策略专题研究：日本股市：深度复盘和未来展望

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年12月25日策略专题研究日本股市：深度复盘和未来展望方式，系统回顾了过去30年泡沫经济崩溃后日本股市的发展历程，以及日本政府在不同阶段采取的一系列救市措施。复盘涵盖日本股市发展的6个不同阶段，包括泡沫经济破裂后的日本股市（1990-1992）、泡沫经济破裂后的日本股市（1993-2003）、经济全球化背景下的牛市（2004-2007）、后危机时代的日本股市（2008-2012）、安倍经济学时期的日本股市（2013-2019）、以及“日特估”行情（2020至今）。高股息策略长、短期视角下均占优。由于日本央行大幅降息带来的股息率反超存贷利率，90年代起日本高股息产品开始密集发布。日本高股息策略以2005年公司法颁布为重要拐点，随后派息个股的股息率中枢在2%+。过去20年间，日本高股息策略能跑赢7成基金，相对排名占优。而盈利因素一直是高股息策略的主要回报来源，近2年分红才追赶上红利的贡献程度，估值因素多年都是拖累项。从策略的长期持续性和有效性看，高成长策略在日本长期占优，其策略赔率收敛主要在2004-2008年期间。基于成长与分红变化，可以将日本行业分为从高成长到“不成长但高分红”的行业，以及分红有所提升但相对东证指数优势不大的行业。ROE驱动的价值投资模式的回归。东证所股票的市净率及ROE常年低于发达市场整体水平，这一现象源于泡沫经济破裂后，日本经营策略趋向保守，引发资产负债表问题。低估值（破净率较高）、高盈利的行业主要集中在传统重资产行业以及金融业。近年来政策着力改善破净、提高ROE的定位，利润率驱动ROE修复，企业从存钱逐步开始转为分红，2023年以来股价上涨加速。ROE方面的进展更有赖于长期验证，短期变化主要由估值上升推动，公司治理成效距离改革目标仍有距离。日本老龄化时代和银发经济投资机遇。日益加剧的人口老龄化问题对日本经济产生了深远影响。财政方面，社保福利支出不断扩大，导致支出难以控制，政府通过提高消费税和增加国债发行来扩大收入来源，杠杆率持续攀升。消费方面，老龄化在年龄结构和收入结构双重作用下，推动医疗保健、信息通信和食品等领域的消费增长。投资方面，日本持有基金的人群以老年人为主，意向偏长期投资。银发经济的崛起也推动了健康医疗、数字科技、老年居住社交、教育文化及金融保险等多领域的发展，智慧养老产业成为银发经济时代新热点。子端利好与分母端不确定性叠加的局面，长期趋势仍具上行潜力。日本温和通胀和低失业率的经济基本面为分子端提供了支持，但基本面与汇率走势共同带来的加息预期将成为日股左侧布局的最大风险，特别是石破茂当选后日本可能走向“紧货币+紧财政”方向。预计2025年初日本货币再度收紧后，才有可能迎来盈利发力的配置机遇。前投资的参考依据3）文中涉及的基金、指数和个股仅作为数据统计，证券分析师：王angkai8@S0980521030001证券分析师：陈凯henkaichang@S09805230900026517.45/1.482213.55/1.75 144.0580.29/73.686517.45/1.482213.55/1.75 144.0580.29/73.68A股总/流通市值(万亿元)资料来源：万得，国信证券经济研究所整理《资金跟踪与市场结构周观察(第四十六期)-市场成交小幅缩量》——2024-12-24《全球ESG资金追踪表（2024年第十期）-全球ESG基金的股、债净流动情况分化》——2024-12-23《估值周观察(12月第3期)-大模型持续催化，芯片快速拔估值》——2024-12-22《中观高频景气图谱（2024.12）——社服、家电、零售行业景气回暖》——2024-12-19《资金跟踪与市场结构周观察(第四十五期)-交投情绪持续活跃》——2024-12-17请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告 日本三大经济景气和日美贸易摩擦简要回顾(1990年之前) 9泡沫经济破裂后的日本股市(1990-1992) 泡沫经济破裂后的日本股市(1993-2003) 经济全球化背景下的牛市(2004-2007) 38后危机时代的日本股市(2008-2012) 52安倍经济学时期的日本股市(2013-2019) 60“日特估”行情(2020至今) 67 思考1：三次日股下跌中反弹的行情 80思考2：长短期视角下的高股息策略 82思考3：日股并购重组浪潮 91思考4：ROE驱动的价值投资模式 92思考5：高景气的日本中小成长——全球利基企业的兴起和外延 99思考6：被动投资范式和指数基金的兴起 思考7：日本老龄化和银发经济时代投资机遇 思考8：日本的资金出海和产业出海 问题一：“黑色星期一”后日本套息交易问题是否缓解？ 问题二：日本经济是否构成股市上涨基础？ 问题三：石破茂接任后怎么看日本经济和股市？ 问题四：日本加息路径和日元走向如何？ 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图1：日美贸易摩擦时间线和涉及行业梳理 9图2：日本60-90年代进入赶超美国阶段 图3：日本60-80年代城镇化带动耐用品需求迅速提升 图4：日美贸易摩擦期间，产业政策扶持反而促成高端制造板块向好 图5：贸易摩擦缓和后，股价困境反转和延续下行的行业分歧 图6：泡沫经济期间的日本股市大事件统计 图7：日本政策利率走势 图8：日本上市公司市值占GDP比重 图9：日本6个主要城市土地价格指数 图10：日本非金融企业部门资产负债表重估的回顾 图11：相应期间日本股市各行业涨跌幅 图12：相应期间日本股市各风格走势 图13：泡沫经济破裂后的日本股市大事件统计 图14：日本90年代主要的财政政策 图15：日本历次股市平准基金成立的时间及背景 20图16：90年代后日本产业政策梳理 20图17：日本各期《科学技术基本计划》主要内容及预算 21图18：日本用债券和股指期货对冲股票回调的逆向投资策略 24图19：日本央行非常规利率政策的实践及效果评价(利率政策+量化宽松) 29图20：日本小泉内阁七项改革计划及具体内容 30图21：日本各行业年度涨跌幅（1993-2003） 33图22：1990-2003年日本各类风格及策略表现情况 33图23：汽车出海1989-2003年整体超额收益显著 34图24：90年代前中期、2000-2002年汽车出海持续占优，1998-1999年相对指数小幅跑输 34图25：1989年-2003年，日本股票型基金规模先减后增 35图26：代表性日本股基规模变化 35图27：日本股市中机构、海外和个人投资者的持股比率 36图28：从绝对规模水平看，日本居民的资产配置结构变化（净资产/GDP） 36图29：日本股票型公募和私募的规模和数量变迁史 36图30：日本债券基金的兴衰：股市不况和低利率的选择 36图31：美国和日本居民在共同基金中放置的资产比例 37图32：日本家庭持有股票和日本核心资产走势 37图33：1990年代日本优势行业产能利用率下行 38图34：日元汇率和美日贸易差额 38图35：2004年-2007年间日本股市大事件 39图36：日本股息率的4个阶段 40图37：日本股息率中位数&25分位数 40请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图38：日本股市各行业年度涨跌幅（2004-2007） 41图39：长周期视角日股ROE和估值倍数对比 42图40：日本TOPIX指数ROE和市净率的关联 42图41：日股各行业ROE逐年变化情况 42图42：日股行业成分股数量占比演变历程 42图43：日股行业成分股市值占比演变历程 42图44：2000-2008年产品表现排名TOP30 43图45：低价股&价值投资策略内部轮动特征 44图46：策略表现-价值投资策略vs低股价策略vs红利策略 44图47：日本基金业：产品业绩与规模增长之差排序 45图48：持续上规模的非225相关产品相对日经225的累计超额 45图49：业绩相对“堪忧”但规模增长更占优的产品相对日经225的累计超额 46图50：主动产品整体表现 46图51：MWJapanA规模、净值与因子暴露 47图52：PineBridgeJapanSmallCapEquity规模、净值与因子暴露 47图53：AXAFramlingtonJapanFund风格与规模 48图54：IFDCJapanDynamicFund持股仓位权重与股息率 48图55：日元贬值期间对设备等出口行业有明显收入提振效应 49图56：日本制造业大企业各行业设备投资与出口的关系 49图57：尤妮佳各地区营收表现 49图58：尤妮佳增速指标表现 49图59：川崎重工“出海”情况 50图60：川崎重工营收增速和日美汇率间联动性 50图61：日本出海策略指数成份股 51图62：泡沫经济破裂后的日本股市大事件统计 53图63：日本央行购买ETF历程表 55图64：后金融危机时代日本银行的量化宽松政策 55图65：次贷危机后第一阶段日股各行业涨跌幅（2008-2012） 56图66：日本价格低迷期间对新发基金存在稀释效果 58图67：日本价格低迷期间高股息策略和日股涨跌幅 58图68：日本价格低迷时期成长风格占优 59图69：日本价格低迷时分风格股票指数走势 59图70：日本价格低迷时期股市回报拆解对比 59图71：日本价格低迷时期大类资产回报对比 59图72：日本价格低迷时期股市回报分行业对比 59图73：2013年-2019年日本股市大事件 60图74：安倍“三支箭”的政策思路 60图75：面向日本经济再生的紧急经济对策(万亿日元) 61图76：日本上市公司2013年后融资现金流大量积累 62图77：日本上市企业在2014年后开始加杠杆 62图78：2013-2019年日股各行业涨跌幅 64请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图79：日本国债利息支付的变化趋势 65图80：日本国债利息支付与国债利率长期正向相关 65图81：日本核心资产中价值属性股票的回报拆分 66图82：日本核心资产中成长属性股票的回报拆分 66图83：日本核心资产中成长和价值属性的股价走势推移 67图84：日本核心资产中成长和价值属性的市净率估值推移 67图85：日本公募行业投资占比（2023年12月） 67图86：日本股市温和复苏+快速上行期间，公募配置行业更迭 67图87：2020年至今日本股市大事件统计 68图88：东证所制定的日本上市公司市值管理执行流程列举 69图89：东证所针对资本成本和其他要求鼓励上市公司采取的行动（2023/3/31） 70图90：《关于实现关注资金成本和股价经营要求》规定披露的关键信息 70图91：日本TOPIX的行业分布情况（面积代表股息率） 71图92：日本TOPIX的行业分布情况（面积代表市值） 71图93：日本收益率曲线控制下的10年期日本国债收益率走势 71图94：2023年日股走高来自盈利和估值的双向贡献 72图95：2023年日股低估值行业上涨更显著 72图96：2023年日本股市风格以大盘价值领涨 72图97：2023年日本股市传统行业涨幅更加显著 72图98：低估值、高盈利特征的行业在2023年领涨 73图99：近7成日股的P/B估值位于1.5倍以下 73图100：2024年日本股市新政列举 73图101：近五年以来日股各行业涨跌幅 74图102：日本的资产负债表审慎问题归根到底是实体企业的问题 75图103：日本上市公司三大现金流数据 76图104：日本上市公司资本开支越高，股价表现反而越好 77图105：日本传统制造、高端制造、地产和基建链企业的三大现金流变化 79图106：日股“做加法”和“做减法”企业资产负债率对比 79图107：日股“做加法”和“做减法”企业相对股价趋势 79图108：1990-2003年日本表现相对优秀的股基产品（含ETF） 81图109：1990-1999日本股市各指数表现情况 82图110：1990-1999日本股市各行业上涨个股比例 82图111：1990-1999日本股市各指数表现情况 83图112：股票回报率和存款利率间价差在90年代长期转负 83图113：日本高股息策略收益情况拆解 83图114：日本高股息策略近10年收益贡献拆分 83图115：日股近10年来自由现金流提升+资本开支扩张 84图116：近10年来日本股息率上台阶 84图117：符合披露规定的公司在长期有比较好的超额收益 85图118：日本市净率较低、市值较大的公司信息披露进展较快 85图119：日本平均市净率较低的行业信息披露水平较高 85请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图120：价格低迷时期明晟日本高股息和日本指数走势 86图121：日本价格低迷期间高股息策略和日股涨跌幅 86图122：行业个股涨跌幅均值对比营收高增速vs低增速 87图123：“营收高增策略”2004年左右起赔率下降4年左右 87图126：日本股息率的4个阶段 88图127：日本股息率中位数&25分位数 88图128：从高成长到“不成长但高分红”的行业筛选 88图129：“不成长但提高分红”的行业筛选 89图130：日股个护行业相关指标 91图131：日本并购规模和数量 92图132：东证股价指数的ROE水平长期低于发达市场平均水平 93图133：日本上市公司的市盈率分布 94图134：日股公共事业、能源、金融、原材料行业破净率和股息率双高 95图135：日本两大股票指数股息率走势和套息空间 96图136：日本剔除通胀率后的股息率水平 96图137：日股杜邦拆解和盈利长期驱动因素分析 98图138：日本营收排名前10个股收入结构 98图139：PBR分布变化（按市场板块划分） 99图140：ROE分布变化（按市场板块划分） 99图141：GNT企业评选流程和大中小型企业划分 图142：GNT公司成长战略：从初创小型企业过渡为大型公司的路径 图143：GNT上市公司、TOPIX股价趋势 图144：GNT上市公司、TOPIX公司总资产/总负债对比 图145：GNT上市公司、TOPIX资本开支趋势 图146：GNT上市公司、TOPIXROE趋势 图147：日本被动型基金规模不断扩大 图148：日本ETF市场发展重要时间点 图149：日本公募股票基金市场规模（万亿日元） 图150：日本共同基金与ETF的区别 图151：日本ETF市场规模（万亿日元） 图152：日本共同基金市场规模（万亿日元） 图153：日本公募股票基金被动型产品市场规模（万亿日元） 图154：日指权重股平均增速 图155：日指权重股加权增速 图156：2010年日本被动型基金的指数分布 图157：2023年日本被动型基金的指数分布 图161：剔除央行持有ETF后被动基金占比 图162：2015-2019年主被动基金的累计回报率和平均夏普比 图163：不同类型股票基金的管理费率 图164：日本人口结构：回顾与预测 图165：日本老年人群体贫富差距经过二次分配后有所降低 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图166：日本人口老龄化背景下财政赤字和的海外资产框架 图167：日本国民负担率及分项拆解（2007-2020） 图168：日本老龄社会下投资不足问题拖累经济潜在增速 图169：日本财政收支情况结构对比 图170：从1990年到2022年：日本收支两端举债和社保支出压力同增 图171：日本的社保收支：依靠两级政府举债和税收来填补社保缺口 图172：日本人口老龄化加剧财务状况的恶化 图173：日本老龄家庭，公共养老金占家庭收入份额的人员比例 图174：日本消费税在税率提升后不断走高，成为主要税源 图175：日本老龄化带动赤字缺口趋势性增长，风险冲击年份波动进一步放大 图176：日本政府部门加杠杆，实体部门杠杆率持续“躺平” 图177：日本不同年龄阶段月均购买力情况 图178：日本不同年龄阶段的单身家庭月均消费支出 图179：年龄阶段序列下日本各年龄段在健康行业，不同年份的月均支出 图180：日本不同年龄人群对各类商品消费变迁：房租、出行、酒类和饮料 图181：日本酒水消费量百分比（1970-2020） 图182：日本酒水消费量走势（1993-2020） 图183：日本不同年龄阶段单身家庭的酒类消费支出占比 图184：90年代日本人均酒水消费和人口周期同步 图185：日本啤酒消费高峰和中年人口高峰见顶时间接近 图186：日本死亡率与清酒消费量的走势关系 图187：日本出生率与部分酒类消费量的走势关系 图188：日本宠物食品的出口金额和出口量 图189：日本宠物保险保费走势和单身家庭户主平均年龄走势 图190：各年龄段日本人所持有的基金比例(%） 图191：日本股市的持有者集中于老年人 图192：日本老年家庭专业服务指数高于第三产业综合指数 图193：日本老龄化时代各行业产值增长率情况对比 图194：“银发经济”相关标的在日股中市值逐渐攀升 图195：“银发经济”股票相对日本股市宽基指数录得超额回报 图196：日本老年人对护理需求较高 图197：日本养老机构数量快速增长 图198：日本医院电子病历普及程度超50% 图199：日本医疗数字化转型相关企业 图200：日本老年人口主要细分市场 图201：日本“银发经济”产业相关上市公司一览 图202：日本老年人ICT使用情况与其生活状态各因素的关系 图203：存量视角，日本海外净资产的分项构成和变化趋势 图204：流量视角下，日本经常收支的分项构成和变化情况 图205：日本对国外FDI的区域分布 图206：日本对国外FDI的行业分布 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图207：日本在海外国际头寸中各分项占GDP的比例 图208：日本在海外市场买入证券投资的比例分布 图209：GPIF近年来在日本国内和海外的资产分配比例 图210：日本央行海外资产比例结构变化情况（2017-2022） 图211：日元能够对冲股市波动风险 图214：美日利差上升时日元贬值 图215：风险指数上升时，日元净空头头寸减少 图216：日本股债市规模大 图217：日本金融市场发达 图218：CME投机性日元兑美元汇率期货净头寸快速回落 图219：外国银行在日贷款及贴现贷款未偿金额仍居高不下 图220：考虑汇兑损益后的日本企业盈利缺口尚未填补 图221：美日央行货币政策和官方利率对比 图222：杠杆基金+资管公司的日元空方敞口大幅收敛，和日元大幅贬值后迅速升值的基础 图223：日本CPI同比的商品贡献比率拆解 图224：日本CPI同比的一般服务贡献比率拆解 图225：日本服务价格波动的影响因素拆解 图226：日本汽车、电气机械以及食品制造业工资提高 图227：日本CPI同比的一般服务贡献比率拆解 图228：日本各部门净金融资产及盈亏占GDP比例拆分 图229：历次日本首相换届前后日经225指数、东证指数和日本10Y国债收益率变化情况 图230：日本经济增速的贡献项拆分 图231：日本服务业景气度高于制造业 图232：日本经济处在温和通胀+充分就业状态 图233：日元套息交易规模仍较为可观 图234：复盘历史，日股波动率在大部分时间高于美股 图235：日本经济增速、通胀逐渐趋稳 图236：日元疲软时日本央行多采取加息方式予以对冲 图237：进口价格增长扩大日本贸易逆差 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告日本股市长历史周期深度复盘本章采用编年体的叙事手法，详细回顾了过去三十多年间日本股市的发展历程、产业政策和资金流动等。1990年，日本地产和股市泡沫破裂后，日本经济陷入通缩螺旋，经济发展长期停滞，为了应对这一局面，政策角度实施了一系列紧急救市措施，包括增加财政支出、实行零利率政策和量化宽松政策。这些积极的政策在一定程度上提振了市场信心，使得日本股市在此后的时间里出现了几次反弹。然而，当时日本的经济结构、金融体系、经济制度弊端丛生，扩张性的经济政策虽然在短期内稳住了经济颓势，但也同时掩盖了经济发展的结构性矛盾，这导致了经济增长的内生动力不足，增加了经济运行的不确定性。最终，尽管日本股市经历了几轮反弹，但每次反弹后都陷入了新一轮的下跌。2001年后，小泉内阁启动了大规模的改革，每隔两个月左右便推出一项新的改革措施，这些改革覆盖了社会生活的各个领域。改革的重点集中在不良债权的处置和财政结构的改革上。通过这一系列改革，日本逐步解决了不良债权等问题，为经济复苏奠定了坚实的基础。2012年底，安倍晋三再次上台后推出了“安倍经济学”，这一政策有效地扩大了日本国内的需求，对日本摆脱通缩、实现股市上涨起到了关键作用。到了2020年，日本政府开始注重提升上市公司的治理效率及股东回报，特别是以五大商社为代表的低估红利股受到了海外投资者的热烈追捧。日本就此开启了新一轮的“日特估”上涨行情，日经225指数也收复失地，创下了近30年来的新高。日本三大经济景气和日美贸易摩擦简要回顾(1990年之前)日美贸易摩擦大体分为四个阶段，不同阶段受到影响的产品种类也有所不同：50年代的纺织服装，60年代的钢铁，70年代的彩电和80年代的汽车、半导体、电信等，都在不同程度上受到贸易政策的影响。通过复盘可以发现日美贸易摩擦到了后期阶段对日本股市的影响越小，期间被限制经济体通过出口产品替换、产业结构升级与调整，改良了生产工艺和管理模式，反而促成了股市的长期繁荣。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告1.纺织服装（1950s）：日本纺织品自五十年代开始抢占美国本土份额，“一美元衬衫”最早引起价格和贸易磋商。五十年代中期开始，美国密集出台各类法案限制日本纺织品的进口，最终日本“自愿”限制出口。最终分别在1962年达成了日美棉纺织品短期协定，1963年达成了日美棉纺织品长期协定，1978年达成了日美纺织品贸易协定。2.钢铁（1960s日本钢铁行业取代纺织行业成为七十年代以来对美国出口的主要产品，引起美国钢铁行业工会不满。美国要求资源限制出口，通过1977年反倾销起诉、301条款等逐步限制；在1968年达成日美钢铁产品协议，1974年达成资源限制出口，1976年达成日美特殊钢进口配额限制协定，1978年达成美国钢铁启动价格制度。3.彩电（1970s）：1970年开始，日本家电产业又取代钢铁成为对美国出口的主力。导致美国国际贸易委员会做出不利裁定、反倾销反补贴调查等，1977年美日签订贸易协议，日本“自愿”限制出口。4.汽车、半导体、电信等（1980s）：随后从80年代开始，日本的汽车、半导体、电信等盈利能力和出口创收更强的行业，开始取代彩电对美国出口。美国通过301条款、反倾销诉讼、禁止投资并购、贸易制裁关税等多重手段予以制衡。最终日本签订了日美汽车零部件协议、半导体协议、结构性障碍协议等。日美贸易摩擦期间正逢日本人口红利和城镇化、工业化程度迅速提高期间，三次经济景气繁荣经济总量上行。从“先行国”和“赶超国”的定位来看，日本当时正处在经济对美、欧的追赶和产业替代环节。对欧美大幅出口的同时也打开了日本国内销售市场，耐用消费品需求催生了制造业繁荣的发展契机。虽然不同制造业在先后受到美国的贸易约束，但日本通过产业升级也迈入了当时高端制造业发展的快车道，传统的纺服、钢铁产业逐渐被新兴的家电、汽车、半导体等替代。fromJapan'sgreatrecession请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告那么，在日美贸易摩擦得到缓解、利空出尽的表现如何？我们按照时间轴和行业次序两个维度来复盘，发现产业升级衍生出的新兴产业股价有机会困境反转。（1）日本纺织服装代表公司美津浓在1972年纺服行业的贸易摩擦得到缓解后迎来补跌，随后才有新一轮为期三年左右的上涨；（2）钢铁行业三家代表公司在1978年贸易摩擦缓和后，仅三菱重工股价立即触底反弹，而神户钢铁和川崎重工股票仍在一年左右时间中下跌；（3）索尼和夏普在1980年日美彩电贸易摩擦阶段缓和后持续上涨；（4）汽车行业代表公司丰田和本田在1987年出口限制和关税问题得到稳妥改善后，股价开始回暖，且在事后验证成为十年区间内的阶段性底部；（5）半导体领域代表性公司日立和东芝也是在1989年《结构性阻碍协议》落地后股价开始触底反弹6）电信行业代表性公司KDDI在1995年美国移除日本电信壁垒后，股价出现阶段性的修复。为什么上述公司在最大的外部冲击解除后股价却迎来不同表现？这和产业结构的升级有关，在日美贸易摩擦过程中纺织服装和钢铁产业逐步被替换和淘汰，日本城镇化率从50到70年代间从53%上升到72%，对上游原材料的需求也在弱化，而传统手工业附加值在新一轮产业升级中逐渐被压缩。反观汽车、家电和半导体等当时的新兴产业，日本在贸易摩擦期间对其采用举国体制聚焦和攻克，不仅能掌握制造业与加工组装等中游环节，也能涉足上游的研发测试、零部件采购，并且覆盖下游的品牌、分销和服务。因此在新一轮的产业替换和进步中，单纯依靠廉价劳动力盈利的“武藏曲线”扭转为上、下游更能获取高附加值的“微笑曲线”，才呈现出高端制造和高端消费股价在贸易缓解后的困境反转，传统轻工业和原材料股价下行却并没有改善甚至出现补跌的过程。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告泡沫经济破裂后的日本股市(1990-1992)1985年，《广场协议》的签署标志着日元在短期内的急剧升值。为了缓解汇率变动对国内经济和出口的负面影响，日本央行采取了大幅降息的措施。这一政策导致大量资金涌入股市，迅速推高了资产价格。在1985至1989年间，长期的低利率政策使得日本的货币供应量激增，形成了所谓的“过剩流动性”现象。同时，为了减轻《广场协议》带来的不利影响，政府不断增加货币发行量，日本银行也持续购入美元，进一步加剧了资产泡沫化。股市投资情绪因此高涨，屡创新高。日经225指数从1985年的13000点开始急剧上扬，即便在1987年金融危机的冲击下，日本股市在短暂调整后依旧继续攀升。到了1989年12月29日，股市达到了繁荣的顶点，日经225指数飙升至38957点，股市在短短四年内翻了三倍。日本上市公司的股票市值占GDP的比重也从1984年的49%飙升至1989年的140%。随着日本政府意识到泡沫风险，开始收紧货币政策，最终导致了泡沫的破裂，日本股市随之进入了漫长的熊市。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告(1)1990.1-1991.6：政策收紧，股市泡沫破裂1989年后，资产泡沫化引起日本政府的警惕，为了有效应对并遏制泡沫的进一步膨胀，日本政府采取了一系列措施，包括但不限于收紧货币政策和财政政策，这些政策调整旨在为市场降温，促进经济的稳健发展。但事后来看，这些政策如同为过热的经济踩下了急刹车，经济未能如预期实现软着陆，反而陷入漫长的衰退周期，股市也随之快速下跌。高频加息刺破经济泡沫，股市随之快速下跌。1989年末上任日本银行行长的三重野康认为工薪阶层工作一辈子也买不起房的社会必然是不正常的，必须遏制房价，因此决定刺破经济泡沫。自1989年5月起，日本货币政策发生转向，进入紧缩周期，日本央行连续5次上调政策利率，在加息周期的开端，在过热的市场情绪推动下，股市依旧一路上涨，并于1989年底达到最高位，但是进入到1990年后，股市便开始持续下跌，年内跌幅超过40%。资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理1990年3月，日本大藏省发布了《关于控制土地相关融资的规定》，这项政策的核心是对房地产融资进行总量控制。具体来说，这项规定要求金融机构对房地产贷款的增长率不得超过其总贷款的增长率，以此限制向建筑业、房地产业以及非请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告银行金融部门发放的贷款数量，从而抑制地价的上涨。这项政策的实施的初衷是对房地产市场进行更为严格的金融监管，以避免资产泡沫的进一步扩大。1990年4月，在经历连续4个月的下跌之后，日股超跌回弹，并逐渐企稳，但是好景不长。1990年8月，伊拉克与科威特围绕石油问题宣告破裂，出于对石油价格大幅上涨的担忧，股市避险情绪高涨，全球股市应声下跌。同时，日本政府以此为契机，为了避免油价上涨所诱发的通货膨胀，将政策利率上调至6%，紧缩的货币政策加之地缘政治冲突的影响，日股再度快速下跌。1990年9月，日本央行通过窗口指导来降低信贷规模，要求所有都市银行将1990年4季度的新增贷款数额同比减少30%，日本央行的本意是促进房价平稳回落，但急剧的信贷收缩却导致房市的暴跌。紧接着在1991年1月，日本政府出台了《综合土地政策推进纲要》旨在通过税收手段来调控土地市场。该政策包括了对土地税制的改革，如开征地价税和强化特别土地保有税的征收力度。地价税的税率为每年0.3%，特别土地保有税则针对一定规模以上的土地在购置和持有环节征税，以此来抑制土地投机行为。这些税收政策的调整增加了土地的持有成本，从而抑制了对土地的需求，日本土地价格自1991年起开始了漫长的下跌周期。作为支柱性产业的房地产业的不景气，也迅速传递至金融和股市，加剧了股市的下跌。日本投资信托（即日本的基金行业）方面，1990年风格偏价值，高股息占优，金属产品领涨。从风格上看，基日在1990年以前的风格和策略指数较少，1990年日本价值下跌36%，优于日本成长的43.5%，富时EPRA/NAREIT指数跌幅超过50%。行业层面，金属产品、其他产品、医药、建筑、电器涨幅居前，航运、运输设备、房地产跌幅居前。产品层面，安本日本小型公司可持续股基、AberdeenGlbSpecJapanEntpB、GAMJapan三只股基录得正回报，表现较好的股基和混基产品在宽基指数回撤40%的情况下，将年度回撤控制在了15%以内。从收益率领先的产品整体画像看，小型企业权重较高的产品整体表现更好。资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：2010年3月=100。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告资料来源：日本银行，国信证券经济研究所整理(2)1991.7-1992.12货币政策放松未能止跌，财政政策接力股市企稳日本的高利率状态一直持续到了1991年6月，在此期间，日股已经跌去40%。日本政府最初面对泡沫经济的崩破时，在宏观经济政策方面基本没有采取什么实质性的举措，但是在股市和房价的快速下跌开始诱发经济衰退风险时，日本政府不得不调整政策方向，开始执行宽松的货币政策和财政政策。为稳住股市，1991年7月，日本结束加息周期，开始持续降息，但是在股价和地价下跌期间，债务人数量增加，甚至在出售其持有的资产后仍无力偿还债务。银行无法收回借出的资金，并因不良贷款而不愿放贷。这导致破产的公司数量增加，因为它们无法从银行获得贷款，甚至在公司利润下降时也难以经营。消费也停滞不前，导致恶性循环，企业利润更加恶化，开始出现“通货紧缩螺旋”，前期经济发展过程中积聚的矛盾集中爆发，连续频繁的降息也于事无补，未能改变股市下跌的趋势。1992年以后，面对经济颓势，日本政府后知后觉，开始采取积极的景气刺激对策，大规模增加财政支出。1992-1995年间，日本政府共使用了规模超过60万亿日元的、以公共投资为核心的综合经济对策。1992年3月，日本实施了以扩大政府投资为主要内容的《紧急经济对策》，目的是将处于调整过程中的日本经济，平稳地引向可持续发展道路，相关财政政策落地稍显温和，未能托住急剧下跌的股市。财政政策接力货币政策，股市企稳。直至1992年8月，日本政府意识到经济萧条的严峻形势，开始加码财政政策，实施《综合经济对策》，该对策对经济形势的判定是日本经济已经停滞不前，资产价格下跌，正面临严峻局面，并且在金融机构不良债权增多的背景下，金融机构的融资能力相应减弱、金融体系的稳定性等问题对实体经济的影响令人担忧。为此，日本政府提出总事业规模10.7万亿日元的经济刺激计划，并加强政策宣传，试图通过“采取巨额成本政策，期待巨大经济效果”的报道来缓解市场的不安情绪。1992年8月实施《综合经济对策》，主要内容包括：恢复并确保金融市场的稳定，注入公共资金以加强银行资本，促进效率和竞争，放松各种管制，改革监管机构等。财政政策接棒后，日本股市也触底企稳，达到14194点的阶段性低点后，开始企稳回升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告自1992年起，日本政府通过扩张财政刺激经济发展，并持续增加公共事业费用预算。但是，在处理地产泡沫所诱发的不良债权问题上，日本政策采取保守策略，放松不良率的考核，认为经济复苏后这些问题会自发得到解决，这使得日本错过了解决问题的最佳窗口期，泡沫经济破裂的影响持续加深。资产泡沫破裂后，日本企业部门的资产价值迅速缩水，财务状况急剧恶化，众多企业陷入了资不抵债的窘境。面对前所未有的偿债和付息压力，企业的目标从追求利润最大化转变为减少债务负担，导致它们将大部分利润用于偿还债务，而非再投资。与此同时，居民部门的收入减少，消费意愿也随之降低，日本经济因此陷入了“资产负债表衰退”的困境。这种衰退状态限制了经济发展计划的有效性，使得其成效不尽如人意。1990年前，得益于房地产市场的繁荣，金融和地产板块领涨，顺周期行业表现同样亮眼。在泡沫经济破裂后的两年，股市普跌，顺周期的交运、地产、券商等板块跌幅最大。必选消费及科技板块跌幅相对较小。从风格上看，在股市下跌的初期，小盘股表现出一定的弹性和抗跌属性，在超跌回弹区间表现相对占优，但是随着日本宏观经济的恶化，小盘股也未能幸免，日本股市泥沙俱下，在市场普跌期间并不存在明显的占优风格。日本基金方面，1991年石油石化、金融地产、食品农业领涨，小市值产品占优。从风格上看，1991年没有特别明显的风格特征，年度层面上的成长（+0.8%）优于价值（-1.8%）是1991-1996年这轮价值优于成长的大风格周期中的短期风格均衡，偏地产主题的EPRA/NAREIT日本指数在主要策略和风格指数中领涨。行业层面上，石油与煤领跑（+19.7%）。其余行业中，其他金融、电力天然气、食品、银行、农林牧渔、航运、房地产1991年涨幅超过5%。产品层面看，优势产品延续1991年的特征，AberdeenGlbSpecJapanEntp、安本日本小型公司可持续股基、骏利亨德森日本小型公司基金都是比较典型在小市值因子上暴露度较高的产品；其他表现较好的股基产品基本也重仓配置了当年的领涨行业，如食品、农林牧渔、大金融等；NikkoThemeColleBio&Healthcare基金在行业本身涨幅在0%附近的情况下，超额收益主要来源于板块内精选个股，该基金产品在医疗健康板块的配置比例长期在70%+。随着1991年土地价格开始下跌，对银行体系产生较大影响。日本在经历了1986年末至1991年一季度的扩张，股票和土地价格快速上涨，1989年末股票价格触顶，1990年前期投资者认为权益资产价格的快速下跌是前期上涨过快的回调，但土地价格在1991年一季度往后的快速下跌对银行体系产生了较大影响，地产、建筑企业不良贷款大幅上升。不同于20世纪60年代工业转型驱动工业用地上涨，20世纪70年代前中期向高端制造业转型过程中的住宅地价上涨驱动，1985年至1991年的地价上涨呈现的特征是大城市、商业用地涨幅更大，实物投资回报率下降背景下对风险资产和房地产的投机行为更能够解释这种结构性变化。地产贷款监管收紧同样导致了土地价格严重下行，1990年3月，大藏省颁布规定，限制银行向建筑、房地产、非银部门发放贷款数量，其中非银行部门包括租赁公司、消费金融公司和住专，这项规定可以看作是政府竭力阻止地价上涨的信号。从获得超额收益的区间看，房地产相对日本股市在1991年下半年超额收益更明显，EPRA/NAREIT指数在1991年下半年相对东证指数的超额收益达到11.2%。1992年价值/高股息回归，橡胶、医药、精密仪器领涨。从风格层面看，1992年整体风格与下跌初期更接近，经历了1991年的风格均衡后，价值、高股息表现出了更强的韧性，全年分别下跌18.8%、19.7%，优于成长的24.6%和核心资产的26.4%。行业层面，橡胶产品、医药跌幅在10%以内，采矿、建筑、其他金融、航运、空运、房地指数跌幅在30%以上。产品维度，股基、混基所有统计了年度回报的样本中，表现最好的是NikkoThemeColleBio&Healthcare，除了行业层面对医药生物70%+的配置比例外，在个股层面上的优选和择时同样是该产品相对请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告DKASelIndx和DaiwaTargetIdxPharmaceutical这类医药主题产品跑出10%以上超额的重要原因。全年维度下非医药主题策略中，表现最好的主动策略为“多经理选择”类策略，通过多种投资策略共同作用实现更好的超额回报。资料来源：万得，彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，彭博，国信证券经济研究所整理泡沫经济破裂后的日本股市(1993-2003)日经指数在1989年达到峰值后开始下跌，在随后的14年间，日经指数虽有短暂反弹，但是每次上涨之后均陷入更深度的下跌，股市总体趋势下行，最终于2003年4月创历史新低。在此期间，日本政府持续加杠杆扩表，以此提振经济，并积极谋求经济结构转型，科技和医药等转型关键领域表现突出，走出结构性牛市。在1993-2003年这段时间里，泡沫破裂后的日本股市震荡下行，直到触及历史底部。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告(1)1993.1-1995.6财政加码、股市震荡在泡沫经济破裂的初期，日本政府对危机尚未有清醒的认知，认为经济的下行仅是市场的自发的暂时性调整，经济在经历一段时间调整后会在1993年迎来复苏，并且对于政府干预经济持谨慎态度。直到1993年，日本政府方才意识到经济衰退的严峻性，开始采用凯恩斯主义财政政策，通过扩张财政和减税来推动经济的复1993年4月，日本政府制定了总额超过13万亿日元的《综合经济对策》，这一对策旨在稳定经济发展步伐，并且考虑了对信息化、老龄化等社会经济形势变化的应对。在同年9月，又追加实施了公共投资6万亿日元的《紧急经济对策》，但当时日本经济已经深陷泡沫经济破裂后的通缩螺旋，政府支出乘数较低，财政政策对经济拉动的实际效果并不理想，尽管财政刺激力度不断加大，但未能带来预期的经济复苏。面对这一局面，日本政府在随后的年份中不得不持续增加财政支出，也实属无奈之举。年度财政政策(投入资金)公共事业费3月:紧急经济对策8月:综合经济对策(10.7万亿日元)8.6万亿日元4月:综合经济对策(13.2万亿日元)9月:紧急经济对策(6万亿日元)10.6万亿日元1万亿日元2月:综合经济对策(15.3万亿日元)7.2万亿日元4月:紧急经济对策(4.6万亿日元)9月:当前经济对策(14.2万亿日元)3.9万亿日元12.8万亿日元6月:上调消费税——1月:推行《财政改革法》——4月:综合经济对策(16万亿日元)11月:紧急经济对策(24万亿日元)8.1万亿日元11月:经济新生对策(18万亿日元)6.8万亿日元200010月:新发展经济对策(11万亿日元)4.7万亿日元1994年6月，村山联合内阁上台，并于9月提出税收制度改革大纲，同年11月，日本国会通过“税收制度改革关联四法案”，标志税改正式落地实施，这次税改主要包含以下主要内容：一是通过提高课税下限等方式进行总额5.5万亿日元的个人所得税和个人住民税的减税。二是提高消费税，计划于1997年4月，将消费税税率从3%提高到4%，并且增加1%的地方消费税，实际消费税税率为5%，同时取消了某些消费税减免措施并且扩大了消费税简易课税制度的适用范围。三是废除消费让与税。日本1994年的税改确实起到了提振经济的作用。一方面，通过降低个人所得税拉动内需，另一方面，通过延迟的消费税增税让居民提前消费。在财政政策的托举下，1995年和1996年日本实际GDP分别实现了2.5%和3.4%的增长。股市也有所企稳，但是1995年1月17日，日本发生阪神大地震，这次地震给日本造成的直接经济损失为9,6万亿日元，相当于日本全国财富的0.8%，地震后日本股市陷入动荡，日本国内外投资者处于担心全球经济前景及日本国内企业盈利状况，采取请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告谨慎态度，日经225指数从地震前的19241点开始下跌，至1月23日的17785点止跌，期间经历了4个交易日，下跌幅度达7.6%，阪神大地震对日本股市的影响是多方面的，既有直接的经济活动受阻和投资者信心下降，也有间接的需求提振，灾后重建可能会刺激相关产业的发展，增加企业的订单和利润，从而对股市产生积极影响，事后来看，当时日本已经深陷泡沫经济破裂后的泥淖，再加上日元大幅升值，灾后重建需求对股市的积极影响微乎其微，日本股市反而自此陷入长达半年时间的下跌。1995年年初，日元大幅升值，日本经济复苏进程再度停滞。1995年3月，日本政府公布了《关于当前的财政金融运营》，表达了对日元升值动向的强烈担忧，尤其是这种升值并没有反映基本面的情况，并表示将采取适当且机动的财政金融运营来应对这一问题。面对日元升值和美国经济减速等背景下的经济挑战，日本政府分别于4月份和9月份两度降息，并在1995年6月发布《旨在具体化和加强紧急日元升值经济对策的各项措施》，旨在通过增加预算和公共事业投资等方式缓解日元升值对经济产生的负面影响。1993年日本股市价值、高股息持续占优，店头市场基金领涨。从风格上看，1993年日本股市有所反弹，但明晟日本价值、明晟日本高股息指数仍领涨主流风格&策略指数。行业层面，其他金融业、信息与通信、证券与商品、零售贸易涨幅超过25%，电器涨幅超过20%。产品层面，摩根日本店头市场基金、NordeaJapanfond1993年全年涨幅超过60%。日本的资本市场自上而下结构分明，包括主板市场、东交所市场二部、MOTHERS市场以及OTC店头市场构成。1991年11月，日本店头市场(OTC)模仿纳斯达克引入交易自动报价系统，1992年10月，中央存托系统（CentralDepositorySystem）开始运行，1992、1993年日本店头市场相关股基产品领跑。1994年价值、高股息持续占优，领跑股基产品收益来自行业超额。从风格上看，1994年日本核心资产相较交易所指数超额收益明显，明晟日本价值、明晟日本高股息指数仍领涨主流风格&策略指数。行业层面，机械、纸浆造纸、钢铁、航运、橡胶制品分别上涨30.23%、26.86%、24.05%、22.91%、22.25%，32个东证所行业仅有6个下跌，电力与天然气调整幅度较大。产品层面，表现最优秀的股基产品全年维度的收益率在40%以上，超配机械、精密仪器；排名第3至第10的产品除了SWIPJapaneseSmallerCompanies行业配置相对均衡外，其余产品均与机械（如DKASelIdxAutoMachine）、钢铁与航运(如DaiwaTargetIdxSteelShip)、化学制品（NikkoSectorDChemicals）或纸浆造纸（NomuraSectIndexTextilPaper）指数紧密挂钩的产品。1993-1994年间所有行业出现了盈利下行但估值上升的情况。(2)1995.6-1996.6政策发力催生短暂牛市行情1995年6月，日本股市在经历长达半年时间下跌后，日经225指数跌幅超过26%，为阻止股市进一步下跌，日本政府成立“股市安定基金”，资金主要来自于银行业，总规模约为两万亿元。平准基金成立后，日本股市见底回升，再加上政策的持续发力，日经225指数持续上涨至次年6月，累计涨幅达55%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20证券研究报告成立时间基金名称背景前半年市场最大跌幅1941年协同证券公司防止战争对日本股市造成重大负面影响——1951年证券投资信托基金战后经济重建——1964年共同证券基金日本经济不景气和美国赋税加重引发证券倒闭危机，日经指数重挫-24.4%1965年证券保有组合共同证券基金资金量不足以锁定筹码，未达到稳定股市效果-10.9%1995年股市安定基金日本经济长期菱靡不振，股市暴跌-22.1%2010年日本央行购买ETF国际金融危机波及日本-13.8%二战以来，日本政府在股市大幅下行期间，共计成立过四次股市平准基金，事后来看，平准基金的成立在短期内有效地遏制了股市下跌，提振了市场信心，但是其长期效果仍取决于经济基本面。在90年代中期，日本实施的一系列产业政策以及积极的财政政策有效改善了企业的基本面，为股价提供了坚实的支撑。90年代后，日本政府提出了以“创造性知识密集型”为核心的产业政策，以“科学领先、技术救国”为指导方针，旨在调整产业结构，重点发展知识密集型产业，并以此作为经济发展的新导向。政策目标从单一追求经济增长转变为构建一个以“生活大国”为愿景的社会，经济增长模式也由传统的出口主导型向更加注重内需的发展模式转变。这一时期，日本政府的产业政策落脚到特定的企业，对符合条件的企业给予法律、税收和融资方面的优惠政策，加快企业经营业务的调整。1995年4月，日本政府制定了《事业革新法》，这是日本为了推动企业业务升级转换、改善企业经营状况而出台的重要法律。根据该法律，企业需要向主管大臣递交“事业革新计划”，主管大臣据此判定是否给予企业相应的支持，一旦企业计划获得批准，它们将获得产业基盘整备基金的融资支持，并享受特定的税收减免政策。在1995-1999年间，《事业革新法》累计支持148个项目，涉及182家企业，相较于没有接受支持的企业，这些企业的全要素生产率增速提升了7%。政策名称实施时间段政策目标政策对象主要政策手段《事业革新法》推动企业业务升级转型和业务调整针对特定企业事业革新计划、产业基盘整备基金《产业活力再生特别措施法》推动企业业务转型、提升资源使用效率、鼓励企业技术创新针对特定企业事业再构筑计划、产业基盘整备基金、产业再生机构、产业革新机构等《产业竞争力强化法》2014年至今促进产业新陈代谢、推动规制改革、增强产业竞争能力针对特定企业新事业活动计划、事业再编计划、中小企业基盘整备机构、产业革新机构等1995年10月，日本产业结构审议会的基本问题分委会发布了一份具有前瞻性的报告——《面向21世纪的日本经济结构改革思路》。该报告明确指出，在全球化的背景下，以制造业为核心的国际分工是不可避免的趋势。因此，日本需要积极开发新的产业领域，并推动现有产业向高附加值产业转型，以保持其在全球经济中的竞争力。报告还强调了放宽规制、促进市场竞争的重要性，并提出了改革企业制度的建议。这些措施旨在激发市场活力，提高企业效率，从而为日本经济的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容21证券研究报告结构优化奠定基础。通过这些改革思路，日本政府希望能够引导国家经济顺利过渡到21世纪，并在全球经济中占据有利地位。1995年11月，日本颁布《科学技术基本法》，提出以“科学技术创造立国”作为基本国策，改变以往偏重引进和消化国外技术、开发应用技术的做法，转而注重基础理论和基础技术的研究开发，用具有创造性的科学技术持续推动经济发展，并为科技创新提供了正确的战略导向和法律保障。根据该法案，日本政府有义务制定并推行《科学技术基本计划》，自1996年开始，日本政府每5年制定一期《科学技术基本计划》。至今，日本已经执行了六期《科学技术基本计划》，每一期都各有侧重，内容变化都源自社会对科技创新的时代需求，以及日本自身科技创新发展重点方向，《科学技术基本计划》的连续实施，有效地推动了日本在基础科学和关键技术领域的进步，为科技板块的结构性行情奠定了基础。1995年不动产证券化相关跟踪策略领涨。从风格层面看，1995年除了高股息和价值类策略保持稳健外，EPRA/NAREIT指数表现更优。行业层面看，精密仪器、房地指数、其他产品、证券与商品、建筑、服务业领涨。1995年4月《不动产特定共同事业法》出台，允许共同事业主体参与不动产证券化，三年后《特殊目的公司实现特定资产流动法》颁布，日本房地产证券化开启新时代。1995年日本股基整体规模收缩至1990年初的40%以下，对小型股票杀估值的情况更明显，1993-1994年盈利下降估值抬升背景下性价比更差的日本小盘股遭遇了较大程度的回撤。1995年是日本银行业转亏的拐点，日本所有银行净利润连续5年下降后首次亏损，整体亏损规模在30000亿日元以上，1995年开始银行业开启连续7年持续跑输。资料来源：徐爽,闫亭豫,吴金希.日本科技基本法设立以后科技政策的演变研究[J].科学学与科学技术管理,2022,43(02):19-31，国信证券经济研(3)1996.7-1998.9经济萧条叠加金融危机，日本股市大幅回调在90年代，日本的政策导向在提振经济景气度和推进结构性改革之间摇摆不定。1996年，日本经济确实显露出复苏迹象，连续两年实现了正增长，但是经济增长并非内生，而是得益于大规模的财政刺激和居民部门的提前消费。当时日本政府却误以为日本经济已经步入了新一轮的景气周期，开始推行紧缩财政和结构性改革。1996年后，新上台的桥本内阁对经济形势误判，使得其推行的改革措施过于乐观和激进，导致日本经济再次陷入了萧条，不良债权等前期积聚的问题在这一请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容22证券研究报告时期也集中爆发。同时1997年爆发的亚洲金融危机也波及日本国内，在1997年至1998年期间，日本经济的下行幅度甚至超过了泡沫经济破裂时期，成为二战以来日本最严重的经济衰退，日本股市大幅回调，日经225指数跌幅达41%。1996年1月，桥本龙太郎当选日本新任首相，并于同年11月提出行政、财政、教育、社会保障、经济等“六大改革”措施。主要内容包括：实施行政改革强化内阁府的行政机能，提高行政效率；实施社会保障支出改革，建设具有效率的社会保障体系；推动经济结构改革，促进具有高附加价值的产业发展；推进金融体系改革，提升金融中介服务质量，建立可信赖的公正透明的交易框架和规则；实施教育改革，注重人才培养；采取财政结构改革，降低财政赤字。桥本内阁试图通过实施这些改革，降低日本高企的生产成本，促进劳动、资本流动，促进创新，提高经济效率。桥本内阁的改革运动触动了政客、官僚集团和原有体制的既得利益者的利益，并没有彻底推进，而且当时日本的经济复苏尚未稳固，桥本内阁所推动的改革过于乐观和激进，为后续日本经济的长期通缩和萧条埋下了祸根。其中，1996年11月，桥本内阁金融体制改革计划，被国际社会称为“日本版大爆炸”(JapaneseBigBang)，改革的背景是在经济技术合作日益发展、全球化趋势加速的大背景下，日本认识到需要一个结构健全和运作有效的金融体制来支持其经济的长足发展和适应全球化挑战。改革的主要目标是重构日本金融市场，使其在2001年以前成为一个可与纽约和伦敦金融市场相匹敌的国际性金融市场，并处理银行部门的坏账问题，以促进和刺激日本经济在长期低迷状况下的复苏。改革的三项基本原则为“自由化”、“公平化”和“全球化”，即指向一个开放性金融市场，在金融机构市场准入、金融产品及其价格方面的原有管制均实现全面放松；一个透明度和信用度高的金融市场，实现金融从业规则的公开化和透明化，在促进公平交易的基础上保护投资者利益；以及一个领先于时代的国际性金融市场，建立符合国际规范的法律制度、会计制度和监管体制等与金融市场相配套的基础设施。本轮金融改革的核心目标在于促进金融企业与政府关系的解耦，然而，日本的金融企业与欧美有着本质的不同，日本金融企业与政府之间联系紧密，得益于政府的协调，日本金融企业在市场中的交易成本相对较低，这在过去几十年中为其带来了较强的竞争力。因此，当日本试图通过金融改革使金融企业与政府脱钩时，金融企业的竞争力受到了削弱，并未达到预期的改革效果，反而对经济复苏产生了一定的负面影响。除了结构性改革，财政紧缩则是直接将日本经济拖入谷底，泡沫经济破裂后，随着大规模经济措施的实施，包括减少税收和增加公共投资，日本的公共财政迅速恶化。中央和地方政府的赤字都在扩大，社会保障基金的盈余也在萎缩。在这种情况下，预计1996财年末国家和地方政府的长期政府债务余额将达到445万亿日元，达到GDP的88%。1996年12月，日本政府决定将国家和地方财政赤字占GDP的比例控制在3%以下，以阻止公共债务占GDP比例的上升。为此，内阁决定了财政稳健的目标，包括需要迅速实现公共债务余额绝对值不增加的情况。在税收方面，1997年初采取的财政措施包括将消费税税率从3%提高到4%、设立地方消费税，不再实施从1994年度开始作为单年度措施的所得税、个人居民税的特别减税，日本社会上对此怨声四起，日本国内的消费几乎断崖式下跌。1997财年，在年度支出方面，日本一般年度支出比上年增长1.5%，比财政稳健目标要求的名义增长率（3.1%）要低很多。此外，日本政府还削减了4.3万亿日元的公共债务，实现了第9财年预算的主要平衡目标（用税收等收入覆盖国债清偿以外的支出，即债务以外的收入）。日本银行的不良债权问题自泡沫经济破裂后由来已久，但日本政府一直采取回避和拖延的做法，寄希望于经济复苏后债务问题能够自然化解，以致错失解决银行不良债权问题的最佳窗口期，导致不良债权问题愈演愈烈。受不良债权的影响，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容23证券研究报告从1994年开始，日本中小金融机构经营破产的案例逐渐增多，对此，日本先后成立了共同债权收购公司、住专债权管理公司、东京共同银行，专门收购和处置银行及其他金融机构的不良资产。但是这一时期，日本对于银行不良债权问题主要采取事后处理方式，聚焦于经营亏损的金融机构的善后工作，奉行“护送舰队”模式，可谓是治标不治本。1997年底，日本陷入了“不良债权问题的不断加重使得经济走势愈加不稳定、进而又导致不良债权额增加”的恶性循环，亚洲金融危机的冲击更是雪上加霜。1997年11月，诸如北海道拓殖银行、第四大证券公司山一证券等大型金融机构先后宣告破产，解决不良债权问题变得迫在眉睫。日本政府在处理不良债权方面采取了新的策略：一方面，对金融机构区别良莠，利用市场化的手段，通过破产、转让和临时接管等方式进行分类处置；另一方面，政府也直接下场干预，通过注资等方式帮助金融机构渡过难关。1998年2月，日本颁布《金融稳定紧急对策法》《金融功能稳定计划》，向存款保险公司拨付30万亿日元，其中17万亿日元补充一般账户，13万亿日元设立金融危机管理账户用于给银行注资。1998年10月，日本政府先后颁布的《金融再生法》《早期健全法》等确定了明确破产机构处理原则及方式，将无条件援助转化为有条件支持，对破产的金融机构采取临时国有化、金融清理财务管理人管理、民间金融机构收购等方式分类处置，并引导不良资产处置向市场化、开放化、自由竞争的形式发展。然而，当时日本经济正处于萧条期，尽管对存量不良债权的处置取得了一定进展，但新增不良债权的不断涌现导致不良资产总额持续攀升。1997年5月，日本政府推出《实现经济结构变革及创造的行动计划》，旨在应对90年代的经济挑战，该计划聚焦于结构性改革，解决长期存在的经济问题，并为未来的增长奠定基础。计划中明确了十余个新兴领域作为发展重点，包括医疗福利、文化生活、信息通信、先进制造技术、流通及物流、环境保护等。1997年7月，亚洲金融危机爆发并迅速蔓延到日本，导致日本经济陷入更深的衰退，日元汇率遭受重击，从1997年6月底的115日元兑1美元急剧下滑至1998年4月初的133日元兑1美元，并进一步贬值，逼近150日元兑1美元的关口。在这场金融风暴的冲击下，日本股市遭受重创，日本经济宣告进入战后最严重的衰退期。为应对金融危机的影响，日本先后执行了一系列财政刺激计划，包括1998年4月的《综合经济对策》和1998年11月的《紧急经济对策》等。1998年6月，日本通产省提出了《经济结构改革行动计划》，这一计划是在应对日本经济长期萧条的背景下制定的。该计划的核心目标是面对全球经济环境的变化，创造新产业，并推动产业结构的调整。计划中强调了以科学领先、技术救国的方针，旨在调整产业结构、建设知识密集型产业，并转变经济增长方式，从出口主导型向内需主导型转变。1996年下半年开始的这一轮熊市，除了受到亚洲金融危机这一外部冲击的影响之外，日本政府对经济形势的误判和政策导向的失误同样加剧了股市的下跌。日本政府当时对经济形式和不良债权问题均没有准确的认知，导致其制定的政策与实际情况背道而驰，当认识到问题的严重性时，为时已晚，早已错失最佳的政策窗口期。这一系列因素叠加，使得日本股市在经历了短暂的复苏之后，再度陷入谷底。与此同时，市场风格和操作策略维度，日股当年以逆向投资占优。从风格层面看，日本逆向投资策略在1996年大幅占优，日本价值、高股息策略整体表现尚可。日本逆向投资策略除了投资公共债券和公司债以外，利用股指期货交易，旨在获得与整体股票市场走势相反的投资结果。从行业层面看，医药、橡胶1996年全年涨幅在10%+，录得正收益行业小于10个，银行、纸浆与纸、证券与商品领跌。产请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容24证券研究报告品层面看，DWSTokyoNC、AXAJapanActions、GestielleGiappone、贝莱德日本中小企业特别基金表现较好，其中DWSTokyo相对其余表现较好的产品超额收益更明显。1996年回报表现优秀基金产品包括DWSTokyo、AXAJapanActions、Gestiell