2025年食品饮料行业投资策略报告：晨曦初现转机临近

行业研究行业研究行业投资策略报告重点工作任务的首要位置，提出“大力提振消费、-30%-30%食品饮料沪深30040%30%20%0%-10%-20%前白酒行业处于渠道库存去化阶段，白酒业绩增速放缓且分白酒企业盈利预期，白酒企业股价风险得到宴需求，需求增加有望缓解行业库存压力。预计步出清，市场将提前于白酒企业报表端业绩拐点而红来看，白酒上市公司实际分红能力较强，政策引导下分红率有提升空间，现金流较好、分红表现较优的公司也有望获得市场青回落，同时大麦进口价格下跌，啤酒企业成本下降红利有望自产品结构升级，2025宴需求，需求增加有望缓解行业库存压力。预计步出清，市场将提前于白酒企业报表端业绩拐点而红来看，白酒上市公司实际分红能力较强，政策引导下分红率有提升空间，现金流较好、分红表现较优的公司也有望获得市场青万联证券研究所 费刺激政策下乳制品需求的回暖，乳制品行业销售收入能恢复到价格战有望趋缓，损失计提有望降低。建议关注业绩表现较好的增速放缓。量贩零食店的兴起，倒逼对流量敏感的改革，包括强化供应链、品类聚焦、提升管理效率等方式降低成本，大多数与量贩零食店合作并积极变革的企业业绩表现亮眼。业景气度，但预计边际增速放缓，因此零食个股的业绩增长将出现分化。长期来看，此轮由量贩零食店引发的零食渠道变革，成为零食企业重新洗牌的机会，将倒逼零食企业积极变革，将有效提升零食企业自身的竞争力。建议重点关注在此轮渠道变革中表现优秀的零食企业。风险因素：经济增长不及预期风险，政策风险，万联证券研究所第3页共38页 6 6 8 92.1市场层面：估值已充分消化悲观预期，预期好转时向上动能较强 92.2政策层面：宏观政策转向消费端，促消费政策有望加码 2.3经济层面：政策加码下，2025年消费市场有望温和 16 203.2.1啤酒：成本下降提升盈利能力，餐饮复苏带动中高端啤酒需求回升203.2.2调味品：成本红利延续，复合、健康 253.2.3乳制品：成本向上拐点临近，价 303.2.4零食：量贩模式继续推高行业景气度，预计边 32 36 37 6 6 6 6 7 7 7 8 8 9位从高到低排序） 9 万联证券研究所 20 21 21 21 21 22 22 22 23 23 23 23 24 25 25 25 25 26 26 26 27 27 28 28 29 29 29 30 30 30 30 31 31万联证券研究所第5页共38页 31 31 32 32 32 32 33 33 33 34 35 35 36万联证券研究所 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00金服机设电饮金化护制服生事石运牧装军零设材产6005004002000-100-200农综非电社食汽公通交商家环石银有机轻基纺医建美煤国计传建电钢房林合银子会品车用信通贸用保油行色械工础织药筑容炭防算媒筑力铁地牧金服饮事运零电石金设制化服生装护军机材设产渔融务料业输售器化属备造工饰物饰理工料备资料来源：同花顺，万联证券研究所资料来源：同花顺，万联证券研究所 资料来源：同花顺，万联证券研究所资料来源：同花顺，万联证券研究所万联证券研究所 资料来源：同花顺，万联证券研究所资料来源：同花顺，万联证券研究所资料来源：同花顺，万联证券研究所万联证券研究所第8页共38页 2024Q1-3营收增速2024Q1-3归母净利润增速序号行业增速(%)序号行业增速(%)158.03141.27212.52226.8839.24324.2747.25415.105-0.23510.686-1.9167.737预加工食品-2.1676.788-4.2884.099-5.299-4.06-8.72预加工食品-7.76-8.79-27.80保健品-10.18保健品-39.75资料来源：同花顺，万联证券研究所2024年前11个月A股行业上涨板块居多，食品饮料板块下跌6.90%，表现弱2024年1-11月，A股行业上涨板块居多，31个申万一级行业中有23个行业指数上涨，在申万31个一级行业中排名倒数第三。 资料来源：同花顺，万联证券研究所万联证券研究所 资料来源：同花顺，万联证券研究所我们认为食饮板块经过近4年的下跌，估值已充分消化了市场悲观预期，进一步下降0食品饮料资料来源：同花顺，万联证券研究所备注：数据截至2024年11月30日 值所在百分位从高到低排序）0资料来源：同花顺，万联证券研究所备注：数据截至2024年11月30日仓持股数据（本文剔除港股标的2024年食品饮料行业重仓比例逐季环比下降，2024Q1为6.46%，2024Q2为5.01%，2024Q3为4.98%。在31个申万一级行业中，食饮重2023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3行业名称重仓比例行业名称重仓比例行业名称重仓比例行业名称重仓比例行业名称重仓比例食品饮料食品饮料食品饮料6.175.68医药生物5.516.135.20食品饮料食品饮料5.29医药生物6.00医药生物4.79医药生物4.28电力设备4.86电力设备4.92电力设备4.33电力设备4.59电力设备4.21医药生物计算机2.41计算机2.23有色金属2.33有色金属2.28非银金融2.55非银金融2.07非银金融1.84银行1.84银行2.10银行2.12汽车1.83有色金属1.71非银金融1.74非银金融1.83有色金属1.96银行1.65汽车1.69汽车1.69家用电器1.82家用电器1.93有色金属1.59机械设备1.54家用电器1.65汽车1.81汽车1.87国防军工1.47银行1.43计算机1.59通信1.70通信1.60机械设备1.44国防军工1.40机械设备1.37公用事业1.38国防军工1.17家用电器1.25家用电器1.26通信1.35机械设备1.28机械设备1.05通信1.22基础化工1.10国防军工国防军工1.24公用事业0.99基础化工1.18通信0.97公用事业1.07计算机1.09计算机0.98交通运输0.82农林牧渔0.84基础化工0.99基础化工0.97基础化工0.85农林牧渔0.62公用事业0.76交通运输0.87交通运输0.88交通运输0.68 公用事业0.62交通运输0.72农林牧渔0.77农林牧渔0.72农林牧渔0.53房地产0.58煤炭0.58煤炭0.61煤炭0.68房地产0.48传媒0.54房地产0.45石油石化0.49石油石化0.47煤炭0.46石油石化0.49传媒0.41传媒0.44传媒0.34传媒0.37煤炭0.45石油石化0.35房地产0.36房地产0.33石油石化0.28建筑装饰0.43轻工制造0.28轻工制造0.34轻工制造0.26轻工制造0.22建筑材料0.31建筑装饰0.27建筑装饰0.24建筑装饰0.25建筑装饰0.20轻工制造0.28社会服务0.22纺织服饰0.21钢铁0.19纺织服饰0.14社会服务0.27钢铁0.19商贸零售0.20纺织服饰0.17建筑材料0.14商贸零售0.26纺织服饰0.19钢铁0.18建筑材料0.17社会服务0.12钢铁0.19建筑材料0.19社会服务0.16商贸零售0.14商贸零售0.12纺织服饰0.18商贸零售0.18建筑材料0.16环保0.13钢铁0.11美容护理0.18美容护理0.12美容护理0.14社会服务0.12环保0.10环保0.13环保0.11环保0.13美容护理0.11美容护理0.10综合0.02综合0.02综合0.03综合0.02综合0.02资料来源：Wind，万联证券研究所注：行业（板块）基金重仓比例=行业（板块）个股持股市值占基金股票投资市值比之和，下同资料来源：Wind，万联证券研究所不断下降，其中非白酒板块在2021年以来占比提升，但从2023Q2起占比有所下滑，饮料乳品及食品加工板块重仓比例均有明显下降趋势，休闲食品重仓比例2024年有所上升，调味发酵品及休闲食品板块占比持续垫底。 资料来源：Wind，同花顺，万联证券研究所消费对GDP的增长贡献率只有2013和2022年略低于资本形成总额,以及2020年由于疫情大幅下滑甚至出现负贡献，其他年份最终消费支出在中国GDP增长贡比最高。2023年消费对GDP增长的贡献率达到82.51%，为2000年以来的 资料来源：Wind，万联证券研究所策持续加码。2024年9月24日，中国国务院新闻办公室发布了一系列重磅 之后，A股市场出现明显的上涨趋势，楼市也有所回暖，中国百城样本住宅平均价格在此次政策发布后出现上涨，9月份环比增长14%,10月份环比增长29%,11月份环比增长36%。政策对股市和楼市有正面影响，有利于居民资产端修复，增强消费能力从而刺激消费行业回暖。---资料来源：同花顺，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所入、消费的良性循环，为经济回暖走强提供强有力的支持。 比增速呈现U型走势，整体在低位徘徊。我国CPI同比也处于低位，1月CPI为-0.80%，此后CPI由负转正，在0.10%-0.70%之间低位震荡，其中食品CPI月度同 社会消费品零售总额:当月同比CPI:当月同比CPI:食品:当月同比资料来源：国家统计局，同花顺，万联证券研究所资料来源：国家统计局，同花顺，万联证券研究所品类、饮料类、烟酒类的吃类商品零售额1-11月累计同比增长12.6%，11月份同比增长9.4%。作为刚需消费，2024年1-11月限额以上吃类商品零售额合计占比为17.6%，比去年同期占比增长0.9pcts。餐饮消费收入方面，1产品消费具备更强的韧性。社会消费品零售总额43763442723389982.5397960177481733982.6--118059按经营地分375962.93827206167600034.3按消费类型分13.3%11.3%12972.513902379612.8392554164511594962.5粮油、食品类189410.119586 饮料类255-4.32939-3.1552428049吃类商品占比（%）16.2%17.6%资料来源：国家统计局，万联证券研究所支配收入年复合增速（2019-2023年CAGR=6.3%）低于疫情前水平（2015-2019年CAGR=8.8%居民边际消费倾向在2020年大幅下降后，近几年不断波动，2024年Q1-使得消费者信心指数降至低位，叠加债务刚性的影响，约束了居民消费表现。根据45,00040,00035,00030,00025,0009876520,00015,0004310,00025,00010居民人均可支配收入（元，左轴） 居民人均可支配收入同比（%，右轴）0资料来源：同花顺，万联证券研究所资料来源：同花顺，万联证券研究所注：CAGR按照名义人均可支配收入计算注：居民边际消费倾向=居民人均消费支出/居民人均可支配收入 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：同花顺，万联证券研究所 收入和归母净利润分别同比增长0.53%和2.05%。5000营业收入（亿元，左轴）营收同比（%，右轴）050资料来源：同花顺，万联证券研究所资料来源：同花顺，万联证券研究所尤其是次高端白酒和中端/大众白酒的部分公司2024年Q1-3的营收同比出现大幅度下图表28：次高端白酒企业2024Q1-3营收同比增速（%）图表29：中端/大众白酒企业2024Q1-3营收同比增速（%）-5.00资料来源：同花顺，万联证券研究所资料来源：同花顺，万联证券研究所 司的库存数据显示，2023年末白酒上市公司的成品酒库存量46.53万吨，处于历史高前白酒行业处于渠道库存去化阶段，预计2025年更多白酒公司将放缓向渠道的发货步出清，市场有望提前于白酒公司报表端业绩拐点而迎来向上 0资料来源：Wind，万联证券研究所备注：包括15家白酒上市公司的库存数据资料来源：Wind，万联证券研究所2025年白酒商务需求和宴席需求均有望回暖，白酒库存压力有望缓解。商务场景方年婚姻登记人数768万，2024年Q1-Q3婚姻登记人数仅有475万，对比去年同期下降带动升学宴场景需求增加。随着需求端的修复，白酒库存压力有望缓解。 00 资料来源：民政部，同花顺，万联证券研究所资料来源：教育部，国家统计局，同花顺，万联证券研究所注：全国18岁人口数根据18年前的出生人口数推算，即图中2025年18岁人口数据实为2007年出生人口数据，以此类推。和2024Q1-Q3的业绩情况来看：高端白酒最具韧性，营收利润维持稳健增长，营收增速高于次高端白酒和大众白酒；次高端白酒2024年Q1-Q3营收和利润同比增速垫底，利润增速高于高端和次高端白酒。45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.00-2023营收同比2023归母净利润同比2024Q1-3营收同比2024Q1-3归母净利润同比高端白酒次高端白酒中低端白酒资料来源：同花顺，万联证券研究所然2023年小幅增加，但预计短期内行业份额向头部品 据显示，2024年1-6月国内白酒市场经销商、零售商反馈市场动销最好的前三价格带分别为300-500元、100-300元、100元及以下。在当前消费者选择更加理性化的经济0注：2023年数据为2023年1-7月数据市公司监管指引第3号——分红》和2024年上半年出台的新“国九条”强调健全上市具有充足的现金流和稳定的利润增长，2024年Q1-Q3高端酒中贵州茅台/五粮液/泸州老窖销售收现/营业收入分别达107.38%/114.64%/116.32%，次高端酒中水井坊业销售收现/营业收入分别达105.66%/102.80%，大部分中端/大众白酒的销售收现/营白酒上市公司中有8家近3年累计分红/年均净利润的比例在150%以上，其中高端近三年分红比例均在150%以上，部分次高端和中端/大众白酒公司分红率仍有提升空部分白酒上市公司已着手提升现金分红，预计其他白酒企业也将陆续跟进。贵州茅 金红利总额不低于当年归母净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分比例为70%，且不低于200亿元（含税洋河股份计划每年度现金档次公司简称近3年累计分红/年均利润(%)营业收入（亿元）销售收现（亿元）销售收现/营业收入（%）股息率_近股息率_近（%）高端白酒贵州茅台237.091207.761296.85107.38%五粮液166.45679.16778.60114.64%泸州老窖180.01243.04282.69116.32%4.17次高端白酒次高端白酒洋河股份191.52275.16242.3288.06%5.595.59山西汾酒145.65313.58301.5596.17%2.312.31今世缘130.1199.4292.8993.44%2.192.19舍得酒业117.8444.6045.85102.80%水井坊109.5137.8840.03105.66%1.681.68酒鬼酒140.9311.9110.8190.75%1.791.79顺鑫农业18.1373.1761.8584.53%0.000.00古井贡酒153.36190.69197.05103.34%2.562.56162.3143.6242.2396.82%迎驾贡酒147.3555.1357.41104.13%2.432.43中端/大众白中端/大众白酒老白干酒140.1140.8847.42116.01%2.132.13伊力特209.4416.5415.2592.18%2.252.25金徽酒148.0623.2824.87106.80%1.971.97金种子酒0.008.068.15101.13%0.000.00天佑德酒150.809.8710.92110.62%1.541.54*ST皇台0.001.131.17103.21%0.000.00资料来源：同花顺，万联证券研究所但增速显著回落。2024Q1-3啤酒板块营收合计去年同期下降9.37pcts。虽然营收出现下响，归母净利润增速较去年同期下降10.15pcts。万联证券研究所 比资料来源：同花顺，万联证券研究所资料来源：同花顺，万联证券研究所 8.006.004.00 资料来源：同花顺，万联证券研究所资料来源：同花顺，万联证券研究所非即饮渠道包括实体店铺销售（如便利店、混合型超市、超级卖场、独立小型除了受消费疲弱影响外，还受极端天气影响，导致餐饮场景的需求下降。2024 比800.00600.00400.00200.00餐饮收入:当月值 餐饮收入:当月同比(2月累计填充) 资料来源：国家统计局，同花顺，万联证券研究所资料来源：国家统计局，同花顺，万联证券研究所据，包装物/原材料/其他材料在啤酒生产成本中分别占据49%/27%/24%，包装材料及资料来源：智研咨询，万联证券研究所万联证券研究所 资料来源：同花顺，万联证券研究所资料来源：同花顺，万联证券研究所8,000.006,000.004,000.002,000.00 资料来源：同花顺，万联证券研究所资料来源：同花顺，万联证券研究所大麦进口价格从2023年自高点连续回落，预计啤酒企业2025年仍能享受美元/吨，当月同比下降14.64%。中国啤酒企业一般于年底签订协议锁定次年的大麦 资料来源：同花顺，万联证券研究所大于等于4元小于8元为中端，消费价格4元以下为经济。近年来啤酒比+3.73%，提升幅度在4家上市公司中最大；燕京啤酒近3年高端化节奏逐年放缓，业升级空间更大。 0 4.00% 资料来源：公司公告，万联证券研究所资料来源：公司公告，万联证券研究所回顾2024年：调味品板块营收稳健增长，净利润大幅提升，盈利能力出现回升。2024Q1-3调味品板块营收合计500.80亿元，同比增加7.25%，增速较去年同期上升图表51：2018Q1-3-2024Q1-3调味品板块营收及同比图表52：2018Q1-3-2024Q1-3调味品板块归母净利润及 资料来源：同花顺，万联证券研究所资料来源：同花顺，万联证券研究所 率8.006.004.002.00 资料来源：同花顺，万联证券研究所资料来源：同花顺，万联证券研究所食品加工资料来源：艾媒咨询，万联证券研究所B端消费场景C端消费场景餐饮业线上家庭烹饪酒店餐厅快餐店外卖店自助餐小吃店综合电商平台（淘宝、京东）新兴电商平台（抖音、快手）本地生活（美团、饿了么）新零售平台（盒马、朴朴）食品加工厂线下饮料制造肉类加工罐头加工速冻食品加工烘焙食品加工方便食品加工连锁便利店大型生活超市个人便利店资料来源：艾媒咨询，万联证券研究所望回暖。地区消费券规模形式上海“乐品上海”餐饮消费券2024.9.28-12月底3.6亿元满300减50、满500减100、满800减200、满1000减300“乐享浦东”餐饮消费券2024.11.8-2025.1.241亿元满200减60、满400减160、满600减240、满900减400北京房山区餐饮消费券2024.9.15-2024.11.30-满498减100、满200减50广州广州国际美食节2024.11.1-2024.11.10-满500减80、满300减45、满200减35、满100减10等深圳前海美食零售消费券2024.11.15-2024.11.281000万元满50减15、满100减30、满200减60、满500减150等杭州“食在杭州”餐饮专项消费券2024.11.22-2024.11.28（第一轮）2600万元满50减10、满100减20、满200减40、满300减60等武汉“乐购武汉·光谷钜惠”住餐消费券2024.9.29-2024.10.8（第三轮）-满60减20、满150减50、满300减100成都“蓉品出川”成都特色食品消2024.11.18-2024.12.10-满600减200、满300减100、满100减40资料来源：上海市政府，北京房山，花城人家，深圳本地宝，杭州日报，武汉本地宝，成都发布，万联证券研究所C端：经过2023年的“零添加”行业结构升级之后，健康化趋势成为未来行业主流。艾媒咨询数据显示，超过50%的消费者期望未来调味品能够主打健 资料来源：艾媒咨询，万联证券研究所相较常规产品更为健康的“减钠、有机、0添加”产品。调味品龙头企业海天味业推健康方向有机、0添加有机系列、零添加头道酱油有机、0添加有机糯米醋松鲜鲜减钠、0添加松茸调味系列0添加头道原香0添加黑豆酱油加加食品0添加面条鲜酱油0添加厨邦零添加减钠薄盐纯味鲜欣和食品减钠六月鲜轻盐系列减钠原味鲜减盐酱油系列资料来源：艾媒咨询，万联证券研究所恒顺等传统单一调味品龙头也纷纷入局，未来有望共同发力将市场做大，B端餐饮扩便捷性和配送时间的重要性要求餐厅加快制作菜品的速度，复合调味品的使用大大 标准化以及用料安全性的要求进一步提高，进而驱动复合调味品的需求增长。C端：80/90后逐渐成为厨房的主力军，相比上一代，较快的工作节奏、较大的工作压力导资料来源：万联证券研究所现货价格:白砂糖:大理:产地云南资料来源：同花顺，万联证券研究所资料来源：同花顺，万联证券研究所 化纤价格:聚酯切片现货价:玻璃资料来源：同花顺，万联证券研究所资料来源：同花顺，万联证券研究所图表65：2018Q1-3-2024Q1-3乳制品板块营收及同比图表66：2018Q1-3-2024Q1-3乳制品归母净利润及同比 资料来源：同花顺，万联证券研究所资料来源：同花顺，万联证券研究所万联证券研究所 率8.006.004.002.00 资料来源：同花顺，万联证券研究所资料来源：同花顺，万联证券研究所预计2025年乳制品行业销售收入能恢复到低个位数增长。中国供给过剩的影响，Q1-Q3乳制品产量出现同比下降，同时乳企收入增速放缓。居民人8.006.004.00资料来源：国家统计局，同花顺，万联证券研究所注：2024年数据为截止2024年1-10月全国乳制品产量累计值资料来源：国家统计局，同花顺，万联证券研究所失计提有望降低。原奶价格自2021年8月27日达到最高点4.38元/公斤后就开始进入下行通道，截止到2024年12月13日已下跌29.00%至3.11元/公斤。虽然上游成本下降 864200资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：同花顺，万联证券研究所 一伊利股份光明乳业新乳业 资料来源：同花顺，万联证券研究所资料来源：同花顺，万联证券研究所万联证券研究所 资料来源：同花顺，万联证券研究所