FICC研究框架及展望：以价为锚把握周期中的确定性

目录一、汇率：韧性或强于预期，中枢7

.

1

0

-

7

.

4

0二、债市：货币政策适度宽松，

利率仍有下行动能三、黄金：或再迎配置窗口期，

存在新高可能四、结论五、风险提示3汇率决定理论利率平价定律、国际收支定律、购买力平价理论等为主流的汇率决定理论。汇率可以视为一国法定货币的外部价格，

本质为该国经济基本面的综合映射。汇率决定理论中，

主流理论包括利率平价定律、国际收支定律、购买力平价理论等，

不同理论依赖特定假设条件的成立，

为汇率价格波动提供支撑。其中，

利率平价理论对于汇率中短期波动解释力更强，

从利差视角到预测汇率的方向。国际收支理论则主要跟随贸易发展而产生，

讨论国际收支情况与汇率的关联性。购买力平价则认为两国汇率水平与两国物价情况关联较高，

但该理论更适用于长期的指引，

对汇率中短期波动的解释力较为有限。资料来源：保罗·克鲁格曼、罗伯特·蒙代尔，东海证券研究所图：经济学的不可能三角图：汇率、利率及通胀关系资料来源：利率平价、购买力平价及费雪效应，东海证券研究所整理4汇率决定理论——

利率平价定律与国际收支理论的解释力较强资料来源：东海证券研究所整理利率平价理论对于汇率的中短期波动具备较强的解释力。假定市场满足交易无摩擦且满足资本自由流动条件，

一国无风险利率的上升或意味着该国资产投资回报率的上行，

对外资吸引力上升并催生套息交易Carry

Trade

。Carry

Trade在市场波动相对平稳时更易成功。部分新兴市场国存在严格的外汇管制，

那么套息交易逻辑将有所弱化，

但对于汇率方向定性判断仍适用。国际收支理论认为汇率波动的主要驱动于外汇供求关系。狭义的国际收支主要指外汇收支，

汇率波动与贸易活动紧密相关。外汇储备主要用于偿付国际收支逆差，

具体体现为政府在国外的短期存款及其他可在国外兑付手段。出口为国际收支经常项的重要贡献项，

而出口强劲也将对经济基本面形成支撑。而从经济景气程度为出发点，

内外经济强弱又决定了利差的相对变化。图：汇率-贸易-利率的长期自我平衡机制汇率决定理论5资料来源：国家外汇管理局，东海证券研究所国际收支账目表分为经常账和资本账。国际收支平衡表包括经常账户、资本账户和金融账户。经常账户与国际贸易活动关联，

受本国出口景气度影响。而资本与金融账户则受到长期资本流动的影响。通常来说，

直接投资的资金流入偏中长期，

而证券投资则类似我们提到的“

热钱Hot

Money”，

资金流入偏中短期。我国国际收支整体呈“

两顺两逆”

基本格局。出口创汇为人民币汇率支撑的重要来源。2020

年开始，

我国保持“

经常账户顺差，

资本与金融账户逆差”

及“

货物贸易顺差，

服务贸易逆差”

的格局。图：中国国际收支平衡表，亿美元项目2018年2019年2020年2021年2022年2023年经常账户241.311029.102488.363528.864433.742529.87货物贸易3800.743929.935111.035627.066650.495938.96服务贸易-2921.68-2611.49-1525.30-1012.12-874.40-2078.33初次收入(收益)-613.65-391.84-1181.92-1244.76-1543.70-1482.42二次收入(经常转移)-24.10102.5084.55158.68201.35151.66资本和金融账户1532.27262.71-900.73-2184.20-3540.68-2150.61资本账户-5.69-3.27-0.760.94-3.10-2.98金融账户1537.95265.98-899.97-2185.14-3537.58-2147.63非储备性质的金融账户1726.8273.08-611.47-302.88-2573.22-2099.37直接投资923.38502.60993.751652.77-198.46-1425.74证券投资1068.74579.48955.39513.66-2890.54-632.44金融衍生工具-61.53-23.55-108.21102.37-132.05-75.35其他投资-203.76-985.45-2452.39-2571.68647.8334.16储备资产净获得变化-188.87192.91-288.50-1882.26-964.36-48.26净误差与遗漏-1773.58-1291.81-1587.63-1344.66-893.06-379.26人民币汇率市场化改革历程资料来源：中国央行，国家外汇管理局，东海证券研究所整理我国汇率市场化改革目标——

建立一个以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，

维护人民币汇率在合理、均衡基础上的基本稳定。1978

年改革开放至今，

伴随利率市场化进程，

人民币汇率形成机制经历多轮改革，

其中1994

年、2005

年和2015

年为重要转折年。（

1

）

1979

年-

1993

年：

双轨制主导，

计划与市场调节结合。（

2

）

1994

年-

2005

年：

汇率并轨，

人民币市场化改革开端。（

3

）

2005

年“

7

·

21

”

汇改：

盯住美元转向参考一篮子货币。（

4

）

2015

年“

8

·

11

”

汇改：

人民币汇率双向波动成为常态。图：人民币汇率市场化改革历程回溯6本币汇率演绎及央行货币供给投放方式的转变资料来源：中国央行，东海证券研究所-3500-5500-15005002500450065008500200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国贸易顺差总额

亿美元中国官方外汇储备:环比变化

亿美元0100000200000300000400000600000500000外汇占款余额

亿元金融机构:人民币贷款余额:房地产贷款

亿元45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%200000180000160000140000120000100000800006000040000200000中国:货币当局:对其他存款性公司债权

亿元央行对其他存款性公司债权占央行总资产比重

[右轴]7资料来源：中国央行，海关总署，东海证券研究所

资料来源：中国央行，东海证券研究所2000

年-

2008

年：

本币汇率波动主要源于加入WTO之后出口高景气对经济的驱动与外汇储备规模的上行。外汇占款驱动央行资产负债表扩张，

形成货币被动投放。2009

年-

2014

年：

外储总额上升趋势放缓，

地产对经济拉动权重抬升。外汇占款余额和外汇储备总额开始趋稳。2015

年后：

我国经济驱动引擎主要源于地产景气度及居民杠杆的提升。外汇储备规模相对稳定且部分年份出现环比负增。央行的货币自主权明显增强，

外汇占款不是央行投放流动性的主要驱动。本币流动性紧张时，

央行可主动增加货币供给。至2024

年10

月末，

中国官方外汇储备规模为3

.

3

万亿美元。对其他存款性公司债权在央行总资产的占比达到37

%。图：外汇占款余额及房地产贷款余额 图：贸易顺差及外汇储备环比变动 图：对其他存款性公司债权在央行总资产比重82015

年汇改后人民币汇率市场化程度提升资料来源：中国央行，美联储，东海证券研究所第一轮：始于“

8

·

11

”

汇改。2015

年8

月-

2016

年12

月，

美联储于QE结束后开启加息，

外储一度环比负增，

本币汇率趋贬。2016

年12

月-

2018

年3

月，

特朗普政府医疗和减税政策受阻，

叠加欧洲经济偏强，

美元走弱。国内出口韧性强，

本币汇率升值。第二轮：

导火索为中美贸易摩擦。2018

年4

月，

中美贸易摩擦升温，

国内资管新规落地非标杠杆去化，

本币汇率走弱。2020

年3

月，美联储短暂降息后政策利率维持于零附近。中国在Covid-

19

后先于海外复苏，

供给替代提振出口韧性推动本币汇率走强。第三轮：

始于俄乌冲突下的能源高位及FOMC加息周期开启。激进加息推动美元走强。中美利差及美债期限溢价倒挂。国内受局部疫情及地产风险扰动，

有效需求不足，

经济下行压力增加，

本币汇率趋贬。图：“8·11”汇改后人民币汇率运行的三轮周期央行外汇逆周期工具箱盘点资料来源：中国央行，东海证券研究所整理我国央行外汇管理工具储备充足，

通常而言可分为价格型工具、数量型工具和宏观审慎工具和其他四类。价格型工具主要包含逆周期因子；

数量型工具包括离岸央票的发行、远期售汇外汇风险准备金率和外汇存款准备金率；

宏观审慎调节工具则包括对企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数及境内企业境外放宽宏观审慎调节系数的调整；

其他工具还包括衍生品掉期的使用、调整政策利率影响内外利差从而引导资本流动等。图：央行汇率工具箱操作回溯9央行外汇逆周期工具储备充足，关键点位仍有支撑10资料来源：中国央行、国家外汇管理局，东海证券研究所整理2018

年来，

央行汇率工具箱明显扩容，

目的在于促进外汇市场供求平衡，

平抑外汇市场过度波动。但这些干预行为通常只能起到平滑波动斜率的作用，

对汇率升值或贬值趋势扭转的作用相对有限，

中长期走势核心在于国内与全球所处宏观周期及经济基本面的相对情况。2024

年以来，

央行在香港合计发行2550

亿元的离岸央票。11

月20

日，

中国央行通过香港金管局债务工具中央结算系统CMU债券投标平台，

以利率招标方式发行450

亿元人民币央行票据。图：央行主要汇率管理工具最新使用情况汇率管理工具首推年限RMB贬值时RMB升值时最新调整日当前状态外汇存款准备金率2005年下调↓上调↑20230915下调2个百分点至4%远期售汇风险准备金率2015年上调↑下调↓20220928由0%上调至20%跨境融资宏观审慎调节参数2016年上调↑下调↓20230720全口径上调至1.5离岸央行票据发行2018年-增发20241120央行在香港招标发行450亿元离岸央票离岸掉期或资金利率干预2018年提升离岸做空成本-202407CNH

HIBOR隔夜利率上行至6%口头干预---202408央行2024年二季度货币政策执行报告：保持汇率弹性，坚决防范汇率超调风险逆周期调节因子2017年---有所启用汇率与权益资产的联动启示中长期维度，

A股与本币汇率的同向联动可能均源于对经济基本面的映射。港股则对美元和美债利率表现更敏感，

美元回落的阶段，

港股往往表现偏强。日本股市可能间接受益于日元的贬值。日本实行完全的浮动汇率制，

日央行对日元贬值的容忍度更高，

参与干预频率更低。日本出海企业占比较高，

日元贬值有助于提振企业整体盈利水平。中长期维度而言，

日元贬值和日本股市本轮运行周期起点为2012

年附近，

当时美元兑日元汇率为75

左右，

日经指数为10000

点附近。至今日经指数涨超300%，

但日元贬值近一倍。图：港股与美元指数的负向性17016015014013012011010090807045000400003500030000250002000015000100005000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320246.26.46.66.87.07.27.440003500300025006000550050004500沪深300指数

点 即期汇率:美元兑人民币[逆序，右轴]资料来源：Wind，东海证券研究所86919610110611112000170002200027000320001162017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024恒生指数

点 美元指数[逆序，右轴]

1973年3月=10011东京日经225指数 美元兑日元[右轴]资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所图：A股与人民币汇率的同向性图：日股与日元的负向性特朗普政策主张——

对外加税、对内减税、移民趋严资料来源：同花顺，东海证券研究所领域特朗普主张对通胀影响对经济影响对美元影响对贵金属影响对原油影响贸易支持对外全面加征关税+中性+-中性福利及财政支持对国内企业减税+++-中性产业政策支持制造业回流，方式主要通过对外贸易制裁+++-+医疗削减联邦医疗支出，以对冲减税减少的联邦收入中性中性中性中性中性能源支持加大传统石化能源的投入和生产中性中性中性中性-移民收紧非法移民政策，腾挪就业岗位给本土居民+中性+-中性地缘倾向于缓和俄乌战争，但仍支持以色列中性中性中性--关于关税：

特朗普曾表示希望实施10%

的全面关税，

并对自中国进口产品施加60%

以上的关税。我国新能源汽车和储能电池的出口将面临冲击，

但此举或倒逼我国自主可控及国产替代良性发展。关于美国本土税收：

特朗普鼓励对企业实施减税政策，

有助于缓解美国科技企业的压力，

促进美国投资及就业。关于移民：

特朗普重申反对非法移民，

并抨击移民对美国国内就业市场的冲击。故移民政策收紧或提振美国薪资增速与通胀预期。图：特朗普主要政策主张及对美国经济、资产影响12外汇供求关系：年末企业或有季节性结汇需求，但力度可能有限中美利差仍然明显倒挂。至2024

年11

月末，

10Y中美国债利差倒挂仍达到220bp的幅度。外资对中债连续两月净减持。2024

年1

月-

8

月，

外资对中债合计增持超8500

亿元，

但2024

年9

月-

10

月连续两月分别净减持1338

亿元、1420

亿元。内外不确定性扰动，

年末季节性结汇动能可能有限。考虑当前美元仍然偏强，

而2023

年Q4

美元指数出现回落。2024

年末的结汇动能可能弱于2023

年年末。图：CNH-CNY离岸与在岸汇率价差 图：外资对中债持有量的环比变化-900-40010060011007.47.27.06.86.66.46.26.0CNH-CNY

bp

[右轴]USDCNY:即期2013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-10700500300100-100-300-500-700银行代客远期净结汇:当月值亿美元银行代客远期售汇签约:当月值亿美元银行代客远期结汇签约:当月值亿美元资料来源：ICAP，东海证券研究所图：银行代客远期结售汇情况资料来源：中央结算，上清所，东海证券研究所资料来源：国家外汇管理局，东海证券研究所13展望：汇率韧性可能强于预期，

2025

年波动中枢预计为7

.

10

-

7

.

40离岸人民币资金利率整体下降。2024

年7

-

9

月，

CNH

HIBOR

隔夜利率由三季度

6%

高位回落至1

.

26

%

水平，

说明央行认为汇率压力缓解，

干预沽空本币资金成本至高位必要性降低。美元兑人民币汇率掉期值绝对值先降后升，

6

个月期限对应Swap掉期值至12

月初报收-

1082

pips。展望2025

年，

特朗普政府的关税变量将成为最大扰动项。但考虑FOMC降息周期延续确定性较高，

中美利差倒挂幅度进一步走阔概率有限。且中国央行逆周期调节工具箱储备充足，

我们认为汇率韧性可能强于预期，

贬破7

.

5

的概率较小。图：美元兑人民币NDF2000150010005000-500-1000-1500-2000-2500-3000201820242019 2020 2021 2022 2023美元对人民币外汇掉期C-Swap定盘曲线:6M

Pips美元对人民币外汇掉期C-Swap定盘曲线:1Y

Pips7.47.27.06.86.66.46.26.0USDCNY:NDF:1年USDCNY:NDF:1个月即期汇率:美元兑人民币1098765432102017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024CNH

HIBOR:隔夜

%CNH

HIBOR:1周

%CNH

HIBOR:2周

%资料来源：ICAP，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所14资料来源：中国货币网，东海证券研究所图：CNH

HIBOR离岸市场人民币流动性

图：美元兑人民币外汇掉期点证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明目录一、汇率：韧性或强于预期，中枢7

.

1

0

-

7

.

4

0二、债市：货币政策适度宽松，

利率仍有下行动能三、黄金：或再迎配置窗口期，

存在新高可能四、结论五、风险提示2024

年债市表现及股债联动情况2024

年债市大幅走牛。至2024

年12

月10

日，

10

年期及30

年期国债收益率分别报1

.

85

%

及2

.

05

%，

年内分别下行70bp及78bp。1

月-

10

月中旬，

股债跷跷板演绎。1

月-

9

月中旬，

债市震荡上行，

但权益市场表现整体承压。该阶段债市主要受益于：

经济复苏斜率平缓、地产磨底、通胀偏弱及银保机构和广义基金欠配需求的推动下，

市场风险偏好的收敛。7

-

8

月，

央行干预信号驱动债市小幅降温，

债市阶段调整。9

月末至10

月中旬，

内外政策预期提振权益市场，

债市大幅调整，

10Y国债利率累计调整20bp以上。10

月中旬至12

月上旬，

股债共振走牛。2024

年Q3

以来，

美联储货币政策预期转向打开国内货币政策宽松空间。2024

年10

月9

日，中共中央政治局提出：

中国将实施“

适度宽松”

的货币政策。回顾2008

年11

月，

央行亦提出实施“

适度宽松的货币政策”

以促进经济快速复苏，

并提出实施“

四万亿”

财政刺激计划。2008

年11

月-

2009

年Q2

，

股债表现共振偏强。图：沪深300及10Y国债期货收盘价图：政策利率及LPR利率整体下行图：公募基金份额变化及10Y国债期货108107106105104103102450043004100390037003500330031002900270025002023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12沪深300指数

点 收盘价:10年期国债期货

[右轴]

元资料来源：上交所，中金所，东海证券研究所

资料来源：证券投资基金业协会，东海证券研究所

资料来源：全国银行间拆借中心，东海证券研究所162024

年8

月-

12

月政府债净供给有所提速，但对债市影响温和资料来源：中债信息网，

东海证券研究所2.82.72.62.52.42.32.22.121.916000140001200010000800060004000200002024

年以来财政发力整体后置，

8

月以来政府债净供给有所提速。截至12

月7

日，

国债累计净融资额为4

.

15

万亿元，

地方政府债累计净融资额为6

.

7

万亿元，

全年计划基本发行完毕。政府债供给对债市整体影响温和。2024

年Q3

，美联储货币政策转向预期背后，

人民币汇率掣肘收敛。央行MLF连续多月缩量续作，

但对财政供给放量以降息操作进行配合。2024

年7

月和2024

年8

月，

MLF

1Y操作利率分别下调20bp和30

bp。图：2024年政府债净融资情况图：MLF操作量价情况MLF:到期量

亿元 MLF:操作量

亿元MLF:利率:1年[右轴]%资料来源：中国央行，东海证券研究所单位：亿元国债地方政府债时间发行量到期量净融资发行量到期量净融资1月750067347663844125825862月7500485326475600146741323月9500808814126294344728484月1085011834-984343928905495月10014310169139035268763486月12816803947776714445422607月9925561543107108519719118月1617359511022211996380481939月13615972138951284317871105610月112877802348668311067576511月882223426480100744099665至12月7日累计121412799054150796922297586716417央行对政府债脉冲配合操作回溯资料来源：中国央行，中债信息网，

东海证券研究所从定性角度，

利率债供给易引起资金面承压及收益率曲线的熊平。近年净供给高峰对债市影响较小的年份有2018

年、2019

年和2021

年。部分源于央行对冲较积极，

资金面及国债利率调整的幅度较为平滑，

驱动债市波动表现相对温和。而2020

年、2022

年和2023

年的几轮政府债脉冲对利率扰动较明显。由于财政发力带来的资金摩擦，

资金利率和国债收益率均一度呈现明显上行。但这几个阶段往往伴随经济基本面预期明显修复，

故供给脉冲对债市影响亦需观察经济韧性对债市的综合影响。图：政府债供给对国债利率及资金利率影响18机构行为：银保机构资金运用余额配债比例提升资料来源：国家金监总局，东海证券研究所资料来源：中国央行，东海证券研究所居民存款中定期占比提升，

高息非标资产持续收缩，

相对高息资产到期的再投资压力，

倒逼部分高风险资产进入低风险偏好配置，对债牛形成助推。居民端存款定期比例抬升，

9

月居民存款中定期占比达73

.

45

%，

较2022

年Q

4

升5

.

35

pct。资产荒推动债市走牛。银保机构对债券投资明显增配。据国家金融监督管理总局，

2024

年Q

1

，

保险资金运用余额同比增长10

.

98

%。2023

年末，

保险资金运用中债券投资占比为45

.

4

%，

较2022

年末提升近5

pct。对于保险机构，

其负债端久期长达12

-

13

年，

而资产端久期仅为6

-

7

年左右，

久期缺口会带来保险资金运用资产端的收益压力。商业银行方面，

至2024

年9

月，

存款类金融机构债券投资占资金运用比重为19

.

77

%，

较2023

年Q

4

升0

.

76

pct。图：居民存款中定期化比例不断抬升图：存款类金融机构债券投资变化706050403020100-10-20-3048464442403836343230中国:保险公司:保险资金运用余额:债券投资占比

%

月中国:保险公司:保费收入:累计同比[右]

%月201918171615141312-10000-500005000100001500020000存款类金融机构债券投资:环比增加

亿元存款类机构债券投资占资金运用的比重

%[右轴]图：保费收入累计同比及保险投资中债券占比19资料来源：中国央行，东海证券研究所机构行为：主要券种持有者结构资料来源：中债信息网，至2024年10月，

东海证券研究所商业银行为债券市场最主要的参与者。2024

年，

市场稳健相对高收益投资品种可选范围收敛。商业银行及保险等机构对固定收益类产品配置需求上升，

出于“

早配置早受益”

的考虑，

需求释放之下带动了债券牛市的运行。存量政府债中商业银行持有占比较高。据中债信息网，

至2024

年10

月，

国债和地方政府债存量金额分别为33

万亿元和45

万亿元，

商业银行持有占比分别接近2

/

3

和78

%。图：主要券种持有者结构国债地方政府债政金债商业银行债企业债ABS合计330900450382236547584402009811694一、银行间债券市场3134764330852362855844011150116941.商业银行21286035698813260316908362885072.信用社3443222273414473803.保险机构84872001857853085372164.证券公司81155557237917029975645.非法人产品26194327017556135448602316596.境外机构20991728835352131127.其他3338615528378249780835二、柜台市场7565137262000三、其他市场9859171600089480一般债专项债3个月地方政府债同业存单商业资料来源：国家金监总局，

东海证券研究所20图：《商业银行资本管理办法》风险权重债券类型

风险权重国债 0政金债财政收支紧平衡，城投债净融资收敛——

财政收支及信用债供给资料来源：Wind，东海证券研究所局部化债带动城投债券供给规模整体收敛。近一年以来，

信用债市场的参与者呈现较为积极的偿债现象。截至2024

年12

月4

日，城投债券总存量为11

.

1

万亿元，

较年初值降3800

亿元，

净融资规模较为罕见地转为负值。监管部门对于部分区域开始融资端实施一定管控，

并严控部分债务杠杆率较大弱资质省份的低效率政府投资。城投债务增量及地方基建投资表现相对受限。对应重点化债区域GDP合计于全国GDP占比近20

%，

叠加城投境外“

364

点心债”

融资受限。有效需求不足背景下，

地方政府有望扩大支出，

压降债务的同时兼顾统筹稳定与发展。图：土地出让金收入累计同比图：一般公共预算收入中非税收入累计同比-40-2002080地方政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比

%房地产开发投资完成额:累计同比

%资料来源：财政部，国家统计局

，东海证券研究所

资料来源：财政部，东海证券研究所2200017000 6012000 4070002000-3000-8000120000100000800006000040000200000201320142015201620172018201920202021202220232024城投债务存量规模

亿元城投债务净融资规模

亿元

[右轴](至2024年12月4日)图：城投债务存量规模302520151050-5-10-15-202018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10中国:税收收入:累计同比

% 中国:非税收入:累计同比

%21财政收支紧平衡，城投债净融资收敛——

财政收支及信用债供给财政收支紧平衡，

已部署财政政策有望积极落地。

受地产景气偏弱影响，

1

—

10月，

地方一般公共预算收入

184981

亿元，

同比下降

1

.

3

%

。

其中，

税收收入150782

亿元，

同比下降

4

.

5

%；非税收入

34199

亿元，

同比增长

15

.

3

%。10

月税收收入同比转正。10

月份，

全国一般公共预算收入同比增长

5

.

5

%，

增幅继

续

回

升

。

其中

，

税

收

收

入

同

比

增

长1

.

8

%

，

年内首次正增长。当月税收收入运行有积极变化：

前

10

个月国内增值税降幅比前

9

个月收窄；

个人所得税增长5

.

5

%，

为

4

月份以来首次正增长；

市场预期改善，

权益市场成交放量，

证券交易印花税收入回暖。资料来源：国家统计局，财政部，东海证券研究所图：主要税收收入情况指标名称2024年10月2024年9月2024年8月2024年7月2024年6月2024年5月2024年4月2024年3月地方一般公共预算收入:当月同比5.52.5-2.8-1.9-2.6-3.2-3.7-2.4税收收入:当月同比1.8-5.0-5.2-4.0-8.5-6.1-4.9-7.7国内增值税-1.2-12.2-1.7-2.8-2.54.0-9.6-12.1企业所得税5.225.420.0-4.9-26.8-10.60.77.3国内四大主要税种个人所得税5.6-1.8-2.9-4.6-4.0-1.1-18.875.0国内消费税10.2-16.3-4.6-3.14.51.42.1-3.2契税-13.9-12.3-20.3-10.1-21.1-15.5-9.6-21.8土地增值税-13.33.1-25.8-28.3-0.3-10.7-25.7-8.1土地及房产相关税收房产税13.916.217.120.820.126.916.819.9城镇土地使用税9.21.910.811.91.716.511.613.7耕地占用税45.015.09.042.926.929.68.513.3进口环节增值税和消费税-9.2-4.52.38.3-3.23.512.5-5.4贸易相关税收关税-13.1-9.04.65.2-9.7-1.45.4-13.2外贸企业出口退税-4.922.7-13.4-16.013.6-34.9-14.4-12.6车辆购置税-20.1-18.5-29.5-12.9-29.5-22.0-7.0-22.0城市维护建设税2.1-6.5-4.1-3.3-2.4-6.1-8.6-15.3其他各类小税种印花税25.9-19.5-49.6-13.5-52.4-30.3-18.5-41.9——证券交易印花税152.5-32.2-59.0-61.0-67.7-42.9-60.8-52.3资源税-0.33.813.814.87.2-2.8-10.7-18.3环境保护税10.6250.075.09.1233.3250.02.3100.0其他税收:当月同比11.0 2.4 2.0 1.1 4.1 6.44.0-4.4221998

年、2007

年及202

0

年特别国债发行回溯回溯2000

年-

2015

年，

我国央行资产负债表中外汇储备规模从

1561

亿美元扩张至近

4

万亿美元。

2015

年“

8

·

11

”汇改后，

出口对经济贡献有所收敛，

央行扩表形式逐步由外汇占款之下基础货币被动投放转为再贷款、公开市场逆回购等方式进行基础货币主动投放。2007

年财政部发行

1

.

55

万亿元成立中投公司，

其中

1

.

35

亿元由央行回购，2000

亿元市场化形式发行。

定向认购方式而言，

财政部在一级市场向商业银行发行，

随后央行启动现券买断式回购商业银行手中的特别国债，

同时释放等额基础货币，

对银行间市场不会形成流动性的冲击。资料来源：财政部，中国央行，

东海证券研究所图：历年特别国债发行背景及信息梳理发行年份1998年8月2007年8月-12月2020年6月-7月2024年5月-11月发债背景1988年7月《巴塞尔协议》发布，要求商业银行总资本充足率不得低于8%。叠加外部亚洲金融危机外溢风险，为应对宏观审慎要求，四大国有商业银行需要补充资本金。21世纪初我国加入WTO后，出口高景气带动外储规模上行，央行被动扩表。“双顺差”格局提振经济。为应对流动性过剩，中央建立中投公司为外汇资产多元化投资平台。2020年6月-7月，Covid-9新冠疫情发酵，防疫措施持续对地方财政支出压力形成冲击。国内经济及有效需求亦阶段承压。应对经济三重压力，提振内需。“两重”建设重点支持长江沿线铁路、干线公路、机场建设，西部陆海新通道建设，东北黑土地高标准农田建设，“三北”工程建设，农业转移人口市民化公共服务体系建设，高等教育提质升级等领域建设。发行规模2700亿元1.55万亿元1万亿元1万亿元发行方式向四大国有行定向发行定向1.35万亿+公开2000亿公开发行公开发行操作方式及央行配合央行将存款准备金率由13%降至8%，释放近2400亿元流动性配合商业银行。商业银行认购财政部发行的特别国债后，财政部将资金注入四大行作为股权资本金，以符合8%总资本充足率要求。随后四大行再将2700亿元存放至央行的准备金账户。财政部在央票到期时分阶段发行特别国债。农业银行定向认购其中1.35万亿元，央行再以现券买断方式将农行认购的特别国债全部购回。财政部再以发债融资所得向央行购买外汇，再将所购外汇成立国家主权财富基金中投公司。公开发行的2000亿元中，银保等机构进行市场化认购。市场化公开方行，机构投资者与少部分个人投资者均可参与。转移支付直达基层。央行通过逆回购投放流动性来配合，其他类型的政府债券则错峰发行。截至12月，全年1万亿超长期特别国债已全部发行完毕。用于“两重”建设的7000亿元超长期特别国债已分三批全部安排到项目，另安排3000亿元用于加力支持“两新”工作。2024年Q3，政府债供给放量，央行将MLF利率调降50bp，并全面降准50bp。发行期限30年10年/15年5年/7年/10年20年/30年/50年是否计入赤字否否否否加杠杆主体中央中央中央付息；本金央地三七分中央23内外因素考量，债市低波博弈后或仍将走牛资料来源：财政部，国家统计局，东海证券研究所中央杠杆发力，

财政货币政策有望稳健积极。整体来看全年政府债总体杠杆可以达到8

.

96

万亿元，

实际赤字率或达8%

以上。以上有助于政府收支缺口的改善，

对冲地产行业及土地出让金收入下行压力。当前利率水平处于历史相对低位，

有利于政府债以低成本融资，

故中央政府加杠杆是适宜的。从隐性债务角度亦有助于置换存量债务，

化解地方债务风险。图：广义赤字情况，亿元财政情况 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024E中央赤字11200140001550015500183002780027500265004160033400特别国债/或增发国债-----10000--1000010000地方新增一般债券额度5000780083008300930098008200720072007200地方新增专项债券额度10004000800013500215003750036500415003800039000一般公共预算赤字23,60928,15030,49337,54448,46862,76543,11856,90357,828-GDP政府预期目标：同比%7.006.506.506.506.50-6.005.505.005.00GDP实际增长率：同比%7.046.856.956.755.952.248.453.005.20-GDP名义增长率：同比%7.048.3511.4710.497.312.7413.394.834.64-赤字率分配：中央占比69.14%64.22%65.13%65.13%66.30%73.94%77.03%78.64%81.44%82.27%赤字率分配：地方占比30.86%35.78%34.87%34.87%33.70%26.06%22.97%21.36%18.56%17.73%中央预算目标赤字率2.3%3.0%3.0%2.6%2.8%3.6%3.2%2.8%3.8%3.0%广义赤字率3.43%3.80%3.60%4.64%5.64%8.62%5.09%7.44%7.01%8.20%24化债仍为财政政策的重要方向，对债市中性偏友好资料来源：国际清算银行，东海证券研究所40353025201510502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024地方政府专项债:限额

亿元 地方政府专项债:余额

亿元25资料来源：财政部，至2024年10月，

东海证券研究所2024

年11

月8

日，

全国人大常委会办公厅举行新闻发布会。财政部部长蓝佛安表示，

2023

年末全国隐性债务余额为14

.

3

万亿元。从2024

年开始，

连续5

年每年从新增地方政府专项债券中安排8000

亿元，

补充政府性基金财力，

专门用于化债，

累计可置换隐性债务4

万亿元。加上此次全国人大常委会批准的6

万亿元债务限额，

直接增加地方化债资源10

万亿元。同时也明确，

2029

年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2

万亿元，

仍按原合同偿还。相较主要发达经济体，

我国政府部门杠杆率偏低。根据国际清算银行口径，

截至2024

年Q

1

，

日本、意大利、美国、法国和英国政府杠杆率分别为220

%、138

%、115

%、111

%

和102

%。中国政府部门杠杆率接近8

成，

未来仍有较大举债空间。图：中国与主要发达经济体政府部门杠杆率 图：中国地方政府专项债限额及余额展望：美联储降息周期延续的确定性较高，国内货币政策仍有空间美国经济整体处于降温通道，

局部韧性仍存。从美国经济数据来看，

美国2024

年Q

3

GDP季调环比折年率为2

.

8

%，

基本符合市场预期。其中个人消费支出占据最大权重，

对总量2

.

8

%

的绝对贡献率为2

.

46

%。10

月ISM美国制造业PMI录得47

.

1

，连续两个月反弹。通胀方面，

10

月美国CPI报收2

.

6

%，

较前值反弹0

.

2

pct；

10

月美国核心CPI同比3

.

3

%，较前值持平。劳动力市场方面，

据美国劳工部，

美国10

月非农新增就业22

.

7

万人，

失业率为4

.

2

%，

环比上升1

pct。美联储12

月降息概率上升。至12

月10

日，

CME

Fed

Watch利率期货预期12

月18

日美联储降息25bp的概率接近9

成。资料来源：CME，至2024年12月6日，东海证券研究所图：CME利率期货对FOMC降息路径预期指引指标名称 单位 2024年1月

2024年2月

2024年3月

2024年4月

2024年5月

2024年6月

2024年7月

2024年8月

2024年9月

2024年10月新增非农就业千人2562363101082161181447822312失业率 %3.73.93.83.94.04.14.34.24.14.1CPI同比%3.13.23.53.43.33.02.92.62.42.6核心CPI同比 %3.93.83.83.63.43.33.23.33.33.3PCE同比%2.62.62.82.72.62.42.52.32.12.3核心PCE同比 %3.12.93.02.92.72.62.72.72.72.8图：美国物价及就业目标情况资料来源：美国劳工部，东海证券研究所26政府债供给压力测试过后，债市或仍走牛资料来源：中国央行

，东海证券研究所12

月政府债供给放量对债市影响较小，

利率表现易下难上。央行参与国债交易情况来看，

至2024

年10

月，

央行持有国债总额为2

.

46

万亿元。其中8

月-

10

月累计增持近一万亿元。如果人民币汇率压力可控，

货币政策支持性政策或将延续，

宽松对债市仍构成利好。2024

年10

月9

日，

中共中央政治局提出：

中国将实施“

适度宽松”

的货币政策。回顾2008

年11

月，

央行亦提出实施“

适度宽松的货币政策”

以促进经济快速复苏，

并提出实施“

四万亿”

财政刺激计划。2008

年11

月-

2009

年Q

2

，

股债表现共振偏强。2025

年债市或仍有走牛空间。市场交易逻辑：

一方面，

中央经济工作会议政策预期、权益市场风险偏好以及潜在关税压力预期下汇率的边际变化可能对利率形成阶段扰动。另一方面，

新旧动能转型下经济复苏斜率仍待验证、银保及广义基金“

资产荒”

欠配需求以及欧美降息周期对我国货币政策宽松空间约束的收敛，

均仍对利率下行空间形成支撑。图：商业银行净息差80007000600050004000300020001000030000250002000015000100005000019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024央行持有政府债环比变化

[右轴]

亿元中国货币当局:对政府债权

亿元图：中国商业银行存款准备金率 图：中国央行持有国债规模资料来源：中国央行

，东海证券研究所资料来源：中国央行

，东海证券研究所27证券研究报告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明目录一、汇率：韧性或强于预期，中枢7

.

1

0

-

7

.

4

0二、债市：货币政策适度宽松，

利率仍有下行动能三、黄金：或再迎配置窗口期，

存在新高可能四、结论五、风险提示2919

世纪以来黄金的储备地位及价值变迁资料来源：Bloomberg，东海证券研究所从19

世纪的金本位、金汇兑本位，

至20

世纪50

年代黄金与美元双本位的布雷顿森林体系，

再到20

世纪70

年代末确立的牙买加体系，

国际货币体系逐步经历实物货币到信用货币、固定汇率向浮动汇率的转变。1970

年以来黄金运行的三轮周期：

第一轮为1970

年Q

1

-

1999

年Q

4

，

第二轮为2000

年Q

1

-

2015

年Q

4

，

第三轮为2016

年Q

1至今。每轮黄金大周期中牛市运行时间平均为11

年。2016

年以来本轮牛市运行已经持续8

-

9

年，

至2024

年11

月金价累计涨幅一度达到165

%。图：全球黄金储备总额及金价运行的几轮周期30贵金属牛市运行背后的多重因素——

去美元化和央行购金资料来源：东海证券研究所整理黄金属性影响因素/指标对金价影响方向对交易指引信号美元指数-较强金融属性美债实际利率[TIPS]-较强美债名义利率-较强货币属性/去美元化美国债务规模+较强法币信用-较强VIX波动率[地缘冲突/流动性危机]+较强避险属性通胀水平+一般商品属性供给水平-一般需求水平+较强资料来源：东海证券研究所整理黄金背后的金融属性、货币属性/

去美元化、避险属性和商品属性决定了其长久期回报稳健性。20

世纪70

年代至今，

伦敦金现复合收益率高达8

.

5

%

，

在全球核心大类资产中明显占优。其中金融属性和货币属性为决定金价运行的中长期变量。金融属性角度，贵金属作为不生息资产，

当全球无风险利率锚下行时，

持有黄金的吸引力将上升。黄金的货币属性依赖“

去美元化”——

全球央行对美债及美元减持+

对黄金储备增配，

且该机制或导致美债利率和黄金的阶段同向运行。短期维度，

市场避险属性或在特定阶段主导金价运行，

地缘冲突发酵时，

金价短期将受到提振。商品属性角度，

黄金需求对金价运行的影响强于供给。2022

年-

2023

年，

央行购金规模绝对值分别为1082

吨和1030

吨，

对金价边际影响显著。图：国际黄金定价的新范式图：国际黄金的多重属性金融属性：随美元及美债利率的负向联动资料来源：同花顺，东海证券研究所金融属性仍是主导金价走势的核心因素之一，

且强势周期中该因素传导的收益特征呈现非对称性。黄金本质为不生息资产，

其持有收益主要源于资本利得，

而期间收益几乎为零。这一点与股票及债券存在差异，

权益资产的期间收益可源于股息红利，

付息债券的期间收益可源于票息。故黄金的金融属性本质可参考零息债券的定价逻辑。美债利率作为全球无风险利率锚，

可以视为大类资产回报率的锚之一，

亦可视为持有黄金的“

机会成本”。回溯来看，

中长期维度上，

美债利率和国际金价存在明显负向性。当其他资产回报不佳时，

经济基本面所处阶段往往伴随加息尾声及降息周期，

此时国际金价易受提振，

表现占优。图：2000年以来美联储四轮降息周期中的金价运行规律31货币属性：“去美元化”依赖非美央行对美债的减配资料来源：CBO，东海证券研究所70006000500040003000200010000-1000-2000-30002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美国:财政支出

十亿美元美国:财政收入

十亿美元美国财年赤字[右轴]

十亿美元300025002000150010005000140%130%120%110%100%90%80%70%60%50%40%美国：存量国债总额与GDP现价比值伦敦金现[右轴]

美元/盎司美国财政赤字近年明显走阔。Covid-

19

全球公共事件催化后，

美国在医疗及社会福利、国防等部门支出增加，

美国财政赤字规模加速走阔。据美国国会预算办公室CBO，

2020

年-

2023

年，

美国财政赤字分别为3

.

1

万亿美元、2

.

8

万亿美元、1

.

4

万亿美元和1

.

7

亿美元，

较2019

年财政赤字规模0

.

98

亿美元大幅抬升。据CBO预测，

至2024

年9

月美国2024

财年的财政收入和支出分别为4

.

92

万亿美元与6

.

75

万亿美元，