商贸零售：零售重估掘金手册：三条逻辑与路径

零售重估掘金手册：三条逻辑与路径东吴商社首席证券分析师wujc@东吴商社证券分析师yangjing@摘要如2015年的险资举牌大商股份，欧亚集团等；2018年互联网巨头入股三江购物，永辉超市等；o目前整体上看，零售资产PB均处于较低的位置。考虑其资产以历史成本入表，目前重置高于历史成本，我们认为零售资产有较大的重估空间。o24年自9月底的市场行情以来，零售重估形成了趋势性行情，主要原因就是9月23●①PB≤1的公司：如大商股份、武商集团、友阿股份●②账上净现金（现金-短债）较多，市值较低的公司：如高鑫零售、百联股份、杭州解百、大商股权激励，赋予牌照等）：如永辉超市、重庆百货、小商品城、红旗连锁等。o风险提示：行业竞争加剧，下游需求波动，调改2请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分4.投资建议3请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分4请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分零售板块具备重估空间旗下资产重置一遍，所需成本就会超过市值”。如2015年的险资举牌大商股份，欧亚集团等联网巨头入股三江购物，永辉超市等；2023年红旗连锁，重庆百货的国企改革；2024年名创优品收购永辉 沪深300——SW商贸零售70%60%50%40%30%20%10% 0%-10%数据来源：wind，东吴证券研究所5.04.60.04.50.04.03.53.02.52.00.54.02.82.82.62.52.52.82.82.12.00.5银行建筑装饰房地产钢铁建筑材料石油石化交通运输非银金融煤炭环保公用事业综合纺织服饰轻工制造商贸零售有色金属汽车农林牧渔机械设备电力设备家用电器医药生物通信传媒社会服务美容护理电子计算机食品饮料数据来源：wind，东吴证券研究所5请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分零售板块行业公司估值表&投资建议月23日，名创优品承担了重估永辉超）：个股个股代码市值（亿元）净现金MRQ，亿元归母净利润（亿元)PB-MRQ20232024E2025E20232024E2025E小商品城600415.SH786926.829.333.92927234.0永辉超市601933.SH64984-13.3-1.83.7--17711.2豫园股份600655.SH264-6020.218.522.20.7居然智家000785.SZ298-813.010.711.92328251.5高鑫零售6808.HK2331921.1-16.12.1214-1141.1百联股份600827.SH2182064.016.45.355411.1王府井600859.SH184902631260.9美凯龙601828.SH174-120-22.2-11.50.8--2230.4重庆百货600729.SH1364813.112.413.4农产品000061.SZ131-24.5--29--2.1步步高002251.SZ114-67-18.9-----1.3富森美002818.SZ101.9红旗连锁002697.SZ952.2家家悦603708.SH816039353.3大商股份600694.SH874翠微股份603123.SH848-5.8-----3.4武商集团000501.SZ83-34038360.7茂业商业600828.SH80-300.5--158--1.1华联股份000882.SZ730.3--253--天虹股份002419.SZ6833038331.6三江购物601116.SH69231.4--50--2.2海宁皮城002344.SZ6671.8--37--0.8文峰股份601010.SH7091.7--41--1.6轻纺城600790.SH63-92.1--29--新世界600628.SH67200.3--211--1.6杭州解百600814.SH65502.6--25--合百集团000417.SZ53201.1中央商场600280.SH58-3-1.5-----7.1利群股份601366.SH52-40.3 175 1.3新华都002264.SZ5392.02.73.426203.0友阿股份002277.SZ62-100.5--128--0.9广百股份002187.SZ56260.4--155--1.4中百集团000759.SZ54-3.4-1.6-0.8---2.8丽尚国潮600738.SH45-30.81.01.55444312.3徐家汇002561.SZ440.8--59--2.0汇嘉时代603101.SH4621.6--29--3.4国光连锁605188.SH4280.1--288--3.7东百集团600693.SH43-250.4--123--1.2百大集团600865.SH400.1--296--1.7上海九百600838.SH4440.6--70--2.8国芳集团601086.SH4081.6--25--2.6南宁百货600712.SH4010.1--550--4.8中兴商业000715.SZ322443411.7新华百货600785.SH32329281.4银座股份600858.SH3034306数据来源：wind，东吴证券研究所，归母净利润均为wind一致预测。仅统计市值30亿元以上公司。注：净现金注：净现金=现金及等价物+交易性金融资产-短期借款。请零售行业：历史上多次并购促进资产价值重估o并购重组是百货企业价值重估的重要催化。从行业历史上看，20o2）2014~2019年互联网公司寻求在线下零售领域实两个领域：收购百货主要是为了线下场景、客流、商业物业资产价值；收购超市为了线下场景和数收购/投资方被收购/投资方公告时间持有股权比例溢价率大家人寿保险安邦人寿保险）大商股份2014/12收购/投资方被收购/投资方公告时间持有股权比例溢价率大家人寿保险安邦人寿保险）大商股份2014/122015/122019/82020/125.00%10.00%14.99%4.99%欧亚集团2015/126.74%2018/914.99%南宁富天南宁百货2019/414.65%68.5%2019/1218.85%前海人寿南宁百货2015/95.01%2015/1010.01%国华人寿新世界2015/85.00%表：互联网平台举牌入股百货商超企业公告收购/投资方被收购/投资方公告时间持有股权比例溢价率阿里巴巴银泰商业2014/32015/62017/19.90%32.60%74.00%42.25%三江购物联华超市新华都2016/112018/92017/52017/92017/129.33%32.00%18.00%5.00%36.20%高鑫零售2020/102021/370.94%78.70%2.14%腾讯永辉超市2017/125.00%步步高2018/26.00%京东永辉超市2015/810.00%步步高2018/25.00%数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所7请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分零售行业：历史上多次并购促进资产价值重估名创优品收购永辉超市催化疫情复苏、名创优品收购永辉超市催化疫情复苏、零售重估行情0数据来源：wind，东吴证券研究所8请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 9请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分百货属于成熟行业，存量项目具备调改空间。），00数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所0 4996 数据来源：赢商网，东吴证券研究所10请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分线下商业发展趋势：聚焦中高端零售，提升服务业态占比o未来重复消费将线上化，线下消费将聚焦于“体验感”，服务类消费的优势在于实地体验感，线上消费的优势在于快反、广泛触达、物美价廉。因此电商适合重复式的大数据来源：东吴证券研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分百货公司具备区位优势o上市百货公司大多具备比较长的经营历史，并在早年数据来源：公司公告，东吴证券研究所12请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分重庆百货：国企改革+门店调改●国企改革：2022年落地股权激励+完成反向吸收合并重庆商社改善治理结构●门店调改：宣布对38家门店的调改计划，尝试数据来源：公司官网，东吴证券研究所13请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分建议关注大商股份：低估值、历史盈利稳定、在手现金较高●历史盈利稳定，估值较低，在手现金充裕（2024H1账面现金余额65432105.615.0515.53%5.05 4.814.86 4.813.900.90%0-2.20%4.66%4.21%-4.66%4.21%-20202021202220232024Q1-320%5%0%-5%-10%数据来源：公司公告，wind数据来源：公司公告，wind，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所14请务必阅读正文之后的免责声明部分建议关注杭州解百：拥有杭州核心商圈稀缺商业资源●杭州大厦：是目前公司的主要利润来源，是杭州地区核心奢侈品卖场之一。在线下商业中，奢侈品招商具备较●解百商业：位置优势突出，具80604020016%14%12%16%14%12%10%8%6%4%0%100.20101.33100.2090.55.733.5177.677.15%3.29%1.12%20202021202220232024Q1-365432105.615.0515.53%5.05 4.814.86 4.813.900.90%0-2.20%4.66%4.21%-4.66%4.21%-20202021202220232024Q1-320%5%0%-5%-10%数据来源：公司公告，数据来源：公司公告，wind，东吴证券研究所数据来源：公司公告，wind，东吴证券研究所15请务必阅读正文之后的免责声明部分建议关注武商集团：梦时代&南昌武商mall爬坡有望贡献增量业绩o公司核心项目资质优秀：武商mall、武商世贸位于20%65.05 4.8104.21%4.66%5.6115.53%4.863.90.90%-2.20%--545%30%2-5%1o武商梦时代、南昌武商mall分别于2022、2023年开业20%65.05 4.8104.21%4.66%5.6115.53%4.863.90.90%-2.20%--545%30%2-5%1公司名称营业收入营业利润净利润武汉武商超市管理有限公司14.380.230.16武汉武商集团十堰人民商场有限公司2.310.480.36武汉梦时代广场管理有限公司3.250.270.26武汉武商皇经堂农副产品批发市场有限公司0.000.370.21南昌武商商业管理有限公司0.28-0.62-0.620-10%020202021202220232024Q1-3数据来源：公司公告，数据来源：公司公告，wind，东吴证券研究所公司公告，wind，东吴证券研究所16请务必阅读正文之后的免责声明部分 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分电商趋于成熟增速放缓，线下消费份额企稳o疫情期间线上化率迅速提升，疫情之后线上发展也逐渐趋缓14000012000010000080000600004000020000030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%3%5.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%3%5.0%0.0%130,174119,642119,642 70,198 14.8% 8.4%8. 6.2%97,59085,239 25.4%108,042103,330 19.5%30%25%20%15%10% 5%0%——网上商品零售占比272%272%27.6%24.9%24.5%.25.9%20.7%18.4%24.9%24.5%.25.9%20.7%18.4%数据来源：国家统计局，东吴证券研究所数据来源：国家统计局，东吴证券研究所数据来源：国家统计局，东吴证券研究所18请务必阅读正文之后的免责声明部分山姆、胖东来等零售标杆，树立行业调改方向o胖东来、山姆会员店等线下零售企业，在电商冲击下表现优020000180001600014000120001000080006000400020000数据来源：第三方数据库，东吴证券研究所数据来源：第三方数据库，东吴证券研究所数据来源：第三方数据库，东吴证券研究所数据来源：第三方数据库，东吴证券研究所19请务必阅读正文之后的免责声明部分推荐永辉超市：“胖改”顺利推进，计划2025春节前调改40家店o永辉超市模仿胖东来等优秀同行调改门店，已经取得较好成效，看好调改店复制：至永辉超市调改计划及目标（2024-12-12）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分关注红旗连锁：利润稳定、分红率高，关注国资入股之后的一系列改革65432105.615.615.055.05 4.864.81 4.86 0.90%0 2.20%- 2.20%-4.66%- 3.904.21%-4.21%20202021202220232024Q1-320%15%10%5%0%-5%-10%数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所21请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分投资建议月23日，名创优品承担了重估永辉超）：个股个股代码市值（亿元）净现金MRQ，亿元归母净利润（亿元)PB-MRQ20232024E2025E20232024E2025E小商品城600415.SH786926.829.333.92927234.0永辉超市601933.SH64984-13.3-1.83.7--17711.2豫园股份600655.SH264-6020.218.522.20.7居然智家000785.SZ298-813.010.711.92328251.5高鑫零售6808.HK2331921.1-16.12.1214-1141.1百联股份600827.SH2182064.016.45.355411.1王府井600859.SH184902631260.9美凯龙601828.SH174-120-22.2-11.50.8--2230.4重庆百货600729.SH1364813.112.413.4农产品000061.SZ131-24.5--29--2.1步步高002251.SZ114-67-18.9-----1.3富森美002818.SZ101.9红旗连锁002697.SZ952.2家家悦603708.SH816039353.3大商股份600694.SH874翠微股份603123.SH848-5.8-----3.4武商集团000501.SZ83-34038360.7茂业商业600828.SH80-300.5--158--1.1华联股份000882.SZ730.3--253--天虹股份002419.SZ6833038331.6三江购物601116.SH69231.4--50--2.2海宁皮城002344.SZ6671.8--37--0.8文峰股份601010.SH7091.7--41--1.6轻纺城600790.SH63-92.1--29--新世界600628.SH67200.3--211--1.6杭州解百600814.SH65502.6--25--合百集团000417.SZ53201.1中央商场600280.SH58-3-1.5-----7.1利群股份601366.SH52-40.3 175 1.3新华都002264.SZ5392.02.73.426203.0友阿股份002277.SZ62-100.5--128--0.9广百股份002187.SZ56260.4--155--1.4中百集团000759.SZ54-3.4-1.6-0.8---2.8