资本结构课件

资本结构第一节资本结构的基本问题1.资本结构的含义（1）资本结构资本结构是企业各种长期资本来源占总资本的比重企业采用不同的筹资方式必定要形成一定的资本结构，并可在后续的筹资活动中加以保持或改变资本结构问题的根本是债务资本比率的安排。保持合理的债务资本比率，可以降低综合资本成本、获得财务杠杆利益，同时也带来一定的财务风险由于债务资本的“双刃剑”作用，企业必须在财务风险和资本成本之间慎重权衡，确定最优资本结构2024/12/1资本结构2第一节资本结构的基本问题企业资产流动负债长期负债优先股普通股财务结构资本结构（2）资本结构与财务结构2024/12/1资本结构3第一节资本结构的基本问题2.最优资本结构的一般标准（1）资本结构决策目标通过资本结构的合理安排，在风险不显著变化的前提下寻求综合资本成本最低的融资组合，以实现企业价值最大化（2）最优资本结构的一般标准综合资本成本最低EPS最大股票市价和企业总体价值最大2024/12/1资本结构4第一节资本结构的基本问题3.影响资本结构的因素（1）国别差异实质在于各国金融市场的差异，导致筹资环境的差异（2）行业性质制造业的负债率通常低于非制造业（3）利益关系人态度股东：当企业经营良好时偏向于提高负债率，既不分散控制权，又可获取财务杠杆利益经营者：取决于在公司的所有权。较低的所有权使他们对财务杠杆利益无兴趣2024/12/1资本结构5第一节资本结构的基本问题债权人：信誉等级不高将难以达到理想的负债水平（4）经营风险：利用财务杠杆而进一步被放大（5）盈利能力与成长性（6）综合财务状况决定企业能否承受更大的财务风险（7）企业资产担保价值企业资产的类型影响资本结构的选择（8）税率与利率负债节税效应的存在，所得税率越高企业越倾向高负债2024/12/1资本结构6第二节资本结构理论1.关于资本结构理论（1）资本结构理论的基础资本结构理论是当代财务理论的核心内容之一资本结构分析以股东财富最大化为目标假设，以资本成本分析为基础（2）早期资本结构理论与现代资本结构理论美国财务学者将20世纪50年代前的资本结构理论归结为早期资本结构理论，此后为现代资本结构理论早期资本结构理论：净利理论；营业净利理论等现代资本结构理论：MM理论；权衡理论；不对称信息理论等2024/12/1资本结构7第二节资本结构理论（3）资本结构理论的主旨企业能否以负债替代股本从而增加股本资产的价值若以上情况存在，则企业负债水平以多高为佳2.MM理论（1）理论背景Modigliani&Miller：“资本成本、公司理财和投资理论”-《美国经济评论》,1958.6MM：“资本成本、公司理财和投资理论：答读者问”-《美国经济评论》,1958.9MM：“税收和资本成本：校正”-《美国经济评论》19632024/12/1资本结构8第二节资本结构理论（2）基本估价模型

首先，假设预期未来EBIT不变，且收益全部发放现金股利，则企业股票价值S的估算模型如下，可揭示负债变化对企业价值的影响。

其次，若企业资本仅由普通股和债券构成，则企业加权平均资本成本的估算模型如下，可揭示负债变化对企业综合资本成本的影响。

最后，整理以上模型，得出企业价值V的估算模型如下：2024/12/1资本结构9第二节资本结构理论（3）理论假设企业经营中风险可衡量（EBIT的标准离差率），相同经营中风险的企业处于同类风险等级现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相同（即假设信息是对称的）证券市场是完善的（无交易成本；股东与管理层无冲突；投资者可同公司一样以同等利率获得贷款）公司和个人的负债均无风险，即负债利率为无风险利率投资者预计的EBIT不变（零增长状态），即企业现金流是一种永续年金2024/12/1资本结构10第二节资本结构理论（4）无税的MM理论命题一：杠杆公司的价值等同于无杠杆公司价值命题二：负债企业的股本成本等于同一风险等级的某一无负债企业的股本成本加上风险报酬命题三：企业应投资于那些收益率大于等于K0的项目。这已在投资决策中被广为接受

2024/12/1资本结构11第二节资本结构理论（5）含税的MM理论负债会因利息的节税作用而增加企业价值（1963）命题一：杠杆公司的价值等于无杠杆公司价值加上节税价值命题二：负债企业的股本成本等于同一风险等级的某一无负债企业的股本成本加上风险报酬由于（1-T）<1，有税时KSL上升幅度小于无税时KSL的上升幅度。因此产生命题一的结果：负债会提高企业价值2024/12/1资本结构12第二节资本结构理论（6）对MM理论的评价成功地运用数学模型揭示资本结构中负债的意义，对财务理论具有划时代的贡献有效性难以得到实践验证，事实上也没有一个企业采纳MM建议，理论假设不符合实际个人负债与公司负债条件相同。这是套利行为得以进行的前提，而事实上并非如此，个人借款利率更高投资者资金从L向U公司转移无任何代价。而事实上经纪人费用和代理成本是客观存在的，从而阻碍套利行为公司应最大程度负债而提高企业价值。而事实上负债的增加将必然导致风险的增加未考虑破产成本和代理成本。而这会抵消负债减税利益2024/12/1资本结构13第二节资本结构理论3.权衡理论（1）基本涵义含税的MM理论考虑了负债的减税利益，但忽略了负债的风险和额外费用（拮据成本与代理成本）综合考虑负债产生的利益与各种成本，并对其适当平衡来确定资本结构的理论，即权衡理论。是在MM理论基础上产生的（2）财务拮据成本财务拮据：公司缺乏及时偿还到期债务的能力财务拮据的直接成本2024/12/1资本结构14第二节资本结构理论破产发生时生产经营活动停滞导致的各种资产损失破产清算的各种法律、会计等费用财务拮据的间接成本管理当局短期行为造成企业市场价值贬损债权人讨债和短期行为导致新的高利率举债的负担和风险上、下游企业的躲避行为导致经营活动愈发困顿（3）代理成本代理关系股份公司中股东和债权人将资金交由经理人员代其经营与管理。经理是由股东聘任的，因此其在经营管理中优先考虑的是股东利益，其次才是债权人的利益2024/12/1资本结构15第二节资本结构理论债权人的考虑贷款给公司时，其所要求的收益率是依据贷款风险确定的股东可以通过代理人（经理）从债权人处获得好处决策投资比债权人预计风险更大的项目，成功的好处全部归股东。而失败的风险则共担公司为增加利润而加大负债比率，旧债价值将因此而降低。而增加的利润又多数归股东必须于贷款时设定一系列保护性条款保护自己的利益代理成本债权人保护性条款在一定程度上限制了企业的经营，影响公司活力，降低公司效率，从而导致损失为确保保护性条款的实施，必须以特定方法（如审计）对公司实施监督，从而导致监督成本代理成本的存在，导致提高负债成本而降低负债利益2024/12/1资本结构16第二节资本结构理论（4）数学模型有公司税时的MM理论：公司价值随着负债比率增加而上升。负债率100%时企业价值达最大考虑进财务拮据成本和代理成本后的权衡模型为：VL=VU+TD-FPV-TPV（5）对权衡理论的评价权衡理论综合考虑了负债的利益和成本,理论上存在最优资本结构。可得出以下三种数量关系：经营风险小的公司比经营风险大的公司可更多利用负债有形资产多的公司比无形资产多的公司可更多利用负债税率高的公司比税率低的公司可以更多利用负债2024/12/1资本结构17第二节资本结构理论4.自由现金流理论（1）涵义自由现金流是指在满足公司所有净现值为正的项目融资需求后所剩余的现金大量的自由现金流会导致公司管理层发生不明智行动。换言之，即公司管理层更愿意持有并控制公司自由现金流，而不愿意以现金红利方式“吐出去”“控制理论”：公司应尽可能增加债务资本公司股东可通过债权人还本付息压力减少自由现金流，并利用债权人限制条款监控公司管理层行为，从而对管理层进行有效控制。如利用发行债券回购股票有人认为这是一种“威胁论”：在威胁下提高效率2024/12/1资本结构18第二节资本结构理论（2）评价并未在理论上确定多大的财务杠杆是合适的，只是探讨了董事会和股东通过增发债务增加对公司管理层的控制的问题。这一理论直接影响公司资本结构5.不对称信息理论（1）涵义Ross：20世纪80年代初，将非对称信息理论引入到资本结构结构分析。在不对称信息环境下，投资者由于不了解企业未来收益和投资风险等内部信息，只能通过管理者输送出来的信息评价公司价值2024/12/1资本结构19第二节资本结构理论公司选择的资本结构是将内部信息传递给市场的一个信号资本结构中负债比率的上升是一个积极信号Myers（1984）：信息不对称造成了已有理论不能解释美公司既有的“先内后外、先债后股”现象。在信息不对称条件下，投资者只能根据公司选择的资本结构来判断投资项目对公司价值的影响公司通过股票筹资，会因被市场误解而使新发股票贬值。使本来NPV大于零即可投资的项目，变成必须使投资收益能补偿股票贬值损失，才可以投资。从而增加投资成本（2）评价丰富了资本结构研究，结论与现实一致。但仍然无法找到各种筹资方式间最佳比例关系2024/12/1资本结构20第三节资本结构决策1.比较资本成本法（1）含义风险在控制范围内，通过计算不同资本结构或融资方案的综合资本成本，并以其孰低为标准进行的资本结构决策（2）应用初始资本结构决策追加资本结构决策2024/12/1资本结构21第三节资本结构决策2.EBIT-EPS分析法（1）含义在初始或后续筹资中，以EPS最大,作为最佳资本结构标准，并依此进行筹资的一种分析方法在股东看来,凡能提高每股收益的资本结构都是合理的。确定最优资本结构即确定能使EPS达到最大的负债比率EPS的变化不仅受资本结构的影响，还与EBIT密切相关。“EBIT-EPS”能够确定某一收益能力水平下的最优资本结构，其核心是确定筹资无差别点——使不同资本结构下的EPS相等时的EBIT※2024/12/1资本结构22第三节资本结构决策EPS1=EPS2（使两种不同筹资方案下的EPS相等,但未必是零）根据EBIT的预计情况，结合具体的筹资规模，确定最佳筹资方式（2）应用2024/12/1资本结构23第三节资本结构决策3.比较公司价值法（1）含义以EPS最大或WACC最低为标准的资本结构决策