轻工制造行业2025年度结构景气产品为王

目录C

O

N

T

E

N

T

S2025综述：结构景气，重视产品迭代周期01022025展望：价值—以旧换新主线，优选稳增白马2032025展望：成长—悦己消费主线，聚焦产品创新04投资建议与选股思路05

风险提示0132025年综述：结构景气、产品为王行业定调复盘2024：消费大盘疲软，亮点主要在新兴国货（乖宝、中宠、百亚）和出口出海（泡泡、匠心、嘉益、欧圣）个体成长。9月内需政策发力以来，消费大盘实现企稳，家居和造纸等触底修复。展望2025：我们建议价值类把握以旧换新、成长类延续悦己消费主线。其中地产链家居在以旧换新补贴拉动以及二手房较好的成交数据催化下业绩改善；悦己消费中高情绪价值的潮玩、宠物、保温杯等高景气延续。其余把握格局好且产品周期向上的确定性个股。投资推荐主线一：价值类白马

一

以旧换新提振、格局首选。以旧换新主线：财政政策发力刺激需求。以旧换新弹性+智能床趋势推荐慕思股份、喜临门；定制龙头业绩改善弹性大推荐欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌家居；外贸扰动因素消化后推荐配置顾家家居、敏华控股。关注电商占比高的智能晾晒龙头好太太、瑞尔特。稳增白马资产：重视格局稳定且经营质量提升白马。核心推荐资源禀赋优+成长确定性强的太阳纸业、仙鹤股份、产品力强且综合渠道建设收获期的公牛集团、传统业务拐点+零售发力的晨光股份、消费电子包装绝对龙头裕同科技、份额稳定提升的软塑包装龙头永新股份。主线二：景气类成长

一

聚焦悦已消费、产品为王。悦已消费主线：时代已至，Z时代年轻人在情绪消费中表现出高消费意愿，催生宠物、潮玩等产业景气。其中宠物经济成长突出，尤以宠物食品品牌粘性强、行业格局走向集中，布局强产品力的新兴国货龙头乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份；潮玩维持推荐IP运营能力强的核心资产泡泡玛特。产品景气资产：深挖产品周期的成长提速阶段。百亚股份全国化扩张+大单品益生菌势能强化；登康口腔医研大单品初见成效、产品升级见到成效开始验证；匠心家居自主品牌和高毛利系列建设进入释放期；思摩尔国际受益雾化监管环境改善、HNB新品订单或有弹性。风险提示：国内消费修复不及预期;海外需求不及预期;地产行业修复不及预期;新兴消费行业竞争加剧;原材料价格波动等42025年投资展望：以旧换新、悦己消费两条主线-10-5051015202530SW银行SW非银金融SW家用电器SW计算机SW交通运输SW通信SW商贸零售SW房地产SW电子SW社会服务SW有色金属SW轻工制造SW传媒SW汽车SW机械设备SW电力设备SW公用事业SW环保SW国防军工SW建筑装饰SW综合SW纺织服饰SW基础化工SW建筑材料SW煤炭SW钢铁SW食品饮料SW美容护理SW石油石化SW农林牧渔SW医药生物2024全年行情复盘：重视景气赛道和产品周期表现跑输大盘：2024年截至12月1日，上证综指+11.82%、轻工制造+8.8%。细分赛道分化，塑料包装表现最优：细分赛道涨跌幅排序依次为塑料包装（+27.5%）/文化用品

（

24.2%

）

/

纸包装(+21.2%)

/娱乐用品（+16.1%）/其他家居用品（+15.3%）。成长个股超额明显：

2024年截至12月1日，涨幅居前的以高景气赛道（潮玩/宠物/保温杯例如泡泡玛特/嘉益股份/广博股份/乖宝宠物）、优质产品型公司（百亚股份/匠心家居/慕思股份）为主。估值处于历史低位：横向比较，轻工制造年内涨幅表现处于申万一级行业接近中分位数，估值处于申万一级行业12%分位，均处在历史较低水平。图：今年以来行业板块涨跌幅（%）35 今年以来涨跌幅图：轻工个股涨跌幅5资料来源：Wind，浙商证券研究所347.66%209.14%206.63%205.06%130.36%121.49%106.081%04.50%93.76%78.96%77.46%75.07%67.02%56.85%49.01%48.59%48.48%42.41%40.76%38.89%0%50%100%150%200%250%300%350%400%-20.0-15.0-10.0

-5.00.05.010.015.020.025.030.0图：细分板块年度涨跌幅（%）今年以来涨跌幅77.0174.120.2

23.9

25.039.217.5

17.832.633%63%12%13%7%259%.325%27.2 267%.543%8%7%19%0%10%20%30%40%50%60%70%200180160140120100806040200图：轻工制造行业市盈率PE-TTM 历史分位基金持仓：24Q3基金持股比例下行0124Q3基金持股比例下行：轻工板块基金持股比例2.50%，环比Q2下降0.48pct，细分板块有分化，其中造纸/包装/家居/文娱/个护基金持股比例分别环比+0.08%/-0.03%/-2.16%/+0.80%/-0.35%。24Q3机构持股分析：综合来看24Q2到24Q3，太阳纸业、晨光股份、公牛集团、顾家家居、索菲亚是轻工基金持仓前五大市值的公司，公牛集团、太阳纸业、顾家家居、萤石网络、欧派家居是机构加仓前五大的公司。图：轻工细分板块基金持股比例资料来源：Wind，浙商证券研究所6基金持股市值（亿元） 基金持股比例基金加仓市值（亿元） 基金加仓比例10010054.276.8126.8812.888.22公牛集团太阳纸业6.6925.123.8914.662.335.74顾家家居萤石网络2.801.681.331.261.261.1014.1312.7511.5511.539.217.735.938.094.784.833.038.037.116.23欧派家居索菲亚百亚股份志邦家居嘉益股份裕同科技晨光股份太阳纸业晨光股份公牛集团顾家家居索菲亚萤石网络裕同科技欧派家居百亚股份嘉益股份匠心家居华旺科技江山欧派乖宝宠物紫江企业昇兴股份登康口腔瑞尔特永艺股份箭牌家居4.834.784.072.191.771.661.631.491.377.2612.861.662.413.353.574.463.881.56乖宝宠物华旺科技喜临门恒林股份东鹏控股匠心家居奥瑞金力诺特玻元力股份0.910.810.740.670.610.580.540.500.480.420.320.703.051.481.740.791.472.660.981.201.421.251.490.570.700.710.850.320.461.001.63图：

24Q3较24Q2的机构持仓市值分析02725展望：价值为基，以旧换新、优质白马家居：以旧换新提振需求，催化龙头份额集中2.12.2造纸：周期底部，把握兼具禀赋和效率的成长8包装：关注稳健分红、并购重组的产业机遇2.3行情复盘：年内两轮政策催化，慕思、索菲亚、欧派有明显超额截止12.4申万家居用品指数自年初以来-4.02%，其中家居内销为主业的上市公司中慕思股份（+36%）、索菲亚（+19%）、欧派家居（+13%）、喜临门（+12%）表现最强。在4月底-5月曾因5.17地产政策启动第一轮上涨，随后由于消费不振、竣工压力传导持续回撤，9.26地产新政叠加以旧换新成效出现，本轮指数涨跌幅从低点的接近-30%拉到-4%。经营复盘：竣工压力传导+消费不振，Q2-Q3经营压力逐渐加大，Q4以旧换新开始拉动1-10月商品住宅竣工面积同比-23%、

影响进店客流，消费力不足导致的价格带下探，同时上市公司也普遍放缓零售渠道开店节奏、更多减少低效率门店，由于固定成本较高、利润降幅普遍高于收入。2024Q4以旧换新+地产成交数据转好，我们预计上市公司2024Q4经营环比Q3改善。截止时间：2024年12月4日。资料来源：Wind，浙商证券研究所2.1图表：SW家居用品指数涨跌幅复盘图表：SW家居用品指数2024年业绩复盘年初以来涨跌幅：慕思股份：+36%索菲亚：+19%欧派家居：+13%喜临门：+12%好太太：+9%年初以来涨跌幅：敏华控股：-7%志邦家居：-12%金牌家居：-13%顾家家居：-15%瑞尔特：-21%江山欧派：-30%资料来源：财经头条、各省商务厅等，浙商证券研究所2.1截止11.10已带动销售额约313亿元，若按15%-20%折扣比例（取17.5%）倒算已使用补贴资金约55亿元。图表：各省市家装以旧换新补贴效果2025年家居以旧换新补贴活动预计延续，刺激效果或贯穿全年：财政部预告：11月8日，全国人大常委会办公厅新闻发布会上，财政部长蓝佛安表示2025年将“扩大消费品以旧换新的品种和规模”，从品类和规模上以旧换新政策都有进一步加力的空间。汽车为鉴：11月21日，商务部消费促进司宋英杰在2024汽车金融产业峰会上表示，下一步在继续落实好已出台补贴政策和系列配套支持政策的基础上科学评估今年的政策成效，提前谋划明年的汽车以旧换新接续政策，稳定市场预期，并持续完善汽车相关政策。湖北省启动25年补贴报名：11月27日，湖北省商务厅发布《关于组织2025年消费品以旧换新核销商户报名的通知》，主营家装厨卫等产品零售业务的实体门店和电商企业可开始报名申请参与资格（11.25-12.15期间报名）。从文件表述来看，我们认为25年家装补贴或将于近期启动、且延续性很强（每月报名）。资料来源：湖北省商务厅、国家统计局，浙商证券研究所2.1图表：湖北省组织2025年消费品以旧换新核销商户报名文件节选图表：10月家居社零数据同比+7.4%（较9月提升7pct）2.112家具制造业企业数量亏损企业数亏损比例2016年 55615009.0%2017年 600060810.1%2018年 630078812.5%2019年 641090214.1%2020年 6544114917.6%2021年 6647108416.3%2022年 7273159421.9%2023年 7,3441,70523.2%2024-10 7,4212,03127.4%市场担忧：国补可能并未刺激出真实的更新需求，即以旧换新没有“旧”，需求总量并未提升，从而因虹吸效应影响后续表现。我们认为：本轮逻辑更核心在于集中度提升，需求侧亦有增量。品牌为什么做的更好：运作规范，信息源更敏感、提前申请快速拿到资质，抢占第一波先机；补贴后的价格已经与小品牌拉到同梯队，消费者买品牌意愿提升。行业亏损比例高位，供给出清速度或许更快：23年-24年小品牌靠低价竞争获取较多份额，行业市场集中度走向分散，国补修复了集中度提升逻辑，25年判断供给端出清速度加快。软体家居翻新比例较高，需求总量能有提升：由于更换便携、产品升级带来的体验更直观，我们认为沙发、床垫等软体产品的翻新需求有望在本轮家居以旧换新补贴活动的过程中得到更充分的刺激，需求总量因而提升。二手房成交优于预期、带来更高的翻新可能：10月北上广深以及杭州二手房成交数据大幅同比、环比改善，由于二手房到家具订单需求的传导较快，看好终端景气迎来改善。图表：行业亏损比例处在高峰 图表：地产链政策影响幅度测算资料来源：国家统计局，浙商证券研究所测算资料来源：国家统计局，浙商证券研究所添加标题造纸复盘：24Q3底部确认，资源禀赋、管理效率缺一不可2.213周期复盘：（1）纸价：2021年细分纸种均面临产能投放过剩问题，纸价处于中低位区间震荡，2024全年处于低位；（2）浆价：2022年供给收缩、俄乌战争、欧洲罢工等因素导致浆价持续高位挤压纸厂盈利，2023年后国内外木浆扩产较多，2024年2月起国外罢工停产等供给端催化叠加欧美需求略有补库，全球浆价震荡走强，24Q3供给投放压力下浆价下跌，浆、纸行业均处于历史周期最底部，国内大厂晨鸣纸业出现经营压力、管理层更换，行业底部基本确认。考虑2025年供给仍然充裕，价格弹性有限。首选多元化产品布局、上游资源红利释放、精细管理夯实的龙头纸企太阳纸业，同时关注成长提速、上游布局开启的仙鹤股份。图：浆价、纸价、公司股价走势复盘资料来源：Wind，卓创，浙商证券研究所14浆价：阔叶浆企稳震荡，针叶浆表现偏强。2024年2月起国外罢工停产等供给端催化叠加欧美需求略有补库，全球浆价震荡走强，阔叶浆外盘由2月650美元/吨报价升至6月770美元/吨报价，7-11月跌至550美金，针叶浆外盘由2月745美元/吨升至840美元/吨、7-10月跌至765美金/吨，随后11月涨20美金至785美元/吨。24Q4阔叶浆跌至小厂成本线后止跌企稳，针叶浆企稳偏强运行。考虑后续阔叶浆供给投放较多，预计25年阔叶浆震荡运行，针叶浆价格偏强。2024-2025年Suzano等海外浆厂阔叶浆新增产能255万吨爬坡中，2025年后Paracel、Arauco、Bracell等南美浆厂规划阔叶浆新增产能，此外国内自产浆线投产较多，24-26年化学阔叶浆、化机浆国内规划投产超过1000万吨。纸浆供给处于宽松周期，且中国浆线配套比例提升会降低对商品浆的采购需求。25年上半年若浆厂停产转产存在罢工、运输等事件，阔叶浆价格或有走强机会，但预计最终价格中枢回归至基本面现实。针叶浆新增产能有限，供给压力不大，预计2025年价格中枢企稳偏强。2.2 造纸展望：阔叶浆供给宽松，针叶浆企稳偏强企业浆种产能（万吨）投产时间地点企业浆种

产能（万吨）

投产时间地区华泰纸业阔叶化学浆222024年1月山东日照仙鹤股份化机浆202024年年中湖北荆州联盛纸业阔叶化学浆1202024年7月福建漳州玖龙纸业化机浆602024年三季度广西北海仙鹤股份阔叶化学浆202024年年中湖北荆州仙鹤股份化机浆202024年10月广西来宾四川永丰阔叶化学浆152024年6月四川沐川泰鼎纸业化机浆152024年10月山东德州玖龙纸业阔叶化学浆1102024年三季度广西北海岳阳林纸化机浆202024年9月湖南岳阳仙鹤股份阔叶化学浆402024年10月广西来宾玖龙纸业化机浆702025年二季度湖北荆州华泰纸业阔叶化学浆702024年底山东东营联盛纸业化机浆1002025年三季度福建漳州中顺洁柔阔叶化学浆312024年四川达州湛江中纸化机浆402025年底广东湛江建晖纸业阔叶化学浆312025年3月广西金桂纸业化机浆752026年广西钦州玖龙纸业阔叶化学浆652025年二季度湖北荆州亚洲浆纸化机浆412026年浙江宁波五星纸业阔叶化学浆602026年江西祉星纸业化机浆802026年湖北汉川祉星纸业阔叶化学浆752026年湖北汉川合计541合计659资料来源：卓创，RISI，纸业联讯，公司公告，浙商证券研究所造纸展望：造纸资本开支高峰已过，但新增产能仍有压力2.215箱板纸在建产能统计（万吨）年份企业名称产品年产能(万吨)时间地点2023年山鹰纸业绿色环保高档包装纸77一期产线2023年2月投产,二期2023年11月投产浙江嘉兴玖龙纸业高档牛卡纸802023Q4广西北海玖龙纸业高档牛卡纸602023Q2辽宁沈阳湖北荣成箱板纸352023年投产湖北荆州太阳纸业高档包装纸10023Q3投产广西南宁一期项目23年新增产能合计 3522024年玖龙纸业高档牛卡纸602024Q4湖北荆州五洲特纸箱板瓦楞纸602024Q2河南商水24年新增产能合计 1202025年以后山鹰纸业箱板纸902024-2025年宿州太阳纸业箱板纸1202025年末广西南宁二期项目龙德纸业箱板纸50暂无黑龙江省雅都再生资源箱板纸35暂无河南省鹏昇纸业箱板纸35暂无贵州省兴东实业箱板纸30暂无辽宁省惠宁纸业箱板纸30暂无陕西省盛世荣创箱板纸30暂无贵州省东晟纸业箱板纸20暂无云南省宜良红星纸业箱板纸20暂无云南省永泰新材料箱板纸20暂无山东省25年后新增产能合计 480瓦楞纸在建产能统计（万吨）年份企业名称产品年产能(万吨)时间地点2023年吉林山鹰瓦楞纸302023年底投产吉林华侨凤凰纸业瓦楞纸40预计2023年内投产四川德阳武汉金凤凰纸业瓦楞纸152023Q1投产湖北孝感山东仁丰瓦楞纸30预计2023年四季度投产山东23年新增产能合计 1152024年以后惠强纸业瓦楞纸10暂无湖北新乡亨利纸业瓦楞纸30暂无河南平遥纸业瓦楞纸30暂无山西龙源纸业瓦楞纸40暂无河南鹏昇纸业瓦楞纸25暂无贵州一帆纸业瓦楞纸15暂无山西24年后新增产能合计 1502023-2027年文化纸在建产能统计（万吨）年份企业名称产品年产能（万吨）时间地点2023年亚太森博山东文化纸502023年8月山东日照联盛纸业文化纸602023年6月福建漳浦五洲特纸文化纸202023年此产线可生产包装纸/双胶纸，2023年生产双胶纸太阳纸业双胶纸202023年4月广西南宁太阳纸业双胶纸352023年1月广西北海（由山东搬迁至北海）华泰纸业双胶纸202023年3月广东（新闻纸转产双胶纸）华泰纸业双胶纸522023年12月山东（新闻纸转产双胶纸）23年新增产能合计2572024年岳阳林纸文化纸452024年湖南岳阳玖龙纸业双胶纸552024年1月广西北海24年新增产能合计1002025年五洲特纸双胶纸302025年Q2湖北汉川玖龙纸业文化纸602025年Q1湖北荆州玖龙纸业文化纸702025年Q2广西北海25年后新增产能合计1602023-2025年新增白卡纸产能合计年份企业名称产品产能（万吨）时间地点2023年联盛纸业白卡纸1002023年5月投产福建漳州亚太森博白卡纸1002023年10月投产江苏南通23年新增产能合计2002024年玖龙纸业白卡纸1202024Q3广西北海24年新增产能合计1202025年联盛纸业白卡纸1002025年福建漳州江苏博汇白卡纸802025年底江苏大丰玖龙纸业白卡纸1202025年Q2湖北荆州25年新增产能合计300资料来源：卓创，公司公告，浙商证券研究所16资料来源：Wind，浙商证券研究所2.3图：包装（申万指数）行业业绩复盘图：原油价格走势（美元/桶）复盘2024年，包装供给端格局相对稳定，龙头份额抬升逻辑延续，在下游需求整体略有承压的背景下收入端展现强韧性，细分来看：1）纸包装：23年3C景气下行、24年迎来修复，以3C包装为主业的裕同科技、美盈森表现较优；同时烟草反腐力度加大，劲嘉、东风等传统烟标龙头业务承压；原材料端，纸价从高位逐渐回落，成本端持续改善。2）塑料包装：下游主要对接日化、药品、休闲食品等必选消费，需求端非常稳定，24年初以来油价先小幅上涨，随后震荡下行，塑料包装龙头永新股份、紫江企业体现较好的盈利弹性，同时受益于行业格局优化、份额提升。3）金属包装：自行业投产高峰以来，企业盈利能力维持低位运行，2024年奥瑞金与中粮的并购整合持续推进，预计落地后供给端格局进一步优化、盈利能力修复。1725供给端：格局持续优化，龙头资本开支下降。包装行业具有很强的防守性，由于下游客户对包装的一致性和交付质量要求高，包装厂商份额稳定性强，服务价值链延伸、口碑好的企业长期受益于行业格局出清。且由于资本开支强度下降，分红比例持续提高，代表性企业永新股份（我们预计24年股息率5.6%）、紫江企业（我们预计24年股息率4.4%）、裕同科技（我们预计24年股息率4.1%）。展望25年需求端来看，24Q3全球智能手机出货量3.16亿部（同比+4%），连续4个季度正增长，2025年值得期待的是AI手机带来3C包装的潜在催化；塑料包装下游在较强内需刺激的预期下预计也有较好表现。其他：特种纸龙头华旺科技（我们预计24年股息率6.1%），老牌个护龙头恒安国际（我们预计24年股息率6.0%），低估值纸尿裤豪悦护理（我们预计24年股息率4.6%）；家居链条富森美（我们预计24年股息率6.9%），敏华控股（我们预计24年股息率6.4%），索菲亚（我们预计24年股息率5.5%）股息率均较高。资料来源：公司公告、Wind，浙商证券研究所图：轻工高分红标的估值一览2.3图：全球智能手机出货量18资料来源：

Wind，浙商证券研究所24年需求承压，期待行业整合落地改善盈利能力。24年下游核心需求啤酒产业承压，2.3叠加原材料价格波动，二片罐的综合盈利历史新低。随后开启二片罐行业整合，当前奥瑞金对中粮包装整合预期落地，成功收购后将成为二片罐行业绝对龙头，同时增厚盈利。复盘看，海外金属包装龙头三轮产业整合充分提升企业盈利能力。1990-2000：皇冠多元拓展，波尔聚焦金属包装。该阶段皇冠拓展了塑料包装业务，波尔更为聚焦。2000-2010：波尔延伸上游，皇冠聚焦金属产品。波尔收购了两家铝原材料公司向上游延展，同时继续聚焦主业扩大金属包装业务，皇冠转变策略，将塑料包装、化妆品业务逐步剥离。2010至今：行业整合持续稳步推进。该阶段波尔收购了全球头部公司Rexam并进一步聚焦主业。三轮整合后龙头毛利率逐步提升至20%左右。参考海外整合后盈利能力提升与估值向上，推荐本轮整合龙头奥瑞金，关注宝钢包装、昇兴股份。图：Ball财务数据图：海外整合进程031925展望：择优成长，悦己消费、产品为王潮玩：情绪消费时代开启，聚焦IP、产品、渠道3.13.3必选：立足产品本身，把握渠道和品牌强势能期203.4 出口：关税2.0不改出海趋势，历史复盘和优质成长3.2宠物：宠物食品最具粘性，国货产品迭代份额提升3.5电子烟：雾化拐点出现，HNB期待英美大单品213.1现状：中国潮玩行业千亿市场，22-27年复合增长13%+现状：二次元零售品牌进入加速开店周期资料来源：灼识咨询，卡游招股书，雷报，Wind，浙商证券研究所223.1供给侧：中国优质IP产品供应商崛起需求侧：中国人均GDP超过1万美元，类比美日开启精神消费时代图：中国泛二次元人群突破5亿人资料来源：艾媒咨询，Wind，浙商证券研究所泡泡玛特2021202220232024H1营业收入4490.74617.36301.04557.8yoy79%3%36%62%经调整归母净利润1001.6573.51190.51017.6yoy70%-43%108%90%名创优品2021202220232024H1营业收入9,071.710,085.711,473.27,759.0yoy1.00%11.20%13.80%25%经调整归母净利润47772318451242yoy-49%51%155%18%布鲁可2021202220232024Q1营业收入329.8325.6876.7465.5yoy-1%169%224%经调整归母净利润-355.8-225.372.9121.6yoy-37%卡游202120222023前3Q营业收入2298.94135.11955.9yoy79.9%-46.5%经调整归母净利润1567.61619.7578.1yoy97.1%103.6%-64.3%单位：百万元233.1资料来源：

Wind，泡泡玛特公众号，浙商证券研究所核心观点：公司IP运营能力强，品类突破打开内地天花板，境外仍处扩张初期。预计境内外销售高景气可延续，且直营模式下店效提升带来利润优化弹性大，维持推荐。内地业务展望：店效高位稳健，新品类新业态贡献增量。回顾24年，线下店效同比双位数提升，进而带动线上高增，屡超预期，今年多IP爆火(LABUBU顶流/MOLLY加速/PUCKY再翻红等)，多品类突破（毛绒/积木/卡牌），新业态延展（乐园/游戏/饰品/甜品），本质反应公司已形成长效IP创造和运营机制，且能力明显强化。

展望25年，我们预计内地业务同增13%，开店10%增长，店效高位仍可维持，主因多品类延展增量明显（毛绒/积木/卡牌等），同时多业务延展贡献全新增量（手游/乐园二期储备/甜品/饰品/福赏等）。长期看，公司长效IP推新和运营机制具有系统性长效性，新品类新业态打开国内运营天花板，开店空间充足，有望稳健增长。境外业务展望：线上线下加速成长，全球影响力提升。

回顾24年，境外收入加速成长，大幅超预期，主要源于：1）海外运营成熟，开店加速，电商开拓开始贡献增量；2）IP全球影响力提升，自有IPLABUBU爆火东南亚，泰国门店首日营收突破1000万元；3）本土化IP运营模式跑通，如CRYBABY及叛桃等当地热销。展望25年，我们预计境外业务同增80%，其中开店加速，泰国热潮传导东南亚，新开店集中在店效更好的东南亚和欧美，对店效继续提升形成支撑，传导多跨境电商平台拓展爆发(已进入Lazada/Amazon/Shopee/TikTok等），IP全球影响力继续提升。长期看，公司海外运营模式已成熟，有望迎来下一阶段开店加速和传导电商爆发阶段。盈利预测：全球

IP

影响力提升成长空间广阔，且直营模式下预计利润弹性更大。我们预计

24/25

年收入

120/167

亿元，同增90%/39%，

归母净利润

29/40.7

亿元，同增

168%/41%，调整后净利润

31.1/43.7

亿元。图：泡泡玛特积木图：泡泡玛特卡牌图：泡泡玛特甜品图：泡泡玛特时尚服饰图：泡泡玛特游戏2022A2023A2024E2025E2026E营业收入4617.36301.012002.616684.621887.0yoy336903931内地销售收入4163.45234.97334.28271.29141.6yoy-326401311境外销售收入453.91066.14668.48413.412745.4yoy1471353388051毛利润毛利率归母净利润2654.557.5475.73864.161.31082.37812.865.12897.010860.465.14074.414246.765.15424.9净利率10.317.224.124.424.8调整后净利润573.51190.53106.24365.55807.3调整后净利率12.418.925.926.226.5表：泡泡玛特盈利预测（单位：百万元）2424年市场规模超1500亿，成长稳健。根据宠物行业白皮书，24年宠物消费市场规模3002亿元，同比增长7%，相比23年显著提速，在承压的消费环境下体现出较强的成长性。拆分看宠物数量增长贡献有限，24年宠物数量整体增长2.1%，其中宠物猫增长2.5%，宠物犬增长1.6%。宠均消费额贡献核心增量，24年单宠物年均消费2419元，同比+5.3%，成长提速，我们预计与24年烘焙粮、冻干粮等

高单价产品兴起、智能化宠物用品占比持续提升相关。图：宠物数量图：宠物消费市场规模图：宠均消费3.2资料来源：

《2025年中国宠物行业白皮书》，浙商证券研究所25图：狗粮渗透率较低图：宠物家庭渗透率对标海外提升空间较大食品,

52.80%医疗,

28%用品,12.40%图：宠物市场结构服务,6.80%图：猫粮渗透率较低3.2宠食为最大宠物消费细分市场，增速领先大盘，长期空间广阔。24年宠物食品仍是最大宠物细分赛道，占整体市场规模53%，从近年增速看整体表现领先于宠物大盘消费增速，对应23/24年分别同比增长6%/9%。宠食赛道高增速源于宠物家庭渗透率与宠食渗透率相比海外仍有较大提升空间。宠物食品粘性最高、宠物用品智能化演进1）宠物食品产品相比于用品等宠物赛道粘性突出，尤其是猫主粮商业类似奶粉，沉淀品牌价值。近年以乖宝、中宠为代表的国货龙头在研发、营销、渠道的优势逐渐凸显、份额提升，双十一高增、趋势向好。2）宠物用品占比12.4%，上市龙头以海外代工业务为主，产品向智能化发展（24年犬智能宠物用品渗透率17.5%，猫19.2%）。3）宠物医疗占比28%，上游药品高研发壁垒、中游连锁化率低，瑞鹏等龙头引领行业整合。资料来源：

欧睿，《2025年中国宠物行业白皮书》，浙商证券研究所26乖宝再度升级弗列加特产品线，验证龙头创新能力，相比竞争对手优势持续眼线。10月，弗列加特召开品牌升级暨新品发布会，将品牌slogan升级为“鲜肉精准营养”，建立在品牌创新自研的鲜肉标准化处理系统的基础之上，弗列加特推出了「0压乳鲜肉烘焙粮系列」、「0压乳主食冻干系列」、「0压乳主食罐系列」等全新产品线。0压乳系列新品除了在工艺上有突破性的提升以外，还引入了A2β-酪蛋白0乳糖牛奶这种珍稀的食材，在新原料的引入上实现了业内“0”的突破。展望25年，我们认为行业成长属性未变，量价齐升趋势将延续，此外市场尚未认识到龙头企业与份额提升趋势正逐步显现，未来随着龙头在产品、营销、渠道三层面优势进一步显现，有望推动行业份额进一步向龙头集中，以乖宝为代表的龙头企业的估值体系或有进一步上行空间，推荐乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份。3.2图：弗列加特新品创新点图：宠物品牌产能梳理资料来源：

宠业家，TOPMarketing，河北新闻网等，宠物行业观察，浙商证券研究所百亚股份、登康口腔等产品逻辑+线上驱动公司表现相对优异。百亚股份通过益生菌大单品+线上抖音+天猫双轮驱动，实现收入增长进一步提速，持续超预期。登康口腔在行业下行压力下，通过医研大单品快速放量+抖音高增驱动表现符合预期。其余公司或多或少均受到消费需求疲弱、上游地产竣工遇冷、消费者追求质价比等趋势影响，表现承压。从股价涨跌幅来看，2024年1月1日至11月30日，百亚股份、登康口腔涨跌幅分别为+75%、+15%，在轻工必选板块中表现领先。273.3公司名称

单位：亿元 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 2022A 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 2023A 24Q1 24Q2 24Q3百亚股份营业收入4.323.073.914.8316.125.234.275.266.6821.447.657.677.93yoy7%-14%21%27%10%21%39%35%38%33%46%80%51%归母净利润0.550.230.480.611.870.800.520.510.562.381.030.770.59yoy-31%-56%16%12%-18%45%125%6%-9%27%28%49%16%登康口腔营业收入3.103.013.663.3713.133.433.243.443.6513.763.613.433.50yoy----15%11%8%-6%8%5%5%6%2%归母净利润0.280.300.480.291.350.320.340.420.341.410.370.350.46yoy----13%14%13%-13%17%5%16%4%9%公牛集团营业收入30.7837.6036.3636.07140.8133.3442.5840.1440.88156.9538.0345.8342.17yoy20%16%14%7%14%8%13%10%13%11%14%8%5%归母净利润6.418.668.548.2731.897.3610.869.9110.5738.709.2913.0910.25yoy6%6%9%44%15%15%25%16%28%21%26%21%3%晨光股份营业收入42.2942.0552.9662.67199.9648.8250.7958.9974.92233.5154.8555.6660.63yoy11%9%19%15%14%15%21%11%20%17%12%10%3%归母净利润2.762.534.073.4712.823.342.714.904.3315.273.802.533.89yoy-16%-25%-10%-13%-16%21%7%20%25%19%14%-7%-21%豪悦护理营业收入5.157.627.088.1728.026.327.257.186.8227.576.406.737.28yoy-3%37%26%0%14%23%-5%1%-17%-2%1%-7%1%归母净利润0.551.061.011.614.230.791.201.101.284.390.861.081.00yoy-38%2%186%19%17%45%13%9%-20%4%8%-10%-9%明月镜片营业收入1.361.501.681.686.231.721.941.971.867.491.921.931.98yoy13%-1%22%2%8%26%29%17%10%20%12%-1%1%归母净利润0.220.300.350.491.360.350.450.420.351.580.420.470.48yoy70%43%70%78%66%59%50%21%-28%16%20%4%14%中顺洁柔营业收入18.8424.8317.4624.5685.7020.6126.2521.3829.7898.0118.4521.7619.34yoy-10%16%-14%-15%-6%9%6%22%21%14%-10%-17%-10%归母净利润1.330.940.470.753.500.89-0.050.811.673.330.95-0.08-0.34yoy-51%-31%-39%-22%-40%-33%-105%73%122%-5%7%-59%-142%表：轻工必选消费板块重点公司业绩复盘资料来源：Wind，浙商证券研究所283.3资料来源：久谦，浙商证券研究所10月开始均价下滑已现企稳迹象。我们复盘发现2024年必选消费行业主要板块销售额下滑的主要动因来自于价格的下杀，最终量价齐跌带动销售额加速下行。从10月开始，我们观察到线上天猫均价下行已现企稳迹象，我们预计2025年产品均价或将维持稳态，行业基本面降幅边际改善。品类名称2023A2024.012024.022024.032024.042024.052024.062024.072024.082024.092024.102024M1~10销售额（百万元）13824.101067.18771.54987.951132.151632.831408.98947.801110.111303.871924.3112286.72yoy7%24%-4%-14%2%18%4%13%6%26%13%9%宠物食品销售量（百万件）yoy158.945%14.0450%10.825%14.2716%14.2122%18.6728%17.2116%14.1724%15.7011%17.2126%20.8922%157.1821%均价（元/件）86.9876.0271.3169.2679.6687.4881.8566.8970.7275.7492.1378.17yoy2%-17%-8%-26%-16%-8%-10%-9%-4%1%-8%-10%销售额（百万元）6644.91272.00391.42622.57405.32832.37717.11434.07485.64665.271310.766136.54yoy-6%-6%-4%8%5%12%-2%47%11%35%22%13%经期护理销售量（百万件）yoy162.87-6%9.8023%14.0231%17.6923%11.3319%19.8835%18.6113%14.3547%16.8325%17.3241%27.8024%167.6427%均价（元/件）40.8027.7527.9135.2035.7741.8738.5330.2528.8538.4247.1436.61yoy0%-24%-27%-12%-12%-17%-14%0%-11%-5%-2%-11%销售额（百万元）11935.64857.11708.27791.71877.481421.951083.05647.42724.88949.831354.139415.84yoy-15%5%-8%-25%-23%3%-10%2%-5%-6%3%-7%婴儿护理销售量（百万件）yoy131.93-2%10.3852%10.2616%12.8818%12.6620%17.6342%14.4414%10.0213%11.559%12.1216%17.0814%129.0320%均价（元/件）90.4782.5669.0461.4669.2980.6775.0164.6262.7678.3479.2772.97yoy-13%-31%-21%-37%-36%-28%-21%-9%-13%-19%-10%-22%销售额（百万元）857.3662.5148.1162.0167.3786.5282.1559.2663.4468.0986.78686.24yoy-10%-31%-14%-10%-4%8%-3%13%5%2%14%-3%成人失禁销售量（百万件）yoy13.20-14%1.01-26%0.84-9%1.01-3%1.020%1.3523%1.262%0.936%1.051%1.076%1.3111%10.861%均价（元/件）64.9761.9256.9561.5165.7464.2364.9663.3860.3163.8066.2863.18yoy4%-6%-6%-8%-4%-12%-4%7%4%-3%3%-3%销售额（百万元）10627.33613.27719.37828.98755.151296.06929.01592.15762.74785.441186.878469.04yoy-15%-7%-14%1%-4%24%-14%-9%-15%-5%4%-3%口腔护理销售量（百万件）yoy214.10-13%14.9619%16.97-1%18.729%17.137%26.3934%20.07-4%14.44-2%17.06-7%16.882%22.445%185.076%均价（元/件）49.6440.9942.3944.2844.0949.1146.2840.9944.7046.5352.8845.76yoy-3%-22%-13%-7%-11%-7%-10%-7%-9%-7%0%-9%销售额（百万元）10149.28464.60519.96671.68803.461099.831006.60631.54703.53870.541391.838163.57yoy-12%-3%-31%-18%3%10%-10%12%0%-4%11%-2%衣物清洁销售量（百万件）yoy240.09-9%13.3919%14.32-21%18.46-10%20.7216%26.2813%23.520%18.1015%21.7615%25.0429%32.3818%213.969%均价（元/件）42.2734.7136.3036.3938.7741.8642.8034.9032.3434.7742.9838.16yoy-3%-19%-13%-9%-11%-3%-10%-2%-13%-25%-6%-11%293.3线上渠道：优质大单品对国货品牌线上突围至关重要百亚股份：双十一期间益生菌Pro新品销售超860万包，快速放量。根据飞瓜数据，双十一期间抖音平台益生菌系列销售额7893万元，占公司抖音销售额比例达69%。益生菌Pro销售额1922万元，占比17%。抖音24Q3益生菌占比69%，其中益生菌Pro占比约7%。受益益生菌大单品强势，百亚24年1-10月天猫份额较23年末提升3.8%，1-10月抖音份额提升6.5%，持续兑现高增长。登康口腔：医研大单品初见成效。前三季度冷酸灵医研系列抖音销售占比41%，单Q3占比54%。根据飞瓜数据，双十一期间冷酸灵在抖音实现销售额4316万元，同比+258%，增长亮眼。其中大单品医研系列销售额3386.4万元，占比高达78%，销售占比进一步提升。受益医研大单品在抖音的快速爆量，公司抖音销售额环比有明显提速。品牌名称2024.012024.022024.032024.042024.052024.062024.072024.082024.092024.102024M1~10份额变化品牌名称2024.012024.022024.032024.042024.052024.062024.072024.082024.092024.102024M1~10份额变化销售额（百万元）12.454.545.923.953.047.425.232.247.7180.9523.1销售额（百万元）42.362.275.655.583.971.266.685.6110.0110.5763.5自由点yoy45%215%119%88%49%95%113%46%96%130%104%3.8%自由点yoy213%293%316%300%280%231%121%59%130%87%158%6.5%份额4.6%13.9%7.4%5.9%6.4%6.6%5.8%6.6%7.2%13.8%8.5%份额11.4%16.1%13.5%15.7%16.5%13.4%13.9%16.2%20.5%16.4%15.5%销售额（百万元）12.815.418.816.828.022.613.618.024.730.3200.9销售额（百万元）12.910.317.414.115.826.622.624.322.345.0211.4冷酸灵yoy-13%1%63%24%64%10%35%18%2%14%19%0.4%冷酸灵yoy102%50%116%104%84%117%130%118%54%334%123%0.8%份额2.1%2.1%2.3%2.2%2.2%2.4%2.3%2.4%3.1%2.6%2.4%份额1.7%1.5%2.5%2.0%1.9%2.9%2.9%2.4%2.4%4.5%2.5%销售额（百万元）1.71.91.11.33.22.10.61.31.62.117.0销售额（百万元）1.93.72.41.40.70.60.60.91.00.813.9倍加洁yoy72%33%-41%-4%82%-21%-70%-60%10%-69%-28%-0.1%倍加洁yoy675%5644%1091%277%179%148%41%5%-18%1%201%0.1%份额0.3%0.3%0.1%0.2%0.2%0.2%0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%份额0.2%0.5%0.4%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.2%销售额（百万元）63.344.556.266.084.383.558.463.280.9104.1704.4销售额（百万元）50.927.238.248.747.155.143.164.052.478.6505.3麦富迪yoy23%-9%-8%7%21%2%24%10%47%13%12%0.2%麦富迪yoy131%21%22%43%6%28%15%27%18%36%30%-0.5%份额5.9%5.8%5.7%5.8%5.2%5.9%6.2%5.7%6.2%5.4%5.7%份额4.4%4.3%4.2%4.8%4.4%4.5%4.0%4.8%4.3%4.7%4.5%销售额（百万元）10.48.217.514.922.827.614.623.023.485.5247.9销售额（百万元）9.97.413.615.215.014.813.421.216.139.7166.2弗列加特yoy171%137%171%191%140%302%168%212%203%197%193%1.3%弗列加特yoy245%133%229%190%91%86%105%87%48%112%111%0.5%份额1.0%1.1%1.8%1.3%1.4%2.0%1.5%2.1%1.8%4.4%2.0%份额0.9%1.2%1.5%1.5%1.4%1.2%1.2%1.6%1.3%2.3%1.5%销售额（百万元）3.32.55.45.513.96.33.33.95.48.958.3销售额（百万元）0.80.91.40.80.50.60.50.60.50.77.2爵宴yoy-15%43%12%40%82%-24%28%-30%110%-10%15%0.0%爵宴yoy698%48%275%-37%-73%-56%-58%-79%-56%-32%-38%-0.1%份额0.3%0.3%0.5%0.5%0.9%0.4%0.3%0.4%0.4%0.5%0.5%份额0.1%0.1%0.2%0.1%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%销售额（百万元）11.38.19.711.914.716.911.311.714.720.8131.2销售额（百万元）3.02.12.42.83.43.93.13.73.04.932.3顽皮yoy-18%-35%-37%-15%19%0%9%-1%34%51%0%-0.1%顽皮yoy42%13%17%31%47%65%25%21%15%34%31%0.0%份额1.1%1.0%1.0%1.1%0.9%1.2%1.2%1.1%1.1%1.1%1.1%份额0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.2%0.3%0.3%资料来源：久谦，飞瓜数据，浙商证券研究所注：第三方平台数据，与公司报表口径或存差异，仅供参考表：重点公司天猫平台月销&份额跟踪表：重点公司抖音平台月销&份额跟踪303.3线下渠道：渠道能力为基，强势单品为突围利器渠道能力是企业线下份额增长的基础。我们认为渠道能力更多体现在对经销商的精细化管理、给予渠道充足利润空间、价格机制合理且管控严格、团队执行力和作战能力强等多方面，而百亚股份和登康口腔恰恰均为卫生巾和牙膏领域的佼佼者。同时，线下格局变化往往慢于线上，因此突围更需产品利器。百亚股份于24Q4推出益生菌Pro系列，登康口腔于24Q1重点于推广“医研抗敏”系列收获优异成效，看好2025年公司强势单品强势放量，带动份额增长提速。品牌名称七度空间苏菲护舒宝高洁丝自由点ABC乐而雅淘淘氧棉洁婷21H1-24H1份额变-1公司名称21A-24H1份额变云南白药1.好来化工登康口腔宝洁薇美姿舒客高露洁高露洁4.88%

55.64%利华中华葛兰素史克

舒适纳美纳资料来源：尼尔森，浙商证券研究所表：卫生巾行业主流品牌线下份额变动情况2022H1

2022A

2023H1

2023A

2024H125.6% 25.7% 25.3% 25.6% 24.9%19.6% 19.8% 19.5% 19.3% 17.9%7.1% 6.8% 6.8% 6.6%6.3% 6.1% 6.8% 6.65.1% 5.3% 6.0%6.2% 6.1%3.7%表：牙膏行业主流品牌线下份额变动情况品牌名称

2021

2023

2024H1云南白药

23.86%

24.64%

25.13%好来

20.10%

18.60%

18.05%冷酸灵 6.83% 8.04% 8.57佳洁士 8.84% 8.90%313.3价值白马：经营展韧性，估值逐步进入价值区间晨光股份：传统业务受行业量价齐跌加速下滑拖累，办公直销业务受央国企+政府机构反腐影响，短期业绩承压但横向对比仍展现不俗韧性。我们预计2025年公司传统业务伴随“238”进一步深耕落地+办公直销端央国企恢复正常下单节奏，基本面有望迎来修复。同时“谷子经济”端