2024年使命与彷徨：国有上市公司市值管理专题研究报告-和君

目录国有上市公司的群体特征 2国有上市公司的市值管理现状分析 9ROE最高，估值却最低 9长于分红，短于激励；钝于回购，敏于重组 10激励：地方国企的激励力度最弱 10分红：央企最强，地方国企次之，非国企最弱 11回购：国央企回购积极性最弱 11并购：地方国企上市公司最为积极 12地方国资是ST与*ST风险最大的群体 12收购上市浮亏问题引人担忧 15国有上市公司市值管理的命题与处境 18国有上市公司市值维度面临的四大命题 18风险化解是当前许多国资上市公司需要面对的问题 18部分国有上市公司市值维度考核体系缺位 18部分国资股东对上市公司的认知和定位存在偏差 19部分国企上市公司产业方向不够清晰 20国有上市公司开展市值管理的难题和困境 21首先，是国有企业和上市公司的经营治理逻辑差异 21其次，是国企经理人的任期制使得上市企业长期战略摇摆 21第三，市值管理长期内涵外延界定不清，是个敏感问题 21第四，股权激励缺位，利益本身缺乏一致性 22国有上市公司市值管理的模型与建议 23国有上市公司市值管理的模型 23基础认识模型 23实操行动框架 24对国有上市公司市值和资本战略的几点建议 25结语：使命与彷徨 272024年，国务院国资委提出全面推开央企控股上市公司市值管理考核后的第一年，市值管理作为国央2024202411292024411月151010值管理”的内涵和具体举措正式在证监会的官方文件中得到了明确的界定。A6A股整体的高质量发展水平。使命与彷徨 -1- 国有上市公司市值管理专题研究1 国有上市公司的群体特征A股的总体成分股构成按照产权性质分为央企、地方国企以及非国有企业（包括民营、外资、202483027.616.5万亿33.444.1A股总市值的比例为59.9%。相比之下，2014年这个数字为21.1万亿。如果从数量上划分，央企为466家，地方国企998家，非国有企业3884家。这意味着央企、地方国企和非国有企业的平均市值分别为592亿、165亿、86亿。毫无疑问，央企和地方国企上市公司的平均市值要更大，这符合大家对国央企的一般印象。A股上市公司的骨干企业、中流砥柱企业。一个基本的认知是，国央企的市值波动，影响着资本市场6成的权重。图表1：A股国央企及非国企数量及市值情况wind在分类统计的过程中，我们将国资委，国务院，财政部等部委及高校直属的上市公司统一纳入到央企的范围之中。大家印象中的央企典型代表如中国移动、中国石油等，这类企业以其庞大的总市值体量占据了央企的绝对主力。但这类企业并不能代表央企的总体情况，客观真实的展现全部央企的总体市值分布情况，我们得到下图：使命与彷徨 -2- 国有上市公司市值管理专题研究图表2：央企数量及市值占比情况wind2024年8月30可见，央企上市公司数量最多的群体集中在100-300亿区间，这说明了央企总体的体量是不小的。不过，即便在在强大的央企阵容中，仍有许多上市公司的总市值体量较小。如果以总市值50亿为一个门槛的话，112使命与彷徨 -3- 国有上市公司市值管理专题研究图表3：绝对市值小于50亿的央企上市公司清单48.644.019.721.629.430.543.227.48.644.019.721.629.430.543.227.247.523.131.831.833.739.339.818.230.242.245.741.026.925.535.629.640.435.139.640.546.848.828.941.9广东农垦集团 002732.SZ燕塘乳业 21.5 中国电子信息产业集团688707.SH振华新中国冶金地质总局 688509.SH正元地信 22.3 300597.SZ吉大通交通运输通信信息集团300469.SZ信息发展 33.2 301185.SZ鸥玛软件中国融通资产管理集团600830.SH香溢融中国国新控股 600636.SH国新文

9 高校33.0

688579SH山大地纬300864SZ南大环境中国有研科技集团 688456.SH有研粉材 30.4 301370.SZ国科恒泰中路高科交通科技集团603860.SH中公高科 16.6

中国航天科技集团

600135.SH乐凯胶片中国农业发展集团 000798.SZ中水渔业 23.5 835579.机科股份 13.6

600343SH航天动力688722.SH同益中中国机械科学研究总院301137.SZ哈焊华通 24.5 603082.SH北自科技 46.6

国家开发投资集团

600962.SH国投中鲁000151.SZ中成股份 东风汽车集团600081.SH东风科矿冶科技集团600980.SH北矿科华侨城集团 000016.SZ深康佳A

45.925.1 48.8

000713SZ中国铝业集团000862SZ华润（集团）300396SZ中国钢研科技集团

600560.SH金自天正 26.2

002066.SZ瑞泰科技 300797.SZ钢研纳克 34.4 新兴际华集团 000566.SZ海南海药 39.6

中国建材集团

301516.SZ中材节能 300425.SZ凯盛新能中国东方资产管理股份002786.SZ银宝山新 34.0 603126.SH宁夏建材中国诚通控股集团

002205.SZ国统股份 12.2

中国广核集团 600876.SH中远通 600433SH冠豪高新中国化学工程集团 002140.SZ东华科中国通用技术(集团) 873122.中纺标

47.548.131.8

中国建筑集团 600449.SH中建环能光大集团 600622.SH光大嘉中国中车集团 000920.SZ沃顿科中国信达资产管理股份600506.SH统一股份 22.0

国家电网

600505.SH西昌电力38.5 600610.SH中毅达 29.7 600101.SH明星电力38.5 300197.SZ节能铁汉39.7中粮集团 301058.SZ中粮科工41.2中国信息通信科技集团300557.SZ理工光科21.0 600855.SH中国航天科工集团航天长峰41.5 688552.SH航天南湖45.2 600099.SH林海股份15.3

300388SZ节能国祯

中国宝武钢铁集团

688119.SH中钢洛耐600581.SH八一钢铁 000717.SZ中南股份 002057SZ中国远洋海运集团002401SZ中国华能集团000720SZ45.4600990SH四创电子45.4中国机械工业集团

600444.SH国机通用 16.6

中国电子科技集团

600071.SH凤凰光学47.037.040.439.640.940.947.037.040.439.640.940.919.225.634.920.739.9中国黄金集团 300962.SZ中金辐照 34.7

中国船舶集团

301311.SZ昆船智能中国电力建设集团

002305.SZ南国置业 26.5

300847SZ中船汉光 600283.SH钱江水利 37.7 中国华电集团 600396.SH华电辽能（33.9

中国国家铁路集团

688459.SH哈铁科技 301048.SZ金鹰重工长春一东17.1长春一东17.1北方股份27.4 晋西车轴37.7

688569SH铁科轨道中国兵器工业集团

600262.SH

中国邮政集团

600476.SH湘邮科技600495.SH

688648SH中邮科技 600184.SH光电股份42. 600184.SH光电股份42.2 国家电力投资集团 600292.SH远达环保37.3 002037.SZ中国保利集团保利联合33.5 002116.SZ中国海诚40.3 835640.BJ富士达600523.SH贵航股份中国电气装备集团

600379.SH

中国航空工业集团

600973.SH宝胜股份 45.845.848.5 688334.SH000698.SZ

002190.SZ成飞集成 49.235.931.49.235.931.647.524.337.518.127.516.4宝光股份26.宝光股份26.6 西高院45.7 沈阳化工21.8

600579.SH克劳斯 25.5

‌国中信集团

002462.SZ嘉事堂600230SH

39.

300788SZ中信出版 600469SH风神股份

40.1

中国石油化工集团

000554.SZ泰山石油 600698.SH湖南天雁 30.7 000731.SZ四川美丰中国兵器装备集团

600178SH东安动力

35.9

国家能源投资集团

000635.SZ英力特002189.SZ中光学 39.5 688151.SH华强科技 44.2

300105SZ龙源技术中国石油天然气集团 000985.SZ大庆华科中国铁路工程集团

688285.SH高铁电气 24.2 300374.SZ中铁装配 32.6 wind使命与彷徨 -4- 国有上市公司市值管理专题研究其次，如果站在央企集团的角度看，有部分央企体系上市公司多而不大，比如中国兵器有12家上市公76.5（上>5家<100亿：图表4：上市公司平均实力偏弱的央企集团集团名称总市值（亿元）上市公司数（家）平均市值（亿元）中国诚通控股集团449.6674.9中国兵器工业集团918.01276.5中国航天科工集团762.4895.3中国机械工业集团769.51076.9wind第三，有不少央企上市公司的绝对实力还是偏弱的，即央企的上位集团本身实力也较弱，这类央企有5家。图表5：上市公司绝对实力偏弱的央企集团集团名称（家）股票代码公司名称总市值(亿元)中国林业集团1000663.SZ永安林业14.1广东农垦集团1002732.SZ燕塘乳业21.5中国冶金地质总局1688509.SH正元地理22.3交通运输通信信息集团1300469.SZ信息发展33.2中国融通资产管理集团1600830.SH香溢融通34.9wind而地方国企目前共有998家，市值16.5万亿。如果将地方国企按照省份和行业排序，可以得到下图。使命与彷徨 -5- 国有上市公司市值管理专题研究科技型行业资源型行业科技型行业资源型行业金融 消费型行业制造型行业电 国 公基合计农石有房非 纺家美商社食医机建建交 轻综市值汇总备 工业工 渔化属 融 饰器理售务料物备料饰输 造北京河北华北内蒙古山西华东华南华中东北西北西南江西山东上海浙江广东广西海南河南湖北湖南吉林辽宁甘肃宁夏青海陕西新疆贵州四川西藏云南重庆 23003图例：

100300

3001000

10005000

>5000亿wind从上面两个图可以比较直观的得出几个结论。50005000白酒使命与彷徨 -6- 国有上市公司市值管理专题研究和煤炭，本质上都是资源，这是地方国资比较明显的两大核心资源。如果将这两个行业的贡献扣除，上述省份的表现也将平平无奇，尤其贵州甚至直接可能直接跌落至最末梯队。如果利用好天赐的资源，是上述省份的值得思考的深刻命题。其次，资源、消费、制造、金融等行业的诸多子行业都出现了超1000亿的国有上市公司集群，但是在1000综上，如果基于上述分析，如果以上市公司数量为横轴，上市公司市值分布的方差为纵轴，气泡大小代表上市公司的总市值，那么各地方的国有上市公司分布可以得到下图的矩阵：图表7：地方国有上市公司分布总图wind据此我们大致将全国的国有上市公司划分为四个矩阵，分别是领先者、追赶者、落后者与失衡者。领先者是以广东、上海、江苏、浙江等为代表的经济强省，数量多、总量大、分布均衡。追赶者是以河北、湖南、河南等省份为代表，总体市值分布相对均衡，但是数量也不多、总量也不算大，优势并不突出，该类省份需要重点关注本地上市公司的市值管理，尽可能实现总量或龙头企业的突破。落后者是以宁夏、西藏、黑龙江等省份为代表，数量、总量均小，在这种体量下探讨分布均衡意使命与彷徨 -7- 国有上市公司市值管理专题研究义已经不大了，该类省份当然同时其经济总量也偏小，但借助资本市场实现重点企业的突破并不是不可能，比如内蒙古的包钢集团、青海的盐湖股份等。失衡者则是总量较大，但是产业分布相对不均衡，尤其以贵州、四川的白酒、以及陕西、山西的6综上，领先者已经足够优秀，落后者基础薄弱，追赶者和失衡者的国资体系面临机遇和挑战，正是奋起直追之时。使命与彷徨 -8- 国有上市公司市值管理专题研究国有上市公司的市值管理现状分析ROE作为评估企业经营效率的核心指标，ROE最能体现上市公司的综合经营效率。我们以2023AA股总体ROE8.1%ROE8.8%7.5%和7.3%ROE与大家的一般常识相符。ROE15%，源：煤炭和白酒。然而，这种经营效率上的优势，并没有在估值上得到正反馈。相反，实际情况与ROEPEPB平总体情况：图表8：三类企业估值总体情况2024年8月30日总市值（亿元）2023年净利润（亿元）总市值/净利润（PE)2023年末净资产（亿元）总市值/净资产（)中央企业276,123.331,481.97.9358,140.60.8地方国有企业164,708.011,648.815.7156,088.91.1非国有企业333,866.114,346.5 28.1197,795.5 1.7windPEROE如果比较估值水平的分位数的话，央企的估值水平大约只有非国有企业的1/3到1/2，PBPB11.1央国企的市值总体来说并没有超出净资产太多，大约只有1倍的PB。这或许是央国企市值管理的的一个困境，央国企普遍偏资源型行业通常偏产业链上游，（1PB长于分红，短于激励；钝于回购，敏于重组激励：地方国企的激励力度最弱统计2021年至今A股的全部股权激励案例，可以得到下面的数据：图表9：股权激励总体情况全部上市公司数量激励案例数量全部上市公司数量激励案例数量激励上市公司占比中央企业46610322.1地方国有企业99814514.5非国有企业3884174144.8%%wind只有非国有企业的1/3经营效率和积极性。3（44.8（22.1吉林、湖北、贵州五省。这说明地方国资的激励问题是一个普遍性问题。分红：央企最强，地方国企次之，非国企最弱3A三类企业的分红数据和股息率情况如下表所示:图表10：总体分红情况年份 中央企业 地方国有企业 非国有企业分红金额(亿元）9,454.84,211.75,029.92021年全部分红金额/总市值3.8%2.3%1.2%分红金额(亿元）11,552.74,738.15,713.92022年全部分红金额/总市值4.6%2.6%1.4%分红金额(亿元）11,162.64,615.46,514.02023年全部分红金额/总市值4.5%2.5%1.6%wind这背后体现出一个深刻的问题，那就是国央企和非国有企业在经营过程中的回报机制存在显著差异。回购：国央企回购积极性最弱过去三年三类企业的回购情况如下表：图表11：回购总体情况近三年回购金额（亿元）近三年回购金额（亿元）总市值（亿元）回购金额/总市值全部上市公司数量近三年区间回购上市公司数量回购上市公司占比中央企业293.1276,123.30.1% 46612627.0地方国有企业368.3164,708.00.2% 99827727.8非国有企业3,746.9333,866.11.1% 3884233160.0%%wind在上述数据中可见,非国企的回购金额及数量情况显著高于央国企。非国有企业回购市105。这一定程度上是因为回购行为发生的前提是意图在其中，这时非国有企业灵活的决策机制使得回购行为更易发生。对于国央企而言，回购积极性折射的是决策的机制灵活性问题。在“10号文”中，回购是重要的市值管理方式之一，也恰好是国央企的弱项，值得国央企重点关注。并购：地方国企上市公司最为积极将最近三年三类企业的并购交易额统计，得到下图：图表12：并购总体情况近三年并购交易金额（亿元）总市值（亿元）并购金额/总市值全部上市公司数量近三年发生并购的公司数量并购上市公司占比中央企业3,798.1276,123.31.4% 46611324.2%地方国有企业4,399.4164,708.02.7% 99832032.1%非国有企业4,821.0333,866.11.4% 3884106327.4%wind1倍。通常我们理解并购行为的核心驱动力有两个，一个是产业性的整合最不成功的案例，都在国企身上得到了非常具体的体现。这体现了地方国企这个群体的生存焦虑。地方国资是ST*STST*ST202430ST，*ST图表13：ST总体情况全部上市公司数量STorST*公司数量全部上市公司数量STorST*公司数量STorST*上市公司占比中央企业46600.0地方国有企业99832 3.2非国有企业3884641.6%%wind非常明显，央企的总体上市公司质地不错，没有ST和*ST企业，而地方国企中ST和*ST的上市公司数量占比显著最高。大约是非国有企业的1倍。ST*STST*ST风险上市公司数量地域已经ST或有ST或*ST*ST风险上市公司数量地域已经ST或有ST或*ST*ST风险合计上市公司数量风险系数华北华东华南北京河北山西天津安徽福建江苏江西山东上海浙江广东广西海南河南湖北湖南吉林辽宁甘肃宁夏青海陕西新疆贵州四川西藏云南重庆421561428562042119434594217294851271882325347.1%10.0%0.0%4.8%11.1%6.4%4.8%5.6%2.1%9.4%3.1%25.0%华中东北221西北162331224.0%11.8%28.6%13.3%5.9%12.5%%33.3.2%9.1%11.1%2.7%西南8.3%6.7%931111111150.021112211111712110143114211312112133521511131wind2013120249301.5220234100020231.5500可见，风险系数系数排名较为靠前的省份分别是宁夏、青海、海南，这基本与图11中5收购上市浮亏问题引人担忧A股开展了大量的上市公司并购，这个群体的发展情况,是研究国企上市公司市值管理的另一重大命题。20182024（，共计有161案例。将上述中国央企买方投入的具体金额做加总，至少累计投入了2265.4亿。说“至少”将上述案例按省份统计，可得到下表：图表15：2018-2024年国央企收购上市公司案例汇总windAI2024930日收盘市值。截止本报告成文之日，市场仍处于较大的市场波动中，因此随着时间推移，上述数据可能会动态发生变化。6A300四川、福建、江西、湖北，投入金额均超过了100亿。62265.4，收161家99家61.5%的上市公司，已经投入的资金累计亏损约472亿。需要重点提示的是，基于前文所描述的情形，因为直接投入成本是被大幅低估的，所以实际亏损比例应该比这要更大。16114ST*STST*ST8家。如何拯救上述企业，不仅是这些上市公司本身的问题，也直接影响到前期投入的国有资本。国有上市公司市值管理的命题与处境国有上市公司市值维度面临的四大命题风险化解是当前许多国资上市公司需要面对的问题本身缺乏经验和系统认知，导致现在国资收购的161家公司有22家ST/*ST或即将被ST/*ST，对于有上述问题的省份，这是个令人头疼的问题。第一层次是这类上市公司风险事件本身所带购上市公司出现风险事件之后所带来的舆论和政治影响问题，比如对当地营商环境的担忧；第三个层次，则是因为国有资产流失而引发的早期收购上市公司过程中，以及后续经营过程中的决策责任问题。事实上，在多地收购上市公司的后续处置过程中，上述问题都已经不同程度的发生过。专业机综合考虑的决策艺术。部分国有上市公司市值维度考核体系缺位从回报机制角度来看，国央企和非国有企业股东的回报机制存在一定的区别。市值本身在国有上市公司的考核机制中并不占最重要的权重，也并不是国有企业战略上的首要奋斗目标。ROE”等指标是无法体现产业规律本身的方向性和正方部分国资股东对上市公司的认知和定位存在偏差这多少有点本末倒置。意识到了上市公司是链接资本市场的管道，但是并没有完整系统的资本战略意识，只把资本市场当提款机，这是对上市公司的基本定位的偏差。部分国企上市公司产业方向不够清晰，（如公用事业和地产出现以上问题的核心原因都是来自于产业战略本身的不够清晰。资本战略的缺位还可以弥补，产业战略的迷茫，才是彷徨的根源。国有上市公司开展市值管理的难题和困境上述问题的发生，并不是偶然现象，而是因为国有企业有许多天然属性和特点导致的。首先，是国有企业和上市公司的经营治理逻辑差异经营一家国企/央企，核心是对上位负责，或对国资委负责，或对上级单位负责，汇报而经营一家上市公司，本质上是要对全体股东负责，上市公司的全体股东是社会公众，一个是对上级负责，一个是对市场负责。这二者的思维模型彻底不同，沿用对上级负责的思路去经营上市公司，不倾听投资者的声音，最后只会在市值上得到负面的后果。其次，是国企经理人的任期制使得上市企业长期战略摇摆定（（在略方向的摇摆，对于某些身处市场环境风云变幻的企业来说，可能会导致灾难性的后果。更深一层次理解，部分企业任期制的问题使得部分企业缺乏长期主义的企业家精神，在我们企业战略实践的过程中通常是“干一年、看三年、谋十年”，干一年容易，看三年也不难，谋十年，就要取决于每一位经营者个体是否能有跳出任期制约束的长期使命感了。第三，市值管理长期内涵外延界定不清，是个敏感问题一言以蔽之，市值管理是个敏感问题，容易招惹是非。领导层通常容易谈股色变，本着多一事不如少一事的心态，不谈为妙。第四，股权激励缺位，利益本身缺乏一致性这种利益的一致性缺失，使得国企上市公司领导与上市公司本身缺乏命运共同体的连接国有上市公司市值管理的模型与建议国有上市公司市值管理的模型基础认识模型基于和君长期的上市公司实践和观察，我们提出了市值管理的基础认知模型如下：图表16：市值管理价值模型该模型将企业的估值呈现按一个系统性过程