审计学 第八章 资本预算

第八章资本预算

第一节项目评价的原理与方法第二节投资项目现金流量的估计第三节项目风险的衡量与处置

第一节项目评价的原理和方法一、项目评价的原理二、项目评价的方法一、项目评价的原理资本投资金融性资产投资生产性资产投资如股票、债券等所有权凭证长期投资:长期资产短期投资：流动资产1.新产品开发与现有规模扩张2.设备或厂房的更新3.研究与开发4.勘探5.其他（一）投资项目的主要类型（二）投资项目评价的程序提出各种投资方案估计项目的相关现金流量计算投资方案的价值指标价值指标与可接受标准比较对已接受的方案进行再评价

（三）投资项目报酬率、资本成本与股东财富的关系

资本投资评价的基本原理：投资项目的报酬率超过资本成本时，企业的价值将增加；投资项目的报酬率小于资本成本时，企业的价值将减少。这一原理涉及项目的报酬率/资本成本与股东财富的关系。

投资要求的报酬率是投资人的机会成本，即投资人将资金投资于其他同等风险资产可以赚取的收益。

企业投资项目的报酬率必须达到投资人的要求。

投资者要求的报酬率即资本成本，是评价项目能否为股东创造价值的标准。二、项目评价的方法项目评价的方法现金流量折现法贴现指标净现值法内含报酬率法回收期法会计报酬率辅助方法

（一）净现值法(NetPresentValue)

含义：净现值是指特定项目未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额，它是评价项目是否可行的最重要的指标。

计算净现值的公式：【例8-1】设企业的资本成本为10%，有三项投资项目。有关数据如表8-1所示。

净现值（A）=（11800×0.9091+13240×0.8264）-20000

=21669-20000

=1669（万元）

净现值（B）=（1200×0.9091+6000×0.8264+6000×0.7513）-9000

=10557-9000

=1557（万元）

净现值（C）=4600×2.487-12000

=11440-12000

=-560（万元）净现值法所依据的原理：假设原始投资是按资本成本借入的，当净现值为正数时偿还本息后该项目仍有剩余的收益，当净现值为零时偿还本息后一无所获，当净现值为负数时该项目收益不足以偿还本息。

这一原理可以通过A、C两项目的还本付息表来说明，见表8-2和表8-3所示。净现值法优点具有广泛的适用性，在理论上也比其他方法更完善。缺点净现值是个金额的绝对值，在比较投资额不同的项目时有一定的局限性。现值指数法（ProfitabilityIndex）1.含义：现值指数是未来现金流入现值与现金流出现值的比率。2.计算现值指数的公式为：现值指数=Σ未来现金流入的现值÷Σ未来现金流出的现值根据表8-1的资料，三个项目的现值指数如下：现值指数（A）=21669÷20000=1.08

现值指数（B）=10557÷9000=1.17

现值指数（C）=11440÷12000=0.95

3.与净现值的比较：现值指数是一个相对数指标，反映投资的效率；而净现值指标是绝对数指标，反映投资的效益。4.决策原则:当现值指数大于1，投资项目可行。

（二）内含报酬率法（InternalRateofReturn）

内含报酬率是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的折现率，或者说是使投资项目净现值为零的折现率。

净现值法和现值指数法虽然考虑了时间价值，可以说明投资项目的报酬率高于或低于资本成本，但没有揭示项目本身可以达到的报酬率是多少。内含报酬率是根据项目的现金流量计算的，是项目本身的投资报酬率。

内含报酬率法计算，通常需要“逐步测试法”。首先估计一个折现率，用它来计算项目的净现值；如果净现值为正数，说明项目本身的报酬率超过折现率，应提高折现率后进一步测试；如果净现值为负数，说明项目本身的报酬率低于折现率，应降低折现率后进一步测试。经过多次测试，寻找出使净现值接近于零的折现率，即为项目本身的内含报酬率。

基本指标间的比较

比较内容相同点第一，考虑了资金时间价值；第二，考虑了项目期限内全部的增量现金流量；第三，受建设期的长短、回收额的有无以及现金流量的大小的影响；第四，在评价单一方案可行与否的时候，结论一致。当净现值＞0时，现值指数＞1，内含报酬率＞资本成本率；当净现值＝0时，现值指数＝1，内含报酬率＝资本成本率；当净现值＜0时，现值指数＜1，内含报酬率＜资本成本率。区别点指标净现值现值指数内含报酬率指标性质绝对指标相对指标相对指标指标反映的收益特性衡量投资的效益衡量投资的效率衡量投资的效率是否受设定折现率的影响是（折现率的高低将会影响方案的优先次序）否是否反映项目投资方案本身报酬率否是【单选题】若净现值为负数，表明该投资项目()。

A.各年利润小于0，不可行

B.它的投资报酬率小于0，不可行

C.它的投资报酬率没有达到预定的折现率，不可行

D.它的投资报酬率超过了预定的折现率，不可行【答案】C【解析】净现值为负数，即表明该投资项目的报酬率小于预定的折现率，方案不可行。但并不表明该方案一定为亏损项目或投资报酬率小于0。【单选题】一般情况下，使某投资方案的净现值小于零的折现率（）。A.一定小于该投资方案的内含报酬率B.一定大于该投资方案的内含报酬率C.一定等于该投资方案的内含报酬率D.可能大于也可能小于该投资方案的内含报酬率【答案】B【解析】在其他条件不变的情况下，折现率越大净现值越小，所以使某投资方案的净现值小于零的折现率，一定大于该投资方案的内含报酬率。（三）回收期法(PaybackMethod)

回收期是指投资引起的现金流入累计到与投资额相等时所需要的时间。它代表收回投资所需要的年限。回收年限越短，项目越有利。在原始投资一次支出，每年现金净流入量相等时：

如果现金流入量每年不等，或原始投资是分几年投入的，则其计算公式为：（设M是收回原始投资的前一年）

回收期法的优点和缺点：

优点：回收期法计算简便，并且容易为决策人所理解，可以大体上衡量项目的流动性和风险。

缺点：忽视了时间价值，把不同时间的货币收支看成熟等效的；没有考虑回收期以后的现金流，也就是没有衡量盈利性；促使公司接受短期项目，放弃有战略意义上长期项目。

为了克服回收期法不考虑时间价值的缺点，人们提出了折现回收期法。折现回收期法是指在考虑资金时间价值的情况下以项目现金流量流入抵偿全部投资所需要的时间。它是使下式成立的n。A项目现金流量折现系数（10%）净现金流现值累计净现金流现值原始投资第1年流入第2年流入(20000)118001324000.90910.8264（20000）1072710942（20000）（9272）1670折现回收期=1+(9272÷10942)=1.85(年)表8-8单位：万元（四）会计报酬率法1.特点：计算时使用会计报表上的数据，以及普通会计的收益和成本观念。2.计算：3.优缺点：【计算题】某企业拟进行一项固定资产投资，投资额为2000万元，分两年投入，该项目的现金流量表（部分）如下：

现金流量表（部分）价值单位：万元建设期经营期合计0123456净收益-30060014006006002900净现金流量-1000-10001001000（B）100010002900累计净现金流量-1000-2000-1900（A）90019002900-折现净现金流量（资本成本率6％）-1000-943.489839.61425.8747.37051863.3t项目要求：（1）计算上表中用英文字母表示的项目的数值。（2）计算或确定下列指标：①静态回收期；②会计收益率；③净现值；④现值指数；⑤内含报酬率。【答案】（1）计算表中用英文字母表示的项目：（A）=-1900+1000=-900（B）=900-（-900）=1800（2）计算或确定下列指标：①静态回收期：静态回收期=（年）②会计收益率==29％③净现值为1863.3万元

④现值指数=⑤内含报酬率

I=26.94%第二节投资项目现金流量的估计三四一现金流量的概念二现金流量的估计固定资产更新项目的现金流量所得税和折旧对现金流量的影响五互斥项目的排序问题六总量有限时的资本分配七通货膨胀的处置

现金流量，是指在投资决策中一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。这里的现金，是广义的现金，它不仅包括各种货币资金，而且还包括项目需要投入企业的非货币资源的变现价值。例如一个项目需要使用原有的厂房、设备和材料等，则相关的现金流量是指它们的变现价值，而不是它们的帐面成本。

新建项目的现金流量包括现金流出量、现金流入量和现金净流量三个具体概念。一、现金流量的概念

（一）现金流出量

一个方案的现金流出量是指该方案引起的企业现金支出的增加额。例如，企业购置一条生产线，通常会引起以下的现金流出：◆购置生产线的价款。它可能一次性支出，也可能是分几次支出。◆垫支的营运资金。由于该生产线扩大了企业的生产能力，引起对流动资产需求的增加。企业要增加的营运资金，也是购置该生产线引起的，应列入该方案的现金流出量。只有在营业终了或出售（报废）该生产线时才能收回这些资金，并用于别的目的。（二）现金流入量

一个方案的现金流入量是指该方案所引起的企业现金收入的增加额。例如，企业购置一条生产线，通常会引起以下的现金流入：（1）营业现金流入。增加的生产线扩大了企业的生产能力，使企业的销售收入增加，扣除有关的付现成本后的余额，是该生产线引起的一项现金流入。（2）该生产线出售（报废）时的残值收入。资产出售或报废的残值收入，应作为投资方案的一项现金流入。（3）收回的营运资本。该生产线出售或报废时，企业可以相应增加流动资金，收回的资金可以用于别处，因此应将此作为该方案的一项现金流入。

（三）现金净流量

现金净流量是指项目引起的，一定期间现金流入量和现金流出量的差额。这里的“一定期间”，有时是指1年内，有时是指投资项目持续的整个年限内。流入量大于流出量时，净流量为正值；反之，净流量为负值。二、现金流量的估计

1.区分相关成本和非相关成本

差额成本、未来成本、重置成本、机会成本

沉没成本、过去成本、帐面成本

2.不要忽视机会成本

3.要考虑投资方案对其他部门的影响

——关联效应

4.对净营运资金的影响（净营运资金＝流动资产增量－流动负债增量）（一）更新决策的现金流量分析

1、更新决策现金流量的特点：

更新决策的现金流量主要是现金流出。即使有少量的残值变价收入，也属于支出抵减，而非实质上的流入增加。

2、确定相关现金流量应注意的问题：

1）旧设备的初始投资额应以其变现价值考虑继续使用旧设备；

2）设备的使用年限应按尚可使用年限考虑。三、固定资产更新项目的现金流量【例8-2】某企业有一旧设备，工程技术人员提出更新要求，有关数据如下：单位：万元假设该企业要求的最低报酬率为15%，继续使用与更新的现金流量见下图。（二）固定资产的平均年成本

1.含义：固定资产平均年成本是指该资产引起的现金流出的年平均值。

2.计算公式：

（1）如果不考虑时间价值，它是未来使用年限内的现金流出总额与使用年限的比值。

（2）如果考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内现金流出总现值与年金现值系数的比值，即平均每年的现金流出，有三种计算方法：

1）计算现金流出的总现值，然后分摊给每一年。

2）由于各年已经有相等的运行成本，只要将原始投资和残值摊销到每年，然后求和，亦可得到每年平均的现金流出量。

平均年成本=投资摊销+运行成本-残值摊销

3）将残值在原投资中扣除，视同每年承担相应的利息，然后与净投资摊销及年运行成本总计，求出每年的平均成本

3.使用平均年成本法需要注意的问题：

1）平均年成本法是把继续使用旧设备和购置新设备看成是两个互斥的方案，而不是一个更换设备的特定方案。因此，不能将旧设备的变现价值作为购置新设备的一项现金流入。对于更新决策来说，除非未来使用年限相同，否则，不能根据实际现金流动分析的净现值或内含报酬率法解决问题。

2）平均年成本法的假设前提是将来设备再更换时，可以按原来的平均年成本找到可代替的设备。（三）固定资产的经济寿命

含义：最经济的使用年限，使固定资产的平均年成本最小的那一使用年限。

图8-2固定资产的平均年成本现金流量应为税后现金流量

关注折旧对纳税的影响：四、所得税和折旧对现金流量的影响折旧是费用，但不是现金流出折旧方法对利润有较大影响所得税多少受利润大小的影响所得税是企业的一种现金流出1.税后成本和税后收入

【例8-4】某公司目前的损益状况见表8-11。该公司正在考虑一项广告计划，每月支付2000元，假设所得税税率为25%，该项广告的税后成本是多少?

税后成本=实际付现成本×(l-税率)税后收入=收入金额×(l-税率)

2.折旧的抵税作用(税收挡板)

【例8-5】假设有甲公司和乙公司，全年销货收入、付现费用均相同，所得税税率为25%。两者的区别是甲公司有一项可计提折旧的资产，每年折旧额相同。两家公司的现金流量见表8-12所示。

税负减少额=折旧×税率3.税后现金流量

公式1：根据现金流量的定义计算

营业现金流量=营业收入－付现成本－所得税公式2：根据年末营业结果来计算

营业现金流量=税后净利+折旧

证明：营业现金流量=营业收入－付现成本－所得税

=营业收入－(营业成本－折旧)－所得税

=营业利润+折旧－所得税

=税后净利润+折旧公式3：根据所得税对收入和折旧的影响计算

营业现金流量=收入×(1－税率)－付现成本×(1－税率)+折旧×税率投资额不同：净现值法优先项目有效期不同：共同年限法，等额（值）年金法（一）共同年限法

原理：假设投资项目可以在终止时进行重置，通过重置使两个项目达到相同的年限，然后比较其净现值。该方法也被称为重置价值链法。（二）等额年金法

计算步骤如下：

（1）计算两项目的净现值；

（2）计算净现值的等额年金额；

（3）假设项目可以无限重置，并且每次都在该项目的终止期

，等额年金的资本化就是项目的净现值。五、互斥项目的排序问题共同年限法等额年金法区别比较直观，易于理解，但是预计现金流的工作很困难。应用简单，但不便于理解。共同的

缺点（1）有的领域技术进步快，目前就可以预期升级换代不可避免，不可能原样复制；（2）如果通货膨胀比较严重，必须考虑重置成本的上升，这是一个非常具有挑战性的任务，对此两种方法都没有考虑；（3）从长期看，竞争会使项目净利润下降，甚至被淘汰，对此分析时没有考虑。（一）独立项目的含义所谓独立项目是指被选项目之间是相互独立的，采用一个项目时不会影响另外项目的采用或不采用。（二）独立投资项目的排序问题六、总量有限时代资本分配【提示】值得注意的是，这种资本分配方法仅适用于单一期间的资本分配，不适用于多期间的资本分配问题。通货膨胀是指在一定时期内，物价水平持续、普遍上涨的经济现象。通货膨胀会导致货币购买力下降，从而影响项目投资价值。通货膨胀对资本的影响表现在两个方面：一是影响现金流量的估计；二是影响资本成本的估计。名义现金流量=实际现金流量×（1+通货膨胀率）n

式中：n——相对于基期的期数在资本预算的编制过程中，应遵循一致性原则。名义现金流量用名义资本成本进行折现，实际现金流量用实际资本成本进行折现。这是评价指标计算的基本原则。七、通货膨胀的处置【例8-9】假设某项目的实际现金流量如表8-17所示，名义资本成本为12%，预计一年内的通货膨胀率为8%，求该项目的净现值。

第一种方法：将名义现金流量用名义资本成本进行折现。此时需要先将实际现金流量调整成为名义现金流量，然后用12%的资本成本进行折现。具体计算过程如表8-18所示。

第二种方法：将实际现金流量用实际资本成本进行折现。此时需要将名义资本成本换算实际资本成本，然后再计算净现值。具体计算过程如表8-19所示。实际资本成本=(1+名义资本成本)÷(1+通货膨胀率)-1=(1+12%)÷(1+8%)-1=3.7%

可以看到，两种计算方法所得到的结果是一样的。注意实际资本成本近似等于12%的名义资本成本与8%的通货膨胀率的差额，因此通货膨胀不严重时无需进行通货膨胀调整。第三节项目风险的衡量与处置一、项目风险分析的主要概念二、项目系统风险的衡量与处置三、项目特有风险的衡量与处置一、项目风险的主要概念（一）任何项目都有风险

（二）项目风险的类别

结论：唯一影响股东预期收益的是项目的系统风险。图8-3项目风险的衡量（三）项目风险处置的一般方法1.调整现金流量法是把不确定的现金流量调整为确定的现金流量，然后用无风险的报酬率作为折现率计算净现值。基本思路：先用一个肯定当量系数把有风险的现金收支调整为无风险的现金收支，然后用无风险的折现率去计算净现值，以便用净现值法的规则判断投资项目的可取程度。

肯定当量系数（at），是指不肯定的一元现金流量期望值相当于使投资者满意的肯定的金额的系数。它可以把各年不肯定的现金流量换算成肯定的现金流量。

at与现金流量风险程度（反向变动关系）：风险程度越大，肯定当量系数越小。

2.风险调整折现率法这种方法的基本思路是对高风险的项目采用较高的折现率计算净现值。3.两种方法的区别调整现金流量法在理论上受到好评。风险调整折现率法在理论上受到批评，因其用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整，导致夸大了远期风险。

实务上被普遍接受的做法是：根据项目的系统风险调整折现率即资本成本，而用项目的特有风险调整现金流量。

二、项目系统风险的衡量与处置（一）加权平均成本与权益资本成本

1.计算项目净现值的两种方法

【例8-12】某公司的资本结构为负债60%，所有者权益为40%；负债的税后成本为5%，所有者权益的成本为20%，其加权平均成本为：

加权平均成本=5%×60%+20%×40%=11%

该公司正在考虑一个投资项目，该项目需要投资100万元，预计每年产生税后（息前）现金流量11万元，其风险与公司现有资产的平均风险相同。该项目可以不断地持续下去，即可以得到一个永续年金。公司计划筹集60万元的债务资本，税后的利息率仍为5%，企业为此每年流出现金3万元；筹集40万元的权益资本，要求的报酬率仍为20%。

按照实体现金流量法，项目引起的公司现金流入增量是每年11万元，这个现金流应由债权人和股东共享，所以应使用两者要求报酬率的加权平均数作为资本成本。

净现值=实体现金流量÷实体加权平均成本-原始投资

=11÷11％-100=0

按照股权现金流量法，项目为股东增加的现金流量是每年8（11-3）万元，这个现金流量属于股东，所以应使用股权资本成本作为折现率。

净现值=股权现金流量÷股东要求的收益率-股东投资

=8÷20％-40=02．结论：（1）两种方法计算的净现值没有实质区别。不能用股东要求的报酬率去折现企业实体的现金流量，也不能用企业加权平均的资本成本折现股权现金流量。

（2）折现率应当反映现金流量的风险。股权现金流量的风险比实体现金流量大，它包含了公司的财务风险。实体现金流量不包含财务风险，比股东的现金流量风险小。

（3）增加债务不一定会降低加权平均成本。

（4）实体现金流量法比股权现金流量法简洁。【例题·多选题】计算投资项目的净现值可以采用实体现金流量法或股权现金流量法。关于这两种方法的下列表述中，正确的有（）。A.计算实体现金流量和股权现金流量的净现值，应当采用相同的折现率B.如果数据的假设相同，两种方法对项目的评价结论是一致的C.实体现金流量的风险小于股权现金流量的风险D.股权现金流量不受项目筹资结构变化的影响【答案】BC【解析】计算实体现金流量的净现值时，应当使用企业的加权平均资本成本作为折现率，计算股权现金流量的净现值时，应当使用股权资本成本作为折现率，所以A错误；采用实体现金流量法或股权现金流量法计算的净现值没有实质的区别，二者对于同一项目的判断结论是相同的，所以B正确；股权现金流量中包含财务风险，而实体现金流量中不包含财务风险，所以实体现金流量的风险小于股权现金流量，即C正确；在计算股权现金流量时需要将利息支出和偿还的本金作为现金流出处理，所以，股权现金流量的计算受到筹资结构的影响，所以D错误。（二）使用加权平均资本成本的条件

使用企业当前的资本成本作为项目的资本成本，应具备两个条件：一是项目的风险与企业当前资产的平均风险相同；二是公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资。

在等风险假设和资本结构不变假设明显不能成立时，不能使用企业当前的平均资本成本作为新项目的资本成本。

（三）投资项目系统风险的衡量

可比公司法β资产不含财务风险；β权益既包含了项目的经营风险，也包含了目标企业的财务风险。三、项目特有风险的衡量与处置

在项目评估时，要考虑项目的特有风险，并且项目的特有风险非常重要。

首先，项目的特有风险、公司风险和系统风险有高度的相关性。其次，项目的公司风险和系统风险是很难计量的。衡量项目的特有风险比衡量项目的公司风险和系统风险要容易。衡量项目特有风险的方法主要有三种：敏感性分析、情景分析和模拟分析。（一）敏感性分析

投资项目的敏感性分析，是假定其他变量不变的情况下，测定某一个变量发生特定变化时对净现值（或内含报酬率）的影响。敏感性分析主要包括最大最小法和敏感程度法两种分析方法。主要步骤最