工程机械行业专题报告：企业未雨绸缪低预期蕴育潜力

企业未雨绸缪，低预期蕴育潜力请务必阅读末页的免责声明1行业需求状况：进入2018年，下游投资的实质回升继续带动在高基数上实现中速增长，而相对滞后的起重机、混凝土机械等产品销量实现高速增操作方面均体现高度理性，对潜在风险做尽可能充分的准备。2017年以来，工程机械企业普遍注重销售质量，考量客户信用状况，严格付款条件，体现在经营现金流状况远好于历史同期；通过自动化改造、工产需求，体现在人均产出能力提升，跻身全球行业前列；谨慎安排资本支出，加快债务偿还，夯实资产低预期下的高表现，蕴育向上潜力：随着复苏水准提升，市场对于需求回落愈发担忧，因而股价与业绩短期呈现“脱敏”特征。我们认为，2-3季度是非常重要的时间窗口，基本确定2018年全年需求总量和季度走势，因风险提示：宏观经济波动带来需求变化；原材料价格联系人：周静zhoujing@.请务必阅读末页的免责声明2图：商品房销售额和房地产开发投资的增速数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心2018年以来，工程机械行业的需求保持旺盛态势，其宏观背景是下游的房地产开发、基建投资等支撑房地产投资和新开工实现较好开局。国家统计局公布，2018年1-4月，我国商品房销售额同比增长9.0%，房地产果城镇化在未来几年保持适当速率，房地产新开工面积与模拟需求处请务必阅读末页的免责声明3图：我国基础设施建投固定资产投资及其增速数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心2018年4月，中央财经委第一次会议，明确提出地方政府和企业特别是国有企业应尽快把杠杆降下来。另一随着政策持续推进结构性去杠杆，信用风险压力提升，企业融资难度进一步上升，民营企业通过债务融资支撑基对于基建投资，目前仍有一定潜力实现对冲的是中央财政支持的基建项目，以及地方与房地产关联的基建部分。2018年1-4月，我国地方本级政府性基金收入接近2万亿元，同比请务必阅读末页的免责声明4图：总工程量增速与房地产开发投资增速在房地产和基建等固定资产投资的绝对额增加，但增速下行的过程中，挖掘机销量增长来自于保有量的膨胀动力。5挖掘机的开机小时数与保有量，可以得到模拟的挖掘机社会总工程量。挖掘机社会总工程量的总体变动方向，与房地产开发投资高度一致。我们假定2018年的主要宏观指标：房地产、基建的投资增速分别为5%和10工程量增长率为7.6%（16-17年分别为7.4%、9.5%）。在微观销量方面上，我们主要假设为：挖掘机保有量增长新系数，测算2018年挖掘机更新需求为10.3万台，新增保有量为6.4万台，国内需求合计为16.7万台；如果假设出口为2万台，则总销量可能达到18.7万台。请务必阅读末页的免责声明5图：我国部分工程机械产品的保有量（万台）中国工程机械主要设备保有量年份塔式起重机液压挖掘机装载机轮式起重机混凝土泵车96.8~104.8413~44737.2~40.3141.9~153.8171.6~185.922.7~24.55.3~5.7611~66241.9~45.4148.4~160.8174.6~189.222.2~24.15.9~6.3650~70442.5~46.0149.5~160.8167.4~181.421.7~23.56.1~6.6一是实际使用寿命与理论的偏差；二是现有保有量的膨为了更好的了解更新需求的特点，我们也从宏观降至中观，以具体企业作为案例。我们统计了国内规模领先的三家建筑上市公司，包括中国建筑、中国铁建、中国中铁，其机器设备在2007~2009年经历了较大幅度的上升，而6,工程机械企业在短、中、长周期的操作方面均体现高度理性，对潜在风险做尽可况，严格付款条件，体现在经营现金流状况艺流程优化以满足生产需求，体现在人均产请务必阅读末页的免责声明7图：工程机械上市公司2017年的营业收入构成（百万元）图：主要挖掘机厂商2017年销量与其相对2011年高点的比例数据来源：Wind，工程机械协会，广发证券发展研究中心产品结构差异较大：工程机械行业收入排名前三的企业，目前产品的多元化发展较好，但既有扩张的，比如徐工集团的挖掘机、三一重工的汽车起重机，也有收缩的，比如中联市场份额是企业竞争力的集中体现，也是形成差异的重要原因。以挖掘机行业为例，2017年全年销量为14万台（相当于2011年销量的72%），而卡特彼勒、三一重请务必阅读末页的免责声明82017年，机械行业的传统龙头在利润表方面波动较大。以三一重工、徐工机械等6家具有代表性的企业为例，度净利润呈现巨大的波动，并且方向各有差异，显示需求复苏初期，企业在清理历史包袱的巨大影响。企业未雨绸缪，夯实报表。经历此前下行周期的“惨痛教训”后，龙头企业持续加紧修复资产负债表，为可能的需求下行做尽可能充分的准备。以三一重工为例，其有息负债规模从2016年的高点回落超过100亿元，而持续创请务必阅读末页的免责声明9图：工程机械企业的经营现金流净额（百万元）企业名称三一重工2,592中联重科-7,690-3,3342,851徐工机械柳工山推股份厦工股份合计4,787数据来源：Wind，广发证券发展研究中心2016年以来，工程机械企业的经营现金流净额呈现整体的好转，而2017年更是呈现加速状况。以三一重工为例，2017年实现经营现金流净额为85.7亿元，为历史最好水平，而中联、徐工、柳工等企业图：工程机械企业的员工人数变化数据来源：Wind，广发证券发展研究中心从2017年的员工人均薪酬来看，个别企业已升至26万元，而多数企业在10~16万元数据来源：Wind，广发证券发展研究中心从中长期来看，全球市场拓展是工程机械企业能否迎来新一工程机械上市企业2017年海外收入占比从10%至30%不等，海外业务的毛利率多数略低于国内；多数上市公司建从海外市场来看，渠道建设、生产能力，以及产品的技术性价比等将是参与全球竞争请务必阅读末页的免责声明12图：工程机械企业的营业收入（百万元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心2011年至2016年，工程机械主机厂商上市企业的从约230亿元，降至合计亏损30亿元。在这个过程中，以三一重工等为代表的龙头企业的收入份额呈现小幅上扬的情况，而利润占比则提升至50%以上。随着需求景气升至更高水平，我们预计2018年行业的收入、利润的集中速度或有所减缓。历史来看，龙头公司在行业下行期的提升份额的速度较快，而在上行期这一进图：三一重工的分项业务营业收入（百万元）图：三一重工的海外收入及其占比和毛利率水平数据来源：三一重工年报，Wind，广发证券发展研究中心工程机械是典型的多产品发展行业，而三一在2013~2016年，三一重工的海外收入保持在100亿元左右，占营业收入的比重接近40%，毛利率水平保持在20~25%，未来利润率的提升，与规模扩张、渠道管理、产品结构等具有紧密关系。在中国以外的市场，三一重工建立了欧洲、北美、印度、拉美等四个具有一定生产能力的基地，其中，印度基地的研发、制造、销售、服务等功能比图：三一重工的挖掘机销量及其国内市场份额图：主要挖掘机厂商2017年数据来源：工程机械协会，广发证券发展研究中心市场份额是企业竞争力的集中体现。短期来看，市场份额容易受到企业销售行为的影响，但中期决定的还是产品竞争挖掘机是三一重工目前利润贡献最大的业务板块，其市场份额来看，2017年全年销量为14万台（相当于2011年销量的72%三一重工的销量达到3.1万台，相当于2011年的请务必阅读末页的免责声明图：三一重机的挖掘机产品结构（台）图：三一重工与卡特彼勒在中国销售的挖掘机产品结构（台）数据来源：工程机械协会，广发证券发展研究中心从产品结构来看，2016年，三一重工的挖掘机总销量比2011年下降了31.8%，但是，20吨及以上的中大挖掘销量从9,915台，下降为5,040台，几乎贡献了全部降幅，平均吨位如果与卡特彼勒的销量相比，三一重工在小挖具有很强的优势，中挖销量相当，而35吨以上的大挖，卡特彼勒的优势明显。未来挖掘机销售结构的变化，是观察三一重工的挖掘机竞争力的重要窗口。值得注意的是，三一重工的平均吨位从2016年的15.5吨，降至2017年的15.1吨，而同期卡特彼勒在中国的销量平均吨位却从18.4吨升为20.1吨，显示细分市场竞争优势、中大挖掘机的液压零部件对图：三一重机的营业收入和净利润图：三一重工的挖掘机业务的营业收入和毛利率数据来源：三一重工年报，广发证券发展研究中心挖掘机目前是三一重工收入占比较高、利润贡献最大的板块。2016年，公司的控股子公司—三一重机实现营业收入70.25亿元，净利润为8.52亿元，净利润率为12.1%。2016年，公司的挖掘机业务实现营业收入为74.7毛利率达到40%；挖掘机子公司三一重机的净利润达到21.请务必阅读末页的免责声明图：三一重工的汽车起重机销量及其国内市场份额图：国内汽车起重机的数据来源：工程机械协会，广发证券发展研究中心在汽车起重机领域，三一重工从2010年5%左右的市场份额，经历持续扩张后，目前市场份额已达到20%左右。而在履带起重机领域，三一重工的市场份额，也从2010年23%左右的市场份额，升至2017年以来的36%左右的市场份额。2016年，三一重工的起重机实现营业收入为27.10亿元，毛利率为34.0%，较是，2016年末，三一重工向集团转让了包括汽车起重机在内的部分逾期应收账款，实现减负上请务必阅读末页的免责声明图：三一重工的应收账款和减值准备（亿元）图：三一重工的信用销售金额（亿元）及其收入占比融资租赁融资租赁按揭销售合计占营业收入比重201420154550数据来源：三一重工年报，Wind，广发证券发展研究中心工程机械行业过去普遍实行相对激进的销售方式，而遭遇到截止2016年末，三一重工的应收账款已从高位有所回落，其信用销售（融资租赁、按揭销售）的占比也从2014年的近30%降至2016年的15%左右。2016年，三一重工公告向控股股东三一集团转让了共计62.12亿元的应收账款，其资产主要包括两类，一类是分期已逾期的应收账款；第二类是向融资租赁公司或按揭贷款银行垫付的租金、贷款本息形成的应收账款。2017年，工程机械行业的回暖，使整体应收账款的资产质量有所好转，但从长期来看，应收账款的风险控制和最终追回，很大程度上受到企业的市场份额趋势、经营管图：三一重工的融资租赁和按揭贷款的回购担保义务图：三一重工的代垫付的逾期款和回购款金额数据来源：三一重工年报，Wind，广发证券发展研究中心随着信用销售规模得到控制、应收账款的积极催收，三一重工对按揭贷款、融资租赁等信用销售负有回购担保义务的金额，已从2012年高点超过350亿元，降至2017年末的约87亿元。截止2017年末，公司代客户垫付的逾期按揭、逾期融资租赁贷款及回购款余额为41.6亿元，并进行单独计提。请务必阅读末页的免责声明图：三一重工的员工人数（名，左轴）与人均薪酬（万元，右轴）图：工程机械部分公司的员工、营收与人均产出比较（2017年）（人）（百万美元）（万美元）数据来源：三一重工年报，Wind，广发证券发展研究中心2012年以来，面对行业下行压力，三一重工进行持续的收缩调整，包括人员削减、效率提升，值得注意的是，从计算平均薪酬来看，公司目前较工程机械上市公司平均要高出30%以上，在行业需求回暖阶段2008年以来，截止2018年1季度，公司累计实现归属于母公司股东的净利润为306.9亿元，累计实现经营活动现金流请务必阅读末页的免责声明图：三一重工的混凝土机械业务营业收入和毛利率图：我国混凝土泵车的销量与保有量（台）营业收入（百万元）营业收入（百万元）毛利率30,00025,00020,000045%40%35%30%25%20%15%10%数据来源：三一重工年报，工程机械协会，广发证券发展研究中心存量利用量不足的影响，从中期来看，规模上升的空间相对有限，因此，如何继续降低成本，在相对较低的收入水平就能恢复较好盈利水平成为未来的重要挑战。混凝土机械是2018年利润预测最大的变量。从需求来看，2017年的收入实现30%左右的增长，其中，国内部分预计增速为60%左右。如果2018年的收入进一步上升，混凝土机械业务的边际利润恢复请务必阅读末页的免责声明232018排名2017排名排名变动公司中文名称所属海外区域市场份额110Catepillar美国卡特彼勒北美16.40%220Komatsu小松制作所11.90%330HitachiConstruction5.10%451VolvoConstructionEquipment瑞典沃尔沃建筑设备欧洲4.80%54-1Liebherr德国利勃海尔欧洲4.60%682XCMG徐工机械4.30%75-2DoosanInfracore韩国斗山3.80%83SANY三一重工3.70%97-2JohnDeere美国约翰迪尔北美3.50%2JCB英国杰西博欧洲2.80%9-2Terex美国特勒克斯北美2.70%-2SandvikMiningandRo瑞典山特维克欧洲2.60%1Zoomlion中联重科2.30%2WirtgenGroup德国维特根集团欧洲2.30%2Metso芬兰美卓欧洲2.00%-1OshkoshAccessEquipment（JLG)美国捷尔杰北美2.00%-4KobelcoConstructionMachinery神户制钢所1.90%0意大利CNH工业集团欧洲1.60%0HyundaiConstructionEquipment韩国现代重工1.50%20222久保田1.40%数据来源：KHL，广发证券发展研究中心场强劲复苏，2018年国内工程机械企业在市场份额有较明显提升，2018年徐工机械、三一重工均进入全球前十大排请务必阅读末页的免责声明数据来源：AEM，广发证券发展研究中心其中，挖掘机是工程机械中用途最为广泛、技术含量较高的产品，也是工程风险提示：基建和地产投资等具有不确定性，资产负债表修复不及预期；原材料价格波请务必阅读末页的免责声明成立时间员工数液压产品部门2016年收入其中液压相关部门收入在中国销售排名博世力士乐德国29,50050.8亿欧元1伊顿95,000（航空航天和液压部分）39.8亿美元3派克60,000工业部门（动力系统）31.8亿美元4川崎34,605精密机械部门2KYB33亿美元8.9亿美元>4数据来源：各公司年报，广发证券发展研究中心根据国际流体动力统计机构数据，2016年全球液压行业规模达到282亿欧元，其中，美国、中国分别占34%、根据中国液压气动密封件协会统计，2011年我国液压件进口额达到34.24亿美元，其中2/3为工程机械用液压件。目前，我国的高端液压市场比如工程机械、冶金、军事、海洋、重型机械、石油等领域的液件产品多数仍由国外品牌占据主导地位，但以恒立液压、艾迪精密等为代表的中请务必阅读末页的免责声明26数据来源：公司年报季报，广发证券发展研究中心艾迪精密主营业务包括破碎锤、液压件两大板块，其中，液压件包括液压泵、行走马达等产品，该业务营业收入从2012年突破3,000万元，到2017年升至2.4亿元，同期的毛利率也从15.3%升至40.6%。艾迪精密自2011年以来请务必阅读末页的免责声明272017年销售主泵2.4万台，同比增利率水平40.59%，同比提升3个百分点。在液压件国产替代的背景下，公司产品正在逐步放量，随着募投产能落请务必阅读末页的免责声明27数据来源：WIND，工程机械协会，广发证券发展研究中心破碎锤是挖掘机存量市场属具，随着应用领域扩大，需求有所增加，配锤率从2011年的16%上升至2016年20%。公司的破碎锤业务在2017年以来呈现市场份额的有力扩张，核心原因是在于其品牌得到主机厂和客户的认可。艾迪精密的液压件包括液压泵、行走马达等产品，从2009年准备，到2011年试销，到近年来不断放量。随着技术成熟度提升、产能释放，其毛利率稳步提升。2018年公司的液压泵产品开始在主机厂的新机配套方面形成小批量销售，将逐步证明公司未来具有全液压产品供货的潜请务必阅读末页的免责声明28风险提示：行业需求低于预期；新产品开发不达预期；行业竞争加剧导致价格下滑；新产能扩请务必阅读末页的免责声明28图：恒立液压单季度的营业收入及净利润率数据来源：WIND，广发证券发展研究中心恒立液压已在国内挖掘机油缸领域取得优势地位（2017年国内市场份额达到50%），持续拓展盾构机、海事等重型装备油缸，而近年来高强度投入研发的液压泵阀产品也进入了收获期。伴随着产品进步和行业回暖，恒立液压2018Q1公司挖机油缸收入同比增长74.12%，非标油缸收入同比增长36.02%。公司核心产品非标油缸和挖掘机油缸继续快速放量。从2017年年报显示，公司挖掘机油缸平均单价从2016年的3800元/只，提升到了4200元/只。请务必阅读末页的免责声明29数据来源：WIND，广发证券发展研究中心公司挖机油缸市场份额持续提升。多年以来，恒立液压在专用油缸领域精益求精，市场占有率不断提高。根据公司年报显示，2017年公司专用挖机油缸实现销量为27.41万只，销量同比