金融市场、工具与结构讲义

金融市场讲义

1、参考书：AnthonyM.Santomero&DacidF.Babbel《金融市场、工具与结构》东北财

经大学出版社（着眼于提供一个对金融市场的职能、定价和制度性结构的透析，略去宏观

经济学工具的同时，给出了不同金融工具的定价方法，以及市场中运做的工具与机构间的

差别）

2、PeterS.Mishkin《货币与资本市场》机械工业出版社（货币与资本市场课程，然中

于对机构和金融工具的描述）

3、FredericSMishkin《货币金融学》中国人民大学出版社（货币和银行业课程，从货币

在社会的作用入手，到金融市场的宏观经济学意义。对金融工具并不注重，也不对金融市

场与机构的结构进行任何细节的分析。）

第一部分金融体系的结构与作用

第一章概论

基本概念：

金融工具：标明交易双方权利、义务关系的书面凭证。包括股票、债券和存单等。

金融机构：根据借贷双方的要求创造和交易金融工具的机构。指从社会聚集资金，然后投资

于各种股票,债券货币市场工具，银行存款等金融资产或发放贷款的机构.

金融市场：指经济生活中用来进行资本和信贷资金交易的场所，即金融工具进行交易的场所

和机构.

一、金融体系的作用

金融体系对现代经济的作用：

1、为交易提供了支付手段

交换的两方面：实物的过程与金融的过程，伴随交换的发展，金融的形式日益复杂。有实

际资产和金融资产的划分。对金融资产的划分。对金融资产的购买称之为金融投资——因

为放弃了当前消费（产出）而获得的对经济其他部分的未来消费（产出）的书面所有权。

2、储蓄一投资的转化

金融体系为储蓄一投资的转化提供了一个桥梁的作用

金融体系在整个经济中储蓄一投资到转化的过程

金融体系与个人、企业的活动密切相关

金融体系为整个经济的盈余提供渠道并通过企业投资使资金增值。

二、储蓄、投资与金融市场

储蓄在经济学上是一种延迟的消费

是为了未来的不确定性而进行的储蓄

储蓄取决与消费者的投资决策

投资是指获得新生的生产设备、建筑和库存，即实际资产的购买

投资决策取决于预期收益

储蓄、投资与金融市场的联系：储蓄和投资在本质上与金融无关。但是；钱如何存放？钱

如何获得？是发行股票或贷款则与金融密切

金融体系为资金的盈余方和资金的需求方提供一种机制，让它们能更好的利用金融机构

来完成储蓄一投资的转化。同时使无论是资金的供给方还是资金的需求方都能通过市场找

到最好都途径进行投资或融资。

投资和储蓄对经济的影响

经济增长的一个潜在来源就是投资的增加，储蓄是投资的一个潜在资金来源。

投资和储蓄在短期内和长期内对经济的稳定和经济的周期波动有一定的影响。

三、金融中介、金融机构与金融工具

（一）金融中介

储蓄转化为投资有两种方法:

直接融资和间接融资

金融市场

储蓄者（供给方）储蓄者（需求方）

家庭家庭

企业企业

政府政府

外国人外国人

金融中介

直接融资：由盈余单位即最终贷款人购入赤字部门即最终借款人所发行的原始证券的方

式，进行的融资活动。

直接融资是金融工具的发行者和购买者之间的直接交换

直接证券：在直接融资中，最终贷款人所购入的金融工具

间接融资：是在最终借款人与最终贷款人之间通过银行和其他金融机构的介绍进行的融资

活动。

间接证券：在间接融资中，最终贷款人购买的由金融机构发行的金融工具。

直接融资的的局限性：

1、搜寻成本

2、交易费用

3、资产组合

4、流动性

总结：

金融体系在经济中的作用

为市场交换提供支付手段

金融体系通过直接融资和间接融资把储蓄转化为投资，经济中的盈余资金进入到经济当

中资金需求方手中，需求方可通过对实际资产的投资使整个经济得到发展和增长。

（二）、金融机构：广义而言，金融机构包括上至中央银行下至证券交易所的一系列金融

组织。

从总体来看金融机构在其中介过程中创造的间接证券不外乎货币和非货币两种性质的金

融工具。从这个角度我们把金融机构分为货币性金融机构和非货币性金融机构。

货币性金融中介发行的金融资产是作为交换媒介和支付手段的货币。货币性金融机构的

代表是商业银行，其主要作用是为公众提供与管理和支付系统有关的服务。商业4艮行创造

和发行的间接证券主要为活期存款帐户和定期存款帐户。其投资主要是短期金融工具，多

为国库券和政府债券。

交易深度：指不同的高于或低于现行市场价格的买卖指令.

交易广度：指市场中各交易者大量存在。

市场弹性：指交易指令受资产价格变动影响的程度。

1、金融市场的分类

一般来讲最常用的是初级市场和次级市场也就是一级市场和二级市场的划分

初级市场（一级市场）：是一个新发行证券的市场，这类市场使预先存在的资产交易成为

可能

次级市场（二级市场）是一个现有金融资产的交易场所。

初级市场我们可以理解为“新货市场”，次级市场我们可以理解为“旧货市场”。

2、金融市场的组织形式

金融市场主要有两种组织方式：一种是证券交易所的竞价交易方式，一种是不通过交易所

的柜台交易方式。

竞价交易方式是交易双方公开竞价成交的形式

柜台交易方式是由买卖双方直接达成协议而完成的交易。

3、金融体系的效率

金融体系的效率表现在两个方面：交易效率和分配效率。有效的交易指交易的完成所需资

源最少；有效的分配指在资源给定的前提下，通过最优的资源配置、达到产出的最大化。

交易成本的最小化意味着受益的最大化。

两个效率的实现是通过中介技术和支付制度来完成的。

中介技术降低了储蓄转化为投资的成本

支付制度有助于产品、服务和资源市场的建立，降低了交易成本

作业：

1、说明“金融体系”有何经济作用？

2、定义金融中介，直接证券和间接证赤，直接融资和间接融资。

第二章资金流量分析

金融市场为储蓄向投资的转换提供了便利，因而，要了解金融市场必须了解与储蓄和投

资决策相关的金融交易。资金流量核算为分析金融交易根供了有用的框架。资金流量分析

通过记录经济中每个部门对其他部门的支出和收入来描述金融交易。为更好地理解金融部

门极其重要性，把实物部门与金融部门加以区分是必要的。

2.1基本概念

物品是指任何能够满足人们需求和需要的东西。有些物品被成为免费品。因为人们不必付

出明显的努力就能够得到它们，如阳光和空气。有些物品被成为经济品，这类物品是相对

需求而言比较希缺的物品，因而要得到它们必须支付一定的费用或努力。经济物品包括有

形的实物物品和服务。

财富是指经济物品的货币价值。他们能够购买商品和劳务。收入是指在一段时间那获得的

或自然增加的物品、劳务和货币的流量。财富是在给定时点上的价值，被称作存量。收入

则是一段时间内获得的价值被称作流量。存量的变动是通过流量来完成的。当收入超过支

出时，财富增加，即流量增加了存量。

经济物品有时也被分为消费品和生产品。消费品是指那些能直接满足人们需求的物品，

如食品和家具等。生产品是指有助于生产消费品或更多的生产品而直接满足需求的物品，

如原材料和生产工具等。生产品有时也被成为资本品或资本。

2.2实物部门与国内生产总值

实物部门包括所有的物品和劳务。一个国家的经济在给定的时间内生产的所有最终物

品和劳务的全部市场价值被称为国民生产总值（GNP）o从国民生产总值中减去从他国获得

的净收益便得到国内生产总值（GDP）的概念。一般而言，GDP是国际性比较中的标准概念。

2.2.1GDP的测量方法

国内生产总值可以用两个方法来衡量：产品流量法（支出法）和收入流量法（成本法）。

两种方法将给出同样的结果，因为从国民经济总体来看，总的支出额必然等于总的收入额。

当用产品流量法来计算GDP时，我们把支出加总，即将所有最终物品和劳务的购买加总来

计算经济中生产的全部市场价值。所有购买可归纳为四种类型：（1）个人消费支出；

个人消费支出包括个人、家庭、非赢利性机构所购买的所有用于直接消费的物品和劳

务的市场价值。

（2）私人国内总投资；

国内总投资包括一定时期经济中创造的所有资本品的市场总价值。任何由私人企业和

非赢利性机构所生产或获得的新生资本品，以及这一时期起初和期末之间企业所拥有是存

货数量的变动都包括在这一类中。

（3）国外净投资

国外净投资以国外流入本国经济的货币流与流出货币间的差值来计算。

（4）物品和劳务的政府购买。

商品和劳务的政府购买包括用于支付雇员的工资和津贴、购买消费品的政府支出、政

府企业的费用、政府从国外的净购买。

这四种类型的总值给出了按市价计的所有物品和劳务的货币价值。

表2.1国内生产总值的构成1998年（单位：亿元）

个人消费支出36921

国内总投资30396.0

国外净投资3051.5

商品和劳务的政府购买9484.8

国内生产总值79853.4

资料来源与：《中国统计年鉴》67、68页

表2.1列出了1998年我国支出法，国内生产总值的情况，其中个人消费占GDP是比重

大约为46.2%国内投资占38.1%净出口总额为3051.5亿元，表明我国存在贸易顺差。这个

数字在我国已经持续数年为正，但因为1997年亚洲金融危机而放慢了增长速度。表中最后

的部分是政府支出，占GDP的11.9%。

2.2.3国内生产要素的总收入

国内生产总值的收入法就是将国内生产要素所产生的收入加总。一个人的支出必定是另

一个人的收入，因而收入法将给出与支出法相同的结果。

与生产要素的所有者相对应，收入的接受者包括如下类型：

劳动（为生产商品和服务所付出的体力和脑力）

土地（或自然资源）

企业家（开始和管理生产，且承担生产的风险）

资本（帮助生产的经济物品）四类生产要素的所有者的收入被称为国民收入。

表2.2是通过整理获得的收入法估算的国内生产总值。

表2.2国内生产总值，1998年（单位：亿元）

劳动者报酬43988.95

生产税净额11092.35

营业赢余15718.04

固定资产折旧11650.75

统计误差2596.79

国内生产总值79853.4

资料来源与：《中国统计年鉴1999》数据整理

劳动者报酬指劳动者从事生产活动所获得所全部报酬。包括工资、奖金和津贴，包括货币

形式和实物形式的；还包括劳动者所享受的公费医疗和医药卫生费、上下班交通补贴和单

位支付的社会保险费等。对于个体经济而言，其所获得等劳动报酬和经营利润不易区分，

统一作为劳动报酬。

生产税净额指生产税减生产补贴后的余额。生产税是指政府对生产单位生产、销售和从事

经营活动以及因从事生产活动而使用某些生产要素（如固定资产、土地、劳动力）所征收

对各种税、附加费和规费,生产补贴和生产税相反，指政府对生产单位的单方面收入特移，

因此视为负生产税。

营业赢余指常住单位创造的增加值扣除劳动者报酬、生产税净额和固定资产折旧后的余

额。它相当于企业的利泗加上生产补贴，但要扣除从利涧中开支的工资和福利。

固定资产折旧指为弥补固定资产损耗，按照核定的固定资产折旧率提取的固定资产折旧，

或按国民经济统一规定的折旧率虚拟核算的固定资产折旧。

显然。在测算国内生产总值时要做大量的估计，存在许多误差。虽然两种方法在理论上被

认为应得出相同的结果，但很少能够完全相等。因此一个统计误差项被用来平衡两种方法

的结果。

在获得国内生产总值之后，我们关注的是国民收入帐户中储蓄和投资的构成。国民收入在

经过一些调整之后转化为个人收入，个人收入剔除税收和非税收支付转成可支配收入，可

支配收入减去个人消费支出便是流入金融市场中的孤儿赭蓄。

2.3资金流量分析

资金流的概念为分析经济中的储蓄提供了强有力的工具。国民收入帐户关注经济中的实物

部门，而资金流帐户揭示了金融流量。尽管国民收入帐户给出了储蓄量，但没能揭示出关

于储蓄的来源的信息，以及储蓄是如何转化为投资的。资金流量帐户揭示了储蓄流入投资

的过程。

资金流量帐户的获得需要首先将经济分为不同的部门，然后每个部门准备资金来源和运用

的报表，最后各部门的报表组成一个表或矩阵，构成整个的经济体系。

经济部门的数量可以从几个到几十个或更多，理论上有多少个分离的经济单位，就可以有

多少个部门。一般而言，部门越细分，经济间的关联就越具体，但部门间相互作用的分析

变得难以体现。我们在构筑资金流量表时将经济分为如下部门：非金融部门、金融部门、

政府部门、居民户部门和国外部门。

通过记录在一段时间内平衡表中的资产、负债和资产净值的变动，我们得出净的资金流量。

表2.3给出了一个假想部门的两个资产负债表，它们的测度相隔一年。

表2.3部门x平衡表,

1997,12,311998,12,31

实物部门60负债40实物部门63负债38

货币2净值50货币4净值56

其他金融资28其他金融27

产资产

总资产90总负债90总资产94总负债94

与净价与净价

值值

表2.4:1998年部门x资金来源与运用

资金运用资金来源

实物资产（投资）+3负债（借款）-2

货币+2净价值+6

金融资产-1

总资产+4总负债与净价值+4

资金的来源与运用与浴缸中的水位相似。当流入速度快于流出的书店，水位上升。某一单

位的资金来源和运用统一反映了资金流入和流出的净变动。

在最终的分析中。资金的来源总是等于资金的运用。净价值的增加来自总资产的增加，总

负债的下降或者两者的结合。事实上资产和负债都可以增加并导致净价值的增加，只有资

产的增加比负债更快。相似地，资产和负债都可以减少，但只有资产的下降比负债慢，净

价值也会增加。

净价值的增加意味着当期收入高于支出，这是一个有储蓄盈余部门。如果部门x增加

了其实物资产，而没有净价值相等或更大的增加，它必须减少货币持有量，售出一些金融

资产，增加它的借款，或同时采用上述措施。在这种情况下，部门x被称为储蓄不足部门。

将经济中的其他部门重复上面的资金来源和运用的分析，并且把所有的分析整合成整个经

济的矩阵表，就得出整个经济的资金流量衰。

表2.5给出了一个假想的全社会的资金流量表。表示资金的运用，密”表示资金的来源。

表2.5:1998年资金流量表

家庭非金融机金融机构政府外国所有部门

构

USUSUSUSUSUS

净价值（储蓄）2001405-5075370

实物资/p>

货币4215451515

其他金融资产96481706130450

金融负债501201606()60450

总值2502502602601801801010135135835835

部门盈余（赤50(70)(5)(50)75—--

字）

矩阵表没有给出美国部门的储蓄水平、投资水平、货币述评等，它仅仅给出这一期间这些

水平的变动信息。例如，家庭净价值的来源显示出家庭的净储蓄在这一期间比期初水平增

加了200o

在表2.5中，我们发现每个部门资金的来源与运用是平衡的，整个经济的资金来源运用也

是平衡的。因此得出如下关系：

资金来源=资金运用

或者：

实物资产的变动+金融资产的变动=金融债务的变动+净值

或者：

投资+贷款=借款+储蓄

因为这些关系对于美国部门都是正确的，它的成立必须满足以下条件：

L在任何部门中，如果储蓄高于投资，那么贷款必须大于借款。这种部门被认为是其他部门

的净资金提供者，即储蓄营业部门。反之如果投资大于靖蓄，则超出储蓄的投资必须通过

借款大于贷款来获得资金。这种部门是其他部门的经资金借入者，即储蓄不足部门。

2.储蓄总额必须等于这一期间实物投资的增加。因为对于所有部门，储蓄流量必须分配在

经济的各个部门，因此在整个经济体中储蓄必须等于投资。

3.金融机构提供的资金在总额必须等于家庭、政府、非金融机构和国外部门所持有的现金

余额的增加。这些余额包括通货和活期存款。

4.金融资产的增加必须等于金融债务的增加，因为一个人的金融资产同时一定是另一个人的

金融债务。

现在我们把注意力从实物部门的储蓄和投资量转移，仅仅集中在金融资产和金融负债

的变动。在表2.5的底端，我们得到了各个部门的盈余和赤字的信息，这可以作为分析的出

发点。

家庭部门储蓄了50的盈余（40的现金+96的其他金融资产一50的金融负债）。国外部

门在此期间也出现了盈余，达75。其他三个部门都是信贷的净使用者，它们有125的赤字

总额，等于家庭和国外部门的盈余总额。

从表2.5可以推出经济中的信贷流量。见表2.6

<2.6:1998年信贷流量

所提供的资金

家庭100

非金融业50

金融机构170

政府10

外国135

总计465

所获得的资金

家庭50

非金融业120

金融机构175

政府60

外国60

总计465

表2.5:1998年资金流量表

家庭非金融机金融机构政府外国所有部门

构

UUUUUU

SSSSSS

净价值（储蓄）200140-5075370

5

实物资/p>

货币4214515

515

其他金融资产96481706130450

金融负债501201606045

600

总值25026018010135835

25026018010135835

部门盈余（赤50(70)(5)(50)75——

字）

上述分析使我们看到资金流量在分析金融市场的交易时具有如下作用：

1.它使金融市场分析家能够以一个结构化和一致的方式追踪储蓄在经济中的作用。

2.它提供了打开整个经济中金融索取权之间复杂的相互依赖性的钥匙。

3.它揭示了家庭的储蓄和借款的变动方式，这个信息可以帮助金融机构决定向客户提供何种

有价证券和服务。

4.它跟踪了金融机杓部门内资金的来源与使用的变动，这个信息对金融机构的竞争和

发展有着重要作用。

5.它可以联结随时变动的资金流和利率变动，这个联结的一个历史性分析可以提供对

其关系的深入洞察，且可以改善对利率的预测。

作业：参考中国统计年婆了解1992年—1996年居民金融资产变动情况。

利率与其他的价格一样也是由供给和需求决定的，因此在古典经济学家眼中实际利率是投

资和储蓄的决定量。这一思想在本世纪初由欧文.费雪(IrringFisher,1930)加以完善，

为利率决定的现代理论奠定了基础。他的理论构筑了一个两阶段世界，在这个两阶段世界

中，他为两阶段消费构建了一个效用无差异曲线：为消费者选择引入了一个投资机会集合:

引入了一个可以储蓄和投资的金融市场。在费雪的利率决定中，消费的时间偏好和资本投

资机会是决定性因素。

3.1时间偏好

通常人们在放弃当前消费进行储蓄时，总是要求在未来有更多的消费作为其耐心的报

酬。对于个人而言，存在许多当前和未来的消费组合，这些消费组合对个人的效用是无差

异的

图表3.1相同效用的消费组合

组合现期消费未来消费

/p>

-5000+8000

A23000048000

-5000+12000

A32500060000

未70000-

来

60000-

消

500007

费

40000-

30000-

20000-

10000-

2

10000o0003o00040OOO50000

当期消费

在无差异曲线上，两个时期的任何消费者的效用是无差异的。曲线的形状说明消费的边际

效用递减。即其他情况相同时，个人将倾向于在现在消费而非以后消费。曲线的斜率越陡，

个人就越有耐心。

时间偏好就是个人对目前消费对未来消费决策的选择。由于时间偏好的差异，个人对未

来消费增加的要求也不一样，这种将当期消费以一定的增长率转化未未来消费的机会卷作

资本投资项目。费雪在他的模型中假定不存在不确定性，则个人在开始的时候投资一定数

量的财富，他将确切地知道在期末他投资价值。

追求效用最大化的个人将如何选择项目投资？理性消费者总是最先选择那些在下一期具

有最高收益的投资项目，以取代当前的消费。然后，次好的项目将被选择，直至所有的项

目都被按每个单位被放弃的费用以投资所获得的回报进行排序。

图表3.3给出了投资机会的集合。曲线凹向原点表明边际投资效用率递减。当期的消费

的威少允许额外的投资，并因此增加了未来消费。

图表3.4给出了投资机会下的消费组合

点现期消费未来消费

A500000

B4000040000

C3000054000

D2000062000

E1000066000

F067000

图衰3.3中，任何给定点的曲线的斜率代表下一个时期内的投资受益。在曲线的较低部

分更陡的斜率反映出理性投资者在一个确定的世界中有这样的趋势，总是选择具有最高可

能受益率的项目，这个过程将持续到投资者达到那些具有非常低的受益率的项目。在没有

资本市场的情况下，投资者更愿意安全地持有那些将要在下一期使用的财富，至少保证是

零的收益率，而不会投资已知是负的受益率的项目。因此图表3.3中高于c点的投资机会

将不会被投资者选中。

图表3.5给出了从最优投资到最差投资的凹形投资机会组合，以及一些凸形的无差异曲线。

在给定的投资机会下，可能的最高收益在点A，达到，此时个人必须放弃8000单位当前消费，

并把这些储蓄投资，该投资将提供38000单位的未来消费。在点A，无差异曲线的斜率等于

投资机会集合线的斜率。即当前和未来消费的边际替代率与投资边际收益率相等。所放弃

的一单位当前消费的边际效用损失正好等于最后一单位投资的受益率。

（图表3.5）

3.3资本市场机会线和预算线

迄今为止，我们讨论了单个消费者的决策，消费者有着关于当前消费和未来消费的偏好,

并具有投资与生产性投资或活动的机会。将偏好与机会集中在一起，个人最大化来自消费

的效用。这是一个封闭的鲁宾孙世界，没有今天资产的教育。现在我们将资本市场引入这

个两阶段模型，在能够投资生产性活动之外，个人还可以通过金融机构储蓄他的资金，这

些资金可以贷给那些实物资本上具有投资机会的借款人。借款人从金融市场中借入资金或

是为了生产性投资，或是为了更多的当期消费。

为了简化，首先假定对储蓄支付的利息率与对借款收取的利息率是一样的。这个假定导致

了一组资本机会线，它们相等的斜率表明储蓄利率表明诸蓄利率与与贷款利率一致。资本

市场机会借款和储蓄线因为斜率相等而难分彼此，在给定线上的任何一点，个人可能储蓄，

也可能借款。

困表3.6向右下方移动导致储蓄下降，如果储蓄完仝耗尽，偌款将增加“向左上方移动

代表贷款的偿还，在所有债务清算的基础上，储蓄将增加。资本市场机会线是完全的直线,

说明储蓄或借款未多少，利率将不受影响。

90000k

720001、、产蓄或偿还贷款

600人未来消费+6000

。。斜率=

-5000,

48000颂期哨费I

=1+r=1.20”厂=20%

36000

、借款或减少储彗

Z4UUI

12000

010000300005000075000

考虑三个人期初财富和收入机会如图表3.6。个人X没有当前收入，在未来将生产等于

48000元的收入。X可以用未来的48000元收入来借款，并用于当前消费。若他想所有未来

的收入给贷款人作为债务的抵押，则最多可借到40000元，并在一年后偿还48000元，他

借款的隐含利率是20%

90000

72000\储蓄或偿还贷款

600。。.三一八未来消费+6000

讨孑一颂期哨费

48000II-5000

=1+r=1.205=20%

36000

、借款个成少储蓄

12000

01000075000

个人Y拥有50000元的当前收入，但没有未来收入。如果他预期能继续活到下一期，Y

将会把收入的一部分进行倍蓄，并用于未来消费。如果他把所有的财富储蓄，将在第二期

将得到60000元。他的储蓄利率是20%。

90000k

72000储蓄或偿还贷款

600。。.三一八未来消费+6000

讨孑-颂期哨费

48000II-5000

=1+r=1.20f=20%

36000

、借款或减少储蓄

24。。［

12000

010000300005000075000

个人Z拥有现在和未来两种收入。不过他不需要完全按照他的收入方式进行消费因为

资本市场允许他通过储蓄和借款而改变他的消费方式。Z拥有50000元的当前收入，在下一

期将得到30000元的收入。假定他当前只想消费30000元，在下一期想要消费36000元。

给定他的收入流，Z将如何达到他的消费计划。

90000

72000\储蓄或偿还贷款

600。。.三一八未来消费+6000

.孑一幽期哨费-5000-

48000II

=1+r=1.205=20%

36000

、借款或减少储蓄

12000

0100003000。5000075000

首先，Z可以将第一期剩余的5000元进行储蓄，赚取每年20%的利息。则Z的当前

消费为30000元，下一期赭蓄为储蓄的本利加下一期收入为36000元.每个人都可以在消费

象限内找到一点表示他的对现在或未来消费的所有权。穿过个人禀赋点的资本机会线代表

其可能的消费预算线，这条线表示个人可以按给定的利率储蓄或借款来安排他的当期组合

的集合。

90000k

72000/蓄或偿还贷款

60000入未来消费+6000

斜率=•

48000I颂期消费I-5000

=1+r=1.20一l=20%

36000

ZX、借款或减少储蓄

24UUIZ'

12000

010000300005000075000

如困3.7将费雪的三个基本要素结合在一起。个人从初始票赋50000元开始，没有未来收

入。在没有资本市场的情况下，其作高的效用在无差异曲线U1实现，当期消费为A,投资

900000、

800000—\

U3

700000-

600000-

500000-B'

400000—

E

300000-工2C

200000-

20000

100000--4060060000

I：I；1।、」

A

01000030^005^00075300

(D-A)的储蓄获得未来的消费。当期消费

当贷款、借款成为可能的时候，其效用可以达到最高。未了达到最高的效用，孤儿投资(D-B)

的数量，个人在丁点可以用未来收入的索取借入资金，，更其消费在C点达到U2的效用，即

在给定的初始票赋，投资机会集合，和资本市场机会线的情况下的最高的无差异曲线。

未900000、

800000—\

来U3

消700000-y

费600000

500000-B'

400000—

E

300000-C

200000-

20000

100000-•4060060000

I：I：1।、J

01000030备0勺/0075000

当期消费

不同时间偏好的个人虽然收入与财富相似，且面对同样的投资机会集合，资本市场的存

在使他们的效用都有改善。如图表3.8

3.4利差

放松假定：令储蓄利率与贷款利率不同，给银行留下一个利差。即储蓄的利率低于贷款利

率。如图3.9借款线更陡峭，因为贷款利率高于储蓄利率。

储蓄机会线

900000晨斜率=.(1+rJ

800000-、、

消700000%]

600000孝

费

500000-51借款机会线

400000—斜率=一斜+〃)

300000-2

200000-

2000040000工大介

100000-]I[,6印00、]

010000300005000075000

当期消费

有耐心的个人和无耐心的个人都受到了影响，效用水平比不存在利差小，但依然比没

有市场时有改进，而且银行家也高兴了。

3.5利率的市场均衡

前面考察了给定利率水平下，个人投资、储蓄和借款的行为，我们尚未涉及资本市场

机会线的利率以及利率是如何决定的。图表3.10

900000

800000

未700000

费

600000

500000

8

400000

利

高

300000在看

t的

率

1的

200000

100000始利率时

惠的

10000200003000040000500006000075000

图表3.10当期消费

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金融市场

主讲：郭研

3・5利率决定的可贷资金理论（见书32）页

利率的决定由供给和需求决定的。

可贷资金理论描述的利率是名义利率，其资金供给和需求曲线也是名义的供给和需求的分

析。

1、可贷资金的供给：

金融市场中可贷资金的供给主要由以下因素决定：

（1）居民、企业、政府的储蓄量；

（2）国外流入本国金融市场的资金量一一外国居民的储蓄；

（3）银行系统新创造的货币。

这三个部分一段时期内的总量构成了一定时期内的可贷资金的总供给。

前面的学习中我们已知储蓄是当前消费的延迟，储蓄是未来将来更多的消费而放

弃当前消费的一种决策。居民因为不同的原因而储蓄，未来的不测，教育子女等方面的原

因。但是很少由证据表明通过储蓄而得到的可贷资金的工具受利率影响，较高的利率意味

着对全球当前消费要求更高的回报。因此高利率可以预期有更高的储蓄量。然而，对于有

一定财富目标的个人，高利率也许可能导致储蓄的下降。大多数的观察资料表明，个人储

蓄主要受收入水平的影响，而受利率影响较小。

利率对个人储蓄的影响同样使用与企业和政府，企业的储蓄指税后净收入减去现金

红利。净收入的变化反映了销售成本的变化，而现金红利的发放反映了管理者对内部投资

机会的判断和发放红利对股票价格影响的预期。没有太多理由使人相信企业的储蓄受利率

的影响。

至于政府，储蓄量是税收与支出的差额，只有当收入超过支出时才有储蓄。事实上政府

预算的盈余和赤字大多时候是财政政策的结果，自然不太受利率的影响。

总之，个人、企业、政府的储蓄受各种不同因素的影响，利率仅是其中之一。因此我们

预期利率与储蓄有一个较温和的正相关关系，如图2—2所示，较大的利率上升仅仅带来较

少的储蓄增加，储蓄对利率的变化反映非常微小。

新货币的创造可以增加可贷资金的供给。新货币的创造取决于商业恨行系统与中央级行

的共同作用，商业银行的超额放宽、购买证券、创造货币，要受到中央银行的限制。而中

央银行是一个准公共机构，主要任务是控制货币的供给以达到宏观经济目标。在货币创造

过程中，受利率的影响较小。如困2.3所示

利率储蓄供给新货币可贷资金供给=（1）+（2）

可贷资金的需求

可贷资金的需求由个人、企业和政府的需求组成。

个人对贷款的需求原因各异，也许最主要的原因是对住宅、汽车和耐用消费品的需

求。一般认为消费需求量的变化受利率的影响相对较小，只有剧烈的利率变动才可能消减

或增加消费者的需求。

企业对可贷资金的需求受多种因素影响，构成企业对可贷资金的需求是由于对存货、

厂房和设备的投资。企业对可贷资金的需求取决与投资决策。企业的投资要求较高的投资

回报率。

政府对可贷资金的需求可按中央和地方政府的需求进行划分。地方政府对资金的需

求取决于因当地人口增长而引起的地方政府的扩张，如公路和污水的处理设施的扩张等。

这些政府支出可能因信贷市场环境的一时紧缩而暂时推迟，但必须在较短的时期内解决。

所以，尽管资金需求于利率有关但关系并不大。

中央政府对可贷资金的需求与利率无关。中央政府对资金的需求取决于整个预算的

平衡，为达到宏观经济目标而制定的财政政策不受利率影响，也就是说，财政部弥补赤字

从不在乎利率水平。

可贷资金的供给与需求

如图2.4给定供给与需求曲线，决定了均衡利率I•和可贷资金Q,当利率高于均衡利率时

资金的供给大于需求，放款者要贷出多余的资金就得压低价格（利率）当利率低于均衡利

率时，需求超过供给，借款人为了得到短缺的资金将抬高借款价格，只有在利率为r时供

我们同样可以通过可贷资金的运动来解释利率的变化。如图2.5假定由于消费者、企业、

政府对资金的需求增加使需求曲线从D移到D，，则均衡利率将上升到r，，相反，如果由于

储蓄的增加或中央银行采取宽松政策使供给增加，供给曲线从S移到9利率将降到r”，利

用可贷资金的方法，金融分析家可以对影响利率的不同因素进行预测和解释。

D

Q可贷资金量

对可贷资金的评价

可贷资金对利率变化的解释强调了利率增减的三个重要因素：

(1)居民、企业、政府的储蓄；

(2)新创造的货币；

(3)居民、政府和企业对资金的需求。

通过以上分析我们可以根据市场中的供需相等找到名义均衡利率。

第四章名义利率

4.1名义利率与实际利率

在一段时期内货币价格不变的情况下，实物的借贷与货币的借贷没有分别。但如果价格上

升，则在期末贷款人的货币购买力下降。为了保持实际收益的不变，贷款人免受货币购买

力下降的损失，贷款人将要求更高的补偿。实际利率是未来消费与当前消费的交易价格，

实质上与商品和服务的数量有关，与商品的价格无关。

公式4—1

L0-----------------

名义利率把数量和价格的变动都考虑在内，它把实际利率和价格变动的效果都反映出

来O

公式4—2

H

价格变动的速率被称为通货膨胀

公式4一3

a

上述等式结合起来，则

公式4—4

R=Qi/Qvy尸o-1=（1+-）*（1+n）-1=什n+rn

或

公式4—5

r=（i+A）/（i+n）_i=（又-口”（1+n）

由以上公式可得出公式4-6

+n）-i=（K-fi）/（i+n）

上面给出的实际利率、名义利率和通货膨胀的关系不依赖于任何经济理论，主要依赖于这

样的假设一一每个人都知道并接受未来的价格水平。但实践中，很少有人精确地知道未来,

通货膨胀率的计算和公布都是事后的。

4.2预期通货膨胀和名义利率

在竞争的资本市场中，理性的个人要求在面临预期通货膨胀时保持其购买力。因此，名义

利率将设定在：

R=/+rr+/rr

上标e表示预期的估计的未来利率或通货膨胀率。因为等式中的最后一项只导致名义利率

一个很小的调整，为了讨论方便，它常常从式中略去。则：

这个公式假定预期通货膨胀于实际利率时不相关的（彼此独立）。尽管名义利率将根据通

货膨胀预期的任何变化发生调整，预期时间利率则不受价格变动的影响。

一些学者对上述的结论持有疑义，认为名义利率不会对预期通货膨胀的变动作出一比一的

调整。一种观点认为，名义利率的幅度比通货膨胀要小，则时间利率将会下降。因为随着

通货膨胀上升，货币资产的时间价值下降，为了把实际财富恢复到所需的水平，储蓄增加,

使实际利率面临下降的压力。

另一方面，如果预期由有更低的通货膨胀，名义利率下降的数量低于预期通货膨胀降低的

数量，实际利率上升。在对通货膨胀预期上升或下降的过程中，实际利率的影响扩展到现

实经济，并且相应地增加或减少时间投资的数量。

作业：根据统计年鉴把我国过去十年的名义利率合通货膨胀的变动做在一张图中，观察其

变动方向

4.3名义利率、通货膨胀与税收

如果政府对名义利率收税，为了保持实际利率不变，则名义利率的调整就不仅仅是更具通

货膨胀的预期的变动而调整的了。进一步，若保持实际税后利率不变在给定边际税收率为t

时名义利率R将调整为：

K=»（i+rr）+n[

只要预期通货膨胀和税率是正的，名义利率的变动幅度将会比通货膨胀率大，这样才葩保

持实际税后利息率。

违约风险

当贷款人向借款人贷款时，是期望和约的条款能够实现，利息按期支付，本金按时归还,

不幸的是，借款人不能履行合约的情况时有发生。对借款人而言，可能会由于各种各样的

原因无法按时支付本利，或者没有能力支付，这种风险被称为拖欠或信贷风险。无论是延

期支付，还是根本无法支付，都给贷款人造成巨大的损失。

风险补偿指证券的市场利率与相同期限的金融工具的无风险利率之差。

风险补偿=到期收益率一无风险利率

债券平级

由于不同种类的证券有不同的信贷风险。

赎回权

赎回权指证券发行人有权在到期前向投资人购回证券。赎回对金融市场受益的影响可以

从两个方面考察：

1、在何种条件下证券被赎回？

2、赎回对借贷双方的影响？

可销性或市场能力

可销性或市场能力是指证券到期前在市场上出售的难易程度。

作业：根据统计年鉴把我国过去十年的名义利率合通货膨胀的变动做在一张图中，观

察其变动方向.

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金融市场

主讲：郭研

第五章利率的期限结构

本章讨论不同期限的金融供给之间收益水平的差异一一利率的期限结构。首先给出利率

期限结果的概念合与之相关的术语。然后介绍利率期限结构的理论和收益曲线形状及其变

动的含义。最后，给出收益曲线在金融市场中的应用。

5.1利率的期限结构、即期和远期利率

例：10,000元的现金，一年期存单的年利率为8%,二年期存单的年利是8.75%,三

年为9.33%,四年期年利是9.79%,五年期利率为10.13%。若只存一年，而你觉得一年的

利率不具有吸引力，你将资金存成具有更高收益率的三年期存单，在一年后提前支取，希

望获得9.33%的年收益率。遗憾的是你将得不到9.33%的利息收益，很可能得到比一年期

更低的收益，银行对你的提前支取行为要进行惩罚。

正如上例中所看到的，对于不同的期限，银行支付的利率不同。利率的期限结构是指同

类金融工具（相同的风险）不同偿还期收益之间的关系.现以1000元用于存款，那么所得

的利率是8%、8.75%、9.33%、9.79%、10.13%这是由你所存的期限决定的。

即期利率是指现在的投资（或贷款）所获得的年利率，它将在未来的某个特定时间以利

息的形式偿还。相对于即期利率有远期利率的概念。远期利率是指隐含在给定的即期利率

中的从未来的某一时点到另一时点的利率。如图

$4

5.1

1000*(1+8%)=1080()

10000*(l+8.75%y=11826.56

则第二年的隐含利率是：

11826.56/10800-1=9.5%

隐含的远期利率可以由即期利率来计算:

4=[Q+SJMI+SQH

即期利率与远期利率的算术平均数均非常接近，但并不精确。因为其收益组成是按每年

相同的即期利率计算，而不是按相应的远期利率增长的。远期利率转化为即期利率的精确

公式为：

S.=V(l+芭)(1+理……(1+。，

相同的时间内的即期利率曲线和远期利率曲线由如下的关系：

1、远期利率期限结构比即期利率结构表现得更尖锐和更突然的弯曲，因为即期利率

是远期利率的几何平均，这个平均过程减缓了即期利率的突然变动；

2、如果远期利率曲线位于即期利率曲线上方，随着时间的增加，后者趋于上升。反之

则反是。这同样是远期利率转化为即期利率的平均过程的反映。

5.2利率期限结构的理论参考（参看书中第36页）

1、流动性补偿（偏好）学说

源自于凯恩斯和希克斯的工作。

假设：市场参与者具有短期倾向且风险厌恶者，要求长期金融工具提供更高的收益率

以补偿较高的风险。

2、市场分割理论

假设：不同类型的投资者具有与到期期限有关的偏好，这些偏好与他们的债务结构、

风险厌恶有关。按期限偏好划分的子市场相对独立。

见书第37页图2.7（a）图2.7（b）

作业：根据利率期限结构的市场分割理论如何描述金融市场中利率期限结构所表现的水

平的收益曲线

3、预期理论

基本假设：

1）所有（或大多数）投资者具有相同的偏好；

2）没有交易成2）没有交易成本，投资者可以任意买卖证券而不降低净收益；

3）投资者在持有期内追求收益最大化，他们是风险中立者，非风险规避者；

4）在投资者的资产组合中，长、短期证券可以相互替代

收益曲线的形状反映了对未来利率水平的预期O

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金融市场

主讲：郭研

收益曲线的应用

1、利率预测

透过利率曲线的形状来预测未来一定时间内的收益率水平。利率直接影响着证券的价格。

收益曲线是诸多预测利率的方法之一，收益曲线的形状为远期利率预测提供了工具，每

一条收益曲线中都隐含着远期的利率水平。预期理论认为远期利率和预期利率一致。那些

以预期理论为依据的人可以预测任何不同期限的不同远期利率。

2、决定借贷偿还期

收益曲线为借款人和贷款人在期限选择上提供了重要信息，无论是对资金成本还是对潜

在的投资收益的衡量都可以通过收益曲线的分析来得出。例如，如果收益曲线向上倾斜投

资人可以准确地计算出延长投资期限地影响，并比较风险与收益。在许多向上倾斜地收益

曲线中，10—15年期限以上的曲线趋于平坦，因此投资者一般将其资产组合中的期限控制

在10—15年。收益曲线的存在可以告诉借款人因延长期而增加的

3、选择证券

收益曲线上的一组证券除了偿还期不同外，其他各方面均相同。当其他条件不变时，不同

偿还期的证券的收益都应落在收益曲