2025年宏观经济与资本市场展望：逆流而上-长江证券-2024.12.17

——2025年宏观经济与资本市场展望长江证券研究所宏观研究小组••证券研究报告•分析师及联系人分析师于博SAC执业证书编号：S0490520090001SFC执业证书编号：BUX667目录01迎接特朗普2.0时代目录02经济修复仍有波折03化债落地，迎接宽松04从加杠杆，到宽信用01迎接特朗普2.0时代本届特朗普政府特征之一：更高的支持率图：特朗普高票当选，且获得7大摇摆州全票支持图：本次选举共和党以明显优势成为参众两院多数党（票）总统选举结果总统选举结果七个摇摆州结果七个摇摆州结果特朗普特朗普特朗普66参议院参议院众议院众议院共和党共和党共和党资料来源：美联社，CNN，长江证券研究所（2024年选举数据截至2024年12月2日12:00）5本届特朗普政府特征之二：更务实的团队图：特朗普内阁组建情况（任命时间为大选日到提名日之间的天数）政策主张——俄亥俄州立大学政治学和哲学学士，耶鲁大学法律博士。曾在美国海军陆战队服役并参加关税；外交上反对继续援乌；移民方面主张民内阁部长8对冲基金KeySquareGroup特朗普的核心经济顾问，也是今年的最著名筹款人之一7平台多次为特朗普政策辩护，还在关键议题上与特朗普特朗普的长期政治盟友，曾以高级顾问和律师的身应对他的首次弹劾；2024年领导特朗普美国优先政策研究所的9特朗普还提名他兼任新成立的美国国家能源委员会——特朗普的竞选捐款人之一，在特朗普新政府过渡团队担任联合主/9/—在特朗普第一任期内，曾担任白宫机遇与振兴委员会的从政前为电视真人秀明星，曾是美国国会众议服务委员会成员。从国会卸任后，在福克斯商—特朗普的支持者，达菲曾在2017年公开发声支持特朗普朗、叙利亚等国民众的旅行禁令，并在2021年鼓励特朗石油大亨，能源技术解决方案公司Liberty否认气候变化存在。支持化石燃料，反对限制燃烧温室气体排放。推动液化天然气（LN—2020年竞选作为超级PAC主席帮助特朗普964—7支持特朗普，担任州长期间至少五次将本州特朗普的忠实支持者，在反对全球公共卫生事件管控6资料来源：中新网、中青网、复旦发展研究院，新华网，VOA，央视网，BBC，华尔街见闻，长江证券研究所特朗普1.0时代回顾：经验不足，政策多落地不力图：特朗普任期内承诺落地情况（件）图：特朗普任期内承诺未兑现原因（件）8645200未进一步兑现后未实质04204004收600011042001410200001000业10003002犯罪治安20001103气候与能源200130000000101000202000政府改革10000211外交000020012100000001003001社会福利000001010000000064262资料来源：PolitiFact，长江证券研究所资料来源：PolitiFact资料来源：PolitiFact，长江证券研究所资料来源：PolitiFact，长江证券研究所7特朗普2.0时代展望：政策有望加速落地图：特朗普和拜登竞选时承诺比较1）基础设施投资；2）清洁能源投资；3）保护工人权益，提供公平的竞争环境；5）为农场降本增收；6）促进企业竞争，加强反垄断1）放松不必要的商业监管；2）废除拜登人工打击行动；4）发展航天；5）重振汽车工业；6）振兴工业，优先1）对外国生产商加征关税；2）购买美国货；3）取消中国最惠国1)投资于清洁能源和应对气候变化；2)减少对化程；4）扩大清洁能源开发；5）加强环保监管；6）取消石油天然气补贴；7）加强环境保护；8）1)建立公平的税法，增加对高收入者的税收（对亿万富翁至少），万美元的美国人的联邦税；2)提高企业税至28%；3）将跨国公司的海外收入税率提税提高到4%；5）提高公司和私人飞机的燃油税；6）取消在高管薪酬上获得的税“同类交换”漏洞；8）加大对未能缴纳欠税的富人和1)扩大《平价医疗法案》的覆盖范围；2)降低处方制在2000美元；4）增加医疗保健人员供给；5）扩大医疗保险对心理健康护理的覆盖；6）致外交：1)加强北约，继续与盟友深度合作；2)促进加沙停火，支持巴勒斯坦建国，但仍继续怖主义代理人；3）支持乌克兰；4）继续对华奉行小院高墙政策，维护台海和平；5）帮助外交：1）以实力结束全球混乱，恢复和平；2）确保1）打击非法移民，扩大移民执法队伍；2）打击毒品非法贩运，1）加大移民执法力量，限制、驱逐非法移民；2）完成边境墙建4）将被贩运的儿童移送回原籍国；5）加强移民审查制度；6）结束连锁移民；71）提名多元化的最高法院法官；2）颁布平等法案；3）终结薪酬少数群体与残疾人的平等权利；6）打击反犹主（跨性别）男性参加女子运动；3）宗教信仰自1）保障投票权；2）提高选举支出透明度-8资料来源：《美国2024年大选民主党党纲》，《美国2024年大选共和党党纲》，长江证券特朗普2.0时代展望：政策有望加速落地图：共和党纲（2024）：具体承诺有何新意？1）放开能源生产限制、终止社会主义绿色新政；2）削减不必要的政府开支；3）放松不必要的监管；4）限制、驱逐非法移民，以降低住房、教育和医疗成本；5）以实力促和平，结束战争，地缘政治稳定将降低大宗商品价格1）确保边境安全，完成边境墙建设，并加强移民执法力量；2）执行移民法，结束非法移民帮派暴力、贩毒的损害；3）驱逐非法移民；4）加强移民审查；5）削减对庇护管辖区的资金；6）择优移民，结束连锁移民。1)减少监管；2）永久实施特朗普减税和就业法案，取消小费税，并寻求进一步减税；3）公平贸易，优先购买国内产品，供应链回流，重新谈判公平互惠的贸易协定；4）实现能源独立，提高能源产量，简化许可程序，终止扭曲传统能源市场的限制；5）倡导创新，推动比特币、AI和航空领域的发展1）住房可负担，降低通胀以降低贷款利率，增加土地供给，对首次购房者提供税收优惠，削减监管；2）教育可负担，降低高等教育成本；3）医疗可负担，促进医疗行业的竞争，提供可选择的医疗保险方案；4）生活可负担，削减监管，降低能源成本，推行降低生活成本的政策。1）平衡贸易逆差，对不公平的贸易行为加征关税；2）取消中国最惠国待遇，取消基本商品进口，阻止中国购买美国房地产和工业；3）重振汽车工业，削减监管，取消拜登电动汽车政策，阻止从中国进口汽车；4）供应链回流；5）购买美国货，雇佣美国人，禁止外包公司与政府做生意；6）制造业回流，重新成为制造业大国。1）不会削减医疗保障，确保社会保障长期可持续性；2）医疗保险可持续，不会削减医疗保险，避免非法移民纳入医保名单而造成财政压力；3）扩大初级保健服务；4）保障居家养老，通过削减监管、税收抵免的方式增加护理人员供给；5）确保以上计划的长期偿付能力。1）支持优秀和注重家长权利的学校，终止教师终身制，采用教师绩效工资；2）支持各州全民择校，扩大529教育储蓄账户；3）强调学生的就业和职业培训，抵制政治化的教育，资助职业培训项目；4）改革学校纪律标准，打造安全、有保障、无毒品的学校’5）恢复父母教育权利，阻止学校种族歧视；6）确保孩子学习知识和技能，而非左翼宣传；7）促进公平和爱国教育；8）尊重学生的宗教自由；9）关闭教育部将教育移送回各州。1）支持家庭权力；2）增加警力，解决无家可归问题，恢复街道秩序；3）加强对华盛顿的联邦控制。恢复首都秩序；4）为无家可归的退伍军人提供住所和医疗，扩大退伍军人医疗保健选择；5）降低学费，对歧视学校提起民权诉讼；6）打击反犹主义；7）恢复古典文科教育；8）促进公共建筑美化，保护自然宝藏；9）尊重美国历史，歌颂美国英雄。1）阻止武器化的政府，终止政治迫害；2）废除言论审查制度；3）捍卫宗教自由，打击反基督教偏见；4）反对晚期堕胎，将堕胎权返回各州；5）终结左翼性别疯狂，反对跨性别；6）确保选举公正；7）重视关岛、北马里亚纳群岛联邦、美属萨摩亚、美属维尔京群岛和波多黎各等领土。1）外交政策以美国根本利益为中心；2）实现军队现代化，投资尖端研究，提高军队薪资，解雇左翼民主党人；3）加强军事联盟，确保盟友投资共同防御义务和恢复欧洲和平，支持以色列并寻求中东和平，支持印太地区主权国家；4）加强经济、军事和外交能力；5）保卫美国边境；6）重振工业基础，优先考虑国防关键行业。7）保护关键基础设施，提高关键系统和网络安全标准。9特朗普政策可能的影响之一：攘外安内，二次通胀风险图：11月下旬以来，市场调升核心PCE预期（%）图：市场调降降息预期23/1224/1024/1123/1224/1024/11 资料来源：彭博，长江证券研究所 资料来源：CME，长江证券研究所。注：数据截至北京时间2024年12月3日14:00特朗普政策可能的影响之二：政策刺激，透支美元信用图：美国联邦财政盈余及其占GDP比重（十亿美元，%）图：美国未偿公共债务总额及债务上限0美国:联邦财政盈余美国:联邦财政盈余美国:占GDP比例:联邦42050资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所特朗普政策可能的影响之三：以邻为壑，冲击出口汇率图：特朗普1.0时期，加征关税对人民币汇率和我国出口增速的影响（%）人民币汇率出口当月同比增速(右)布对1250亿美元中国输美商品加征15%关税，9月1日生效布对1250亿美元中国输美商品加征15%关税，9月1日生效两国元首通话，双方经贸领域高层接触恢复2019年12月13日，中美达成第一阶段经贸协议，拟将对约1200亿美元中国商品加征关税由15%下两国元首通话，双方经贸领域高层接触恢复02018年6月16日，宣布对约500亿美元中国340亿于7月6日生效、160亿于8月24日生效资料来源：Wind，清华国际金融与经济研究中心，新华网，长江证券研究所02经济修复仍有波折本轮经济下行不同以往：量的增长偏弱，价也持续收缩GDP平减指数同比增速（%）GDP平减指数同比增速（%）50图：名义GDP增速持续低于实际GDP增速（%）50资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券本轮经济下行不同以往：产能周期压制，库存节奏打乱图：工业企业库销比持续维持在2010年以来新高（%）90%80%70%60%50%图：营收增速波动，导致今年库存周期阶段频繁切换（%）50产成品库存同比营收同比（250资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券产能再迎扩张，但需求不足令产能利用率趋势下行图：工业产能利用率逐渐步入下行通道（%）资料来源：Wind，长江证券研究所图：多数行业产能利用率5年分位值低于50%（%）_。%有横备。资料来源：Wind，长江证券研究所政策“转向”始于7月三中全会，9月末再次加码图：政策在7月末迎来转向，并在9月末迎来加码 第二阶段：9/24一行一局一会发布会以来资料来源：国新办、新华社，长江证券研究所7月末政策见效相对滞后，8-9月宏观数据未见改善迹象图：7月-9月，反映经济流量和价格韧性的数据持续下探（%）50资料来源：Wind，长江证券研究所图：7-9月，融资数据反映经济整体扩表动能下降（亿元）0资料来源：Wind，长江证券研究所国补叠加“双十一”，令消费增速回升超预期回升图：汽车、家电高频销量/销售额同比增速持续走高（%）0资料来源：长江汽车、长江电新、产业在线，长江证券研究所图：双十一提前带动多数品类零售额同比增速回升（%） -资料来源：Wind，长江证券研究所9月底政治局会议首次提前一个月召开，政策明显加码表：9月政治局会议的总量政策表：9月政治局会议的结构性政策量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，资料来源：新华社，长江证券研究所量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘人口、零就业家庭等重点人群就业工作，加强对大龄、残疾资料来源：新华社，长江证券研究所图：图：2021年以来宽 全面降准全面降准下调OMO、下调SLF全面降准全面降准 资料来源：Wind，长江证券研究所上半年货币政策稳健的背后：币值稳定与金融稳定图：美元指数与美元兑人民币汇率（1973年3月=100资料来源：Wind，长江证券研究所图：银行存贷款利率与净息差（%）6543210工商银行:存款利率:定期:5年工商银行:存款利率:定期:1年资料来源：iFinD，长江证券研究所降准有什么用：呵护流动性，但更是配合财政发力图：我国存款准备金率水平（%）50存款准备金率:大型存款准备金率:中小型存款准备金率:大型存款准备金率:中小型图：历年新增专项债累计发行进度（%）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所；注：数据更新截至2024-12-15。降息有什么用：降低融资成本、缓和居民还贷压力图：工业企业营收利润率和贷款利率(%)图：房贷利率VS理财收益率（%）99876554320 资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：iFinD，长江证券研究所从宽货币到宽信用的传导，还要等多久？图：社融增速与信贷增速（%）社融增速社融剔除政府债增速信贷增速9876资料来源：Wind，长江证券研究所一般公共预算支一般公共预算支出一般公共预算收入政府性基金收入政府性基金支出国债净融资特别国债一般债专项债2023A2024预算规模2024预算增速2023年1-10月2024年1-10月216,784223,9503.3%3.3%187,494184,98141,24833,40027,16928,2427,015274,5742023A7,200285,4902024预算规模 4.0%2024预算增速6,573215,7342023年1-10月6,558221,4652024年1-10月70,70570,8020.1%0.1%43,79535,46239,55539,00039,55539,00010,000120,19410,00018.6%18.6%36,78272,8999,20039,10170,1072024年1-10月同比2024年1-10月增速悲观假设：全年收入增速-1% -2,5131,073-155,7312024年1-10月同比 -1.3%3.9%-0.2%2.7%2024年1-10月增速悲观假设：全年收入增速-15%-8,333-8,333-19.0%2,3196.3%-2,792-3.8%2,3196.3%2024年预计规模214,61633,4007,200276,1562024年预计规模60,09910,00039,000109,491预计数-预算数-9,334-9,334预计数-预算数-10,70310,00039,000-10,703完成度95.8%96.7%完成度84.9%91.1%中性假设：全年收入增速0%中性假设：全年收入增速-10%2024年预计规模216,78433,4007,200278,3242024年预计规模63,72210,00039,000113,114预计数-预算数-7,166-7,166预计数-预算数-7,080-7,080完成度96.8%97.5%完成度90.0%94.1%乐观假设：全年收入增速3%乐观假设：全年收入增速-5%2024年预计规模预计数-预算数223,288-66233,4007,200284,828-6622024年预计规模预计数-预算数67,262-3,54010,00039,000116,654-3,540完成度99.7%99.8%完成度95.0%97.1%资料来源：Wind，长江证券研究所；注：假设国债净融资、一般债、专项债、特别国债的发行，以及结转地方隐债化解：城投有息60万亿，中央认定14.3万亿图：历次全国摸查的地方政府债务规模情况（万亿元）图负有偿还责任负有担保责任可能承担一定救助责任的债务0资料来源：财政部，长江证券研究所资料来源：财政部，长江证券研究所03地方化债，中央举债前三季度，地方政府专项债发行进度为何较慢？2020年2021年图：历年新增一般债累计发行进度（%）资料来源：Wind，长江证券研究所；数据更新截至2024-12-15图：2024年10月12日、11月8日新闻发布会中关于化债政策的表述对比2024年以来，经履行相关程序，财政部已经安排债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账从2024从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务。《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，议案提出，建议增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。新增债务限额全部安排为专项债务限资料来源：财政部，中国人大网，长江证券研究所专项债第一用途：化债，2015-2018置换12万亿图：历次全国摸查的地方政府债务规模情况（万亿元）图：2015-2018年置换债券是主要发行种类（万亿，%）5086420 资料来源：审计署，长江证券研究所资料来源：Wind，企业预警通，长江证券研究所专项债第二用途：地产，2017-2019年大比例投向地产图：历年专项债支持领域2017-2018年2017-2018年《关于试点发展项目收益与项债券品种的通知》域2019年2019年4.生态环保项目产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目2021年2021年《关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知》4.生态环保项目小区改造；保障性租赁住房；棚户区改造主要支持在建收尾2022年2022年《国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》4.生态环保租赁住房）2023年2023年保障性安居工程领域新增城中村改造、保障性住房两个投向资料来源：国务院，财政部，长江证券研究所专项债第二用途：地产，最高比例曾高达70%图：历年专项债资金用于地产相关领域项目的规模及占比（亿元，%）0土地储备投向保障性安居工程投向土地储备+保障性安居工程占比（右）20170资料来源：Wind，企业预警通，长江证券研究所；注：2024年数据更新至2024-10-12，此处保障性安居工程包括棚改、旧改、保障性租赁住房等保障性安居工程项目。专项债第三用途：基建，2020年开始大比例用于基建图：历年新增专项债投向基建的规模及占比（亿元，%）图：2024年新增专项债投向结构（亿元，%）0其他项目类别市政和产业园区基础设施33%冷链物流设施2%其他项目类别市政和产业园区基础设施33%城镇老旧小区改造3%政府收费公路4%其他4%棚户区改造8%轨道交通5%棚户区改造8%医疗卫生7%铁路8%农林水利医疗卫生7%铁路8%农林水利6%12,00010,0008,0006,0004,0002,00002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-1180%70%60%2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-1180%70%60%50%40%30%20%10%0%新增专项债特殊新增专项债特殊新增专项债占比（右）资料来源：企业预警通，长江证券研究所；注2024年数据为1-9月情况，计算占比时，分母端为用于项目建设的新增专项债规模总和，限额空间的产生，一个是节省，一个是还债普通国债超发国债限额空间产生原因1：因新增限额未普通国债超发国债限额空间产生原因1：因新增限额未使用完产生中央赤字特别国债不计入赤字的特别国债不计入赤字的中央债务地方一般债地方一般债新增一般债再融资一般债新增专项债再融资专项债地方专项债限额空间限额空间产生原因2：因核减政府存量债务产生地方赤字地方赤字特殊再融资一般债特殊再融资一般债不计入赤字的不计入赤字的地方债务特殊再融资特殊再融资专项债资料来源：长江证券研究所但限额空间的区域分布不均衡，集中于经济税收大省2023年地方债务限额空间2024年用于化债的债券发行情况2023年用于化债的债券发行情况2023年地方债务限额空间2024年用于化债的债券发行情况图：分省特殊再融资债发行规模及其限额空间(亿元)特殊再融资专项债2024472,5110982图：分省特殊再融资债发行规模及其限额空间(亿元)特殊再融资专项债2024472,511098221628150256481405519801,2881,2551,2273857718785723857715154437547348420,000特殊再融资一般债20230041254507027750201,6066828935378403504222338,8737,083特殊再融资一般债20243279304771636663737845539926909725928限额空间2023年末1,5031,0747726676386325215114554392632612122111,0475295093573042612422928239,694特殊新增专项债2024080005026156692092625013780337391463486520215793514032342232098,778专项债限额空间2023年末9416136483733777925721722527341822944383028727421657,5004,795特殊再融资专项债2024962988504365616267714142712959664835此轮用于化债资金累计发行2484,5481,9932,2621,3099651,2101,3561,5453,2232,3662,2276742785614,5133,4722,4741,8491,5452,0811,5929333441,9372101,08222,03328,448一般债限额空间2023年末562504426399290558375304286296786092264012714595762474,900特殊再融资专项债2023004308634362006586053552733044270地区北京北京江苏上海湖北四川新疆河北福建陕西浙江广东江西安徽湖南山东河南山西海南西藏贵州天津云南内蒙古吉林辽宁广西甘肃宁夏重庆青海黑龙江35104170278624464非高风险非高风险地区0020146064066202012个高风12个高风险地区2460全国合计其中：12省合计全国合计其中：12省合计非12省合计待分配资料来源：Wind，财政部，长江证券研究所；注：数据更新截至2024-12-15。严格来说，本轮并非是第一轮，而是第三轮化债图：历年用于债务置换的债券发行规模（亿元）置换一般债置换专项债特殊再融资一般债特殊再融资专项债特殊再融资专项债（置换隐债）资料来源：Wind，企业预警通，长江证券研究所；注：2024年数据更新至2024-12-15。图：税收收入规模及增速（亿元，%）图：土地出让收入规模及增速（亿元，%）000资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所财政预算安排：广义赤字率7.1%，广义支出8%0广义赤字率2广义赤字率3资料来源：Wind，财政部，长江证券研究所入赤字的新发特别国债；广义赤字2则是在广义赤字1的基础上考虑2023年万亿增发国债跨期使用的影响，其与广义赤字1的数据仅在2023、2024年有所差异；广义赤字3=广义赤字资料来源：Wind，长江证券研究所为什么会有地方债务：央地财权与事权不匹配图：2023年全国财政四本账央地收支规模及占比（亿元，%）中央本级转移支付地方本级全国收入收入占比收入占比收入占比第一本账一般预算收入2167959956746%47%第二本账政府性基金收入7070744188936628994%第三本账国有资本经营收入6742226445447866%第四本账社会保险基金收入2716中央本级转移支付地方本级全国支出支出占比支出占比支出占比第一本账一般预算支出2746233821923640386%第二本账政府性基金支出48518939642795%第三本账国有资本经营支出43%45第四本账社会保险基金支出990960%271698705资料来源：财政部，长江证券研究所1994年分税制改革：中央上收财权，事权仍主要在地方图：中国央地财政收入分布情况（%）0资料来源：Wind，长江证券研究所图：中国央地财政支出分布情况（%）0资料来源：Wind，长江证券研究所加大税负，下放财权，举债老路，还是中央加杠杆？图：中美日中央政府部门杠杆率对比（%）0美国联邦政府杠杆率日本资料来源：Wind，美国普查局，日本财务省，日本总务省，企业预警通，长江证券研究所图：中美日地方政府部门杠杆率对比（%）图：中美日地方政府部门杠杆率对比（%）004从加杠杆，到宽信用如何走出通缩：中国1998年房改+2001年加入WTO图：CPI、房地产开发投资完成额、出口年度同比增速（%）0房地产开发投资完成额同比出口同比CPI同比(右)11日，中国正式加入WTO如何走出通缩：中国2014年最后一轮刺激房地产图：CPI、房地产开发投资完成额当月同比增速（%）2014年9月30日，央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作2014年9月30日，央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，将首套房认定标准放宽为“认贷不认房”2015年330新政，放宽二套首付、下调营业税免征期限2015年12月，中央经济工作会议强调“消化库存，稳定房地产市场”2015年8月26日，住建部、国开行发布《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》2015年11月，习总书记在中央财经领导小组第十一次会议上强调“要化解房地产库存”CPI当月同比房地产开发投资当月同比(右)502014-012014-042014-072014-10201换个视角看：想要走出通缩，需要有部门有所动作图：银行新增各类实体债权（亿元）0新增政府及其他债权新增企业债权新增居民债权资料来源：Wind，长江证券研究所为什么融资领先投资：先有债务扩张，再有资产扩张0864图：政府加社会融资总量增速、GDP增速（%）0864融资总量余额增速(领先1个季度)资料来源：Wind，长江证券研究所为什么是大财政？逃不开的人口周期资料来源：Wind，长江证券研究所00资料来源：Wind，长江证券研究所为什么是大财政？逃不开的人口周期图：主要国家人口老龄化比例及预测（%）图：劳动力数量对经济增长的贡献率测算（%）050资料来源：联合国，长江证券研究所；注：阴影部分为联合国人口署测算数据，未来实际走势情况或与测算有所差异。资料来源：央行《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》（2021年），长江证券研究所人口下行周期，日本情况：没有最宽松，只有更宽松2010.10-松QQE3.4--率-率00164200资料来源：Wind，日本银行，长江证券研究所人口下行周期，日本情况：财政发力，先基建后福利新党菅义伟内阁野田内阁菅直人内阁鸠山由纪夫内阁麻生内阁福田康夫内阁宇野内阁5党菅义伟内阁野田内阁菅直人内阁鸠山由纪夫内阁麻生内阁福田康夫内阁宇野内阁5安倍内阁阁阁阁000公共事业费占比社会保障费占比文教及科学振兴费占比0其实美国才是大财政的先行者：战争、危机与福利重大事件联邦债务/GDP（%）大萧条时期大通胀时期金融危机全球公共0-."*.土地财政如何走出通缩：凯恩斯主义财政刺激图：罗斯福新政的主要政策举措救济穷人挽救农业、工业危机整顿金融秩序，克服银行业危机救济穷人挽救农业、工业危机开展“以工代赈”项目，包括治理开展“以工代赈”项目，包括治理田纳西河流域，建立协调一致的铁路运输系统等。地方政府安排用于各项公共工程的资金共达140亿美元，同期GDP现复农产品的均衡价格，主要措施包括缩减播种面积和牲畜总数并予以出台《国家工业复兴法》，中止了反托拉斯法，拟定行业公平竞争准则，并规定了最低工资额和最高工作时数等。……签署“联邦紧急救济法案”，要求联邦批准各州直接进行失业救济，并要求国会拨出一笔5亿美元的款项，以贷款和捐赠的方式给州。的人提供退休金，向老年穷人提供财政资助，提供失业和残废保险以及遗属抚恤金等。保险金的来源一半是由在职工人和企业主各支付相当工人工资1％的保险费，另一半则由联邦政府支付。1933.3.8，要求2月1日以后向各银行提取过黄金的在3月13日前退回至储存的银行。获得管制信贷、通货、黄金、白银和外汇交易的紧急权力。通过《1993年银行法》，要求对商业银行吸收定期存款加以利息最和投资银行业务;建立存款保险公司等。……资料来源：杨目,赵晓,范敏.罗斯福“新政”:评价及启示[J]，夏清成,菅明军.美国大财政时代：宽货币债券长牛，宽财政股市企稳上行00+固收类基金（万亿日元）股票类基金（万亿日元）86420风险提示1、美国通胀存在超预期的可能性：一方面，当前数据来看美国通胀延续回升，通胀反弹风险已经初步显现，另一方面，展望明年，特朗普“对内减税+对外加关税”的政策组合或会进一步带来二次通胀风险，综合而言美国通胀存2、外部环境或影响政策选择。考虑到美国候任总统特朗普尚未明确对外强硬政策以何种节奏落地，内需刺激政策或需要根据应3、政策发力可能滞后：决策层或等待经济数据验证增量政策效果，考虑到经济数据在年末受春节错位影响，政策绩效显现或需明年3月数据检验，政策4、地方化债对经济的拉动效果超预期。2024年财政部披露“6+4+2”化债方案，预计五年节省地方利息支出6000亿元，同时将原本地方政府用来化5、地产销售及投资修复进度超预期：随着居民就业和收入的持续恢复，居民信心逐步企稳，以及稳地产等系列支持政策下，地产销售以及投资或逐步企更多研究服务，请访问长江研究小程序线上会议线上会议电脑端请访问htps:///虹口区新建路200号国华金融中心B栋22、23层武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦37楼西城区金融街33号通泰大