大股东持股比例与庞氏分红

大股东持股比例与庞氏分红目录TOC\t"一,1,（一）,2,1,3"\h11032一、引言 510147二、概念界定 521117（一）庞氏分红 617970（二）大股东持股比例 619769三、文献综述 65343（一）关于庞氏分红的相关研究 629228（二）对大股东持股比例的相关研究 712803（三）大股东持股比例与分红之间的相关研究 814522（四）文献评述 822223四、理论基础 95906（一）代理理论 913112（二）股利迎合理论 10679（三）隧道挖掘理论 1014497（四）信号传递理论 1014865五、理论分析和研究假设 1123321六、关于大股东持股比例与庞氏分红之间关系的实证分析 116567（一）数据来源 111018（二）变量设定与构造说明 12292401.被解释变量——庞氏分红 125892.解释变量——大股东持股比例 12231223.控制变量 1312134（三）大股东持股比例对庞氏分红的实证模型 1430451（四）描述性统计与相关性分析 1429021（五）实证回归分析 1524223七、结论与建议 1721066（一）结论 174645（二）建议 17231551.适当增加大股东持股比例 1783512.推行累积投票制度选取董事会成员 1732713.制定合理的股利分配政策 1730838参考文献： 18致谢摘要：股利分配政策对于上市公司来说具有重要意义，较高的股利分配能向市场传达积极的信号，吸引更多投资者。然而企业在资金不足的前提下为了高分配股利，以筹来的资本分配股利，造成庞氏分红。而当大股东持股比例上升，大股东利益与企业利益相连更加紧密，为了使企业价值最大化从而增加自身长远利益，会抑制庞氏分红行为。本文章分析庞氏行为对企业的负面影响，并通过实证研究大股东持股比例与庞氏分红之间存在负相关，即大股东持股比例越高，庞氏分红行为发生概率越低，由此提出相应的解决策略。关键词：大股东持股比例；庞氏分红；实证分析一、引言通过外部融资来进行现金股利分红的庞氏行为一直以来并没有引起广泛关注，因为其成本高昂，并且对企业本身来说毫无意义。然而因为恒大集团事件的爆发，使庞氏分红行为得到关注。其通过筹资进行高现金股利分红，以此向市场释放企业盈利状况良好的信号，吸引投资者再进行筹资，形成循环，最终无力偿还债务导致破产。恒大集团通过筹资进行股利分红的这种行为可以界定为庞氏行为REF_Ref32141\r\h[1]。在恒大集团中，第一大股东许家印夫妇持76.76%的股份，占比超过百分之五十，形成恒大集团股东内部的“一言堂”。为了探究大股东持股比例是否与庞氏分红行为的发生有关，本文通过相关性分析、描述性统计与回归分析来进行实证研究，从自由现金流的角度对分红行为进行界定，最后提出相应的解决策略和监管建议。二、概念界定（一）庞氏分红庞氏骗局这一概念早于庞氏分红出现，之后庞氏分红由此引申。庞氏骗局就是通过借新债还旧债而形成金融骗局，发起人通常会以低投入高回报诱导投资者，并通过“拆东墙补西墙”制造赚钱的假象，骗取投资者不断投入资金。1992年，海曼.明斯基给予了庞氏融资(Ponzi

Finance)严格的定义，即债务人在缺乏充足自由现金流的前提下采取借新还旧或出售资产来偿还债务本息的行为。由此可见庞氏骗局是一种金融欺诈行为，它通过空手套白狼来获得资金。

而庞氏分红(Ponzi

Dividend)，最早在2013年由学者谢德仁REF_Ref36\r\h[2]提出。庞氏分红指带有庞氏骗局特征的分红行为，股东所分得的股利现金不是来源于企业的盈利，而是来源于企业筹资所获得的资金。谢德仁认为可持续分红能力取决于同时拥有正值的留存收益和充足的自由现金流的自由现金，没有自由现金的分红属于庞氏分红REF_Ref36\r\h[2]。随着我国对现金分红监管的增加，企业分红会考虑经营状况、盈利状况等诸多事项，但仍然会在分红能力不足的情况下进行分红，从而出现“庞氏分红”问题。（二）大股东持股比例大股东并没有明确的定义，是一个相对而已的概念，对于企业而言，若股东持股比例较分散的话，那么持股比例较低也可能成为大股东，若股东持股比例集中，大股东也可能是控股股东（百分之五十以上），那么本文章就简单将企业中第一大股东的持股比例作为测度解释变量的指标，这与王维等人对大股东持股比例对企业金融化的研究中所选的方法一致。REF_Ref1332\r\h[4]三、文献综述（一）关于庞氏分红的相关研究“庞氏分红”在我国出现较晚，已有的文献大多研究“庞氏分红”行为的定义，并没有具体对庞氏行为的预防等其他方面提供详细研究。如谢德仁认为所谓“庞式分红”就是指“股东分红所分走的现金其实来自股东自己投入到企业的股权资本带来的非暂时性自由现金或企业从银行等债权人处借来的贷款本金带来的暂时性自由现金或非自由现金，而非企业自身所创造的自由现金流所累积的非暂时性自由现金”。REF_Ref36\r\h[2]简而言之，庞氏分红资金所得为债务筹资或权益筹资，而非企业的经营所得创造的利润。韩洪灵等人认为庞氏分红的行为界定是衍生于庞氏骗局的基本内涵。并且在谢德仁的研究基础上，进一步对庞氏分红的界定进行研究，认为庞氏分红的界定方法分别有累计流量法、当期流量法和当期存量法。REF_Ref1518\r\h[7]而本文认为当期流量法方便计算，且具有现实意义，因此，在本文对庞氏分红的界定中采用了当期流量法。而在发生恒大事件后，庞氏分红行为开始引起关注，陆续出现一些学者针对恒大集团的庞氏分红行为进行分析。常馨月研究了庞氏分红的动因及其经济结果，认为庞氏分红一是由于自身利益动机，二是对市场政策的迎合。REF_Ref32141\r\h[1]由于市场的信息不对称，在信息传递理论的支持下，庞氏行为既可以吸引更多投资者进行投资增加企业资金，又可以向市场展示自身的盈利能力，从而迎合市场。同时，彭宇也通过分析庞氏分红对恒大财务绩效产生的影响：造成资金紧张，加剧流动性危机、债务危机等最后提出相应的监管建议。REF_Ref1744\r\h[3]而李子凡等人认为庞氏分红与有息债务规模和破产风险相关，认为庞氏分红会增加企业的破产风险，并且这种破产风险并不会立刻显示，而是具有滞后性的，与此同时，企业的有息债务规模在庞氏分红与企业破产风险之间具有中介作用。REF_Ref1842\r\h[5]这一研究也证明了庞氏分红对企业的重要性，从而从侧面推动了对庞氏分红行为的研究发展。（二）对大股东持股比例的相关研究关于大股东持股比例，多数人研究了大股东持股比例对公司金融与股权变动的影响。首先，张继德等人从大股东掏空视角出发，将康芝药业关联并购中山爱护作为分析案例，探究大股东投资的掏空方式以及掏空动机，即大股东进行企业掏空行为一方面是为了维护控制权私有收益，另一方面满足了自身资金需要。REF_Ref2083\r\h[8]而对企业的掏空行为在一定程度上会影响企业的分红。大股东持股比例会影响企业的股权质押与回购，同时影响企业商誉。王少飞等人分析了大股东持股比例对股权质押与公司股份回购关系的影响，研究发现，大股东股权质押会增加公司股份回购的频率和回购金额，但是大股东的持股比例会影响这一关系，随着大股东持股比例的增加，大股东股权质押与公司回购的正相关关系会呈现先增后减的现象。REF_Ref2158\r\h[9]张浩等人考察了控股股东股权质押与其关联大股东增持的关系，并发现当控股股东质押股权时，其关联大股东更有可能增持股权，并且大股东增持股权具有提高股价的作用。REF_Ref2710\r\h[15]韩宏稳认为大股东持股比例对商誉减值规避具有显著的抑制作用，在非国有企业和信息不对称程度较高公司中更能抑制商誉减值规避。REF_Ref2344\r\h[10]而陈露从一些企业的股权频繁变动中，探究了大股东比例提升的原因，既有股东自身发展战略的影响，也与公司的经营状况有关。REF_Ref2429\r\h[11]邵志浩等人研究发现，大股东持股比例上升有助于抑制企业金融化，大股东可以对企业金融化进行监督，支持了金融化的“投资替代”动机。REF_Ref2459\r\h[12]（三）大股东持股比例与分红之间的相关研究由于企业控制权与经营权的分离，随着资本市场的发展，逐渐出现了同股不同权的现象，这就意味着大股东与中小股东之间存在利益冲突，大股东在企业中拥有较高的决策权，能够领导企业的经营管理，大股东也会因此掌握企业内部更多信息。而中小股东虽然拥有企业股份，但并不拥有对企业的管理能力，在这种情况下，大股东可能会利用职务之便谋取利益。由此大股东的持股比例会影响中小股东的收益，从而影响企业的分红政策。不同股东之间的利益与企业的股息分红行为存在关联。\t"/kcms2/article/_blank"SantanuK.Ganguli指出股息分红与中小股东利益之间存在正相关关系，小股东收益又反过来对股票估值产生有利影响。而大股东与中小股东的利益在某些方面并不一致。REF_Ref2586\r\h[13]Ahmad

Al-Hiyari通过研究信息不对称与股息支付政策之间的联系,发现股息支付受到信息不对称问题的负面影响，并且在拥有强大公司治理体系的公司中，信息不对称与股息政策之间的负面联系不太明显，这与此类公司面临较低代理成本和信息不对称问题并因此支付较高股息的猜想一致。REF_Ref2635\r\h[16]吴国鼎也指出大股东的两权分离度对企业现金分红有负向影响，而半强制分红政策削弱了这种负向影响。REF_Ref2658\r\h[14]（四）文献评述本文对庞氏分红、大股东持股比例的相关文献进行了梳理和分析，对准备的主题的现有研究已经有了一定的较为清楚的认识与了解。在现有文献中，虽然关于大股东持股比例与庞氏分红的直接研究较少，但是两者存在诸多共性与相关联之处。一方面，大股东作为企业管理权的拥有者，能够分配企业的现有资源，而大股东对资源的分配权会影响企业对投资项目的选择，改变企业的盈利能力。在大股东改变企业盈利能力基础上，企业的分红政策和分红数额都会受到影响。另一方面大股东持股比例会影响中小股东利益，在大股东为了谋取自身利益的驱使下，会改变企业的经营决策与分红。同时，信息不对称理论、信息传递理论、代理理论等等诸多理论都为研究庞氏分红与大股东持股比例之间的关系提供了理论基础。因此，本文对大股东持股比例与庞氏分红之间的关系进行研究，这也丰富了对庞氏分红行为预防的相关研究，从理论意义与实践价值上考虑是值得研究的。四、理论基础（一）代理理论对于一个企业而言，其活动可以分为筹资投资活动、营运资金活动和收益分配活动，而这些活动中关键的人物为债权人、股东和经营管理者。由于各个方利益出发点不同，因此在企业的投资运营过程中会产生代理成本。所产生的代理成本为以下三种：第一种是股东和债权人之间的代理冲突。从债权人的角度来看，其从企业所获得的收益是固定的，是利息所得，而对于股东而言，其资本利得和股利分红根据企业的盈利能力改变，当企业的留存收益越多、盈利能力越好时，股东所获得的收益就越多。因此，在这种收益不对称下，股东希望将资金投资到风险超出债权人预期的投资项目，由这些项目获得的额外收益由股东独占，而造成的亏损却要债权人一起承担。由此，在债权人向企业借款时，通常会设置制约条款，限制企业的投资和分红，并确保企业内部有足够的流动资金进行分红。而这种制约，在一定程度上避免企业以借来的负债对股东进行高额分红，从而也能减少庞氏分红发生的可能。第二种是经理人员与股东之间的代理冲突。作为经理人员，他们往往希望在管理企业的同时拥有更多的享受成本，而股东却希望管理者以较低的享受成本为企业提高较高的收益。由此，股东希望进行高分配少留存来减少企业内部的留存资金，降低管理者的享受成本。然而股东对高股利支付率的偏爱更容易导致企业在盈利能力与自由现金流不足的情况下进行庞氏分红。

第三种是控股股东与中小股东之间的代理冲突。在现代企业中，企业的高级管理人员通常由大股东任命，因此，经理人和大股东的利益逐渐趋于一致。在这种情况下，大股东和经理人会进行串通，共同占取中小股东的利益，尤其在法律落后的情况下，中小股东的利益更难保全，此时，大股东与中小股东之间的代理成本会增大，在利益的驱使下，大股东会忽略对中小股东的股利分配，利用企业的留存资金进行投资或转移。所以当外部环境无法保护中小股东的收益时，大股东会通过低股利分配政策来损害中小股东权益。这在一定程度上避免了资金不足的情况下的大额分红，意味着大股东持股比例增高会减少庞氏分红行为的发生。（二）股利迎合理论投资者可以从企业获得现金股利和资本利得，而投资者对现金分红和资本利得的倾向并不相同，根据股利迎合理论，企业的股利政政策会根据不同市场投资者的股利偏好来调整。在企业的经营过程中存在着诸多风险，由此投资者更希望将股利掌握在自己手中，而资本利得存在着未来不确定性，相比而言股利分红显得更加稳妥，且投资者多为风险规避型，偏好购买持续稳定分红的公司股票，“一鸟在手强于二鸟在林”。所以管理层愿意分配现金股利以迎合股利偏好，以此来抬升股价。因此，对市场的迎合也可能是导致庞氏分红行为的动机之一。（三）隧道挖掘理论隧道挖掘理论的意义如同其名，大股东如同挖掘隧道通过自身对企业的决策优势，将中小股东的利益转移到自己手中。与传统代理理论不同，该理论发现当企业股权集中度较高时，利益冲突已经由股东与经理的矛盾转变为大中小股东之间的矛盾，因而更为关注第三类代理关系。由于大股东可以依靠投票权优势，牺牲了债权人或中小股东利益获得控制权收益，例如占用企业资金，改变股利分配政策，控制股价变化等方式收获额外利益。在这种理论下，大股东可能会为了套现支持高额的股利分红，将资金掌握在自己手中，因此大股东的持股比例的增高可能会增加现金股利分配，从而导致庞氏分红行为。（四）信号传递理论信息传递理论是指由于如今的资本市场并没有达到强式有效市场，在市场的信息不对称下企业的一些行为会向外部传递企业经营状况的信息。当企业的现金分红越多，股息率越稳定，会向投资者释放出企业经营状态良好的信号。因此，高质量企业愿意以高股利分红率将自身和市场上其他企业区分开来，以稳定的高股利支付率吸引更多的投资者投资，同时，投资者也会根据企业的股利分红来判定企业的经营状况。

由此，在信息不对称前提下，庞氏分红行为也能发挥着向外传递公司相关信号的作用，会向市场上的投资者制造公司营运状态良好未来收益良好的假象。五、理论分析和研究假设大股东作为企业的主要持股人，其占股比例的大小会使大股东在企业利益和风险偏好上有着很大的不同，这样也会导致企业股利分红的差异，影响企业庞氏分红行为的发生概率。可能的影响有以下两个方面。第一，大股东作为企业的主要持股人，随着其持股比例的增加，庞氏分红行为的发生概率增大。因为随着股东的持股比率增加，也会伴随着企业股权集中的情况发生，当大股东拥有企业的绝对控制权，成为唯一的控制股东时，其谋求个人利益的动机会大大增强，大股东可能通过高比例股东分红掏空企业，将企业的利益全部揽入自己的口袋，并且通过高比例分红向外界传达企业经营状况良好的信号，吸引外界的投资，并将筹资来的资金再度分红以增加自身利益，从而增大庞氏分红行为发生的概率。第二，作为企业的主要持股人，大股东持股比例的增加会使庞氏分红行为发生的概率降低。随着大股东持股比例的上涨，股东的利益与企业的发展之间的联系更加紧密，股东会更倾向于关注企业的长期经营和发展，倾向于将企业的净利润留存到企业内部，而减少对股东的股利分红比例，以方便企业内部有充足的资金进行投资、扩张业务或者研发新产品，保障企业的正常经营并带来更多的利润。当分红的股利比例降低，庞氏分红行为的发生也将大大减少。由此，基于上述的理论和分析，本文提出以下H1a与H1b两种竞争性假说。H1a:大股东持股比例与庞氏分红行为之间呈现正相关关系。H1b:大股东持股比例与庞氏分红行为之间呈现负相关关系。六、关于大股东持股比例与庞氏分红之间关系的实证分析（一）数据来源本文选择了2009-2023年作为实证研究的样本期，为保证实证分析的合理性，对研究样本做如下处理：（1）将数据缺失严重的样本去除；（2）将金融类企业样本去除。金融类企业的主营业务属于金融行业或准金融行业的类别，金融资产在总资产中的比重偏高，同非金融企业相比存在显著差异，因此金融类企业应当剔除。（3）将ST类企业去除。对于ST类企业来说，他们的持续经营的能力不足，不具有分红能力。本文数据主要来源于国泰安（CSMAR）数据库。数据处理以及实证回归分析主要通过Excel和Stata17.0等软件完成。（二）变量设定与构造说明1.被解释变量——庞氏分红谢德仁是“基于自由现金流的视角来计算庞氏分红，通过逐年滚动累计调整来计算企业的现金流，减去支付的利息，得到的现金流与分派的现金股利相比来界定庞氏分红。”REF_Ref36\r\h[2]然而在逐渐进行累计调整中过程复杂，所以本文根据韩洪灵所提出的方法：当期流量法。经过韩洪灵的数据分析，在计算企业的现金流量时，可以不考虑企业的历史现金流。一方面历史现金流对企业的影响并不大，另一方面，存在历史现金流未结清的企业也较少。根据韩洪灵的研究，在当期流量法下，庞氏分红行为的发生与否由当期分红后的自由现金流决定，分红后的自由现金流若小于0，则属于庞氏分红；反之，则不属于。分红后的自由现金流公式如下：分红后自由现金流=经营活动产生的现金流量净额-资本支出-利息支出-当年现金分红总额（式1）其中“资本支出取自现金流量表‘购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金’数据；利息支出等于分配股利、利润或偿付利息支付的现金-当年实际支付的现金股利”REF_Ref1518\r\h[7]由于庞氏分红只有存在或者不存在两者情况，我们可以根据李子凡的文献，将庞氏分红(Ponzi)设定为一个虚拟变量。若公司分红后自由现金流<0，则存在“庞氏分红”行为，此时Ponzi=1，否则Ponzi=0。REF_Ref1842\r\h[5]2.解释变量——大股东持股比例在企业上市的过程中，大股东始终处于重要地位，并且在我国上市企业中，掌控公司的大股东更为显著，在王维（2022）的对大股东持股比例与实体企业金融化的研究中，将第一大股东所占企业的股份数额作为大股东持股比例来衡量。REF_Ref1332\r\h[4]因此本文也采用同样的方法，将企业第一大股东的持股比例（TopHold）作为解释变量大股东持股比例的替代变量。3.控制变量除了大股东持股比例会影响庞氏分红的发生概率之外，企业的经营业绩，盈利情况，资产负债率等等都会影响庞氏分红行为的发生概率，因此，本文为了确保实证的可靠性与准确性，设置了以下几个变量：资产负债率（LEV）。资产负债率=期末总负债÷期末总资产。此指标用于衡量企业长期偿债能力。当此指标较高时，企业为了保证偿债能力，股东会减少企业分红行为。若企业在偿债能力较差的情况下仍进行大额分红，则很大概率上属于庞氏分红。托宾Q值（TobinQ）。托宾Q值=企业价值÷总资产。托宾Q值是企业价值的体现，从而衡量企业的发展。当企业的托宾Q值越大，说明企业的价值越高，那么企业的分红率就会越高。当企业业绩状况良好时进行的分红行为会降低企业庞氏分红的发生概率。经营业绩（ROA）经营业绩=企业的净利润÷企业的总资产，经营业绩反应了企业的盈利能力，企业经营业绩越好，主营业务发展为企业带来的收益越高，此时企业分红来源资金更可能属于利润，从而减少庞氏分红行为发生的可能性。表一：变量定义变量名称变量符号变量衡量被解释变量庞氏分红行为PonziDividend分红后自由现金流=经营活动产生的现金流量净额-资本支出-利息支出-当年现金分红总额REF_Ref1518\r\h[7]若FCFD<0,Ponzi=1;否则，Ponzi=0(FCFD为分红后自由现金流)解释变量大股东持股比例TopHold第一大股东的持股比例控制变量经营业绩ROA净利润/总资产资产负债率LEV期末总负债/期末总资产托宾Q值ToBinQ企业价值/总资产（三）大股东持股比例对庞氏分红的实证模型为探讨大股东持股比例与庞氏分红行为之间的内在机理，并验证相关假设，本文构建如下待检验模型：PonzidividenditTopHolditControlIndustryfeYearfeit(式2)在模型中,control指控制变量，本文控制变量见表一，industry指行业固定效应，year指年份固定效应。若β值显著为正，则意味着大股东持股比例的增加可以提高企业庞氏分红行为的发生，从而得以验证假说H1a，即大股东持股比例与企业庞氏分红行为的发生之间呈现正相关关系。若β值显著为负，则意味着大股东持股比例的增加可以降低企业进行庞氏分红的可能性，从而得以验证假说H1b，即大股东持股比例与企业庞氏分红行为之间呈现负相关关系。（四）描述性统计与相关性分析1.描述性统计为了解释样本数据的分布特征，本文对研究所涉及变量的关键指标进行描述性统计分析，具体结果详见表2。通过观察可知，企业庞氏分红行为的均值为0.623，这意味着大部分企业都存在庞氏分红现象。大股东持股比例的均值为34%，最大值为75%，最小值为8.53%，表明我国上市公司大股东所占比例较高，股权集中的现象较为突出。表二：描述性统计变量样本均值中位数标准差最小值最大值Ponzi454300.62310.48501Tophold4236134.40832.0715.0698.5375LEV454010.4240.4110.2140.0510.972ROA454010.0380.040.071-0.3120.22TobinQ416862.0671.6161.3950.8469.3672.相关性分析表三为相关性分析结果，通过观察可以发现Ponzi与Tophold之间的相关系数为-0.043，在1%的显著水平上显著，相关性结果分析显示大股东持股比例与庞氏分红行为之间呈负相关，上述研究假设H1b由此的得到初步证实。不仅如此，本文选择的控制变量与被解释变量之间也存在着较高的关联性。然而，相关性分析并未充分考虑年度、行业等因素对企业所产生的具体影响，由此需要通过回归线分析来对上述关系进行佐证。表三：相关性分析PonziTopholdLEVROATobinQPonzi1Tophold-0.043***1LEV0.099***0.024***1ROA-0.183***0.156***-0.379***1TobinQ-0.073***-0.137***-0.166***0.074***1（五）实证回归分析表四报告了在固定行业、年度层次差异的情况下，大股东持股比例（tophold）和庞氏分红行为之间的关系。通过对表格的观察可以发现解释变量（tophold）前的估计系数为-0.00126，并且在1%的水平上显著为负，与上述表三的相关性分析结果一致，符合假设H1b的预期，即大股东持股的增加使企业庞氏分红行为发生的概率降低。回归分析结果验证了假设H1b的预期，本文认为随着大股东持股比例的提高，会有效抑制企业庞氏分红行为，可能出于以下两个方面的综合考量：第一，由于代理理论中大股东与中小股东存在代理冲突，我们在充分考虑隧道挖掘理论的基础上发现，在大股东持股比例提高后，大股东增强了对企业的经营管理权，甚至会成为控股股东，拥有一票否决权。在拥有巨大权力下，其会为了自身利益，将企业创造的收益掌握在自己手中，将企业收益留存在企业内部，甚至通过非法手段转移企业财产，减少对外的现金股利分红的支出，从而抑制了企业庞氏分红行为的发生。第二，当大股东持股比例提高，大股东的利益与企业的整体利益相连，从这个方面考虑，当大股东能对企业进行决策时，大股东会留存更多收益以方便后续企业的生产经营支出、投资项目支出、保证偿债能力等等，从而提高企业整体的企业价值，也会避免庞氏分红行为的发生，以避免损害企业的整体利益。表四：回归分析(1)ponzitophold-0.00126***(-7.69)lev0.00475*(1.98)roa-0.0116**(-3.10)tobinQ-0.000126**(-3.18)industryandyearyes_cons0.878**(2.64)N40898七、结论与建议（一）结论针对我国庞氏分红行为的发生现象，本文基于代理理论、信息传递理论、股利迎合理论等等以及对相关文献的研究，通过进行描述性统计、相关性分析、固定模型回归分析的实证研究来对大股东持股比例与企业庞氏分红行为之间的内在机制进行探讨。得出以下具体研究结论：大股东持股比例对企业庞氏分红行为具有显著的负面作用，即随着大股东持股比例的提高，会抑制企业的庞氏分红行为的发生。（二）建议1.适当增加大股东持股比例基于上市公司的实证分析发现，在我国资本市场发展的历史上，企业分红意愿低，为了保证分红，国家实施半强制分红，这增加了股东的权益，但是也可能导致部分企业出现短视的庞氏分红行为。根据李子凡的研究，庞氏分红行为会增加企业破产行为的发生，REF_Ref1842\r\h[5]因此，企业可以通过合理提高大股东持股比例来抑制庞氏分红行为的发生概率，将大股东的利益与企业的利益紧密联系。2.推行累积投票制度选取董事会成员在增加大股东持股比例的同时，可能会导致控股股东拥有绝对话语权的“一言堂”。由于企业的所有权和经营权相分离，众多小股东虽掌握企业股份，但没有经营决策权，加上董事会成员和管理层可能由控股股东担任或指派，因此在增加大股东持股比例的同时，可能导致中小股东利益受到侵害，为了防止这种情况的发生，企业可以推行“累积投票制度”选取董事会成员，使中小股东也拥有话语权，避免董事会成员全部由控股股东担任，从而维护中小股东利益。3.制定合理的股利分配政策股利分配政策通常有剩余股利政策、固定股利政策、固定股利率政策等。为了避免庞氏分红行为的发生，在增加大股东持股比例的同时，企业应当选择适合自身经营状况和盈利状况的股利分配政策。本文认为为了一方面保证股东利益，一方面将分配的股利与企业盈利状况相结合，可以选择固定股利率政策和低正常股利额外分配政策。参考文献：常馨月.恒大集团庞氏分红动因及经济后果研究[D].山东大学,2022.003279.谢德仁.企业分红能力之理论研究[J].会计研究,2013,(02):22-32+94.彭宇.庞氏分红对企业财务绩效影响分析——以中国恒大为例[J].国际商务财会,2023,(20):44-48.王维.大股东持股比例对实体企业金融化的影响研究[D].新疆财经大学.2022.000199.李子凡,刘英,程峰.庞氏分红行为、有息债务规模与破产风险[J].武汉理工大学学报(信息与管理工程版),20