资本结构决策课件

资本结构决策

第一节资本成本一、资本成本的概念成本是指为某一经济行为的发生而付出代价。资本成本指公司为筹集和使用资金而付出的相应代价。虽然公司筹集和使用长短期资金都要发生相应的成本，但资本成本通常仅指公司筹集和使用长期资金（包括自有资本和借入长期资金）而发生的成本。第一节资本成本资本成本包括资金筹集费和资金使用费两部分。资金筹集费是指为取得资金的所有权或使用权而发生的支出，包括银行借款的手续费、发行股票、债券需支付的广告宣传费、印刷费、代理发行费等；资金使用费则指资金使用过程中向资金所有者支付的费用。包括银行借款利息、债券的利息、股票的股利等。第一节资本成本二、资本成本的作用资本成本是选择筹资方式，拟定筹资方案的依据。个别资本成本主要用于比较各种筹资方式资本成本的高低，是确定筹资方式的重要依据。综合资本成本是进行资本结构决策的基本依据。边际资本成本是公司追加筹资决策的依据。资金成本是企业投资者对投入企业的资金所要求的收益率；资金成本是投资项目的机会成本评价项目投资、决定投资取舍的重要标准第一节资本成本三、资本成本的计算

资本成本由筹资费用和使用费用两部分组成。此外，公司的融资规模和资本市场的条件也是影响公司资本成本的因素。

资本成本

第一节资本成本1.长期借款资本成本第一节资本成本 在考虑资金时间价值的情况下，长期借款资本成本的计算公式为：

第一节资本成本例：教材P97[例5.1]第一节资本成本2.长期债券资本成本

第一节资本成本3.优先股成本 优先股同时具有债券和普通股的一些特征，具体表现是：优先股须定期按固定的股利率向持股人支付股利，但股利支付须在所得税后进行，不具有所得税的抵减作用。因此，可以把优先股股利视为一种永续年金，按永续年金现值的计算公式计算。第一节资本成本第一节资本成本4.普通股成本

普通股是构成股份公司原始资本和权益的主要成分，与优先股不同，普通股的股利是不固定的，它将随公司经营状况的变动而变动。普通股股东对公司剩余财产的求偿权排在优先股股东之后。因此，在有价证券投资中普通股筹资风险最大，它的资本成本也就最高。但鉴于普通股的特点，其资本成本很难确定。第一节资本成本普通股成本的确定方法有以下三种：（1）折现现金流量法这种方法以普通股股票投资收益率不断提高为假定前提来计算普通股资本成本。公司发行普通股时，所筹集的资金额是按股票发行价格扣除筹资费用后确定的。如果普通股股利以固定的增长率G递增，则发行普通股的资本成本为：

第一节资本成本第一节资本成本（2）资本资产定价模式

采用现金流量法是假定普通股年股利增长率是固定不变的。但许多公司未来股利增长率是不确定的。因此，可采用资本资产定价模式，通过风险因素加以调整，确定普通股资本成本。资本资产定价模式的计算公式是：

第一节资本成本（3）风险溢价法根据“风险越大要求的报酬率越高” 风险溢价大约在3%~5%之间，当市场利率达到历史最高点时风险溢价通常较低，在3%左右；当市场利率达历史最低点时，风险溢价通常较高，在5%左右；而通常情况下，常采用4%的平均风险溢价。第一节资本成本5.留存收益成本假定对股息不征税，公司使用留存收益的最低成本和普通股资本成本大体相同，不同之处在于留存收益属内部资金，不必花费筹资费用。其计算公式为：

第一节资本成本6.加权平均资本成本

第一节资本成本7.边际资本成本边际资本成本是指公司每增加一个单位量的资本而形成的追加资本的成本。当公司筹资规模扩大和筹资条件发生变化时，公司应计算边际资本成本以便进行追加筹资决策。边际资本成本也要按加权平均法计算。它取决于两个因素：一是追加资本的结构；一是追加资本的个别成本水平。第二节杠杆效应一、杠杆利益与风险（一）经营杠杆利益与风险经营风险指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。影响企业经营风险的因素主要有：产品需求；产品售价；产品成本；调整价格的能力；固定成本的比重（一）经营杠杆利益与风险经营杠杆是指在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对利润产生的作用。经营杠杆反映销售量与息税前利润之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前利润的影响。经营杠杆系数是企业计算利息和所得税之前的盈余变动率与销售量变动率之间的比率。（一）经营杠杆利益与风险杠杆分析的前提条件公司仅销售一种产品，且价格不变经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变Q为产品销量；P为产品单价；S为销售额；V为单位变动成本；VC为变动成本总额；F为固定成本总额；MC=(P-V)为单位边际贡献；EBIT为息税前利润；I为利息费用；T为所得税率；N为普通股股数；EPS为普通股每股收益（一）经营杠杆利益与风险项目Q0=1000Q1=Q0↑10%Q2=Q1↑10%P×QQ×VQ(P-V)

FEBIT100000600004000020000200001100006600044000200002400012100072600484002000028400（一）经营杠杆利益与风险（一）经营杠杆利益与风险当企业生产多品种产品时，可利用销售额的变化计算经营杠杆系数（一）经营杠杆利益与风险销售量息税前利润经营杠杆系数01000200030004000500060007000800010000-100000-75000-50000-2500002500050000750001000001500000.00-0.33-1.00-3.00无穷大5.003.002.332.001.67不同销售水平下的经营杠杆系数

F=100000,P=60,V=35（一）经营杠杆利益与风险Q(销量)经营杠杆系数不同销售水平下的经营杠杆系数F=100000,P=60,V=35（二）财务杠杆利益与风险财务风险指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。影响企业财务风险的因素主要有：资本供求变化；利率水平变化；获利能力变化；资本结构变化财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。（二）财务杠杆利益与风险财务杠杆系数是企业每股收益变动率与息税前利润变动率之间的比率。财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。（二）财务杠杆利益与风险（二）财务杠杆利益与风险项目ABC资产总额普通股负债息税前利润利息(8%)税前利润所得税(50%)税后利润普通股股数每股收益每股收益增长率1000100002000200100100205-1000100002200220110110205.510%100050050020040160808010860%100050050022040180909010912.5%1000200800200641366868417240%1000200800220641567878419.514.7%DFL11.251.47（二）财务杠杆利益与风险项目ABC资产总额普通股负债息税前利润利息(8%)税前利润所得税(50%)税后利润普通股股数每股收益每股收益增长率100010000600603030201.5-100010000660663333201.6510%10005005006040201010101-33.3%10005005006640261313101.330%10002008006064-40-44-1-167%1000200800666421140.25125%DFL13-15（二）财务杠杆利益与风险项目Q0=1000Q1=1100%销售收入息税前利润（EBIT）利息(10%)税前利润所得税(50%)税后利润普通股净收益普通股股数每股收益(EPS)1000002000050001500075007500

7500500

151100002400050001900095009500

950050019

+10.00%

+20.00%

+26.67%（三）总杠杆利益与风险这里的公司总风险是指经营风险和财务风险之和，总杠杆主要用于反映销售量与每股收益之间的关系，两者之间的关系如下所示：

（三）总杠杆利益与风险（三）总杠杆利益与风险经营杠杆财务杠杆QEBITEPS总杠杆第三节资本结构一、资本结构资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成及其比例关系。由于短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且在整个资金总量中所占比重不稳定，因此通常作为营运资金管理，而不纳入资本结构管理范围。二、资本结构理论早期资本结构理论净收益理论营业收益理论传统理论现代资本结构理论MM理论权衡理论1.净收益理论2.营业收益理论(净经营收益理论)3.传统理论早期资本结构理论1952年由美国经济学家大卫·戴兰德在其论文“企业负债及权益资金成本：趋势和计量问题”中提出的早期资本结构理论建立在经验与判断基础之上，缺乏严格的推理与证明4.MM理论1958年，莫迪格莱尼(FrancoModigliani)和米勒(MertonMiller)发表了长篇论文“资本成本、公司财务和投资理论”，标志着现代资本结构理论诞生。MM理论主要分三个阶段4.MM理论-第1阶段命题一：任何公司的价值等于其息税前收益除以与其风险等级相适应的固定贴现率

Vl=Vu=EBIT/Kw=EBIT/Ksu

Ksu—无负债企业权益资本的必要报酬率4.MM理论-第1阶段命题二：有负债企业的权益资金成本等于同样风险等级下的无负债企业的权益资金成本加上风险溢价

Ksl=Ksu+(Ksu-KB)B/S

4.MM理论-第1阶段结论：资本结构中，增加负债不会增加企业价值，因为便宜的负债带来的好处完全被上升的权益成本所抵消，因此，企业的资本结构与企业价值无关。

4.MM理论-第2阶段命题一：有负债公司的价值等于风险等级相同但未使用负债的公司价值加上负债的节税价值

Vl=Vu+TB

4.MM理论-第2阶段命题二：有负债企业的权益资金成本等于同样风险等级下的无负债企业的权益资金成本加上风险溢价

Ksl=Ksu+(Ksu-KB)(1-T)B/S

4.MM理论-第2阶段结论：负债增加，节税价值也随之增加，负债越高，则企业价值越大。即负债100%时，公司价值最大。

4.MM理论-第3阶段考虑到个人所得税，无负债公司的价值为：

Vu=EBIT(1-Tc)(1-Ts)/Ksu

Tc—公司所得税率

Ts—个人股票利得的所得税4.MM理论-第3阶段有负债企业的价值：4.MM理论-第3阶段结论：如果(1-Tc)(1-Ts)=(1-Tb)，负债的抵税利益恰好被个人所得税的增加所抵消，此时，资本结构与公司价值无关。5.权衡理论是MM理论在70年代重要发展在节税利益的基础上，考虑了负债带来的财务危机成本。使企业资本结构具有的最优解的可能5.权衡理论财务危机成本债务纠纷的解决耗时长，实际财产价值可能恶化；发生的聘请律师费等必须在债权人清偿前支付会减少企业价值；经营失败时管理者会牺牲长期利益获取短期生存机会，将危及企业长期的市场地位；发生财务危机时经营业务备受打击等等这些成本都是企业负债时才会产生的，无论是直接的、间接的都全对企业产生影响。负债越多，企业面临财务危机的可能性越大5.权衡理论6.其他资本结构新理论信息不对称理论信息传递理论（S.A.Ross）控制权理论（Harris＆Raviv）信息不对称和资本结构激励（Stulz）非对称信息问题的引入是资本结构理论的一大飞跃，但它同时也使资本结构的研究变得更加复杂，实际操作变得更加困难三、资本结构决策1.最佳资本结构最佳资本结构是指在一定时期最适宜的条件下，使综合资本成本最低、企业价值最大的资本结构三、资本结构决策2.最佳资本结构的确定定量分析法比较资本成本法每股收益无差别点法综合分析法定性分析法（1）比较资本成本法通过计算不同筹资方案的综合资本成本进行资本结构决策的方法Kw值最小的筹资方案为最优方案（2）每股收益无差别点法拟定若干筹资方案计算各方案随EBIT的变化每股盈余发生的变化确定每股盈余无差别点根据企业EBIT的实际情况，确定较优的筹资方案。（2）每股收益无差别点法例：公司原有资本700万元，其中债务资本200万元(年利率12%)