2025年公用事业行业燃气景气度回升公用红利价值持续

燃气景气度回升

公用红利价值持续2025年公用事业行业投资策略主要内容天然气：LNG供给放量在即

城燃盈利改善可期电力：供需趋于宽松

区域格局影响定价红利：降息周期背景

红利价值持续投资分析意见及风险提示3证券研究报告41.1.1

2024年全球天然气市场回顾：再平衡深化但尚难言宽松注：前苏联地区包括亚美尼亚、阿塞拜疆、格鲁吉亚、哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、俄罗斯、塔吉克斯坦、土库曼斯坦及乌兹别克斯坦2021202220232024E2025E2021202220232024E2025E非洲16901700176018001850非洲26002510254025202600亚太89108770902094809970亚太64806600670068607100其中：中国36703640391042204550其中：中国20502160230024502600中南美洲15301480147014801490中南美洲14801510148014601480前苏联地区64906220631065606640前苏联国家96008650830086008750其中：俄罗斯51604870495051605240其中：俄罗斯76206720638067506870欧洲60905240489048804930欧洲22202300215022002160中东56205800592061006320中东69207150725074307700北美1091011440115701169011730北美1172012400128501288013150其中：美国87409190928093509340其中：美国984010210106101060010740全球 资料来源：国际能源署（IEA），申万宏源研究需求端：全球天然气需求加速回归，亚洲引领增长2024年前三季度，全球天然气需求同比增长2.8%（同比提升约650亿m³），主要由包括中国和印度在内的亚洲市场贡献。但下半年受中国、南美水电恢复，气价走高等因素影响，需求增速逐季度放缓。根据IEA预测，

2024年全球天然气需求预计增长2.5%（同比提升约1000亿m³），2025年需求增量或将略低于该水平。供给端：多地年内供应受限，全球LNG供应较为疲弱美国LNG出口终端项目延期释放，叠加非洲部分国家受原料气供应问题拖累，2024年前三季度全球LNG供应增长较为疲软，同比仅增长2%。2024年挪威对欧洲管道气、俄罗斯对中国管道气供给增加，补充全球范围内天然气贸易缺口。2025年后LNG供给侧放量，支撑全球天然气供给增长。表：全球天然气消费量（单位：亿立方米） 表：全球天然气产量（单位：亿立方米）全球 资料来源：国际能源署（IEA），申万宏源研究1.1.2

2024年全球天然气价格回顾：短期波动仍存

无碍长期回归趋势12001000800600400200090807060504030201002024年全球天然气价格呈现前低后高趋势，下半年价格已高于去年同期受年内LNG供给端未明显改善影响，全球天然气供需格局仍然偏紧张运行。市场仍然对计划外的供应或需求变动高度敏感，年内气价前低后高，振幅仍然显著。受2023/24供暖季温度较高，供暖需求较弱，供暖季结束后欧洲天然气库存居历年最高水平。补库压力较小且供给端总体稳定带动1Q24欧亚气价显著回落，其中东北亚LNG现货均价下探至$9.34/mmBtu，荷兰TTF期货均价下探至$8.92/mmBtu。2Q24起受夏季极端天气频发增加各地燃气发电需求，叠加包括俄乌，中东等地地缘政治摩擦加剧市场对天然气供给担忧情绪影响，2024年气价呈逐季度提升趋势，24Q3欧亚平均气价水平已高于去年同期，并在供暖季开始后显著高于历史平均水平。长期来看，我们判断全球天然气价格仍会再度回归正常区间地缘政治紧张风险持续，但更为灵活的LNG供给持续提升，全球天然气供需韧性持续增强。2025年起天然气供给进入快速增长期，长期供需宽松格局支撑气价再度走低。图：全球天然气价格趋势

（单位：美元/百万英热）证券研究报告5荷兰TTF基准天然气期货价格 东北亚LNG现货 Henry

Hub天然气期货价格资料来源：路孚特天然气板块，申万宏源研究图：欧盟国家天然气库存情况（单位：太瓦时）五年（-年）库存区间 库存 五年均值资料来源：GIE（欧洲天然气基础设施协会），申万宏源研究1.2.1

供给侧增量：特朗普胜选利好美国产量及出口规模扩张美国页岩气革命后天然气产量出口量激增，2023年已成全球最大LNG出口国2008年后，美国实现页岩气的大规模量产，天然气产量连年激增，并在2017年美国由天然气进口国变为净出口国。2023年，美国成为全球最大LNG生产国和出口国，2023年LNG出口量为8453万吨。特朗普大力支持石油和天然气的勘探与开采在特朗普第一任期内，美国天然气产量及出口量均呈现快速增长。2016-2020年间美国天然气产量及出口平均增速分别达6.5%及22.6%。特朗普在经济政策上强调放开能源生产、减税并放松监管，旨在通过提升传统能源产量来战胜通货膨胀。特朗普再次当选美国总统后有望催化美国天然气产量快速增长，并带动出口规模持续扩张。图：美国天然气年度产量（单位：十亿立方英尺）图：美国天然气进出口量及净出口量变化（单位：十亿立方英尺）资料来源：美国能源信息署（EIA），申万宏源研究14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%450004000035000300002500020000150001000050000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美国市场级天然气产量YoY-4000-20000200040006000800010000天然气进口量天然气出口量净出口量证券研究报告61.2.2

供给侧增量：卡塔尔北部气田扩产

2025年起增量逐步释放北部气田扩产三步曲：2030年底产能扩张84%卡塔尔拥有世界最大非伴生气田——北部气田，截至目前卡塔尔的开采能力为7700万吨/年。卡塔尔能源公司计划分三步将其产能逐渐扩张，根据项目投产先后顺序分别为东区项目（NFE）、南区项目（NFS）及西区（NFW）项目。2025年底，北部气田东区项目有望投产，2026年起卡塔尔LNG出口产能将扩张至1.1亿吨/年。2027年南部扩产计划有望完成，届时可将北部气田产能扩张至1.26亿吨/年。2024年2月，卡塔尔能源公司宣布推进北部气田西区扩产计划，计划于2030年末将卡塔尔LNG出口能力提升至1.42亿吨/年，产能较目前有望提升84.4%。图：卡塔尔北部气田扩产（单位：亿吨/年）0.77资料来源：卡塔尔能源公司官网，申万宏源研究证券研究报告71.11.261.420.60.40.200.811.21.41.62024（目前）2025（NFE投产）2027（NFS投产）2030（NFW投产）证券研究报告81.3.1

LNG出口终端产能提升

保障全球天然气供需平衡资料来源：美国能源信息署（EIA），申万宏源研究1200100080060040020002019年1月2020年1月2023年1月2024年1月2021年1月 2022年1月天然气钻机数总钻机数近年LNG出口能力增长缓慢，存量终端效率提升有限俄乌冲突后俄罗斯管道气对欧供给断崖式下滑，LNG出口能力增长有限，全球天然气供需短期失衡。受前期疫情因素影响资本开支减少，众多液化项目一度延期。俄乌冲突后LNG出口终端项目推进节奏加速，但建设周期较长导致2025年前落地项目不足。2023-2024年，仅有印尼Tangguh

LNG

T3，Arctic

LNG2等少数项目投运，全球LNG出口终端产能仅提升约200亿m³左右。2023年全球LNG出口终端利用率高达88.7%，存量产能提升空间极为有限。出口国天然气生产能力强劲，

LNG出口终端投产后，原料气不会构成障碍部分天然气生产大国国内天然气供需趋于宽松，气源充足可为LNG出口终端提供充足原料气。受供需宽松及LNG项目延期等因素影响，美国2024年气价年内屡创新低，多个天然气开采商对天然气实施减产。目前美国活跃天然气钻机数量处于低位，产量有较强提升空间。一旦LNG原料气需求提升，天然气增产可及时启动，保障LNG出口量增长。俄罗斯对欧供给下滑后天然气供给过剩，LNG出口终端投产后同样有充足气源供应。图：2024年美国活跃天然气钻机数仍保持相对低位（单位：个）证券研究报告91.3.2

LNG出口终端步入密集投产期全球在建LNG项目出口产能达3107亿m³/年，将于未来三年集中释放全球天然气出口终端产能释放高峰期集中于2025年后，根据在建项目建设节奏，预计2024年底、2025、2026、2027年全球LNG产能预计将分别扩张401、716、552、724亿m³/年。2024年末，美国Corpus

Christi

（136亿m³/年）

、Plaquemines

Parish

（136亿m³/年），加拿大LNG

Canada（95亿m³/年）、非洲Tortue

FLNG项目（

34亿m³/年）有望投产，可在2025年全球LNG供给端提供增量。美国与卡塔尔在建LNG产能分别为1108亿m³/年及885亿m³/年，占全球在建产能的64%。全球计划LNG项目产能增量4299亿m³/年，约69%已明确时间表除在建产能外，全球明确时间表的拟建LNG出口终端产能合计为2974亿m³，如这些项目通过最终投资决策（FID），则有望在2026年以后提供额外的供给增量。图：在建LNG项目产能扩张情况（单位：亿m³） 图：明确时间表的拟建项目LNG产能扩张情况（单位：亿m³）资料来源：路孚特天然气板块，申万宏源研究80070060050040030020010002024E2025E2026E2027E2028E2030E暂停美国 加拿大 俄罗斯 澳大利亚 卡塔尔 其他国家10009008007006005004003002001000202520262027202820292030美国 加拿大 俄罗斯 其他国家证券研究报告101.3.3

2027年末全球LNG出口产能有望较目前增加近四成图：全球LNG终端产能展望（单位：亿m³）全球LNG出口终端即将迎来快速释放期2025年可供给能力将迎来快速增加截至2024年11月底，全球LNG产能为6518亿m³/年。保守估计下，仅考虑已通过最终投资决策的在建LNG出口终端产能，2027年预计全球LNG终端产能也将达到8911亿m³/年，较目前产能有望增加37%。新增产能主要由北美和中东地区贡献美国在建和拟建LNG产能位列全球第一，保守预计美国至2027年可实现2256亿m³的年产能，较目前可增加90%。此外美国还有较多项目未进行最终投资决策，如其他规划产能在特朗普上台后进展顺利，美国LNG出口能力可进一步提升。加拿大目前未形成LNG出口产能，至2027年也有望将年产能提升至219亿m³。以卡塔尔为代表的中东国家也加紧布局LNG工厂，随着北部气田扩产三部曲的逐步落地，至2027年卡塔尔LNG出口产能也有望增加64%。100009000800070006000500040003000200010000M'EEEEE美国 加拿大 俄罗斯 卡塔尔 澳大利亚 其他国家资料来源：路孚特天然气板块，申万宏源研究1.4.1

欧洲：需求进一步萎缩

短期难有较大规模提振前三季度欧洲经合组织国家天然气消费量下降3%由于1Q24天⽓温和，住宅和商业部门的天然⽓需求较为低迷。同时可再生能源强劲扩张叠加核能发电提升挤压气电发电空间，2Q24燃气发电大幅回落，导致上半年欧洲经合组织国家天然气需求同比下降约90亿m³。3Q24可再生能源持续挤压气电发电空间，但工业需求恢复基本抵消燃气发电用电需求减少部分。9M24欧洲经合组织国家工业用气需求同比增长约100亿m³，但仍显著低于2021年水平。2025年欧洲天然气需求或仅微增根据IEA预测，2025年欧洲经合组织国家天然气需求将仅增加1%。工商业及居民部分天然气消费增量将被气电减少量大幅抵消。图：欧洲经合组织国家天然气需求逐月度变化情况（单位：亿m³）资料来源：国际能源署（IEA），申万宏源研究7006005004003002001000证券研究报告111.4.2 俄罗斯对欧洲天然气管道处于历史极低位“兄弟”天然证券研究报告12气网络联盟线1980年俄罗斯哈萨克斯坦-乌克兰乌克兰-斯洛伐克边境2750252停运土耳其网络土耳其溪2020年俄罗斯黑海土耳其（欧洲）930315正常蓝溪2005年俄罗斯黑海土耳其安卡拉（亚洲）1213160正常俄对欧洲天然气管道多数处于停运状态自俄乌冲突以来，欧洲启动REPowerEU计划，削减对俄罗斯管道气的依赖，直接导致俄罗斯对欧天然气管道利用率大幅下降。2022年9月北溪1号、北溪2号合计4根管道中的3根管道遭到损毁后泄漏，其中未受损的北溪2号B线也处于封存停运状态。其他两大管网方面，目前仅“兄弟”天然气网络的“进步”线处于低运力运营状态，但2024年8月乌克兰宣布，自2025年1月起将停止俄罗斯天然气通过乌克兰过境。目前仅有土耳其网络中的土耳其溪（终点位于欧洲，联通保加利亚）保持正常运转状态。表：俄罗斯对欧洲主要天然气管网管道名称投产时间起点途经终点长度（公里）运力（亿m³/年） 状态北溪网络北溪1号A线北溪1号B线2011年2011年俄罗斯维堡俄罗斯维堡波罗的海波罗的海德国格雷夫斯瓦尔德德国格雷夫斯瓦尔德12301230225225损毁损毁北溪2号A线俄罗斯乌斯季卢加波罗的海德国格雷夫斯瓦尔德1230225损毁北溪2号B线未投运（2021年建成）未投运（2021年建成）俄罗斯乌斯季卢加波罗的海德国格雷夫斯瓦尔德1230225停运亚马尔欧洲天然气网络亚马尔-欧洲1997年俄罗斯托尔若克白俄罗斯-波兰德国东部1660330停运北极光管道1970-1981年俄罗斯

Urengoy气田白俄罗斯-乌克兰奥地利7377450停运进步线1988年俄罗斯Yamburg气田乌克兰乌克兰-斯洛伐克边境4591260低运力运行资料来源：GEM,申万宏源研究◼

除土耳其溪外，目前处于低运力/停运的俄罗斯对欧天然气管道利用率或有提升空间入境德国方向（北溪管网）：北溪2号B线目前未遭受损毁，但由于德国目前未开通接收，仅剩的管道处于封存状态。假如该线路可重启，可提升运力潜力为225亿m³/年。入境波兰方向（亚马尔-欧洲管网）：亚马尔-欧洲管道自2022年5月以来处于停运状态，主要系波兰在俄乌冲突后终止与俄罗斯管道气合同。由于北极光管网老化严重，其功能基本被亚马尔-欧洲线取代，可提升运力潜力为330亿m³/年。入境乌克兰方向（“兄弟”管网）：目前联盟线受俄乌冲突处于关停状态，进步线处于低运力运行状态，联通关键转运站Velke

Kapusany，目前俄管道气过境量约150亿m³/年。假如“兄弟“管网可满产运行，可提升运力潜力约为360亿m³/年。去除土溪、进步线已使用运力以及损毁、管网老旧等难以恢复的运力，俄对欧管道气供给提升潜力超900亿m³/年。图：俄对欧天然气管网运力提升潜力（单位：亿m³）资料来源：申万宏源研究证券研究报告131.4.4

俄气对欧出口的窗口如能重启，全球天然气格局将超预期宽松中性情况下:德国、波兰及乌克兰仍拒绝俄管道气进口，俄天然气管网完全停运除土溪外，俄罗斯对欧洲三大天然气运输网络利用率目前低于10%，如2024年末乌克兰完全停止俄气过境，则2025年后二大管网对欧出口量将几近归零。乐观情况下:俄乌冲突如有缓和可能，西方对俄管道气态度或有所反转特朗普对俄乌战争的态度是希望迅速调停，其当选总统后或将一定程度上弥合破裂的俄欧关系，欧洲对俄罗斯廉价管道天然气或由抵触转向积极。根据Brugel数据，2021年欧盟国家进口俄罗斯管道气1438亿m³管道气，2023年降至273亿m³。根据前文分析，如德国、波兰、乌克兰对俄管道气态度发生转变，俄对欧洲管道气出口量或将重新达到1000亿m³/年，虽难以达到2021年前水平，但较目前水平有巨大提升空间。图：分路径下俄罗斯对欧洲天然气出口量(单位：亿m³）5004504003503002502001501005001Q21

2Q21

3Q21

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2Q23

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4Q23

1Q24

2Q24

3Q24北溪管网 亚马尔-欧洲管网 乌克兰过境气 土溪管网 俄罗斯LNG资料来源：Brugel，申万宏源研究证券研究报告141.5

日本：核能重启降低天然气依赖度

需求回落或成定局东日本大地震后日本大幅增加天然气发电比例地震后日本政府无法再大力发展核能，能源进口依赖度大幅上升，包括煤炭，石油，LNG发电的占比均有较大提升。2014年LNG发电量占比高达43%。虽然新能源发电占比逐步提升，但2011-2022年间，通过进口LNG后进行天然气发电一直为日本占比最高的发电方式。核电重启挤占天然气发电需求，日本LNG需求或将持续回落随着日本核电陆续重启，包括LNG在内的化石能源发电量收受到冲击。2023年日本核能发电量创自2011年福岛核事故后最高水平，同年LNG进口量同比下降690万吨至6610万吨，天然气消费量同比下降8%。随着2024年女川核电站2号等核电机组重启，截至2024年12月日本全境已有14座核电机组恢复运行，装机容量总计13253兆瓦。根据IEA预测，在新能源及核电发电量提升的情况下，

2025年日本天然气需求或将在2024年基础上进一步下降3%。图：2007-2022年日本发电量结构 图：2020年以来日本天然气进口量逐年下降（单位：亿m³）资料来源：日本经济产业省资源能源厅，申万宏源研究020040060080010001200M资料来源：路孚特天然气板块，申万宏源研究100%80%60%40%20%0%水力 煤 LNG 石油类 核能 新能源证券研究报告15天然气国际小结：多因素利好供需趋向宽松

关注地缘政治超预期催化证券研究报告16供给侧：LNG出口能力扩展在即，俄欧管道气或存增量特朗普上台对全球天然气供需平衡存双重利好：1）美国天然气生产及出口增速有望加速；2）俄乌冲突或将缓解，俄对欧管道气存超预期增加可能性。2025年卡塔尔北部气田扩产第一阶段有望完成，在2027、2030年产能将进一步扩张，LNG供给能力阶梯式增长。包括加拿大、俄罗斯以及其他国家LNG产能也将持续放量，进一步增强全球LNG供给韧性。保守估计下，2027年预计全球LNG终端产能较目前有望增加37%。需求侧：亚洲需求扩张迅速，但部分主消费地天然气需求受到冲击2024年前三季度，全球天然气需求增量由包括中国和印度在内的亚洲市场贡献，长期来看有望继续贡献主要需求增量。核能重启及新能源发展迅猛冲击LNG发电需求，欧洲和日本等天然气主消费地需求增速放缓甚至负增长，利好全球天然气供需再平衡进度加速。供需走宽，利好当前偏高国际气价回落至正常区间1.6

2024/25供暖季保供无虞

国内降本逻辑亦持续演绎-5%0%5%10%15%20%25%70006000500040003000200010000CAGR=5.5%今年以来天然气购销两端继续维持高景气度消费端，1-10月我国天然气表观消费量达3537.2亿m³，同比增长9.9%，主要系LNG重卡及天然气发电需求增长明显，长期将保持中高单位数增速。2030年我国天然气表观消费量有望达5500-6000亿m³，2023-2030年间CAGR有望超5%。供给端，国内天然气产量稳步提升，日均产量逐月稳步上升。1-10月，我国规上工业天然气产量2039亿立方米，同比增长6.7%。进口天然气10953万吨，同比增长13.6%。国产及进口天然气规模均保持稳定增长。今冬天然气资源呈“旺季不旺”态势随着国产天然气增储上产效果落实、进口资源不断丰富、LNG接收站点陆续投产，以及天然气“全国一张网”不断完善，全国天然气供应能力可满足市场年度需求和冬季保供需求。尽管近期全球气价波动较大，但多元进口渠道稳定国内天然气资源综合成本。11月全国LNG出厂均价为4541元/吨，同比大幅下降15.9%，且进入12月后价格仍保持低位运行。考虑今冬供需基本平稳，国内资源价格或将维持稳态运行趋势，利好城燃成本端回落，提升企业综合盈利能力。图：我国天然气保管消费量及同比增速（单位：亿立方米） 图：中国LNG出厂价及中国LNG综合进口价格走势（单位：元/吨）全国天然气表观消费量 YoY资料来源：国家统计局，申万宏源研究1000090008000700060005000400030002000100002020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月2023年5月2023年9月2024年1月2024年5月2024年9月中国LNG出厂价 中国LNG综合进口价格资料来源：上海石油天然气交易中心，申万宏源研究证券研究报告17证券研究报告1.7.1

价改：国家积极引导天然气价格联动机制建立出台机构时间文件名称文件内容国务院2018年9月《关于促进天然气协调稳定发展的若干意见》加快建立上下游天然气价格联动机制。近年来国家积极推进上下游价格联动机制的建立2023年两会报告明确提出建立健全城镇燃气终端销售价格与采购成本联动机制，积极推进天然气上下游价格联络机制的建立。国家发改委、国务院、国家能源局在多个文件强调天然气价格联动机制的健全与完善。表：国家层面持续推进天然气价格上下游联动机制及上下游中长期合同签订国家发改委2023年3月《2022年国民经济和社会发展计划执行情况与2023

年国民经济和社会发展计划草案》建立健全城镇燃气终端销售价格与采购成本联动机制。国家能源局2023年9月《天然气利用政策（征求意见稿）》

完善价格机制，落实好天然气上下游价格联动机制，确保终端销售价格能上能下，灵活反映供需变化。国务院2023年12月《空气质量持续改善行动计划》减少城镇燃气输配气层级，合理制定并严格监管输配气价格，建立健全终端销售价格与采购价格联动机制，落实好清洁取暖气价政策。中共中央委员会2024年7月《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》推进能源、铁路、电信、水利、公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革，健全监管体制机制。推进水、能源、交通等领域价格改革，优化居民阶梯水价、电价、气价制度，完善成品油定价机制。

资料来源：国务院，国家发改委，国家能源局，申万宏源研究 181.7.2

价改：多地机制日渐完善

执行力度持续提升◼

多地已落实天然气上下游顺价机制，2024年核心城市燃气顺价提速自2023年6月起，石家庄、南京发改委单独将第一档居民管道天然气销售价格上调，对进一步深化居民气下游市场化程度做出表率。目前全国已有过半直辖市、省会城市完成。在省会城市带动作用下，目前江苏、河北、内蒙等省和自治区已基本完成全域调价。2024年下半年，包括合肥、郑州、长沙等省会城市完成居民气价格调整。居民顺价的持续推进，利好城燃盈利能力的回升和稳定性。表：省会、直辖市及经济单列市等重点城市的居民顺价进展（单位：元/立方米）证券研究报告19地点政策文件顺价执行日期居民气第一档阶梯价格调整前 调整后调整幅度涨幅（%）河北石家庄《关于调整主城区居民用管道天然气销售价格的通知》2023年6月2.783.150.3713.31%江苏南京《关于调整居民用管道天然气销售价格有关事项的通知》2023年7月2.733.030.310.99%陕西西安《关于联动调整我市居民用管道天然气终端销售价格的通知》2023年7月2.052.180.136.34%山东青岛《关于启动三区居民用气价格上下游联动机制的通知》2023年8月3.643.830.195.22%甘肃兰州《关于启动居民用管道天然气气源采购和销售价格上下游联动2023年8月1.762.020.2614.77%的通知》机制的通知》•天津 《市发展改革委关于调整居民用管道天然气销售价格有关事项 2023年9月2.52.790.2911.60%山东济南 湖南省天然气上下游价格联动机制的通知》 2023年9月3.33.50.26.06%广东深圳《深圳市发展和改革委员会关于联动调整我市管道天然气销售价格的通知》2024年3月3.13.410.3110.00%四川成都《关于居民用气销售价格联动调整有关事项的通知》2024年4月2.182.340.167.34%福建福州《关于调整福州市五城区居民管道天然气销售价格的通知》。2024年4月3.163.610.4514.24%新疆乌鲁木齐《关于理顺乌鲁木齐市管道天然气销售价格的通知》2024年6月1.371.50.139.49%安徽合肥《关于我市居民管道天然气销售价格有关事项的通知》2024年10月2.723.020.3011.03%河南郑州《关于疏导郑州市区居民管道天然气销售价格的通知》2024年10月2.582.940.3613.95%湖南长沙 《关于联动调整长沙市中心城区居民用气终端销售价格的通知》

年月 . . . .%资料来源：各地发改委，申万宏源研究1.7.3

降本顺价并举

城燃零售气毛差持续修复资料来源：

公司公告，申万宏源研究注：中国燃气上半财年经营期为4月1日-9月30日的用气淡季。昆仑能源下降主要原因系加气站业务剥离出主营业务收入所致。成本走高+居民顺价不畅，2021-2022年间城燃公司毛差普遍持续下降2021年年中起，国际天然气价格持续走高，带动国内天然气综合采购成本持续上涨。居民端顺价难问题突出，在综合采购价格快速上涨的过程中，城燃企业购销价差持续收窄。2023年销气毛差已有改善，2024上半年修复趋势延续工商业用气恢复带动城燃销气结构改善，2023年各大城燃零售气毛差回归至0.5-0.51元/m³。2024年上半年，各大城市燃气公司毛差延续修复趋势，除昆仑能源因业务调整原因外，各城燃公司毛差均站稳0.52元/m³以上。考虑到2024年冬季保供压力较小叠加国内资源成本未出现大规模上涨，看好居民毛差持续修复，价格敏感型工商业需求恢复，带动城燃公司盈利能力继续改善。图：

2018-1H24年五大城燃公司零售气毛差（单位：元/m³）0.650.600.550.500.450.402018年昆仑能源2019年 2020年华润燃气2021年 2022年 2023年 1H24港华智慧能源 新奥能源 中国燃气证券研究报告20天然气国内小结：降本及顺价逻辑演绎深化

关注城燃盈利改善机遇证券研究报告21降本：国内供给充足，今冬及明年综合成本价下降确定性提升国内供给渠道多元，相较于波动较大的全球气价，国内天然气资源综合成本相对更为稳定。2024年，全球天然气资源及国内管道气资源价格仍处于历史相对高位。在LNG供给即将大规模放量的背景下，2025年起国际LNG价格有望回落（国际气价下行同样带动部分油头LNG长协资源及进口管道气资源价格回落），同时可以与国内管道气资源竞争，带动占比最高的国产管道气价格回归。价改：下半年核心城市顺价节奏加快，或可引导其他地区加速国家发改委、国务院等部门在多个文件强调天然气价格联动机制的健全与完善，7月《中共中央关于进一步全面深化改革

推进中国式现代化的决定》再提推进水、能源、交通等领域价格改革，优化居民阶梯水价、电价、气价制度。2024年下半年，包括合肥、郑州、长沙等省会城市完成居民气价格调整，省会调价在全省往往具有示范效应，或可带动更多地市落实居民气价调节机制，利好城燃盈利能力的回升和稳定性。降本及顺价逻辑将在2025年继续演绎，城燃公司销气毛差及盈利能力改善进行时主要内容22天然气：LNG供给放量在即

城燃盈利改善可期电力：供需趋于宽松

区域格局影响定价红利：降息周期背景

红利价值持续投资分析意见及风险提示证券研究报告2.1.1

2024年市场回顾23-5%-10%0%5%25%20%15%10%30%35%2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月 2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月 2024年12月电力 沪深300 火电资料来源：中电联，申万宏源研究水电火电：1Q24煤价同比大幅下降，火电公司业绩延续大幅增长。水电：四月起来水开始同比高增，扭转2023年来水偏枯困境。图：2024年1月2日-12月6日申万二级行业指数与沪深300涨跌幅市场红利风格持续演绎，预期中报业绩快速增长且承诺高分红比例的水电领涨证券研究报告242.1.2

2024年电力回顾：产业升级驱动需求成长资料来源：中电联，申万宏源研究全国用电量增势强劲，三产及居民贡献一半增量2024年1-10月用电量同比增长7.6%，增速为近三年同期最高。一产、二产、三产、城乡居民同比增速为6.7%、5.6%、11.0%、12.3%。从增量用电贡献度看，第二产业贡献48%，第三产业贡献26%，第三产业和城乡居民以较低的用电占比贡献了一半增长量。各地用电增速存在分化，产业升级成核心驱动力全国各省用电增速存在较大分化，我们判断其中电力需求高增速省份驱动力包括：1）第二产业主要由高技术及装备制造业和新能源产业等新质生产力驱动；2）三产及居民主要系数据服务，充换电服务等需求蓬勃发展。以广东为例，广东在全社会用电量占全国总用电量比达9.4%的高基数上，仍保持了7.8%的增速。光伏设备及元器件制造、风能原动设备制造用电量高增，产业转型升级驱动用电成长。在新能源车需求不断释放下，充换电服务业用电需求前三季度同比增长达56.7%，支撑全国范围内第三产用电量高增。图：2014-10M24全社会用电量（亿千瓦时） 图：2024年1-10月全国各产业用电量增长贡献率 图：2024年1-10月全国各省全社会用电量同比增速2.1.3

长周期供给展望：光伏投产高峰临近

新能源重要性与日俱增图：2018-2030年各类型年新增发电量占比光伏装机高增可期，风光成为发电增量核心电力企业目标极高的十四五新能源装机规划目前已经进入下半场，我们预计2024与2025年将迎来光伏投产高峰期。光伏装机量将保持高增态势，至2030年光伏总计装机量或将超过煤电占比，达到总装机量的1/3。从2024年起，我们预计风电与光伏新增装机的发电量，在2030年前新增发电量中占比将保持45%以上，成为新增发电量动力。资料来源：中电联，申万宏源研究预测图：2018-2030年各类型累计装机量（单位：亿千瓦）资料来源：中电联，申万宏源研究预测100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020202120222023

2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E常规水电 核电 风电 太阳能发电 煤电 天然气发电 生物质发电504540353025201510502018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E

2030E常规水电 核电 风电 太阳能发电 煤电 天然气发电 生物质发电证券研究报告25图：2018-2030年电量平衡条件下发/用电量（单位：亿千瓦时）煤电保持压舱石地位，新能源引领未来增量我国用电量情况长期偏紧，我们预计未来发电量与用电量在新增装机不断增加的背景下大致保持平衡。我们预计2024年发用电增速可达7.5%，2025年后需求增速逐步回落，总体维持在3.6%-4.5%水平区间。根据测算，光伏与风电在2030年发电量中的占比都将达到14%水平，超过水电的12%。在2026年火电最后一批投产高峰过后将贡献主要发电增量。我们预计2030年煤电在发电量中的占比降至44%水平，但依然发挥压舱石作用。受新能源发电量高增挤压，我们预计煤电年利用小时在2027年会降至4030小时左右。新能源装机如降速，火电利用小时数有望回升至近4200小时，但年发电量基本保持稳定。资料来源：中电联，申万宏源研究预测图：2018-2030年各类型电源累计装机量（单位：亿千瓦）2.1.4

长周期供给展望：新能源崛起重塑格局

贡献未来主要新增电量0%2%4%6%8%10%12%0200004000060000800001000001200001400002018 2019 2020 2021 2022 20232024E2025E2026E2027E2028E2029E

2030E504540353025201510502018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E

2030E常规水电 核电 风电 太阳能发电 煤电 天然气发电 生物质发电资料来源：中电联，申万宏源研究预测证券研究报告26证券研究报告2.1.5

全国电力供需平衡表27资料来源：中电联，申万宏源研究预测指标2018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E总发电量=全社会用电量（亿千瓦时）69940732537623683768863729224199159103621108077112508117008121455125827同比增速8.4%4.7%4.0%9.8%3.6%6.7%7.5%4.5%4.3%4.1%4.0%3.8%3.6%累计装机容量（亿千瓦）18.3519.4421.3122.9825.6429.2032.0335.4638.8440.6342.2543.8145.62常规水电3.223.263.393.543.683.713.793.813.833.883.934.034.18核电0.450.490.500.530.560.570.580.620.660.780.921.061.20风电1.842.102.823.283.654.415.215.766.266.767.267.668.06太阳能发电1.752.052.533.073.936.098.4910.4912.4913.4914.2915.0915.89煤电10.0610.4110.8011.0911.2611.6512.0512.7013.3513.3513.3513.3613.56天然气发电0.830.900.981.091.161.261.451.601.751.851.952.052.15生物质发电0.190.240.300.380.410.440.460.480.500.520.540.560.58装机容量净增加（亿千瓦）常规水电0.100.040.130.150.140.020.080.020.020.050.050.100.15核电0.090.040.020.030.030.010.010.040.040.120.140.140.14风电0.210.260.720.460.370.760.800.550.500.500.500.400.40太阳能发电0.450.270.480.540.862.172.402.002.001.000.800.800.80煤电0.260.350.400.290.170.390.400.650.650.000.000.000.20天然气发电0.070.080.110.070.100.150.150.150.100.100.100.10生物质发电0.040.060.080.030.030.020.020.020.020.020.020.02利用小时数常规水电3769387940003800341731333700380038003800380038003800核电7184739474537802761676167700770077007700770077007700风电2095208220782232221822252200220022002200220022002200太阳能发电1212128512811281134012861200120012001200120012001200煤电4495441643234586459346854686432741084030408241354145天然气发电2767264626102814244024362800280028002800280028002800生物质发电表：2023-2030国内电源结构预测表（电量平衡，倒算煤电利用小时数，用煤电利用小时数反映电量供需格局）证券研究报告282.2.1

电力企业新能源规划完成度有待提升

关注海风成长确定性资料来源：各公司公告，申万宏源研究目前电力企业新能源装机完成度普遍不及预期，2025年装机或将提速2020年9月我国提出双碳战略后，电力企业普遍提出目标极高的十四五新能源装机规划。但受新能源投资回报下降及疫情等客观因素影响，除三峡能源外，主要电力央企新能源新增装机规模普遍低于规划。2025年为十四五收官之年，为达成装机规划目标，电力企业在明年或将提升新能源装机速度。海上风电发电利用小时数高且电价和消纳均有保障，系当前新能源装机最优解，在经历近三年装机低潮期后，明年成长性值得关注。表：A+H股绿电运营商现有装机及规划情况(装机单位:万千瓦)公司名称 3控股/权益总 火电 新能源 风电 光伏 水电 核电 2021新增 2022新增 2023新增

1H24新增

十四五完成度 十四五规划华能集团华能国际13857106523161165215093732360388630057.47%十四五末期新能源装机达到5500万千瓦内蒙华电1325114018533040218.47%“十四五”末力争实现新能源装机达到1000万千瓦华电集团华电国际588256350246依靠华电新能黔源电力4048108132375131大唐集团大唐发电737351761277803474920771223659421.97%新增新能源装机容量不低于3000万千瓦大唐新能源15551555131124408511212314国电投集团中国电力4833115930471322172559531950513323312025年底清洁能源装机不低于90%吉电股份1367330103713219213125上海电力2269922182531032565.92%十四五清洁能源装机占比到60%国家能源集团国电电力1071372571961952100814958931572517737.31%“十四五”期间新增新能源装机3500万千瓦龙源电力37881883601283576621024144922937.62%“十四五”期间新增新能源装机3000万千瓦三峡集团三峡能源41374021196220582073035313039799.30%十四五期间平均每年投产装机规模不低于500万千瓦中广核集团中广核新能源96734762044417669462600中节能集团节能风电594594594115173427太阳能11581158115810528517490华润集团华润电力62763810241319125005442015653420732.92%“十四五”期间新增4000万千瓦可再生能源装机中核集团中国核电461222377561481237536236659938574.57%十四五末新能源的投运装机达到3000万千瓦粤电集团粤电力A.%“十四五”期间新增万千瓦可再生能源装机河北建投集团新天绿能653653636173517421165.30%十四五末新能源的投运装机达到1000万千瓦2.2.2

海上风电：中央政策助力区域积极规划

发展大有可为国家政策助力，顶层支持海风发展“十四五”期间国家政策重心变为海上风电技术引导与新能源基地建设，多部门陆续印发支持海上风电行业发展的政策与规划，主要包括聚焦高效装备研发、智能运维及深远海技术突破，推动沿海大型风电基地建设等，为实现“双碳”目标提供重要支撑。区域规划引领，沿海各省市加速项目落地包括福建、上海、江苏等沿海地区出台具体规划，明确海风基地建设目标。资料来源：国务院，国家能源局，国家发改委，工信部，申万宏源研究表：“十四五”期间国家层面海上风电相关政策及其重点内容政策出台时间 政策名称 政府部门 主要内容2021.03《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035

年远景目标纲要》推进清洁低碳、安全高效的能源体系建设，大力发展风电、光国务院 伏及海上风电，推动非化石能源占比达20%；提升输电通道效率；完善能源运输网络，构建多能互补的清洁能源格局。2022.04《“十四五”能源领域科技创新规划》国家能源局将“深远海域海上风电开发及超大型海上风机技术”和“海洋能发电及综合利用技术”列为重点任务。2022.06《“十四五”可再生能源发展规划》国家发改委积极推进海上风电集群化开发、规模化发展，完善海风开发建设管理。推动一批百万千瓦级深远海海上风电示范工程开工建设。2022.08《加快电力装各绿色低碳创新发展行动计划》加速发展海上风电装备，重点研发13MW以上海上风电机组和深远海漂浮式风电装备；推进远海深水区域漂浮式风电装备一工信部 体化设计与施工；探索“风电+”模式，推动风电与制氢、淡化海水、渔业、旅游等多场景融合发展，支持风光储一体化装备在海上风电场的试点应用。表：“十四五”期间省市层面海上风电相关政策及其重点内容政策出台时间 地区 政策名称 主要内容证券研究报告292021.05 福建《加快建设“海上福建”

推进福州、宁德、莆田、漳州、平潭海上风电开发，推进海洋经济高质量发展

以资源开发带动产业链延伸，吸引大型企业布局海洋三年行动方案(2021-2023

工程装备制造，建设福州江阴等先进风电装备园区。年)的通知》 规划深远海风电基地。2022.04上海《上海市资源节约和循环经济发展“十四五”规划》加快推进奉贤、南汇、金山等地区海上风电基地建设,积极推进百万千瓦级深远海域风电示范试点,力争新增风电装机规模180万千瓦.《上海市能源电力领域碳达峰实施方案》推进陆海风电开发，建设长江口、杭州湾及深远海风电基地，2025年风电装机力争达262万千瓦，2030年达500万千瓦。“十四五”完成百万千瓦级深远海示范，“十五五”推进崇明、横沙项目。加强输电通道建设，优化深远海风电消纳。2022..082023.07 江苏到2025年，沿海新型储能达250万千瓦，支持500万千瓦海《沿海地区新型储能项目发展

上风电与光伏并网；到2027年，储能提升至350万千瓦，推实施方案（2023—2027年）》动海上风电和海上光伏两个千万千瓦级基地并网，助力沿海电力系统绿色转型。资料来源：各地发改委，申万宏源研究2.2.3

装机高峰期将至，海风运营商成长性步入兑现期2022年以来海上风电项目装机量持续低于预期海风项目往往遵循“五年规划”的时间周期，2022年以来海上风电更加侧重规划，招标量连续三年大于投标量。此前海风项目审批节奏偏缓慢，深远海海风建设成本较高等因素也制约海风实际装机速度。2025年起海风装机规模或将加速2021年系上一轮投产高峰（补贴政策到期引发抢装潮），2025年起将进入新一轮前期储备项目建设的高峰期。随着技术进步，风电开发建设成本呈下降趋势。风电平均招标价格已从2021年超3000元/瓦，跌至2024年中期1500元/瓦以下。成本回落利好开发商降本并提高项目回报，提升装机热情。图：风电平均招标价格（元/W）3081277822512070181415891555139014751000150020002500300035004.815.66.32.814.78.97.61.72.03.116.94.16.82.5181614121086420招标量（GW） 并网量（GW）资料来源：国家能源局、金风科技、申万宏源研究证券研究报告30图：我国海上风电装机量及招标量情况（GW）资料来源：金风科技、申万宏源研究2.3

火电：关注电量价值稳健性及调节价值提升潜力证券研究报告31火电长期被隐藏的容量价值与辅助服务价值逐渐释放市场化背景下，用电电价=上网电价+输配电价+辅助服务费用+容量电价+其他费用（主要是政府性基金及附加）。容量电价：按照《关于建立煤电容量电价机制的通知》，2024年1月起煤电容量电价机制正式实施。目前用于计算容量电价的煤电机组固定成本实行全国统一标准，为330元/千瓦·年。辅助服务费用：2023年2月发改委、能源局发布《关于建立健全电力辅助服务市场价格机制的通知》，规定调峰服务价格上限原则上不高于当地平价新能源项目的上网电价。除反映电量价值的上网电价外，其余电价要素相对稳定。我们认为火电端预期差主要存在于：电量价值端仍存煤-电价格博弈，煤电联动仍有发展空间；调节价值端辅助服务费用及容量电价的兑现及提升潜力电量价值：煤价波动减弱，边际仍有利好，盈利能力回升后长期稳定性有望提升。煤电联动如可深化，煤-电价格博弈或可弱化。调节价值：容量电价支付比例长期有提升潜力，期待各地区辅助服务市场及机制完善进一步兑现火电调节价值潜力。2.3.1

2024年火电业绩改善：降本增利持续演绎，明年或可延续煤价中枢回落波动减弱，2024年火电业绩改善无虞3Q21至4Q22期间，受煤价中枢迅速上移，电价调整滞后且幅度受20%浮动上限约束，火电企业遭遇大面积亏损。2Q23起煤价回落带动火电盈利能力显著修复，除4Q23短暂反弹外，秦皇岛港山西产Q5500动力煤价格已基本稳定在800-900元/吨区间，2023年起火电企业盈利能力提升。2024年前三季度中，1Q24火电业绩增速最快，主要系同期煤价较高所致。考虑到4Q23煤价反弹而4Q24煤价持续走低，叠加部分火电企业已在前三季度计提部分资产减值，我们看好四季度火电企业盈利可同比大幅修复，带动全年业绩改善。图：1Q24-3Q24秦皇岛港山西产Q5500动力末煤均价（元/吨）及典型火电公司归母净利润走势变动（亿元）1500140013001200110010009008007006005009070503010-10-30-50-70-90-1101Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24华能国际华电国际大唐发电 浙能电力 粤电力A资料来源：各公司公告，申万宏源研究申能股份秦皇岛动力末煤（Q5500)证券研究报告32证券研究报告332.3.2

成本展望：煤炭供给或继续走宽，煤价或仍有下降空间资料来源：Wind，申万宏源研究国产煤：2024年同比微增，2025年或可恢复性增长2024年上半年受山西地区专项整治因素影响，1-5月全国原煤产量同比负增长，6月起开始转正。1-10月全国原煤产量累计增长1.2%。随着山西专项整治工作结束，新疆煤炭产能增加及外运能力提升，2025年全国煤炭产量有望稳定增长。进口煤：规模增大且价格走低，助力供需格局进一步走宽我国煤炭主要进口国包括印尼，俄罗斯，蒙古，澳大利亚等，其中澳大利亚及蒙古2023年以来增量显著。2023年起包括澳煤、印尼煤等进口煤价也在大幅回调，以广州港印尼Q4800为例，价格由2022年3月峰值的1400元/吨左