额:同比增长2.302.252.202.152.102.052.001.951.903.60003.40003.20003.00002.80002.60002.40002.20002.0000中债国债到期收益率:10年中国:百城住宅租金收益率数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券扣除房地产后经济增速同比有所提升。年内，房地产开发占固定资产投资完成额持续回落至20%幅近，但其对固定资产投资增速的影响仍然较大，在扣除房地产开发投资之后，固定资产投资完成额有所提升，虽仍呈现下降趋势，但仍能够保持7.4%左右的增速。制造业表现较优，房地产跌幅收窄。具体来看，民间投资在过去持续下滑回落后，于近年整体呈现平稳态势，这或得益于制造业投资的强劲增长所致，而作为另一大领域的房地产开发投资近年跌幅收窄，虽仍未回归平稳，但趋势有所控制。图表35：扣除房地产因素后经济动能走强 图表36：制造业表现较地产更优30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.0020122013201420152016201720182019202020212022

2023民间投资 房地产开发投资 制造业投资24.0023.0022.0021.0020.0019.0018.0010.009.008.007.006.005.004.003.00房地产开发占固定资产投资完成额比重（右轴）固定资产投资完成额(扣除房地产开发投资)累计同比固定资产投资完成额累计同比数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券各部门加杠杆力度不足，仅中央政府独行。从杠杆率来看，当前各部门加杠杆力度仍旧不足，居民部门杠杆率同比走负，企业、地方政府同比增速均有所回落，仅中央政府杠杆率水平持续拉升。地方政府债务压力仍存，化债仍是关键。城投债净融资额首度转负，2024年，实现净融资额-5361.61亿元，地方政府债务压力仍然较大，预计明年财政政策仍会向化债方向倾斜，防止债务风险仍是后续中央及各地方财政的主要任务之一。图表37：各部门加杠杆增速情况图表38：城投债净融资额首次转负16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.002023-092023-122024-09-5,000.00-10,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.00数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券宏观经济：全球经济回暖，发展亮点与结构性问题均存在02宏观经济思考：结构性问题仍存，提振内需是关键04宏观经济展望：稳“旧”向“新”方能在变局中寻求确定性03政策分析：超常规逆周期调节，应对内外部挑战0105大类资产价格跟踪及配置建议坚持稳中求进工作总基调2035年的中长期方向不变：坚持高质量发展。2025年超常规逆周期调节：实施更加积极有为的宏观政策，财政政策更加积极，货币政策适度宽松。通缩加强加强财政、货币、就业、产业、区域、贸易、环保、监管等政策和改革开放举措的协调配合，增强政策合力。通过地方政府发债，打通内循环堵点：6+4+2万亿的地方化债，放开地方政府手脚，着力稳增长；稳住楼市股市风向标，稳定市场预期，稳住市场信心；扩大国内需求，发展新质生产力，应对外部挑战。具体政策2024年中央经济工作会议经济形势当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。宏观政策明年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合，充实完善政策工具箱，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。财政政策要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。优化财政支出结构，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层“三保”底线。党政机关要坚持过紧日子。货币政策要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。产业政策科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。积极运用数字技术、绿色技术改造提升传统产业。消费实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准。加力扩围实施“两新”政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济。投资加强自上而下组织协调，更大力度支持“两重”项目。适度增加中央预算内投资。加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资。及早谋划“十五五”重大项目。大力实施城市更新。实施降低全社会物流成本专项行动。房地产持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度。资本市场稳住股市。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性。健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，更大力度吸引社会资本参与创业投资，梯度培育创新型企业。资料来源：大同证券20241213《从政策导向看2025年A股投资机会——1212中央经济工作会议点评》研报参考过去几轮抗通缩，都伴随着实体经济部门杠杆率的同比攀升。2008年抗通缩，在4万亿政策的刺激下，实际经济部门杠杆率同比增速从底部最高回升至22%，企业部门和地方政府是加杠杆主体；2015年抗通缩，实际经济部门杠杆率同比增速从底部最高回升至9%,居民部门和企业部门是加杠杆主体。2018年GDP平减指数也一度处于低位，实际经济部门杠杆率同比增速从底部最高回升至10%，居民部门和企业部门是加杠杆主体。本次通缩，中央政府或是加杠杆主体。本次通缩持续时间较长，且当前整体宏观杠杆率已经处于高位，仅中央政府加杠杆的潜力最大，参考最近两轮杠杆率的提升情况，预计本轮杠杆率提升也将达到8%-10%左右。数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券-2.5522.451.149.14-0.9510.22-5.000.005.0010.0015.0020.002007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/122024/06中国:实体经济部门杠杆率:同比中国:GDP平减指数:初步核算:当季同比-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00050100150200250300图表39：过去三轮抗通缩，实体经济杠杆率同比均大幅提升 图表40：从当前各部门杠杆情况来看，中央政府加杠杆潜力最大25.00 3501992/121993/111994/101995/091996/081997/071998/061999/052000/042001/032002/022003/012003/122004/112005/102006/092007/082008/072009/062010/052011/042012/032013/022014/012014/122015/112016/102017/092018/082019/072020/062021/052022/042023/032024/02居民部门杠杆率(%)地方政府杠杆率(%)非金融企业部门杠杆率(%)宏观杠杆率（%）中央政府杠杆率(%)GDP平减指数:当季同比(%)财政政策：2025年财政收入依然承压，超常规政策势在必行2025年,财政收入或依然承压：2025年，房地产减税政策、提高生育养老补贴政策、个人所得税扣除政策扩围等系列减税政策下，税收收入或将继续承压；非税收收入高增难以持续；政府性基金收入在房地产增量政策的带动下，降幅可能收窄。因此，2025年，财政收入压力依然较大。2025年，超常规政策市场普遍预期乐观：无论是此前财政部的新闻发布会还是中央政治局会议及经济工作会议，均表示2025年的财政政策或将打破3%赤字率的传统思维的束缚，目前市场的预期是4%左右；特别国债方面，市场预期是2万亿，1万亿支持两新、两重，1万补充国有大行核心一级资本；专项债方面，在不包括已经发布的2万亿化债额度的情况下，或将新增5000亿达到4.4万亿。图表41：2025年非税收收入或将无法持续图表42：超常规政策下，市场预期2025年赤字率为4左右-2.3011.90-3.508.70-3.904.2024.40-3.7017.00-15.00-10.00-5.000.0015.0010.005.0020.0025.0030.00-11.702020年2021年2024年税收收入:同比（%）2022年 2023年非税收入:同比（%）22.12.3332.62.83.63.22.83344.543.532.521.510.50数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券财政付息支出快速增长，降息有利于降低债务负担。近年来，在财政预算支出中，债务付息的支出增速持续处于高位，政府偿债压力较大。从配合财政政策的角度来看，央行降息，有利于推动政府债及城投债利率下行，能够有效节约利息成本，提升可用于稳增长的财力规模。根据此前6+4万亿的化债方案，地方政府每年可以减轻1200亿元的债务支出。当前实际利率水平接近历史高位，降息有利于企业信用修复。根据一般贷款利率和GDP平减指数的测算，当前我国的实际利率水平为4.68%，大幅高于2%-3%的历史中枢，更大幅高于当下的无风险收益率水平。较高的实际利率水平，不利于实体经济部门信用的修复，同时也不利于是社会风险偏好的回升。因此，央行如果要加大逆周期调节的力度，则有必要进一步降息降准。图表43：当前社会实际利率处于历史较高水平 图表44：当前财政付息支出增速过高，债务负担持续加重4.686.005.004.003.002.001.000.00-1.008.007.002014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032022/072022/112023/032023/072023/112024/032024/07实际利率（%）0.001.004.003.002.005.006.007.008.009.002024/02 2024/03 2024/04 2024/05 2024/06 2024/07 2024/08 2024/09 2024/10 2024/11债务付息支出:累计同比（%） 一般公共预算支出:累计同比（%）数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券过去几年货币政策偏稳健，降息降准幅度较小。2023年，货币政策需要同时考虑短期的逆周期调节和长期的跨周期调节，因此，降息降准的幅度偏小。2023年至2024年9月末政策大幅转向之前，每年降准降息两次，降准的幅度每次为25-50BP，降息的幅度7天OMO利率每次为10BP，1年期MLF利率每次在10-20BP。在适度宽松的货币政策下，2025年预计降准100BP、OMO降息40BP。2024年9月底政策大转向以来，货币政策实际已经转向宽松，降准幅度是50BP，OMO降息幅度是20BP，大幅高于此前的力度。因此，2025年,在量的维度，预计降准2次幅度100BP,同时配合使用买卖国债工具和买断式逆回购工具来提供基础流动性；在价的维度，预计OMO降息2次，幅度40BP。图表45：央行过往降息情况数据来源：Wind，大同证券3.503.002.502.001.501.004.00利率:中期借贷便利(MLF):1年（%）逆回购利率:7天（%）贷款市场报价利率(LPR)（%）:1年（%）图表46：央行过往降准情况

2024-09-27 9.50 6.50数据来源：Wind、大同证券2022-04-2511.258.252022-12-0511.008.002023-03-2710.757.752023-09-1510.507.502024-02-0510.007.00存款准备金率（%）: 存款准备金率（%）:

大型存款类金融机构

中小型存款类金融机构

从政府财政支出的结构来看，正从投资财政转向消费财政：经过多年的投资积累，目前资本的边际回报率已经开始下降。当前经济的主要约束已经从资本不足转为技术瓶颈和有效需求不足。而近年来从财政预算支出的投向来看，国家也正在有意识的从投资财政转向消费财政。尤其是在就业支持、困难群众补助、生育补助以及卫生健康方面的支持有所提高。举国体制发展新质生产力，研发投入强度持续加大：改革开放以来，我国研发投入强度持续加强尤其是2018年中美开始脱钩以来，研发投入强度上升的斜率较之前更快。截至2023年，我国全社会研发支出达到了3.33万亿，研发投入强度达到了2.64%。虽然我国在基础研究及少数关键核心技术领域的应用方面，和欧美发达国家还有一定差距，但是，我们在新能源、数字经济、人工智能为代表的先进领域已经部分实现了弯道超车。图表47：财政预算中消费财政占比稳步提升25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%20.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023投资财政消费财政4.003.503.002.502.001.501.000.500.0019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021图表48：中国研发投入强度持续加大，但是距美日还有一定差距日本:占GDP比重:研发支出 美国:占GDP比重:研发支出 中国:占GDP比重:研发支出数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券楼市股市具有风向标作用：中央经济工作会议首次在2025年整体的工作基调中提到稳住股市楼市，新华社更是直接把稳住楼市和股市当作了风向标。稳住楼市政策：2024年，政府已经陆续出台了“四个取消”、“四个降低”、“两个增加”等政策组合拳。2025年，需求端，城中村和危旧房改造，释放需求潜力；供给端，控制土地供应，盘活存量。构建房地产发展新模式。稳住股市政策：2024年9月底，央行首次创设与股市相关的互换便利和股票回购增持再贷款工具；而且中央经济工作会议提出要探索维护金融市场稳定的金融工具，预计更重磅的平准基金或将推出；此外，会议还提出要深化资本市场投融资综合改革，投资端，通过市值管理、分红回购、打通中长期资金入市堵点等来提升投资者获得感；融资端，则通过健全多层次资本市场服务体系，壮大耐心资本，来支持创新型硬科技企业的发展。图表49：一线城市商品房日均销售面积 图表50：目前已经有228家上市公司获得了498亿回购增持再贷款额度20

万平方米1816141210864201月

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10月10月11月12月12月2023 20248000007000006000005000004000003000002000001000000交通运输农林牧渔石油石化电力设备计算机电子医药生物汽车建筑材料有色金属基础化工房地产食品饮料建筑装饰煤炭机械设备轻工制造综合钢铁公用事业环保商贸零售纺织服饰通信社会服务家用电器国防军工贷款金额上限(万元)数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券宏观经济：全球经济回暖，发展亮点与结构性问题均存在02宏观经济思考：结构性问题仍存，提振内需是关键04宏观经济展望：稳“旧”向“新”方能在变局中寻求确定性03政策分析：超常规逆周期调节，应对内外部挑战0105大类资产价格跟踪及配置建议GDP目标预计仍为5%左右长期经济目标及短期稳就业稳信心的需要：2035年的长期目标要实现经济总量翻一番，要求GDP年均增速4.73%，5.0%的增长可为长期规划预留缓冲空间；同时，2025年的短期就业压力依然不减，预计明年高校毕业生规模预计高达1222万，从2021年至2023年的城镇新增就业人口和GDP的增速来看，GDP每增加1个点，新增就业超过210万。因此，从短期稳就业，向市场传递信息的的维度来看，也需要维持GDP增速在5%左右。财政货币双宽松为GDP增速增速提供支撑：中央政治局会议已经明确表态，2025年将通过超常规的宏观财政及货币政策，加大逆周期调节力度。目前，地方6+4+2万亿的化债方案已经明确，支持房地产的系列政策也已经陆续出台，拖累中国经济发展的主要因素正在逐步得到解决。5%的GDP增速虽然有压力，但是依然具有可行性。图表51：2025年GDP目标预计仍为5左右图表52：青年失业率仍处高位8.452.955.255.005.000.001.002.003.004.006.005.007.008.009.00202120222023 20242025GDP增速（%）

2021-2035GDP复合增速为4.73%16.105.305.255.205.155.105.055.004.954.904.855.3518.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0020.00城镇调查失业率:16-24岁劳动力(不含在校生)(%)中国:城镇调查失业率(%)-右轴数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券贸易环境恶化,出口是最大的不确定特朗普2.0时代，其关税政策将影响全球贸易环境：特朗普在竞选美国总统时曾表示，对外加税是其核心政策主张，对中国及其它国家分别征收60%、10%的关税。包括其任命的偏鹰派的内阁成员等将会严重影响全球贸易环境。贸易环境与国内工业企业产能利用率密切相关：自2018年中美贸易战以来，一方面，我们已经在稳步缩小对美国的出口占比，目前与2017年中美贸易战前的格局相比，我们对美出口金额占比下降了4个百分点，而对一带一路沿线国家出口金额占比则增加了16个百分点，对美贸易的依存度已经大幅下降。另一方面，“新三样”等高附加值产品出口占比也在大幅提升。因此，当下我国应对新一轮贸易战已经相对更从容了。但是，我国工业企业产能利用率和出口增速及贸易环境密切相关。2024年，在出口数据相对较好的情况下，产能利用率处于历史中等水平，2025年贸易环境一旦大幅恶化，产能利用率将同步下降，“内卷”压力必将抬升，价格修复将更加艰难。图表53：与2017年相比，当下我国对美国的出口占比已经有所回落图表54：贸易情况会影响我国影响整体的产能利用率28.05%18.99%45.66%14.68%50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%一带一路国家出口占比美国出口占比2017年2024年（前11月）727173757476777879-20-100102030402020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/062024/082024/10中国:出口金额:当月同比(%)中国:工业产能利用率:当季值(%)数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券提振消费政策助推内需的大幅改观存量房贷利率下降，城镇消费或将有所改善：2022年以来，由于存量房贷利率和新房贷款利率差距过大，居民出现了提前还贷潮，一定程度上挤出了城镇消费。9月底，国家大规模调降房贷利率，根据国有大行信息的反馈，提前还贷现象出现缓解，一定程度上会支撑2025年消费的改善。大规模提振消费的系列政策，或释放预防性储蓄抬升下居民的消费潜力：今年的中央经济工作会议，将提振消费放在了各项重点工作任务之首。包括加大发放特别国债用于支持扩大“以旧换新”覆盖范围、推动中低收入群体增收减负、加大社保医保补助标准、扩大服务型消费系列，一方面提高边际消费倾向最高的中低收入群体的收入水平提升其消费能力，另一方面通过“以旧换新”、扩大服务型消费等政策撬动中等收入群体的消费意愿，释放过去几年大规模提升的预防性储蓄带来的消费潜力。图表55：城镇消费尤其是一线城市消费下降是消费的主要拖累图表56：居民定期存款持续攀升，预防性储蓄意愿不断增强-10.00-5.000.005.0010.0015.00中国:社会消费品零售总额:当月同比上海:社会消费品零售总额:当月同比中国:社会消费品零售总额:城镇:当月同比北京:社会消费品零售总额:当月同比0.80.70.60.50.40.30.20.102015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/09活期存款占比（%）定期及其它存款占比（%）数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券去库存周期开启，房地产拖累或有所收窄房地产库存高企，成为中国经济最大拖累项：2020年开始，房地产库存重新进入上升阶段，给房地产的价格、销售、施工、竣工等带来系列压力，进而带动整个房地产产业链的下滑，成为了中国经济下滑的最大拖累项。止跌回稳系列政策下，房地产去库存周期或将开启：（1）2025年将继续加大存量房收购支持政策，包括央行再贷款支持、地方专项债收储及收储过程中“商业可持续性”堵点的化解等；（2）改善房地产供需格局。需求端，通过降低房贷利率及首付比例、实施城中村和危旧房改造，释放刚性和改善性住房的需求；供给端，控制新增房地产土地的供应，房地产新开工面积自然回落等。房价有望止跌回稳，房地产对经济的拖累将有所收窄：房地产投资已经从高位持续回落至目前的相对低位，同时，在系列政策的支持下，一线城市房价有初步的企稳迹象。

2025年房地产对经济的拖累或将收窄。图表57：商品房库存压力依然较大图表58：商品含销售面积从高位回落超40，新开工面积从高位回落超6060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.0050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000中国:商品房待售面积:住宅:累计值(万平方米)中国:商品房待售面积:住宅:累计同比(%)-右轴050,000100,000150,000200,000250,00019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024商品房销售面积（万平方米）房屋新开工面积（万平方米）数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券城市更新带动基建回升，制造业结构性亮点仍存地方化债后，城市更新将推动地方基建回升：2024年，在“两重”等系列政策的支持下，电力、水利等相关领域大项目建设增速较快；而地方政府由于化债的压力，传统的公路、管道、公共设施等领域投资维持负增长。2025年，一方面中央政府加杠杆、特别国债、央企加杠杆等资金将维持

“两重”等重大项目的投资；另一方面地方政府化债压力缓解后，“城市更新”等系列相关的狭义基建及新型基建也将企稳回升。高基数及产能约束下，制造业投资或结构重于总量：2024年，前10个月的制造业投资保持9.3%的高增速，整体基数较高；而且，在贸易环境恶化的影响下，产能利用率将面临更大挑战。制造业高增速面临一定的压力。但是，2025年，大规模设备更新政策红利将继续，同时，在新质生产力发展的背景下，“低空经济”、“AI+”等细分领域的高技术制造业投资增速或将继续高速增长。图表59：地方化债后城市更新将推动狭义基建大幅回升图表60：居民定期存款持续攀升，预防性储蓄意愿不断增强0.005.0010.0015.0020.0025.0020142018202320242015 2016 2017基建投资同比（%）2019 2020 2021 2022基建投资（不含电力）同比（%）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002021202220232024制造业投资同比（%）专用设备投资同比（%）通用设备投资同比（%）交运设备投资同比（%）数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券稳住楼市股市风向标，价格水平将实现合理回升稳定就业提振消费，打破“物价工资收缩”负循环：2024年，国内有效需求补助，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，出现了“物价工资收缩”负循环的现象，尤其是服务业价格方面，平减指数出现了历史首次转负。因此，国家将提振消费列为了2025年首要工作任务，在“以旧换新”政策、扩大服务型消费、提升中低收入群体收入、社保改革等系列支持政策的情况下，需求端将有望逐步回升。不过，在国内产能过剩、贸易环境恶化、油价低迷输入通缩的情况下，供给端结构性改革的压力依然较大。稳住楼市股市风向标，打破“资产债务收缩”负循环：2021