资本成本和资本结构课件

资本成本和资本结构

9.1资本成本9.1.1资本成本的概念及性质9.1.1.1资本成本的概念

所谓资本成本，是指企业为取得和长期占有资本而付出的代价，它包括资本的取得成本和占用成本。其中，资本的占用成本是资本成本的主体部分，也是降低资本成本的主要方向。

资本的取得成本是指企业在筹措过程中所发生的各种费用，如：证券的印刷费、发行手续费、行政费用、律师费、资信评估费、公证费等。取得成本与筹资的次数相关，与所筹资本数量关系不大，一般属于一次性支付项目，可以看作固定成本。取得成本，又称为筹资费用9.1资本成本

资本的占用成本是指企业因占用资本而向资本提供者支付的代价，如长期借款的利息、长期债券的债息、优先股的股息、普通股的红利等等。资本占用成本具有经常性、定期性支付的特征，它与筹资金额、使用期限成同向变动关系，可视为变动成本。应当注意的是，在资本结构决策中，资本成本中的资本一般不包括短期负债，因为资本成本主要用于长期筹资决策和长期投资决策等领域，而短期负债的数额较小，融资成本较低，往往忽略不计。9.1资本成本9.1.1.2资本成本的性质

资本成本是商品经济条件下资本所有权和使用权分离的必然结果，具有特定的经济性质。首先，资本成本是资本使用者向资本所有者和中介机构付的费用，是资本所有权和使用权相分离的结果。

其次，资本成本作为一种耗费，最终要通过收益来补偿，体现了一种利益分配关系。最后，资本成本是资本时间价值与风险价值的统一。9.1.1.3资本成本的种类

资本成本按用途，可分为个别资本成本、综合资本成本和边际资本成本。

个别资本成本是单种筹资方式的资本成本，包括长期借款成本、长期债券成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本。其中，前两种称为债务资本成本，后三种称为权益资本成本或自有资本成本。个别资本成本一般用于比较和评价各种筹资方式

。

第九章资本成本和资本结构

综合资本成本是对各种个别资本成本进行加权平均而得的结果，其权数可以在账面价值、市场价值和目标价值之中选择。综合资本成本一般用于资本结构决策。

边际资本成本是指新筹集部分资本的成本，在计算时，也需要进行加权平均。边际资本成本一般用于追加筹资决策。上述三种资本成本之间存在着密切的关系。个别资本成本是综合资本成本和边际资本成本都是对个别资本成本的加权平均。三者都与资本结构紧密相关，但具体关系有所不同。个别资本成本高低与资本性质关系很大，债务资本成本一般低于自有资本成本；综合资本成本主要用于评价和选择资本结构；而边际资本成本主要用于在已确定目标资本结构的情况下，考察资本成本随筹资规模变动而变动的情况。当然，三种资本成本在实务中往往同时运用，缺一不可。9.1.1.4资本成本的意义

资本成本在财务管理中处于至关重要的地位。资本成本不仅是资本预算决策的依据，而且还是许多其他类型决策包括租赁决策、债券偿还决策以及制定有关营运资本管理政策的直接依据。

1、资本成本是选择筹资方式、进行资本结构决策的依据。首先，个别资本成本是比较各种筹资方式的依据。其次，综合资本成本是衡量资本结构合理性的依据。

其次，综合资本成本是衡量资本结构合理性的依据。衡量资本结构是否最佳的标准主要是资本成本最小化和企业价值最大化。西方财务理论认为，综合资本成本最低时的资本结构才是最佳资本结构，这是企业价值达到最大。

最后，边际资本成本是选择追加筹资方案的依据。企业有时为了扩大生产规模，需要增大资本投入量。这时，企业不论维持原有资本结构还是希望达到新的目标资本结构，都可以通过计算边际资本成本的大小来选择是否追加筹资。

2、资本成本是评价投资方案、进行投资决策的重要标准。在对相容的多个投资项目进行评价时，只要预期投资报酬率大于资本成本，投资项目就具有经济上的可行性。在多个投资项目不相容时，可以将各自的投资报酬率与其资本成本相比较，其中正差额最大的项目是效益最高的，应予首选。当然，投资评价还涉及到技术的可行性、社会效益等方面的考虑，但资本成本毕竟是综合评价的一个重要方面。

3、

资本成本是评价企业经营业绩的重要依据。资本成本是企业使用资本应获得收益的最低界限。一定时期资本成本的高低不仅反映了财务经理的管理水平，还可用于衡量企业整体的经营业绩。更进一步，资本成本还可以促进企业增强和转变观念，充分挖掘资本的潜力，节约资本的占用，提高资本的使用效益。此外，资本成本还是很多重要财务决策的相关成本（如最佳现金持有量决策）。

9.1.2资本成本的计量

9.1.2.1一般约定与通用模型为了便于分析筹资额的资本成本，通常不用绝对金额表示资本，而用资本成本率来表示。在计算时，通常将资本的取得成本作为筹资总额的一项扣除，扣除取得成本后的金额称为实际筹资额或筹资净额。

人们一般将资本成本率简称为资本成本。通用计算公式是：

资本成本率＝

将上式分子分母同时除以筹资总额，还可得到更为简洁的公式：资本成本率＝

由于债务资本的资本占用成本在缴纳所得税之前列支，而自有资本成本的资本占用成本在缴纳所得税之后列支，因此在实际计算资本成本时还要考虑所得税因素以前债务资本的资本成本率与自有资本的资本成本率具有可比性。通常，对于债务资本成本率在上述公式的基础上还要乘以（1-所得税率）。第9章资本成本和资本结构9.1.2.2个别资本成本1、债务资本成本债务资本的占用成本主要内容是利息费用。其特点是：利息率的高低是预先确定的，不受企业经营业绩的影响；在长期债务有效期内，一般利息率固定不变，并按期支付；利息费用是税前扣除项目。

第9章资本成本和资本结构（1）长期借款的资本成本率。长期借款的占用成本一般是借款利息，取得成本是手续费。在分期付息、到期一次还本的普通贷款方式下，资本成本率为通用公式乘以（1-所得税率）。由于借款手续费的数额相对较小，为简化计算，也可忽略不计。第9章资本成本和资本结构

这样，长期借款的资本成本率可以简化为利息乘以（1-所得税率）。需要注意的是，在有补偿性余额条款、贴现法付息等情况下，必须将名义利息率转化为实际利息率才能正确计算出长期借款的资本成本率。

（2）公司长期债券的资本成本率。相对于长期借款而言，长期债券的取得成本往往高得多，因而不能忽略不计。而且，长期债权可以溢价或折价发行，但占用成本只能按面值计算。在不考虑货币时间价值的情况下，一次还本、分期付息的长期债券的资本成本率公式如下：

式中：K为长期债券的资本成本率，I为债券按票面价值计算的年利息额，T为所得税率，B为债券按发行价格计算的筹资额，R为债券的取得成本率。2、自有资本成本。自有资本成本的特点是：第一，除优先股以外，向所有者支付的投资报酬不是事先规定的，它是由企业的经营成果和股利政策决定的。因而，在计算机上具有较大的不确定性。第二，股利是以税后利润支付的，不会减少企业上缴的所得税，因而自有资本成本通常高于债务资本成本。（1）优先股资本成本率。一般而言，优先股的取得成本也比较高，不能予以忽略。优先股占用成本的表现形式是股息，一般按年支付。按通用公式便可计算出优先股的资本成本率。（2）普通股资本成本率。普通股的占用成本具有很大的不确定性。一般而言，普通股比优先股的风险更大，因而资本成本率更高。普通股资本成本率的计算方法有多种：第一种方法：评价法。也称红利固定增长模型。即假设普通股的红利每年以固定比率G增长。计算公式如下：

式中：K为普通股的资本成本率，C为普通股筹资额，R为普通股的取得成本率，D为普通股预期年股利。

[例9-1]万达技术公司发行面值为1元的普通股1000万股，发行价格为5元，发行费用率为发行所得的5%，第一年股利率为20%，以后每年以5%的速度增长。计算普通股资本成本率如下：

K=

例题解析第二种方法：贝他系数法。也称资本资产定价模型。普通股的资本成本率可以用投资者对发行企业的风险程度与股票投资承担的平均风险水平来评价。根据资本资产定价模型，普通股的资本成本率=无风险报酬率+贝他系数（股票市场平均报酬率－无风险报酬率）。实证研究表明，股票市场平均报酬率通常比无风险报酬率高5%~7%。例题解析[例9-2]万达技术公司普通股的风险系数为2，政府长期债券利率为3%，股票市场平均报酬率为8%。计算该公司普通股的资本成本率。万达公司普通股的资本成本率=3%+2（8%－3%）=13%

贝他系数法在理论上是比较严密的。但它同样建立在一些假设基础上，因而有可能不切实际。其假设是风险与报酬率成线性关系，投资者进行了高度多元化的投资组合。

第三种方法：债券收益加风险溢酬法。这种方法是在企业发行的长期债券利率的基础上加上风险溢酬率，便得到普通股的资本成本率。这种方法的理论依据是，相对于债券持用者，普通股东承担较大的风险，理应得到比债券持有者更高的报酬率。实践研究表明，风险溢酬率的变化范围约为1.5%~4.5%。例题解析[例9-3]万达技术公司发行的债券属于AAA级，利率为6%，普通股股东所要求的风险溢酬率为4%。则普通股的资本成本率为：K=6%+4%=10%

这种方法的主观判断色彩相当浓厚，误差较大。

第四种方法：历史报酬率法。这种方法假设股东在过去买进股票，一直持有到现在，按现行价格出售股票。这时股东赚得的历史报酬率被当作普通股资本成本率。例题解析[例9-4]某公司五年前普通股每股价格为100元，每年支付10元现金股利，现可按每股110元出售股票。普通股资本成本率计算如下：

K=[10+（110-100）/5]/100=12%

历史报酬率法建立在以下几个假设基础之上：公司未来经营业绩没有什么重大变化，利率水平没有什么重大变化，投资者对风险的态度没有变化。应用这种方法必须多加小心，因为这些假设条件比较苛刻。

第五种方法：市盈率法。这种方法是以市盈率的倒数作为普通股的资本成本率。虽然此法比较简捷而近似地测算普通股资本成本率，但在实践中应用较少。因为，亏损和零利润企业无法计算市盈率，有些股票的价格严重偏离价值，市盈率已失真。（3）留存收益资本成本率。留存收益是企业税后净利在扣除当年股利后形成的，它属于普通股股东所有。从表面上看，留存收益不需要现金流出，似乎不用计算其资本成本。其实不然。留存收益的资本成本率是一种机会成本，体现为股东追加投资要求的报酬率。因此，留存收益也必须计算资本成本率，其计算方法与普通股相似，惟一的区别是留存收益没有资本取得成本。9.1.2.3综合资本成本

由于受法律、风险等多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式。虽然债务资本的成本一般低于自有资本成本，但负债率超过一定范围将导致财务风险剧增，从而抬高债务资本成本。因此，除了计算个别资本成本外，还须从企业整体的角度出发，计算综合资本成本，以便进行科学的筹资决策，确定理想的资本结构。

综合资本成本是以各项个别资本在企业总资本中所占比重为权数，对各项个别资本成本进行加权平均而得的资本成本，又称加权平均资本成本或整体资本成本。其计算公式为：

式中：KW为综合资本成本；KJ为第j种个别资本成本；WJ为第j种个别资本占全部资本的比重（权数）。综合资本成本的计算存在着一个权数价值的选择问题，即各个别资本成本按什么价值来确定的问题。可供选择的价值形式有四种：1、账面价值

即以各个个别资本的账面价值来计算权数。优点是资料容易取得，可以直接从资产负债表的右方得到。缺点是当债券和股票的市价脱离账面价值较大时，影响准确性；同时，账面价值反映的是过去的资本结构，不适用未来的筹资决策。2、现行市价

即以各个个别资本的现行市价来计算权数。优点是能够反映实际的资本成本，但现行市价处于经常变动之中，不容易取得；而且现行市价反映的只是现实的资本结构，也同样不适用未来的筹资决策。

3、目标价值。即以未来预计的目标市场价值来确定权数。对于公司筹措新资、反映期望的资本结构来说，目标价值是有益的，但目标价值的确定难免具有主观性。4、修正账面价值。即以各个个别资本的账面价值为基础，根据债券和股票的市价脱离账面价值的程度，适当地对账面价值予以修正，据以计算权数。这种方法能够比较好地反映实际资本成本和资本结构。例题解析[例9-5]万达技术公司1999年年末的长期资本总额为1000万元，其中银行长期贷款400万元，占40%；长期债券150万元，占15%；优先股股本100万元，占10%；普通股股本350万元（每股面值1元，共350万股），占35%。个别资本成本分别为：5%、6%、7%、9%。则该公司的综合资本成本为：

K=40%×5%+15%×6%+10%×7+35%×9%=6.75%9.1.2.4边际资本成本

1、边际资本成本的计算前述的个别资本成本与综合资本成本，是企业过去筹集的或目前使用的资本的成本。企业在追加筹资和追加投资的决策中必须考虑边际资本成本的高低。企业在追加筹资时又有两种情况。其一，改变现行的资本结构。如：认为现行资本结构中债务比重过高，要降低资产负债率，可以选择发行普通股或优先股或将二者组合进行追加筹资。其二，不改变现行资本结构。即认为现行资本结构为理想资本结构，按现行资本结构进行追加筹资。在追加筹资时还有一个基本约定，即追加筹资规模不同，个别资本成本率也不同。一般随着追加筹资规模的扩大，个别资本成本率会逐步抬高。

换言之，企业不可能以一个固定的资本成本率筹集到无限的资本。边际资本成本在计算时需要按加权平均法来计算，其权数必须为市场价值权数，不应采用账面价值权数。

例题解析[例9-6]万达技术公司1999年年末的长期资本中负债占55%，公司管理层认为负债比重过高，决定向现有普通股股东实施配股方案，10配1，每股市场价值5元，资本成本率为11%。此资本成本率即为边际资本成本。通过配股，该公司的自有资本比重得以提高。2、边际资本成本的规划

在未来追加筹资过程中，为了便于比较不同规模范围的筹资组合，企业可以预先计算边际资本成本，并以图或表的形式反映。下面举例说明边际资本成本规划的计算过程。[例9-7]南洋运输公司目前拥有长期资本400万元，其中长期借款60万元，长期债券100万元，普通股（含留存收益）240万元。为了满足追加投资的需要，拟筹集新的长期资本，试确定筹集新长期资本的资本成本（为计算方便，假设债券发行额可超过净资产的40%）。

例题解析（1）公司经过分析，测定了各类资本的资本成本分界点及各个个别资本成本筹资范围内的个别资本成本率。如表9-1所示：资本种类资本成本分界点（万元）个别资本筹资范围（万元）资本成本（%）长期借款4.59.04.5以内4.5－9.09.0以上357长期债券204020以内20－4040以上101112普通股306030以内30－6060以上131415表9-1南洋运输公司筹资资料（2）公司决定，筹集新资本仍保持现行的资本结构，即长期借款占15%，长期债券占25%，普通股占60%。（3）计算追加筹资总额的突破点，并划分追加筹资总额各段范围。所谓筹资突破点，是指为保持其资本结构不变的条件下可以筹集到的资本总额。换言之，在筹资突破点以内筹资，资本成本不会改变，一旦超过了筹资突破点即使保持原有的资本结构，其资本成本也会增加。筹资突破点的计算公式为：筹资突破点=

根据上述资料，计算出若干筹资突破点。4.5/15%=309/15%=6020/25%=8040/25%=16030/60%=5060/60%=100

由此可得七组追加筹资总额范围：30万元以内；30万元至50万元；50万元至60万元；60万元至80万元；80万元至100万元100万元至160万元；160万元以上。（4）分组计算边际资本成本。计算结果见表9－2所示。9－2南洋运输公司边际资本成本计算表如下：筹资范围资本总类资本结构个别资本成本综合资本成本30万元以内长期借款长期债券普通股15%25%60%

3%10%13%10.75％30万元至50万元

长期借款长期债券普通股

15%25%60%5%10%13%11.05％50万元至60万元

长期借款长期债券普通股15%25%60%5%10%14%11.65％60万元至80万元

长期借款长期债券普通股15%25%60%7%10%14%11.95％80万元至100万元长期借款长期债券普通股15%25%60%7%11%14%12.20％100万元至160万元长期借款长期债券普通股15%25%60%7%11%15%12.80％160万元以上长期借款长期债券普通股15%25%60%7%12%15%13.05％表9—2中的计算结果如用图形表达，可以形象地描绘各筹资总额综合资本成本的变化（见图9—1），企业可依此进行追加筹资的规划。图9—1描绘出7层“台阶”，每层“台阶”所增加的高度即为加权平均的边际资本成本；每层“台阶”的宽度即为加权平均边际资本成本约束下的新筹资限额。

图9-1边际资本成本规划图9.2杠杆原理

9.2.1经营杠杆

经营杠杆亦称营运杠杆，通指企业在经营决策时对经营成本中固定成本的利用。运用经营杠杆所产生的杠杆效应应有两个方面：一是企业可能获得一定的经营杠杆利益，二是也要同时为此而承担相应的经营风险。对经营杠杆所表现的这种双重效应，可以借用经营杠杆系数来衡量。9.2.1.1经营杠杆利益

经营杠杆利益是指在扩大营业额条件下，固定成本所带来的增长程度更大的息税前利润。在一定的产销规模内，由于固定成本并不随着产品销量（或销售额）的增长而增加，相反，随着销售的增长，单位销量所承担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外的收益。现以表4-4所列举的数据进行分析说明。销售额变动成本固定成本税前利润1020304051015205555051015表9－3经营杠杆利益分析表单位：万元

由表9-3中相关数据的变动可以看出，在不改变固定成本的销售规模内，由于固定成本保持不变，随着销售的增长，息税前利润以更快速度的增长，这就是经营杠杆利益所在。9.2.1.2经营风险

经营风险也称营业风险，通指与企业相关的风险，包括经营杠杆而导致息税前利润变动的风险。出于经营杠杆的“双刃剑”作用，当销售额下降时，息税前利润以更快的速度下降，从而导致经营风险。经营风险影响企业的筹资能团市委，也是制约企业资本结构决策的重要因素。影响经营风险的直接因素有：（1）市场对产品需求的变化；（2）产品售价的变动；（3）单位产品变动成本的变化（4）经营杠杆作用。其中，经营杠杆对经营风险的影响最为综合。企业欲获得经营杠杆利益，就需要同时承担由此而引起的经营风险，因此，就必须在经营杠杆利益与经营风险之间作出权衡。9.2.1.3经营杠杆系数

为了反映经营杠杆的作用程度，估计经营杠杆利益的大小，评价经营风险的高低，需要测算经营杠杆系数。经营杠杆系数（DegreeofOperatingLeverage，缩写为DOL），也称经营杠杆程度，是息前税前利润的变动率相于销售量变动率的倍数。其计算公式为：式中：DOL为经营杠杆系数；△EBIT为息税前利润变动量；EBIT为变动前的息税前利润；△Q为业务量变动量；Q为变动前的业务量。

为了便于应用，经营杠杆系数可分别按销售量和销售额来表示。1．按销售量计算的经营杠杆系数式中：DOLQ为销售量为Q时的经营杠杆系数；Q为变动前销售量；P为单位产品销售价格；V为单位产品变动成本；F为固定成本总额。上述公式的推导过程如下：

2．按销售额计算的经营杠杆系数式中：DOLS为销售额为S时的经营杠杆系数；S为变动前销售额；VC为变动成本总额。在实际工作中，DOLQ的计算公式适用于单一产品条件下的经营杠杆系数测算；DOLS的计算公式既适用于单一产品，也适用于多产品的经营杠杆系数。

例题解析[例9-8]：某企业生产甲产品，同期固定成本总额为60万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为500万元、300万元、100万元时，经营杠杆系数分别为：以上计算结果展示了如下的原理：（1）在固定成本总额不变的情况下，经营杠杆系数描述了销售额变动所引起息税前利润变动的幅度。例如，在销售额为500万元时，销售额的变动会引起息税前利润1.25倍的变动；在销售额为300万元时，销售额的变动会引起息税前利润1.5倍的变动。（2）在固定成本总额下不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。例如，当销售额为500万元时，经营杠杆系数为1.25；当销售额为300万元时，经营杠杆系数数为1.5。这标志着后者的息税前利润比前者具有更大不稳定性，故而后者的经营风险大于前者。（3）当销售额达到盈亏临界时，经营杠杆系数趋近于无穷大。例如，当销售额为100万元时，企业经营只能保本，销售额稍有增加就会出现盈利，稍有减少就会出现亏损，企业的经营风险已达到了极点。

例：华亚公司2005年的销售收入为500万元，变动成本为300万元(变动成本率为60％)。已知公司以2005年为基期计算的经营杠杆系数为4，要求：

(1)计算该公司2005年的固定成本和息税前利润；

(2)如果该公司2006年的销售收入在固定成本不增加的前提下增加到600万元，计算其以2006年为基期的经营杠杆系数；

(3)如果该公司每年需要支付固定利息20万元；所得税税率为30％，总股本为100万股。试计算公司2006年的每股税后利润。参考答案：(1)由于公司以2005年为基期计算的经营杠杆系数为4，根据题意有：

500-300／(500--300—F)=4

F=150(万元)EBIT=500-300-150=50(万元)

所以，华亚公司2005年的固定成本为150万元，息税前利润为50万元。

(2)要计算以2006年为基期的经营杠杆系数，首先计算出2006年的息税前利润。由于2006年的销售收入增长比率为20％[(600—500)÷500=20％)]，经营杠杆系数为4，因此，2006年的息税前利润可以通过以下等式计算得出：

2006年的息税前利润增长率20％*4

2006年的息税前利润增长率=80％

2006年的息税前利润

=50x(1+80％)=90(万元)

因此，以2006年为基期的华亚公司的经营杠杆系数可以计算为：

经营杠杆系数=600（1-60%）／90=2.67

所以，如果华亚公司2006年的销售收入在固定成本不增加的前提下增加到600万元，华亚公司以2006年为基期的经营杠杆系数为2.67。

(3)根据题意，可得：

每股税后利润=(90-20)x(1-30%)/100=0.49(元)

9.2.2财务杠杆

财务杠杆又可称融资杠杆，是指企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用。运用财务杠杆，既可能获得一定的财务杠杆利益，同时也要承受相应的财务风险，对此，可借用财务杠杆系数来衡量。

9.2.2.1财务杠杆利益

财务杠杆利益是指利用债务筹资这个杠杆而给企业所有者带来的额外收益。在企业资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润增多时，每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应减少，扣除所得税后可分配给企业所有者的税后利润就会增加，从而给企业所有者带来额外的收益。现以表4—5分析说明。息税前利润债务利息所得税（33％）税后利润5101520555501.653.34.9503.356.710.05

表9-4财务杠杆利益分析表单位：万元

从表9—4中相关数据的变化可以看出，在资本结构一定，债务利息保持不变的条件下，随着息税前种润的增长，税后利润以更快的速度增加。财务杠杆利益体现了企业所有者在企业税后利润中对息税前利润的超额获取。9.2.2.2财务风险

财务风险也称筹资风险或融资风险，是指与企业筹资相关的风险，尤其体现在财务杠杆所导致的企业所有者得到收益的变动上。由于财务杠杆的“双刃剑”作用，当企业的息税前利润下降时，税后利润下降得更快，从而给企业带来财务风险。影响财务风险的因素有：（1）资本供求的变化；（2）利率水平的变动；（3）获利能力的变化；（4）资本结构的变化，即财务杠杆的利用程度。其中，财务杠杆对财务风险的影响最为综合。企业所有者欲获取财务杠杆利益的同时也要承担由此而引起的财务风险，因此，必须在财务杠杆利益与财务风险之间作出合理的权衡。9.2.2.3财务杠杆系数

财务杠杆系数（DegreeofFinancialLeverage，缩写为DFL），又称财务杠杆程度，是指普通股每股收益变动率（或普通股本利润率的变动率，在非股份制企业可用净资产利润率的变动率）相当于息前税前利润的变动率的倍数。它可用来反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低。其计算公式为：上式中，DEL为财务杠杆系数；△EPS为普通股每股税后利润变动额；EPS为变动前的普通股每股税后利润。为了便于应用，也可将上式作如下转换：因为在利息不变的情况下，在存在优先股的情况下，由于优先股股利通常是固定的，又以税后利润支付，这时，上列公式应改为下列形式：

以上公式中，I表示利息；T表示所得税率；N表示流通在外的普通股的股数；PD表示优先股股利；其余符号含义同前。例题解析[例9-9]：假设某公司年度固定债务利息为300万元，优先股股息为140万元，公司所得税税率为30%，那么，当营业利润为1000万元时，公司的财务杠杆系数为：

DFL如果营业利润增长为1500万元，则有：

DFL通过对财务杠杆系数的理解和进一步分析，可以得出以下结论：1．在资本结构不变、债务利息固定的前提下，资本净利率或每股收益将以息税前利润增长率的倍数（DFL）增长。即：2．在息税前利润不变、债务利率固定的前提下，负债结构对资本利润率产生加速作用。可用公式表达为

负债比重的提高对资本利润率的正负加速作用，取决于资产息税前利润率与负债利息率的比较。当资产息税前利润率大于负债利息率时，则产生提高资本利润率的正向作用；当资产息税前利润率小于负债利息率时，则产生降低资本利润率的负向作用；当资产息税前利润率等于负债利息率时，则不产生任何作用。9.2.3总杠杆

通守对经营杠杆和财务杠杆的分析可知，经营杠杆是通过扩大销售影响息税前种润；而财务杠杆则是通过扩大息税前利润影响每股利润。两者最终都影响到普通股的每股利益。如果企业同时发挥这两个杠杆的作用，就可能形成对企业所有者更高的收益和更大的风险。这种双重杠杆的连锁作用被称为总杠杆作用。

总杠杆作用的程度用总杠杆系数（DTL）表示，它是经常杠杆系数和财务杠杆系数的乘积，计算公式为：[例9-10]：乙公司的经营杠杆系数为2，财务杠杆系数1.4，总杠杆系数即为：总杠杆系数计算的意义在于：（1）能够通过销售额的变动测算对每股税后利润的影响。如上例所计算的DTL为2.8，说明销售增长（减少）1倍，就会引发每股税后利润增长（减少）2.8倍。（2）它使企业领悟到经营杠杆与财务杠杆这间的关系，即财务杠杆对经营杠杆作用有继承性。（3）它使企业可能过过对经营杠杆和财务杠杆的不同组合，来达到企业所期望的效果。比如，经常杠杆作用较高时，可在较低程度上运用财务杠杆，以回避过大的风险；经营杠杆作用较低时，可以在较高程度上运用财务杠杆，以提高企业所有者的利益。上述组合都需要面对企业的具体情况和市场环境，作出恰当的判断和选择。9.3资本结构9.3.1资本结构的一般理论资本结构是与企业筹资相联系的财务问题。研究资本结构目的在于使企业寻示最佳资本结构，并在继续经营中的追加筹资举措上得以遵循。

1、资本结构的含义资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。例如，某公司资本总额为1000万元，其中银行借款200万元、发行债券300万元、普通股400万元、留存收益100万元。那么，其比例分别确定为：银行借款20%、债券30%、普通股40%、留存收益10%。由此可见，企业的资本结构，既可以用绝对数反映，也可以用相对数来表示。

在财务领域中，资本结购有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的构成，即企业长短期资本来源的整体内部构成，也有称之为财务结构的说法。狭义的资本结构单指长期资本的构成及其比例关系。本书采用狭义的概念。

企业的资本结构是由筹资活动所形成的。各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。由于多数企业都采取主权资本与负债资本的组合，从而形成了基本资本结构。因此，资本结构的中心问题是负债资本和主权资本的比例关系。2、资本结构中负债资本对企业经营的影响一个企业的债务资本是企业外部债权人对企业的投资，企业使用债权人的投资进行经营就是举债经营。通过举债经营，为企业和股东创造更大的经济利益，被认为是最精明的举动。因为在经济处于上升阶段和通货膨胀比较严重的情况下，举债经营无论对企业还是对股东都是有益处的。因为：

（1）举债可以降低资本成本。债务资本的利息率一般低于企业权益资本的股息率或分红率；并且，债务的利息在税前支付，企业可以减少所得税，因而债务资本成本总是低于权益资本成本。（2）举债可以获得杠杆利益。由于债务利息一般是相对固定的，随着税息前利润的增加，单位利润所负担的固定利息就会减少，企业所有者所分得的税后利润就会随之增加。

（3）负债可以增加权益资本收益，这除了杠杆利益的原因之外，还由于企业经营比较顺利时，获利水平往往较高，特别是投资收益率大于债务资本利息率时，企业举债越多，其权益资本的收益就会提高，从而给股东带来超额利润。

(4)负债可以减少货币贬值的损失。在通货膨胀日益加重的情况下，利用举债扩大再生产，比利用权益资本更为有利，可以减少通货膨胀造成的贬值损失。但是，举债经营并非完美无缺，也存在一些缺陷。主要是：

1、资本来源不稳定。如果权益资本比重过低，负债比例大，企业再负债会因风险过大而被贷款方拒绝。

2、资本成本可能升高。虽然债务资本成本一般都小于权益资本成本，似乎举债始终是有利的，但是，随着企业负债比例的逐步提高，债权人在提供贷款时会逐步提高利息率或提出额外要求，这势必会增加资本成本，给企业经营带来压力。在企业负债率超过一定幅度之后，使用债务资本的资本成本就会超过使用权益资本的资本成本。

3、财务杠杆风险会出现。由于企业负债后的资本使用不当，或者出现整个宏观经济不景气，企业投资报酬率甚至低于借款利息率，这就会降低股东的净资产利润率。

4、现金流量需求的增加。负债以后意味着要定期向债权人付出现金，如果企业收益质量稍差或财务状况不佳，企业的信誉与财务形象将受到损害，再融资的资本成本会提高。过度的负债、对未来盲目乐观、不善的经营管理和财务管理等很多问题是使企业破产或被兼并的主要原因。

3、资本结构的影响因素负债虽然可以发挥财务杠杆作用，但同时会给企业带来一定的财务风险，因此举债必须要在风险和报酬之间进行权衡，控制企业负债规模。除此之外，还有以下一些重要因素：

1、企业经营者与所有者的态度

2、企业信用等级与债权人的态度

3、政府税收

4、企业的盈利能力

5、企业的资产结构

6、企业的成长性

7、法律限制

8、行业差异

9、国别差异

由于历史原因，我国企业特别是国有企业的资产负债率一直居高不下，必须尽快改革，通过债权转股权、国家所有者追加资本金投入等方式优化国有企业的资本结构，确保我国的金融安全。需要说明的是，债权转股权虽然可以暂时给企业赢得喘息机会，止住“短痛”，减少了企业的利息开支和现金流出量，增加了企业净资产，降低了企业的资产负债率，为企业进一步筹资创造了条件。但如果企业不能从根本上提高经营管理水平，由于每股收益和净资产利润率的下降，股价会下跌，企业的再融资将十分困难，“长痛”将长伴左右。因此，债转股这种资本结构调整方式必须与企业经营管理水平的提高同时进行，也只能适用于产品有市场、技术领先的企业。不能把“债转股”看成包治百病的“灵丹妙药”。9.3.2资本结构决策的方法1、最优资本结构的含义根据现代西方资本结构理论，最优资本结构是客观存在的。在最优质本结构这个点上，企业的加权平均资本成本最低，同时企业价值达到最大。

所谓最优资本结构，是指在一定时期最适宜的条件下，综合资本成本最低而企业价值最大时的资本结构。从企业理财的整体观念出发，也可以将最佳资本结构的判断标准扩大为三个：

1．能使企业价值最大化；

2．能使企业加权平均资本成本最低；

3．能使企业资产保持适宜的流动性，并使资本结构具有弹性。2、最优资本结构的选择

1）综合资本成本比较法。通过计算和比较企业的各种可能的筹资组合方案的综合资本成本，选择综合资本成本最低的方案。该方案下的资本结构即为最优资本结构。这种方法侧重于从资本投入的角度对资本结构进行优先分析。例题解析[例9-11]申花发展公司需筹集100万元长期资本，可以从贷款、发行债券、发行普通股三种方式筹集，其个别资本成本率已分别测定，有关资料如表9-5所示。筹资方式资本结构个别资本成本率A方案B方案C方案贷款债权普通股40％10％50％30％15％55％20％20％60％6％8％9％合计100％100％100％表9-5申花公司资本结构数据

首先，分别计算三个方案的综合资本K：

A方案下：K=40%×6%+10%×8%+50%×9%=7.7%B方案下：K=30%×6%+15%×8%+55%×9%=7.95%C方案下：K=20%×6%+20%×8%+60%×9%=8.2%

其次，应根据企业筹资评价的其他标准，考虑企业的其他因素，对各个方面进行修正；之后，再选择其中成本最低的方案。本例中，我们假设其他因素对方案选择影响甚小，则A方案的综合资本成本最低。主宋，该公司的资本结构为贷款40万元，发行债券10万元，发行普通股40万元。

2）每股收益分析法资本结构是否合理，可以通过每股收益的变化进行分析。一般而言，凡是能够提高每股收益的资本结构是合理的（实际上不考虑由于每股收益提高而且是相应增加的风险）；反之，则认为不合理。然而，每股收益的变化，不仅受到资本结构的影响，还受到销售收入的影响。要处理这三者的关系，则必须运用“每股收益无差别点”的方法来分析。每股收益无差别点是指两种资本结构下每股收益等同时的息前税前利润点（或销售额点），也称息前税前利润平衡点或筹资无差别点。当预期息前利润（或销售额）大于（小于）该差别点时，资本结构中债务比重高（低）的方案为较优方案。这种方法侧重于从资本的产出角度作分析。下面举例加以说明。

[例9-12]鲁能资源开发公司目前资本结构为：长期资本总额600万元，其中债务200万元，普通股股本400万元，每股面值100万元，4万股全部发行在外，目前市场价每股300元。债务利息率10%，所得税率33%。公司由于扩大业务追加筹资200万元，有两种筹资方案：甲方案：全部发行普通股，向现有股东配股，4配1，每股配股价200元，配发1万股。乙方案：向银行贷款取得所需长期资本200万元，因风险增加银行要求的利息率为15%。根据会计人员的测算，追加筹资后销售额可望达到800万元，变动成本率为50%，固定成本为180万元。因为：EBIT=S–V–FEPS＝所以，EPS=

式中，N为发行在外普通股股数，S为销售额，V为变动成本总额，其余字母含义同前。甲方案EPS=乙方案EPS=

令上述两式相等，求得：S=700（万元）。700万元为两个方案的筹资无差别点。在此点上，两个方案的每股收益相等，均为21.10元。企业的预期销售额800万元大于无差别点销售额。所以资本结构中负债比重较高的方案即乙方案为较优方案。3）综合分析法上述两种资本结构决策方法都没有考虑风险因素，显然是不够合理的。综合法正好克服了这个缺点，是将综合资本成本、企业总价值及风险综合考虑进行资本结构决策的一种方法。企业的市场总价值等于借入资本的总价值和自有资本的总价值之和。为简化起见，设借入资本的市场价值等于面值，自有资本（普通股）的市场价值可用税后利润与自有资本（普通股）的资本成本之商表示。在风险变动情况下，企业价值最大、综合资本成本最低时的资本结构为最优资本结构。举例说明如下：例题解析[例9-13]全兴饼业公司的现有资本结构为100%的普通股，账面价值1000万元，期望的息前税前利润为400万元，假设无风险报酬率为6%，市场证券组合平均报酬率为10%，所得税率为40%。该公司认为现有资本结构不能发挥财务杠杆作用，拟通过发行债券购回部分股标的方式（假设这样做合法且无交易成本）予以调整。经调查，目前的债务利息率和普通股成本情况如表9-6所示。表9-6全兴公司债务利息率与普通股本资料

债券的市场价值（万元）

债务利息率/％贝他值普通股成本020040060080010001200－8.08.39.010.012.015.51.51551.651.802.002.302.7012.012.212.613.21.4015.216.8

上表中未栏普通股成本是按资本资产定价模式计算出的。例如，16.8=6%+2.7（10%-6%）。根据上述材料，可计算出资本结构中不同债务情况下的企业总价值和综合资本成本。如表9-7所示。.债务的市场价值股票的市场价值公司总价值债务资本成本普通股资本成本综合资本成本0200400600800100120020001888174715731371110578620002088214721721171121051986－4.8％4.98％5.4％6.0％7.2％9.0％12％12.2％12.6％13.2％14.0%15.2%16.8%12%11.5%11.2%11.0%11.1%11.4%12.1%

表中，绝对数的计量单位是万元。计算综合资本成本时以市场价值为权数。表中数字计算示例如下:

786=

1986=1200+786;9%=15%(1-40%)12.1%=9%×1200/1986+16.8%×786/1986

可以看出，在没有债务情况下，公司的总价值就等于其原有股票的价值。当公司增加一部分债务时，财务杠杆开始发挥作用，公司总价值上升，综合资本成本下降。在债务达到600万元时，公司总价值最高，综合资本成本最低，债务超过600万元后，随着利息率的不断上升，财务杠杆作用逐步减弱甚至显现负作用，公司总价值下降，综合资本成本上升。因此，债务为600万元时的资本结构是该公司的最优资本结构。9.3.2.3资本结构调整的实用方法

在企业财务管理实践中，当发现现有的资本结构不合理，可采用以下方法进行调整：

1、债转股、股转债

2、从外部取得增量资本

3、调整现有负债结构

4、调整权益资本结构。

5、兼并其他企业、控股其他企业或进行企业分立，改善企业的资本结构。9.3.3西方资本结构理论

资本结构是现当代财务理论的核心内容之一。20世纪50年代前的资本结构理论被美国财务学者归纳为“早期资本结构理论”，50年代后以MM理论为代表的资本结构理论则被称为“现代资本结构理论”。资本结构理论分析是以股东财富最大化为公司目标假设，以资本成本分析为基础的。企业的实际资本结构可能是复杂多变的，而理论分析则可以也必须进行一定的抽象，在资本结构理论研究中，通常做法是将企业的资本构成抽象为普通股资本与负债两个方面，且其中的负债仅指长期负债。除此之外，资本结构理论研究过程中通常所作的理论假设还包括：

（1）公司不交纳所得税，因而无税前收益和税后收益之分；（2）净收益全部以现金股利方式分派给股东；（3）公司资产固定不变，因此营业利润也不变，资本结构可以通过发行股票买回债券或增发债券换股票的方式予以改变；（4）所有投资者预期每家公司将来营业利润相同，也就是说投资者对公司估值是一致的；（5）公司营业风险不受资本结构改变的影响。为了说明的方便，这里作如下设定：S——普通股价值：D（或B）——债券价值；V=S+D——公司价值；EBIT（或O）——营业利润；I——年债券利息；E=O－I——归于普通股股东的收益；Kd=O－I——债务成本或债券投资的收益率；D=I/Kd——债券价值；Ks=E/S——普通股成本或普通股投资收益率；S=E/KS——普通股价值；KO=EBIT/V——加权平均资本成本，亦可写作：KO=I/（D+S）+E/（D+S）=[D/（D+S）]Kd+[S/（D+S）]Ks；9.3.3.1早期资本结构理论

1、净利理论净利理论的基本观点是，企业价值或日股东财富不只取决于企业资产盈利能力亦即息税前利润水平，而是取决于由资产盈利能力和资本结构共同决定的归于股东的收净收益之大小。净利理论得出上述观点本质上缘于其所作的假设，即假设负债的资本成本Kd和股票的资本成本KS均固定不变。这一假设的具体含义有二：其一是，假设企业能以固定利率Kd发行债券筹措负债资金；其二是，股票投资者要求的报酬率KS不变。在财务理论分析中，Kd<KS是一贯的假设。由于Kd<KS，随着企业负债比例即D/V上升，加权平均资本成本K0将趋于下降，企业价值V（=EBIT/K0）则会因负债增加而上升。因此，为使加权平均资本成本K0最小化和企业价值V最大化，企业负债率就应迫近于100%。

净利理论下的加权平均资本成本K0和企业价值V可图示9-2如下：图9-2净利理论下的资本成本和企业价值2、营业净利理论营业净利理论下的基本观点是，企业价值或股东财富仅仅取决于企业的资产获得能力亦即息税前利润水平，而与企业资本结构及由资本结构与资产获利能力共同决定的归于股东的净收益无关。也就是说，债权人不会因企业负债的增加而要求更高的报酬率；其二是，KS随企业负债率的提高而上升，即假设股东认为负债会增加企业归于股东的未来现金流量的风险，从而随负债率上升而要求更高的报酬率；其三是，假设负债带来的利益（即在Kd<Ks条件Kd的权重D/V的增大和较大的KS的权重S/V的相应缩小导致K0的下降）正好被负债带来的成本（即Ks上升）所抵消

如果上述假设能够成立，那么，加权平均资本成本K0，从而企业价值V均保持不变，亦即资本成本及企业价值与企业资本结构无关。营业净利理论下的加权平均资本成本K0和企业价值V如图9-3所示：图9-3营业净利理论下的资本成本和企业价值3、传统拆衷理论根据净利理论，企业理论上的最佳资本结构应该是负债率迫近于100%。根据营业净利理论，企业不存在最优资本结构，亦即任意的企业资本结构都是等价的。事实上，西方大多数财务学者和实际工作者在20世纪50年代都采取了一种折衷理论，介于净利理论和营业净利理论之间，杜兰特称之为“传统理论”。该理论假设：（1）负债的资本成本Kd，股票的资本成本KS，从而加权平均的资本成本K0均非固定不变；（2）在一定的负债范围内，Kd和KS的上升均很不显著，但超过一定的负债率范围之后，Kd和Ks均会不断加速上升。

根据上述假设，就有：（1）当负债为零，亦即D/V=0时，K0=KS，K0处于高位而V处于低位；（2）当负债率大于零但不超过一定范围时，由于Kd和Ks上升均不显著，较小的Kd的权重增大和较大的Ks的权重缩小导致K0下降的作用，超过Kd和KS各自不显著的上升导致K0上升的作用，故加权平均资本成本K0逐渐下降，企业价值V逐渐上升；（3）当企业负债率超过一定范围之后，Kd和KS均不断加速上升，导致加权平均资本成本K0整体上升和企业价值V的下降。传统折衷理论的基本观点可用图9-4所示：图9-4传统折衷理论下的资本成本和企业价值9.3.3.2现代资本结构理论

1、MM理论

MM理论，指的是代表现代资本结构理论开端的Modigliani和Miller理论。MM理论包括：无公司税时的MM模型、有公司税时的MM模型以及考虑了个人所得税的米勒模型。（1）基本估价模型资本结构理论旨在解释下述两个相关的问题。其一是，企业能否用负债替代股本从而增加股本资产的价值？其二是，如果企业能够用负债替代股本而增加股本资产的价值，那么，负债水平究竟多高为最佳？

在资本结构理论的讨论过程中，我们始终以企业价值或者股东财富最大化作为优化企业资本结构的目标。因此，为了回答上述两个相关问题，我们就有必要使用一些企业价值估算模型。为了回答上述两个相关问题，我们就有必要使用一些企业价值估算模型。首先，假设预期的未来各年的营业净利EBIT保持不变，且假设全部收益都用于发放股利。那么，企业股票价值S的估算模型即为：

S=

…（9-5）式（9-5）即可用来揭示负债变化给企业价值带来的影响。此式还可变换为：

K=…（9-6）式（9-6）即可用来估算股本成本KS。

其次，在假设企业资本仅仅由普通股票和债券构成的情况下，企业加权平均的资本成本即为：

K0=…（9-7）式（9-7）即可用来测算负债率变化对企业平均资本成本的影响。

最后，企业价值V的基本估价模式为:

……………（9-8）此式经变换又可成为：

……………（9-8）（3）无公司税时的MM模型

1958年，MM提出了无公司税时的资本结构理论模型。在假设无公司税的情况下，根据上述有关假设，MM提出以下三个命题。命题（1）：企业价值为企业预期的营业利润EBIT按适用于企业风险等级的折现率进行资本化所得之结果，以公式表达即为：VL=VU=

……………（9-10）式中：V1——有负债企业L的价值；

Vu——无负债企业U的价值；

KSU­­——处于即定风险等级的无负债企业U的股本成本（股东要求的报酬率）。

这一命题的基本含义是：是没有公司所得税的情况下，企业价值独立于资本结构,无论企业是否负债，企业的加权平均资本成本K0是不变的，因此，就一个营业利润EBIT既定的企业而言，其价值即为既定的。命题（2）：负债企业的股本成本Kal等于同一风险等级的某一无负债企业的股本成本Ksu加上风险报酬；这里的风险报酬取决于无负债企业股本成本Ksu和负债成本Kd之差负债率D/S之乘积。以公式表达即为：……………（9-10）这一命题的基本含义是：随着负债率上升，负债企业股本成本Ksl也相应增加。把命题（1）与命题（2）联系起来，MM理论的含义是Kd小于KS的利益（即低成本举债的利益），正好被股本成本KS的上升所抵消。所以，负债增加，加权平均资本成本K0和企业价值V不变。命题（3）：企业应投资于那些收益率大于或等于K0的项目。这一命题是业已居投资决策中广为接受，故这里不作具体讨论。

命题（1）的证明是利用套利原理进行的。根据前述假设，如果两个公司预期的营业利润EBIT相同，仅因有无负债不同而导致企业总价值不一。那么，投资者就会出售高估企业的股票而购买低估企业的股票。这个过程将一直持续到两个公司的市场价值相同为止。例如，假设两个公司L（有负债公司）与U（无负债公司），除资本结构之外的一切方面完全相同。

L负债400万元，利率7.5%，U仅为股本，两公司的EBIT均为90万元（即两公司处于同一经营风险等级）。假设在套利过程发生之前Ksl与Ksu均为10%，那么，根据公式（9-5）可设：

VU=SU=VL=SL+DL=

=可见在上述假设条件下，套利过程发生前公司L仅因负债而使其价值超过公司U的价值。

MM认为，这种不均衡状态不会长期持续下去。假设投资者A拥有L公司10%的股票，市价60万（SL×10%=600×10%）。现假定A作出下列行动：（1）卖出其所持有的L公司股票，换取现金60万元；（2）借入40万元（L公司负债总额400万元的10%），使其个人负债率为40%；（3）购买公司U的10%股票，市价为90万元（Su×10%=900万元×10%）。这样，A手中将剩余现金10万元。将这10万元剩余现金投资于无风险债券，利率为7.5%。那么，套利前后投资者A的年度收益情况如下：套利前套利后

60万元×10%=60万元90万元×10%=9万元加：40万元×7.5%=3万元

减：10万元×7.5%=0.75万元

6.75万元

可见，经过套利过程，投资者A的年度收益增加了0.75万

元，而风险不变，因为他只是以个人自制的负债杠杆替代原公

司L的负债杠杆。据此，MM认为，套利过程是必然会发生的。

在经历了这样的套利过程达到均衡之后，V和K0就独立于资本

结构。

（4）有公司税时MM模型

1963年，MM进一步提出了有公司税时的MM模型。当他们假设有公司所得税的情况下，得出的基本结论是：负债会因利息的减税作用而增加企业价值。其中，命题（1）和命题（2）的情况分别如下：图9-5有公司税时的MM模型（5）米勒模型

1976年，米勒提出了一个将公司所得税及个人所得税均包括在内的模型，用来估计负债杠杆对企业价值的影响。设：TC——公司所得税税率；

TS——个人股票投资所得税税率

Td——个人债券投资所得税税率。

MM理论的所有假设不变，再加上公司所得税和个人所有税因素，那么，无负债企业价值的估算公式为：

……………（9-14）

可见，由于TS的存在，会降低Vu。

负债企业价值的估算公式则为：

………（9-15）此式即为存在公司所得税和个人所得税情况下负债企业价值的米勒模型，此证明过程如下：设：CFL——负债企业的年现金流量（即税后收益），则：CFL=（EBIT-1（1-TC）（1-TS）+I（1-Td）式中：I——利息；（EBIT-I1）（I-TC）（1-TS）——归股东的税后收益；

I·（1-Td）——归债券持有人的税后收益。上式可改写为：

CFL=EBIT·（1-TC）（1-TS）-I（1-TC）（1-TS）+I（1-Td）此式中，第一项等同于无负债企业的税后收益，故可用KSU进行折现；后两项与利息支付有关，故可用Kd折现。则：

VL=

===在米勒模型中，以下几个方面是值得特别指出的：

①[1-（1-TC）（1-TS）/（1-Td）]·D代表负债杠杆效应，即负债所带来的公司价值的增加额，它代替了MM模型中的TD。

②如果忽略所有的税，即令那么，从而，这就与无公司税时的MM模型相同。

③如果忽略个人所得税，即令

，那么，这就与有公司税时的MM模型相同。

③如果忽略个人所得税，即令，那么,

。这就与有公司税时的MM模型相同。④如果股票投资个人所得税率与债券投资个人所得税率相等，亦即令，那么，与

两项可以约去，从而，这也与有公司税时的MM模型相同。

⑤如果，则，即负债杠杆效应为零。这就意味着，使用负债减税的利益，正好被股票投资个人所得税所抵消。这就又回到了无公司税时的MM理论——加权平均资本成本和企业价值与资本结构无关。米勒模型是在MM理论的基础上建立起来的，是MM理论的进一步扩展。因此，它本质上仍属于MM理论体系。（6）对MM理论及米勒模型的评价

MM理论成功地利用数学模型，揭示了资本结构中负债的意义，在逻辑上是甚为严密的，因此，其对财务理论的贡献具有划时代的意义。但MM理论的有效性难以得到实践的验证，实践中事实上没有一家企业采纳MM的建议——公司应100%地负债。人们对MM模型及米勒模型的指责是，它赖以建立的理论假设不符合实际情况。这些指责意见主要包括：

①个人负债未必能代替公司负债。

②MM于是论和米勒模型忽略了经纪人事费用及其他交易成本，这就使得投资者可以将资金由公司L向公司U无成本地自由转移。

③MM理论和米勒模型均假设个人也能像公司一样以无风险利率取得借款，而实际上个人借款通常会面临更高的利率。

④MM理论和米勒模型均设不论举债多少，公司或个人负债均无风险。而实际上，随着负债的增加，风险也是不断增加的。⑤MM理论和米勒模型均假设公司预期的营业利润EBIT是不变的。而事实上，企业的营业利润并非固定，利息减税并非对所有企业都能增加其价值。⑥MM理论和米勒模型未考虑拮据成本和代理成本，而这两项成本会抵消负债减税利益。2、权衡理论

MM理论及米勒模型只是单