审计学 第十章 资本结构

第十章资本结构1

第一节有效资本市场第二节杠杆原理第三节资本结构理论

第四节

资本结构决策

一、有效资本市场的意义（一）为什么研究市场有效性市场有效性和公司理财关系密切（二）什么是有效资本市场市场上的价格能够同步地、完全地反映全部的可用信息任何投资者都不能获得超额收益。有效市场的外部标识：一是证券的有关信息能够充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息；二是价格能迅速地根据有关信息变动，而不是没有反应或反应迟纯。第一节有效资本市场2（三）市场有效的外部条件（1）理性投资人；（2）独立的理性偏差；（3）套利。（满足其一，市场有效）3市场有效的外部条件条件说明理性的投资人假设所有投资人都是理性的,当市场发布新的信息时所有投资者都会以理性的方式调整自己对股价的估计。独立的理性偏差市场有效性并不要求所有投资者都是理性的,总有一些非理性的人存在。每个投资人都是独立的,则预期的偏差是随机的,而不是系统的.如果假设乐观的投资者和悲观的投资者人数大体相同,他们的非理性行为就可以互相抵消,使得股价变动与理性预期一致,市场仍然是有效的。套利市场有效性并不要求所有的非理性预期都会相互抵消,有时他们的人数并不相当,市场会高估或低估股价。非理性的投资人的偏差不能互相抵消时,专业投资者会理性的重新配置资产组合,进行套利交易。专业投资者的套利活动,能够控制业余投资者的投机,使市场保持有效。4二、市场按有效性程度的分类弱势有效市场：只反映历史信息半强势有效市场：反映历史信息和公开信息强势有效市场：反映历史信息、公开信息和内部信息5（1）历史信息指证券价格、交易量等与证券交易有关的历史信息（2）公开信息指公司的财务报表、附表、补充信息等公司公布的信息,以及政府和有关机构公布的影响股价的信息（3）

内部信息是指没有发布的只有内幕人知悉的信息。【提示】所谓的“内幕者”一般定义为董事会成员、大股东、企业高层经理和有能力接触内部信息的人士。6弱势有效市场含义如果一个市场的股价只反映历史信息,则它是弱式有效市场。判断弱式有效的标志有关证券的历史资料（如价格、交易量等）对证券的现在和未来价格变动没有任何影响。反之,如果有关证券的历史资料对证券的价格变动仍有影响,则证券市场尚未达到弱式有效。【提示1】如果市场达到弱式有效,技术分析无用【提示2】在一个达到弱式有效的证券市场上,并不意味着投资者不能获取一定的收益,并不是说每个投资人的每次交易都不会获利或亏损。【提示3】“市场有效”只是平均而言,从大量交易的长期观察看,任何利用历史信息的投资策略所获取的平均收益,都不会超过“简单的购买/持有”策略所获取的平均收益。验证方法（1）检验证券价格的变动模式,看其是否与历史价格相关,例如“随机游走模型”；【提示】如果相关系数为接近零,说明前后两时期的股价无关,即股价是随机游走的,市场达到弱式有效（2）设计一个投资策略,将其所获收益与“简单购买/持有”策略所获收益相比较。【提示】例如“过滤检验模型”,使用过滤原则买卖证券的收益率将超过“简单购买/持有”策略的收益率,赚取超额收益,则证券市场尚未达到弱式有效7半强势有效市场含义如果一个市场的价格不仅反映历史信息,还能反映所有的公开信息,则它是半强式有效市场。【提示】公开信息是指公司的财务报表、附表、补充信息等公司公布的信息,以及政府和有关机构公布的影响股价的信息。判断的特征现有股票市价能充分反映所有公开可得的信息。对于投资人来说,在半强式有效的市场中不能通过对公开信息的分析获得超额利润。【提示】在半强式市场中公开信息已反映于股票价格,所以基本分析是无用的。验证方法（1）事件研究基本思想是比较事件发生前后的投资收益率,看特定事件的信息能否被价格迅速吸收。如果超常收益只与当天披露的事件相关,则市场属于半强式有效。（2）共同基金表现研究如果市场半强式有效,技术分析、基本分析和各种估价模型都是无效的,各种共同基金就不能取得超额收益。8强式有效市场含义如果一个市场的价格不仅反映历史的和公开的信息,还能反映内部信息,则它是一个强式有效市场。【提示】这里的内部信息,是指没有发布的只有内幕人知悉的信息。“内幕者”一般定义为董事会成员、大股东、企业高层经理和有能力接触内部信息的人士。判断强式有效的特征无论可用信息是否公开,价格都可以完全地、同步地反映所有信息。【提示】由于市价能充分反映所有公开和私下的信息,对于投资人来说,不能从公开的和非公开的信息分析中获得利润,所以内幕消息无用。验证方法对强式有效资本市场的检验,主要考察“内幕者”参与交易时能否获得超常盈利。9三、对有效市场理论的挑战

(一)行为金融学对有效市场理论的挑战

10(二)经验数据对市场有效性的挑战1.股市崩盘和网络泡沫

2.价值股优于成长股

3.小公司股票收益高于大公司小市值公司股票的平均收益大于大市值股票的平均收益。11四、有效市场理论对公司理财的意义

尽管人们对于有效市场理论还存有争议,但是占据主流的观点仍然是市场在一定程度上有效。有效市场理论对于公司理财仍然具有重要指导意义。

(一)管理者不能通过改变会计方法提升股票价值

(二)管理者不能通过金融投机获利

(三)关注自己公司的股价是有益的：资本市场既是企业的一面镜子,又是企业行为的校正器。1213第二节杠杆原理

相关基本概念（一）杠杆的含义杠杆效应，是指固定成本提高公司期望收益，同时也增加公司风险的现象。

经营杠杆财务杠杆14

经营杠杆是由与产品生产或提供劳务有关的固定性经营成本所引起的。经营杠杆会放大经营风险。

财务杠杆则是由债务利息等固定性融资成本所引起的。财务杠杆会放大财务风险。

15（二）经营风险与财务风险1.经营风险指企业未使用债务时经营的内在风险。影响因素主要有：产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。

2.财务风险财务风险是指由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终是由普通股股东承担的。16（三）财务管理中常用的利润指标及相互的关系

利润指标公式边际贡献M(contributionmargin)边际贡献（M）=销售收入-变动成本M=Q(P-V)息税前利润EBIT(earningsbeforeinterestandtaxes)息税前利润（EBIT）=销售收入-变动成本-固定成本关系公式：EBIT=M-F=Q(P-V)-F税前利润税前利润=EBIT-I净利润净利润=（EBIT-I）×（1-T）归属于普通股的收益归属于普通股的收益=净利润-优先股股利17固定成本（主要指固定性经营成本）：总值固定，单位值随销售量递减变动成本：单位值固定，总值等于单位值乘以销售量1819盈亏平衡点当企业销售收入与成本总额相等，即息税前利润等于零时，达到盈亏平衡点。此时的产品销售量为盈亏平衡点销售量，设为QBE。EBIT=QBE(P-V)-F=0QBE=F/(P-V)2021

一、经营杠杆（OperatingLeverage）

(一)含义：在某一固定经营成本比重的作用下，销售量变动对息税前利润产生的作用。固定性经营成本的存在导致经营杠杆效应产销量变动EBIT固定性经营成本EBIT更大的变动22(二)经营杠杆作用的衡量：经营杠杆系数DOL（DegreeofOperatingLeverage）23种类公式用途定义公式DOL=用于预测简化公式(1)用销量表示：(2)用销售收入表示：公式1可用于计算单一产品的经营杠杆系数；公式2除了用于单一产品外，还可用于计算多种产品的经营杠杆系数23

(三)相关结论

（1）在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了营业收入增长(减少)所引起利润增长(减少)的幅度。（2）在固定成本不变的情况下，营业收入越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，营业收入越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。（3）企业一般可以通过增加营业收入、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。24【例题·多项选择题】关于经营杠杆系数,下列说法中正确的是()A.盈亏临界点的销量越大，经营杠杆系数越小B.边际贡献与固定成本相等时，经营杠杆系数趋近于无穷大C.经营杠杆系数即是息税前利润对销量的敏感度D.经营杠杆系数表示经营风险程度25

【答案】BCD【解析】盈亏临界点的销量越大，经营杠杆系数越大；边际贡献与固定成本相等即利润为零，经营杠杆系数趋于无穷大；销量对利润的敏感系数即是经营杠杆系数；经营杠杆系数越大，经营风险程度越高。26

二、财务杠杆（FinancialLeverage）

(一)含义每股收益：EPS(Earningspershare)固定性融资成本的存在导致财务杠杆效应EBIT变动EPS固定性融资成本EPS更大的变动27(二)财务杠杆作用的衡量——财务杠杆系数DFL（DegreeOfFinancialLeverage）28种类公式用途定义公式DFL用于预测简化公式

用于计算28

(三)相关结论

(1)只要在企业的筹资方式中有固定性融资费用的债务或优先股，就会存在息税前利润的较小变动引起每股收益较大变动的财务杠杆效应；(2)财务杠杆系数表明息前税前盈余增长引起的每股收益的增长幅度。(3)在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大。(4)负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。29三、总杠杆系数经营杠杆与财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。反映了业务量（如营业收入）的变化对每股收益的影响程度，用总杠杆系数（DTL）表示。固定性经营成本和固定性融资成本的存在共同导致总杠杆效应业务量变动EPS固定性经营成本固定性融资成本EPS更大的变动30总杠杆系数（DTL）31

定义公式关系公式

DTL=DOL×DFL简化公式

相关结论（1）只要企业同时存在固定成本和固定的财务支出，就存在营业收入较小变动，每股收益较大变动的复合杠杆效应；（2）从总杠杆系数中能够估计出营业收入变动对每股收益造成的影响；（3）从总杠杆系数可看到经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合；（4）在其他因素不变的情况下，总杠杆系数越大，总体风险越大，总杠杆系数越小，总风险越小。32总杠杆系数【例题·单选题】某公司的经营杠杆系数为1.8，财务杠杆系数为1.5，则该公司销售额每增长1倍，就会造成每股收益增加（）。A.1.2倍B.1.5倍C.0.3倍D.2.7倍【答案】D【解析】总杠杆系数=1.8×1.5=2.7又因为：，所以得到此结论。33小结

定义公式——用于预测

34小结简化计算公式——用于计算

固定成本F销售收入P×Q变动成本V×Q减（1）边际贡献M减（2）息税前利润EBIT利息I+税前优先股利PD/(1-T)减（3）归属于普通股股东的税前利润盈余EBIT-I-PD/(1-T)固定成本FDOL=（1）/（2）

=M/(M-F)DFL=（2）/（3）=EBIT/[EBIT-I-PD/(1-T)]DTL=（1）/（3）

=M/[M-F-I-PD/(1-T)]35第二节资本结构理论资本结构是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。在通常情况下，企业的资本由长期债务资本和权益资本构成，资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。资本结构企业各种长期资本来源的构成和比例关系财务结构所有资金的来源、组成及其相互关系36一、资本结构的MM理论（一）MM理论的假设前提1．经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类（homogeneousriskclass）。2．投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的（homogeneousexpectations）。3．完美资本市场（perfectcapitalmarkets）即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。4.借债无风险。即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。5．全部现金流是永续的。即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，以及债券也是永续的。37

（二）无企业所得税条件下的MM理论

命题I基本观点负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业价值无关。命题II基本观点有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。相关结论有债企业权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价，而风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务/权益）成正比例。38【例题.单项选择题】以下各种资本结构理论中，认为筹资决策无关紧要的是（

）。A.代理理论B.无税MM理论C.融资优序理论D.权衡理论【答案】B【解析】按照MM理论(无税)，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。39

（三）有企业所得税条件下的MM理论

命题I基本观点有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。相关结论随着企业负债比例提高，企业价值也随之提高，在理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。命题II基本观点有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。40有税MM理论企业价值VL=VU+TC×D，其中

VU

是无债务资本的企业价值，T是所得税率，D是债务资本总额，TC×D是债务利息抵税现值。41

【例题·单项选择题】若企业无杠杆（即无负债）资本成本为12%，负债利息率为6%，所得税率为25%，负债与企业价值比为40%，则考虑所得税影响的加权资本成本为（

）。A.9.6%B.9%C.12.8%11.4%【答案】D【解析】K0WACC=Kue=12%KTWACC=K0WACC–dKd

T=12%-40%×6%×25%=11.4%42米勒模型1977年，米勒（Merton

Miller

）教授将个人所得税因素加进MM理论中，从而提出了米勒模型。米勒模型认为，含公司税的MM理论高估了公司负债的好处，实际上，个人所得税在某种程度上抵消了公司利息支付减税的利益。43二、资本结构的其他理论（一）权衡理论观点强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是：债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。表达式VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）负债在为企业带来抵税收益的同时也给企业带来了陷入财务困境的成本。理解：财务困境成本直接成本：企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用等。间接成本：企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失。44基于权衡理论的企业价值与资本结构45（二）代理理论1.债务代理成本过度投资问题投资不足问题含义是指因企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象。是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象。发生情形（1）当企业经理与股东之间存在利益冲突时，经理的自利行为产生的过度投资问题；（2）当企业股东与债权人之间存在利益冲突时，经理代表股东利益采纳成功率低甚至净现值为负的高风险项目产生的过度投资问题。发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时（即企业具有风险债务），股东如果预见采纳新投资项目会以牺牲自身利益为代价补偿了债权人，因股东与债权人之间存在着利益冲突，股东就缺乏积极性选择该项目进行投资。462.债务代理收益

债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等。3.债务代理成本与收益的权衡模型扩展47（三）优序融资理论48

优序融资理论认为在考虑了信息不对称与逆向选择行为影响下，当企业存在融资需求时，首先是选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。

【例题·单项选择题】甲公司设立于2009年12月31日，预计2010年年底投产。假定目前的证券市场属于成熟市场，根据优序融资理论的基本观点，甲公司在确定2010年筹资顺序时，应当优先考虑的筹资方式是()。A.内部筹资B.发行优先股

C.增发股票D.向银行借款49【答案】D

【解析】根据优序融资理论的基本观点，企业的融资优序模式首选留存收益筹资，然后是债务筹资，而仅将发行新股作为最后的选择。但本题甲公司2009年12月31日才设立，2010年年底才投产，因而还没有内部留存收益的存在,所以2010年无法利用内部筹资，因此,退而求其次,只好选向银行借款。50第三节资本结构决策一、资本结构的影响因素内部因素通常有营业收入、成长性、资产结构、盈利能力、管理层偏好、财务灵活性以及股权结构等。外部因素通常有税率、利率、资本市场、行业特征等。具体影响负债水平收益与现金流量波动大的企业负债水平低成长性好的企业负债水平高盈利能力强的企业负债水平高一般用途资产比例高，特殊用途资产比例低负债水平高财务灵活性大的企业负债能力强51二、资本结构决策方法基本原则：企业应该确定其最佳的债务比率（资本结构），使加权平均资本成本最低，企业价值最大。52决策方法

资本成本比较法每股收益无差别点法企业价值比较法最佳债务比率（资本结构）53（一）资本成本比较法1.基本观点：选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。2.优缺点

优点：资本成本比较法仅以资本成本最低为选择标准，意味着企业价值最大化，因测算过程简单，是一种比较便捷的方法。

缺点：这种方法只是比较了各种融资组合方案的资本成本，难以区别不同的融资方案之间的财务风险因素差异，在实际计算中有时也难以确定各种融资方式的资本成本。P272【教材例10-5】54（二）每股收益无差别点法1.基本观点该种方法判断资本结构是否合理，是通过分析每股收益的变化来衡量。能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。2.融资的每股收益分析

每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。所谓每股收益无差别点，是指每股收益不受融资方式影响的EBIT水平。注意：有时会特指用销售收入来表示，则此时每股收益无差别点，是指每股收益不受融资方式影响的销售水平。55

EPS负债筹资无差别点权益筹资

EBIT每股收益无差别点：每股收益不受融资方式影响的EBIT水平56（二）每股收益无差别点法

3.决策原则当息税前盈余大于每股收益无差别点的息税前盈余时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；反之运用权益筹资可获得较高的每股收益。4.每股收益的无差别点的计算公式5.缺点：没有考虑风险因素57【教材例10-6】58

例题：华特公司目前有资本75万元，现因生产发展需要准备再筹资25万元，这些资金可以利用发行股票来筹集，也可利用发行债券来筹集。若：新股发行价为25元/股；预计息税前利润为200000元，所得税率为30%。下表列示了原资本结构和筹资后的资本结构。试选择最优筹资方案。59解：计算每股收益无差别点求得EBIT=68000元此时EPS=60结论：当EBIT>68000元时，应利用负债筹资；当EBIT<68000元时，应利用权益筹资当EBIT=68000元时，负债筹资与权益筹资的EPS相等。