货币政策框架迭代与利率走廊探讨

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1华泰研究华泰研究研究员SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究员SACNo.S0570521090004研究员SACNo.S0570521050002联系人SACNo.S0570123070159zhangjiqiang@+(86)1063211166wuyuhang@+(86)1063211166qiuwenzhu@+(86)1063211166ouyanglin@+(86)1063211166上周通胀、出口和金融数据相继公布，总体上继续印证基本面波浪式运行和融资需求偏弱的现实。往后看，地缘扰动制约外需弹性，微观主体活力有待改善，金融扩表（理财、保险等）+实体缩表引发资产荒的逻辑未改，基本面对债依然偏有利。总体上，央行态度定利率下限，操作力度定空间，基本面定趋势。短期还是需要关注货币当局对中长债利率的容忍度及操作。30年国债仍未摆脱我们之前预判的2.4%-2.6%波动区间，把握慢涨快跌机会。组合上，继续建议保持基本配置，短端存单+长端利率适度博弈，持有二永债，信用久期好于下沉，非关键期老券等结构机会有限。货币政策框架的几个阶段回顾历史，我国货币政策框架变迁主要分为四个阶段。阶段一是2008年之前，货币政策执行“单目标+单支柱”框架。通胀是该阶段我国央行主要目标，数量型调控占据主导地位。阶段二是2008年金融危机之后，货币政策框架逐步转向“多目标+双支柱”管理。金融稳定与国际收支平衡也被纳入货币政策目标体系，与之相匹配的是第二支柱——宏观审慎监管开始进入探索阶段。阶段三是2015年之后，双支柱框架初具雏形，利率市场化改革进入新阶段，价格型工具与数量型工具并重。阶段四是2019年至今，国内双支柱框架基本成熟，海外MMT理论登堂入室，存贷款利率深度市场化。未来货币政策框架可能出现的几点变化一是数量型调控进一步向价格型调控转型，利率市场化深入推进。二是货币政策尽量避免“大开大合”。三是稳汇率在四大目标中的权重明显上升，防空转、维护银行息差水平成为阶段约束。四是货币政策服务于经济大局，结构性政策、与财政配合的要求提升。五是“监管”与“宏观调控”再平衡，宏观审慎的内涵不断丰富。总结来看，未来货币政策框架可能是，央行通过利率走廊调控隔夜资金利率，资金利率传导至长端，同时央行也会通过买卖国债调控整个收益率曲线。收益率曲线直接通过LPR报价影响贷款，并通过贷款传导至存款，完善利率市场化机制。利率走廊管理机制的历史演变与新探索我国央行最早自2014年开始着手构建利率走廊。SLF操作利率是走廊上限，超额存款准备金利率是走廊下限，市场基准利率则是DR007。但我国的利率走廊较宽，实际中更多靠逆回购作为资金锚来调节。上周央行推出临时隔夜正/逆回购新工具。与旧机制相比，新工具具有宽度更窄、灵活性更强等优势，可以视作当前利率走廊的探索、完善与补充。LPR改革或在酝酿上周金融时报撰文表示LPR或迎变革，未来MLF-LPR机制可能有所弱化，LPR或与金融市场利率挂钩。参考海外经验，美国主要通过利率走廊→货币市场利率→实体经济三层机制发挥作用。超额准备金利率作为联邦基金利率上限，隔夜逆回购利率（ONRRP利率）作为联邦基金利率下限。政策利率传导至货币市场利率后，主要通过金融市场和存贷款市场两个渠道传导至实体。但美国金融体系的一个重要特征是直接融资市场相对发达，直接融资占比超过70%，这使得货币市场利率对广谱利率的传导作用较强。参考其经验来看，未来发展直接融资市场可能会作为利率市场化的配套措施。风险提示：货币政策放松超预期，金融严监管超预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2本周策略观点：货币政策框架迭代与利率走廊探讨 4风险提示 实体经济观察 13通胀 14流动性跟踪 16债券及衍生品 19图表1：宏观审慎政策的历史演变与探索 4图表2：“利率走廊”是各国利率调控较为普遍的做法 5图表3：2013年两轮钱荒导致资金面大幅波动，随后央行主动引导资金回归平稳 6图表4：我国利率走廊 6图表5：2016-2018年，逆回购利率主要发挥市场资金利率下限功能 7图表6：LPR与银行息差 8图表7：2023年以来DR001走势 9图表8：大行和货基逆回购余额 10图表9：美国利率走廊和最优贷款利率 图表10：高炉开工率 13图表11：江浙织机开工率 13图表12：30大中城商品房成交面积 13图表13：百城土地成交面积 13图表14：进出口运价指数 13图表15：粗钢日均产量 13图表16：猪肉价格 14图表17：蔬菜价格指数 14图表18：原油价格 14图表19：焦煤、动力煤价格 14图表20：螺纹钢价格 14图表21：阴极铜价格 14图表22：水泥价格 15图表23：大宗商品价格指数（能源、钢铁、有色） 15图表24：公开市场操作与到期 16图表25：未到期资金期限结构（逆回购+MLF+国库现金定存） 16图表26：本周资金到期提示 16图表27：政策利率 16图表28：7D逆回购、R007、DR007 17免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3图表29：同业存单与MLF 17图表30：质押式回购成交量 17图表31：汇率与中美利差 17图表32：外汇储备环比变动 17图表33：货币基金、银行理财收益率 18图表34：票据贴现利率 18图表35：实体融资利率 18图表36：国债收益率走势 19图表37：利率债双周涨跌 19图表38：期限利差 19图表39：国开债隐含税率 19图表40：信用利差 19图表41：中美利差（10年期国债） 19图表42：利率互换 20图表43：国债期货 20免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4上周通胀、贸易、金融数据陆续公布，央行宣布隔夜回购新工具，资金面偏松，债市收益率下行。周一，早盘前央行公布即日起将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，市场预期资金底出现，债市收益率上行。周二，资金面宽松，债市收益率下行，晚间媒体报道召开经济形势专家和企业家座谈会。周三，上午公布的CPI同比上涨0.2%，PPI同比下降0.8%，尾盘证监会宣布7月11日起暂停转融券业务，收益率震荡走平。周四，晚间公布的美国CPI数据弱于预期，美联储降息预期升温，周五早盘收益率快速下行，上午公布的出口数据偏强，尾盘公布的6月金融数据偏弱但整体符合预期。全周来看，十年国债较前一周下行1BP至2.27%，十年期国开利率较前一周下行2BP至2.34%，30年国债下行2bp至2.47%。10-1年国债期限利差较前一周下行，信用利差整体收窄。6月以来，央行关于长债走势、政策利率、利率走廊等表态不断，并连续推出多项新工具，预示着新一轮货币政策框架迭代优化正在推进。如何看待未来的货币政策框架及利率传导机制，利率走廊管理完善之后曲线管理、资金面会有何新特征？我们对此简要探讨。回顾历史，我国的货币政策框架始终在不断迭代的过程中，这与国际金融环境的变化和国内金融市场主线的变迁是密不可分的，具体来看：阶段一：2008年之前，货币政策执行“单目标+单支柱”框架。与海外央行相同，通胀是该阶段我国央行主要目标。单一目标的好处一是规则化和透明化，二是符合我国的发展阶段，随着我国加入全球贸易分工和工业化，防过热是当时的主要宏观调控目标，通胀自然是最优先指标。政策工具方面，该阶段主要以第一支柱的量价调控为主，其中数量型调控占据主导地位，代表性的就是存款准备金率、信贷额度管理等工具。阶段二：2008年金融危机之后，货币政策框架逐步转向“多目标+双支柱”管理。金融危机让全球央行意识到防范系统性金融风险的重要性，各国开始着手探索宏观审慎监管。就我国而言，除了传统的增长和通胀，金融稳定与国际收支平衡也被纳入货币政策目标体系，与之相匹配的是第二支柱——宏观审慎监管开始进入探索阶段。央行从2009年中即开始研究宏观审慎管理的政策措施，2011年初，引入差别准备金动态调整机制，这也是我国宏观审慎框架的雏形。2013年的钱荒事件标志着金融稳定的重要性进一步提高，也让市场开始重视“金融周期”在货币政策目标中的关键地位。资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5阶段三：2015年之后，双支柱框架初具雏形，利率市场化改革进入新阶段，价格型工具与数量型工具并重。2015年，央行将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系（MPA建立了更为全面、更有弹性的宏观审慎政策框架。随后几年，又相继将跨境资本流动、房地产和表外理财等纳入监管，宏观审慎管理不断深化。而第一支柱方面，数量型调控逐渐向价格型调控转型，与之相配套的是利率市场化改革也进入新阶段。2013-2014年间，随着外汇占款的系统性减少，国内流动性环境从过剩转向结构性短缺，2014年开始，央行创新了多项货币政策工具以投放基础货币，为价格型调控与利率市场化打下基础。2013年、2015年我国先后放开贷款利率下限与存款利率上限，标志着存贷款利率逐步取消行政管制，不过自律机制等指导作用还在。此阶段一个比较具有代表性的事件是利率走廊管理机制的建立，这也是市场最近关注度比较高的话题。利率走廊顾名思义，是一种利率调控的一种机制和方式，将利率限制在一定的区间内波动。从国际经验来看，“利率走廊”是各国央行进行利率调控的普遍做法。加拿大、瑞典等国央行很早就实行了利率走廊调控机制，欧元区自1999年成立以来也一直采用利率走廊进行利率调控，2008年金融危机后，美国、日本等国也开始转为利率走廊调控模式。利率走廊的上限通常为贷款便利工具利率（央行提供的流动性救急工具下限多为存款便利工具利率（央行提供的底线利息）。从各国实践来看，以政策利率目标与下限利率重合的地板式利率走廊最为常见。加拿大1994年对称式利率走廊隔夜回购利率常备借贷便利利率常备存款便利利率瑞典1994年对称式利率走廊回购利率贷款便利工具利率存款便利工具利率澳大利亚澳大利亚1997年对称式利率走廊货币市场现金利率隔夜抵押贷款利率存款便利工具利率新西兰1999年非对称式利率走廊官方现钞利率贷款便利工具利率存款便利工具利率欧元区欧元区1999年地板式利率走廊再融资操作利率边际贷款便利利率存款便利工具利率英国2001年地板式利率走廊自愿协议储备贷款便利工具利率存款便利工具利率挪威挪威2001年非对称式利率走廊银行间隔夜利率贷款便利工具利率存款便利工具利率2008年地板式利率走廊隔夜拆借利率无抵押隔夜贷款利率补充性存款便利利率美国美国2008年倒挂非对称利率走廊联邦基金利率超额准备金利率隔夜逆回购协议利率资料来源：Wind，华泰研究我国央行最早自2014年开始着手构建利率走廊，源于两大宏观背景：一是国内流动性大背景从“流动性过剩”向“流动性相对短缺”转变，基础货币的形成越来越依靠央行的主动投放。二是13年钱荒等事件，叠加利率市场化改革的深化要求构建利率走廊，建立利率波动管控的机制，稳定并引导市场预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6(%)R0018642020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源：Wind、华泰研究2015年3月和11月，央行两次大幅调整SLF操作利率，自此利率走廊上限的职能正式确立。SLF设立于2013年初，该工具有几大特点：一是金融机构主动发起，根据自身流动性需求申请；二是央行与机构一对一交易，针对性强；三是交易对手覆盖面广，通常覆盖全部存款金融机构。利率走廊下限是超额存款准备金利率。根据利率走廊的原理，当市场利率低于“利率走廊”的下限时，央行可以按照利率走廊下限利率抽走金融机构的富余流动性，对应到我国自然应该是超储利率，央行研究局工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》中也认为超额存款准备金利率应该作为利率走廊下限。被调控在上下限之间的市场基准利率则是DR007。2016年央行执行报告首次在官方语境中明确了DR007的基准利率定位——“DR007能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用”。(%)——SLF：7天DR007超储利率654321015-0816-0316-1017-0517-1218-0719-0219-0920-0420-1121-0622-0122-0823-0323-1024-05资料来源：Wind，华泰研究不难发现，我国的利率走廊在设立初期是非常宽的，且近年来央行也并没有主动将其收窄，实际中DR007基本不靠利率走廊来调节。这背后的原因主要有三点：第一，2015-2016年，过于平稳的资金面激发了机构加杠杆热情，委外同业链条兴起，带来了金融隐患，这使得央行意识到利率过于稳定也不可取。因此利率走廊管理实际上被“暂停”。当然走廊实际约束力依然在，至少在极端市场环境中有作用，例如2021年初小钱荒时期，SLF就一度稳住了回购利率的上限。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7第二，部分银行会担心申请SLF之后会受到央行等监管部门的“特殊关注”，对其流动性管理作出负面评价（所谓的“污点工具”因此申请积极性不高。第三，SLF工具操作权限在地方央行，其用途是能够及时满足“地方法人金融机构”的合理流动性需求，期限偏长，因此可能面临时效性和统筹难度的问题。2021年，央行推动常备借贷便利（SLF）操作方式改革，要求央行各分支机构要高度重视，把推动SLF操作方式改革等作为当前的重要工作来做。既然资金调控不靠利率走廊，实际中靠什么？更多靠逆回购作为资金锚。自2015年开始，逆回购利率作为短期政策利率便开始踏上了培育之路，同时央行在2016年宣布将DR007作为市场基准利率。在2015-2018年，逆回购多数时间发挥了市场利率的下限作用，2019年之后更多发挥中枢作用。2021年开始，“市场利率围绕政策利率波动”被央行多次强化，其内涵主要就是DR007围绕7天逆回购波动，但波动的上下限是多少并不明确。(%)存款类机构质押式回购加权利率:7天逆回购利率:7天42014201520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，华泰研究阶段四：2019年至今，国内双支柱框架基本成熟，海外MMT理论登堂入室，存贷款利率深度市场化2019年之后，新冠疫情爆发和全球政治局势的变化对全球货币政策框架形成新挑战，美欧等国家将MMT理论付诸实践。国内方面，影子银行风险总体被遏制，地产进入新周期，经济步入高质量发展阶段，货币政策改革的重点仍在于价格型调控转型。利率双轨制一直是制约我国利率市场化的关键问题。2018年，央行提出将“两轨并一轨”纳入到下一阶段的主要政策思路中。2019年，LPR报价机制改革落地，LPR正式成为了新 的贷款基准利率，并与MLF挂钩，由MLF加点形成。2019年的LPR报价改革有重大意义，其推出是有特定的宏观背景的：首先，国内经济活力不足下要求贷款利率下调。其次，隐性下限的存在阻碍贷款利率下调。最后，贷款利率改革是深化利率市场化改革的关键。尤其解决贷款利率“双轨”问题，首先就要培育更市场化的贷款定价基准。时间窗口上，2019年中，国内外形势、银行净息差回升等为贷款利率市场化改革提供了机会。此轮改革之后，LPR正式成为央行政策利率和贷款利率的联系纽带，自此形成了一条“MLF→LPR→贷款利率”的传导路径，与前述的“7天逆回购→DR007→债券利率”相结合，“两率”实现了形式上的并轨。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8但上述机制显然缺少一个重要的环节，就是存款利率。银行负债端定价同样存在双轨制，同业负债利率高度市场化，可以跟随MLF和逆回购下行。但存款由于同质化竞争激烈，利率相对刚性，很难市场化下调。而存款恰恰是银行负债中的主要构成部分（占比约70%因此MLF-LPR-贷款利率的下调实质上是银行负债与资产的非对称下调，银行息差面临收窄压力。在净息差较高的时期，银行单边下调贷款利率让利实体尚有空间，但长此以往就很难持续。可以看到2019年-2022年，MLF持续下调，LPR和贷款利率也随之下行，但存款利率下行相对缓慢，银行净息差不断压缩。监管也逐渐关注到这一问题，因此从2022年开始，通过自律机制建立了存款市场化调控机制，即存款利率可以参考1年LPR和10年国债市场化调整。(%)5.55.04.54.03.53.018-01LPR：1年18-0719-0119-0720-0120-0721-015年21-07商业银行：净息差(右)22-0122-0723-0123-0724-01(%)2.32.22.12.01.91.81.71.61.51.4资料来源：Wind，华泰研究新机制下，利率传导的第一步是MLF→LPR→贷款，第二步是LPR/十年期国债→存款，由此，政策利率可以实现对金融市场和存贷市场的全面传导。上述框架理论上可行，但实际中往往不是政策利率带动市场利率下行，而是市场利率先降，政策利率后降甚至不降。近两年企业融资需求持续偏弱，银行贷款供给较多，贷款利率逐年走低，倒逼存款利率也在下行，但MLF在汇率等外部约束下少见调整。甚至LPR对贷款的调控作用也在弱化，今年517新政之后，5年期LPR正式与房贷利率脱钩。因此可以说，MLF-LPR机制基本已经淡出使用，这也推动了利率调控机制转型。就当前而言，我国货币政策总体执行的还是“多目标+双支柱+相机抉择”的政策框架。货币政策盯住四大目标：经济增长、通货膨胀、金融稳定与国际收支平衡。央行的任务是在多目标之间寻找动态平衡，然后采取不同类型的工具作用于中介目标，再作用于最终目标。此外在不同阶段，还会受到防空转、稳息差等临时性目标约束。工具方面，第一支柱“货币利率体系”主要是通过数量型和价格型工具应对经济周期，通过基础货币进而影响到银行信用派生和实体融资成本。第二支柱“宏观审慎监管”则侧重于金融周期，防范系统性金融风险，通过更加直接的监管手段，平抑金融体系的顺周期波动以及外汇、房地产等重点领域风险。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9展望未来，货币政策框架即将或正在经历几点变化：1）数量型调控进一步向价格型调控转型，利率市场化深入推进。3）中央金融工作会议提出了新要求，四大目标还是理解政策的出发点，但稳汇率的权重明显上升，防空转、维护银行息差水平成为阶段约束。这一方面是人民币国际化、金融强国等战略必然要求；另一方面也是近两年的政策经验，即在需求偏弱的大背景之下，宽货币对稳增长的提振效果有限，反而容易加剧外部失衡。4）货币政策服务于经济大局，结构性政策、与财政配合的要求提升。例如传统框架重总量，但高质量发展要求货币政策做结构，如“五大文章”。再如，中央加杠杆大背景之下财政货币配合也可能面临一些新要求。5）“监管”与“宏观调控”再平衡，宏观审慎的内涵不断丰富。今年6月19日，人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛上首次提出，央行将明确以短期操作利率作为主要政策利率，同时要逐步收窄利率走廊，这意味着未来我国货币政策调控框架将发生重要转型。上周央行推出临时隔夜正/逆回购新工具，可以视为新利率走廊的一种探索。相比于传统利率走廊，此次新工具有几点优势：首先，临时隔夜回购的上下区间更窄，在1.6%-2.3%之间。这意味着央行可以把DR001波动调控在70BP以内，有助于避免再次出现类似去年10月的“小钱荒”事件，体现了“让市场心里更托底”。其次，隔夜回购工具是由央行向一级交易商操作，而非地方金融机构向地方央行申请，灵活性会更强。最后，隔夜回购工具的主动权在于央行，避免了银行申请意愿不足的问题。(%)3.0DR0013.02.52.3%2.52.01.6%0.50.023-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-07资料来源：Wind，华泰研究当然，也正是由于隔夜回购工具的主动权不在市场，且是临时性操作，因此还不能将其理解为标准意义上的利率走廊，更多是完善和补充。超储利率之所以能成为下限，是因为一旦市场利率低于超储利率，银行就不会再以市场利率融出资金，而是存入央行，进而制约市场利率下行。与之相比，隔夜正回购和隔夜逆回购没有市场自发调节的特征，而是由央行主动决定操作频率。此外，如果把非银机构纳入资金面管理框架，还需考虑几点因素：1）央行资金能否有效传导至非银。不同基础货币投放方式传导效率不同，例如全面降准，资金是从央行→全部银行→非银。如果是逆回购，则是央行→一级交易商→中小银行→非银，正回购反之。总之，公开市场操作存在梗阻。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。102）局部时点的资金分层问题。银行月末要面临流动性指标考核，季末要面临资本充足率、广义信贷等一系列考核，因此通常会在相关时点收紧对非银融出，反映在价格上就是R和DR之间利差会走扩。3）部分非银机构也是资金融出方，例如货币基金。因此在机构杠杆不高的时候，非银之间也能互相满足一部分资金需求，甚至“反哺”银行，当然货基等规模也和银行投资行为息目前大行和货基是资金融出的“双中心”。“双中心”模式在某种程度上降低了信息收集成本。其中，大行融出占全市场之比在35%左右，货基在25%左右，二者合计供给了超过60%的资金。因此，如果央行隔夜正/逆回购想要发挥利率走廊作用，必须保证操作量足够大，且流动性传导相对通畅。当然，在现有的管理框架下，该工具已经足够稳定隔夜资金水平，这也意味着DR001可能将成为DR007外市场基准利率的重要补充。（亿元）大行逆回购余额货币基金逆回购余额70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000021-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-05资料来源：Wind，华泰研究那么MLF-LPR的框架会何去何从？周五金融时报文章已经做出了相关“预告”。金融时报称，“LPR或迎改进”，“中期借贷便利（MLF）利率对LPR定价有一定参考作用，但也不是完全挂钩”，“可以考虑借鉴国际经验，用类似SOFR的短端市场利率作为浮动贷款利率的定价基准”，由此推断，后续贷款利率报价可能有几点变化：1）MLF中期政策利率的定位逐步弱化或取消，LPR不再由MLF加点形成。2）LPR要进一步发挥“最优客户贷款”的作用，不能任意下浮。3）我国类似SOFR的利率主要是DR001或DR007，因此可能考虑LPR后续挂钩DR001或DR007来报价（也可能是挂钩同期限国债利率，部分地区已经采用这样反过来也会促使央行稳定资金面波动和调控收益率曲线。总结来看，未来货币政策框架可能是：央行通过利率走廊调控隔夜资金利率，资金利率传导至长端，同时央行也会通过买卖国债调控整个收益率曲线。收益率曲线直接通过LPR报价影响贷款，并通过贷款传导至存款，完善利率市场化机制。上述调控路径也是发达国家的普遍做法，我们以美国为例，看利率走廊是如何发挥作用的：免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11首先在2008年国际金融危机前，美联储实行的是“稀缺准备金（ScarceReserves）”框架。此时主要依靠公开市场操作、调整贴现率和准备金数量等传统工具来影响联邦基金利率。具体看，利率走廊的上限是是贴现率（美联储投放资金下限是准备金利率（长期为0）。有效联邦基金利率（EFFR）和有担保隔夜融资利率（SOFR）均是美联储观测的重要指标。美联储确保市场利率落于利率走廊之内，这与我国当前的走廊原理是相似的。2008年之后，美联储实行QE政策，大量购买长期债券，这使得准备金由稀缺转向充裕，即“充足准备金（AmpleReserve）”框架。在该框架之下，利率走廊的上限是准备金利率（IORB一方面，充足准备金之下，银行不愿持有过多的准备金。另一方面，货币基金等非银机构也持有大量资金，但非银机构不能在美联储开立准备金账户，只能以更低的利率融出给银行，银行可以再存入准备金，形成一个套利交易，这使得EFFR/SOFR低于IORB。显然，上述机制的一个重要前提是准备金过剩，如果准备金稀缺，其他机构反而需要商业银行提供流动性，那么IOER就发挥不了下限作用，2019年出现过类似情况但非常少见。利率走廊的下限则是隔夜逆回购利率（ONRRP利率）。美国的逆回购与我国相反，是央行从市场回收资金的一种工具。此外，ONRRP是美联储专门针对非银金融机构进行的操作，相当于给非银开立了一个“专用账户”，这使其在回购市场上有更多议价权，进而导致EFFR/SOFR能高于ONRRP利率。最终，美联储创建了一个充足准备金框架下的利率走廊，而货币市场利率主要通过金融市场和存贷款市场两个渠道传导至实体。1）金融市场：EFFR和SOFR利率会影响短端和长端美债，而美债利率又是债券资产的定价锚，由于美国企业大量依靠债券融资，因此债券融资成本的变化会直接影响实体融资成本。此外，美债利率也是美股的重要影响因素，股票价格变化会通过财富效应影响居民储蓄和消费。2）存贷款市场：美国对于零售性质的中小企业贷款、消费贷款及信用卡透支等信贷产品，主要采用最优贷款利率（PrimeRate）定价，即商业银行在政策利率（联邦基金目标利率）基础上加点。出于市场竞争的考虑，如果美联储未调整政策利率，很少银行主动调整最优惠贷款利率。对于批发性质的大型企业贷款/存款，此前主要根据Libor和中长期国债收益率曲线定价，二者都受货币市场利率影响。随着美元Libor逐渐退出，基于SOFR的银团贷款占比逐渐增加。(%)美国:有效联邦基金利率(EFFR)美国担保隔夜融资利率(SOFR)美国:准备金余额利率美国:隔夜逆回购利率(ONRRP)(%)4.24.0美国:银行最优惠贷款利率(右)9.08.88.68.48.28.07.87.67.47.223-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-07资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12美国金融体系的一个重要特征是直接融资市场相对发达，直接融资占比超过70%，这使得货币市场利率对广谱利率的传导作用较强。但我国目前仍以间接融资为主，因此要想实现利率并轨，大力发展债券市场也是关键一环。总之，利率市场化改革并非单纯放开利率管制，本质上是传导路径上参与主体（包括央行、金融市场、企业）的市场化，是一项需要整体推进的系统工程。本周操作建议：1）上周通胀、出口和金融数据相继公布，总体上继续印证基本面波浪式运行和融资需求偏弱的现实。往后看，地缘扰动制约外需弹性，微观主体活力有待改善，金融扩表（理财、保险等）+实体缩表引发资产荒的逻辑未改，基本面对债依然偏有利。2）下周大会无疑是短期最大关注点，总量方面关注财税改革、土地、房地产等长期议题，行业层面关注能够得到“点名”的产业与领域，风险偏好层面的变化对股债影响可能更加直接，对债总体偏正面。经济数据也是关键点，近日高频数据扰动较多，不排除出现对7月政治局会议的政策博弈。3）债市短期核心矛盾依然是欠配与央行态度。理财规模仍在扩张，债基+货基前5月合计增长3.4万亿，与此同时供给未见增长，各种利差不断挑战新低。资产荒之下，央行卖出长债和调控短端的政策意图更多是控制下限。我们仍认为，央行态度定利率下限，操作力度定空间，基本面定趋势。短期还是需要提防货币当局对中长债利率的态度及操作。30年国债仍未摆脱我们之前预判的2.4%-2.6%波动区间，把握慢涨快跌机会。组合上，继续建议保持基本配置，短端存单+长端利率适度博弈，持有二永债，信用久期好于下沉，非关键期老券等结构机会有限。本周核心关注：6月经济数据、二季度GDP、商品住宅销售数据、欧央行利率决议、MLF到期、税期扰动、三中全会等。周一将公布我国6月经济数据和二季度GDP，关注国内经济修复表现。周一还将公布我国商品住宅销售数据，关注房价走势。周一为缴税截止日，关注税期对资金面的扰动。周三有1030亿MLF到期，关注央行量价操作。周四将公布欧央行利率决议，关注欧元区货币政策走向。此外，本周或召开三中全会，关注政策动态。1）货币政策放松超预期：如果货币政策超预期放松，可能导致资金面进一步宽松，从而影响债市收益率表现。2）金融严监管超预期：如果金融监管超预期，可能影响机构行为，放大债市波动。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13（%）202420212022——2023959085807570656055010203040506070809101112资料来源：Wind，华泰研究（万平方米）700600500400700600500400300200100 (100)2023010203040506070809101112资料来源：Wind，华泰研究2,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400CDFI:综合指数（进口运价）CCFICCFI:综合指数（出口运价）(右)4,1003,6003,1002,6002,1001,6001,10060021-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-07资料来源：Wind，华泰研究（%）202420212022202310090807060504030200010203040506070809101112资料来源：Wind，华泰研究（万平方米）6,0005,0004,0003,0002,0001,00006,0005,0004,0003,0002,0001,0000202220222023010203040506070809101112资料来源：Wind，华泰研究2024至今2018-2022最大值2018-20222024至今2018-2022最大值2018-2022最小值3402018-2022均值320300280260240220200180010305070911资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14(元/公斤(元/公斤)202420217.06.56.05.55.04.54.03.53.055507.06.56.05.55.04.54.03.53.055504540353025202022202301020304050607080910111222-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-07资料来源：Wind，华泰研究资料来源资料来源：Wind，华泰研究（元/吨）期货结算价（元/吨）期货结算价(活跃合约):焦煤（元/吨）（美元/桶）期货结算价(连续):布伦特原油1101009080706050期货结算价(连续期货结算价(连续):WTI原油3,5003,0002,5002,0001,5001,000期货结算价(活跃合约):动力煤(右)2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040022-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0719-0120-0121-0122-22-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-07资料来源：Wind，华泰研究资料来源资料来源：Wind，华泰研究（元/吨）周环比(（元/吨）周环比(右)期货结算价(活跃合约):阴极铜（元/吨）100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,000 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