公用事业行业2025年度投资策路报告会：电改的价值十年十倍值得借鉴

2资料来源：Wind，24、25为预测值，新能源快速发展，矛盾不断产生。2023年全国光伏新增装机约216GW，风电新增装机约76GW，风光装机快速扩张，消纳压力不断加大。

截至2023年，火电装机（含煤电+气电）对风光的保障比为1.3：1，我们预计2024年风光总装机将超过火电，火电对风光的保障比下降至1.1：1，2025或进一步降至0.9：1。资料来源：Wind，CPIA《2023-2024年中国光伏产业发展路线图》3

，光伏成本下降，最新的组件价格为0.68元/瓦。根据CPIA，预计到2025年光伏项目系统造价将降至3元/瓦。图：光伏成本图：光伏月度新增装机容量（GW）资料来源：Wind，金风科技季度演示材料，

4风电项目收益率可观，但资源存在稀缺性。根据金风科技季度演示材料，23Q3风机全市场投标均价约1608元/千瓦，YOY-12%，QoQ-3%，降幅明显；23年9月风机全市场投标均价继续下探至1553元/千瓦。但因风电优质资源稀缺的特性，目前风电新增装机容量少于光伏。5资料来源：中关村储能产业技术联盟公众号6资料来源：Wind，1. 电网统一：国网，南网，蒙西电网，各地方电网合并可能增加。西昌电力，郴电国际，天富能源，广西能源，通宝能源。地区统一：电源归属可以不同，但上网制度或将修改，低成本区域电量向高成本区域转移。电力设备，皖能电力，晋控电力，通宝能源电源统一：火水核风光，不同类型电源上网定价统一，建立健全现货市场，辅助服务市场，容量市场华能水电，长江电力，桂冠电力7资料来源：电力工业网，火电顶峰发电：2022年迎峰度夏期间，山西晚高峰现货均价0.974元/度，是全年均价的2倍，部分时段高达1.5元/度。提升消纳：白天新能源大发期间，火电主动降低出力；晚高峰火电顶峰出力。图：山西省日前现货市场节点电价

图：山西日内新能源、火电出力情况资料来源：Wind，华能国际年度及半年度报告，8火电利用小时不断下降，但并不影响电价长期的上涨。图：火电半年度利用小时，24H略降图：华能国际收入/电量0500100015002000250030003500单位：小时0.650.60.550.50.450.40.350.30.250.20.150.10.05020132014201520162017201820192020202120222023

2024单位：元/千瓦时9资料来源：Wind，图：煤价和股价近期走势对比0246810121416180200400600800100012001400160018002022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/7/1 2023/10/12024/1/12024/4/12024/7/12024/10/12023/1/1 2023/4/1秦皇岛Q5500平仓价（元/吨）华电国际收盘价(元，右轴)10资料来源：广东电力交易中心，图：广东电力现货市场交易价格（元/MWh）截至10月25日，广东24Q4日前燃煤现货均价为327元/MWh，YOY-12.7%，较燃煤基准价-29.3%；广东24Q3日前燃煤现货均价为357元/MWh，YOY-2.0%，较燃煤基准价-22.9%11资料来源：山东电力交易中心，图：山东电力现货市场交易价格（元/MWh）截至10月25日，山东24Q4日前现货均价为399元/MWh，YOY-4.6%，较燃煤基准价+1.1%；山东24Q3日前现货均价为478元/MWh，YOY-4.9%，较燃煤基准价+21.0%12图：山西电力现货市场交易价格（元/MWh）截至10月24日，山西24Q4日前现货均价为300元/MWh，YOY-13.0%，较燃煤基准价-9.7%；山西24Q3日前现货均价为335元/MWh，YOY-0.5%，较燃煤基准价+1.0%注：2024年日前、实时出清算术均价均已叠加容量补偿资料来源：山西电力交易中心公众号，13资料来源：国家能源局，1、新增：加强中长期市场与现货市场的衔接，明确中长期分时交易曲线和交易价格。分时交易曲线和价格意味着火电定价更清晰，今年的中长期价格制度或将改变。2、征求意见稿中现货近期目标“各地按照国家要求，结合电力市场发展情况和实际需要，探索建立市场化容量补偿机制。”被拿掉了（结合第10条）。3、把中长期的任务：建立“现货市场机制”变为”适应新型电力系统的市场机制，通过市场时空价格信号保障电力供应安全充裕”看来火电机组还是要鼓励，其他主体也不能少，电改设备商可看。4、更强调执行细节和制度建设，未提期货，交易权等具体内容。5、现货市场运行报告取消“向政府部门汇报”，更显市场化。6、市场限价中拿掉了“应确保机组能够回收成本并获得合理利润”,表明电价可以为负，新能源建设短期估计得暂缓。7、“以社会福利最大而非成本最小出清”，加大了对保供定价的难度，非降电价意思。9、明确代理工商业用户购电的偏差电量应按照“现货市场价格”结算，以前是按规定结算。有利深度市场化。10、容量补偿机制从“各地”改为“各省（区、市）/区域”，最后加了一条“具备条件时，可探索建立容量市场”容量电价的时间估计还有不确定性。价为例，各省略有不同注：各环节电价以江苏、上海、浙江、广东

2024年3月两部制大工业1-10千伏电资料来源：发改委，新能源定参公众号，中国政府网，海通证券1研4

究所+ 输配电价 =代理购电15资料来源：Wind，国家能源局：2023年全国用电+6.7%，我们预测2024年6.1%。（中电联：预计2024年全社会用电量9.8万亿千瓦时，YOY+6%左右，2024年全国统调最高负荷14.5亿千瓦，比2023年增加1亿千瓦左右）。第三产业在GDP中占比：24H54.5%，23年54.3%，22年52.8%。表：分行业用电量预测201720182019202020212022202324H2024E增量总需求（单位：亿千瓦时，下同）387853733806543654363245586934865668增量需求：（三产+居民）149329781627193019302252199314541993增量需求：高耗能6659399371303130334812934661216增量需求：纺织业98(44)126666(112)15059100增量需求：电力390601317546546258474507300增量需求：交运1661871491201204929173200增量需求：软件821611331911913012977160增量需求：计算机+电气制造200155458458357630376750增量需求：批零156317234284284149542289650增量需求：公共服务203725239315315219363205270增量需求：其他626(691)3223223(304)4-1930总需求增速（单位：%，下同）6.6%8.5%5.6%7.5%7.2%3.9%6.7%8.1%6.1%化工增速3%0%1%6%6%7%5%8%5%非金属增速4%6%6%7%7%-5%7%2%5%黑色增速2%9%5%6%6%-4%5%0%5%有色增速6%5%7%7%7%6%6%6%5%16资料来源：Wind，图：火电1-9月累计发电量（亿千瓦时）图：水电1-9月累计发电量（亿千瓦时）图：风电1-9月累计发电量（亿千瓦时）图：光伏1-9月累计发电量（亿千瓦时）17资料来源：cctdsxcoal，mysteel，80070060050040030020010000102101203201904 05202006 07202108 092022

2023112024图：沿海八省＋内陆17省日耗（万吨）图：沿海八省＋内陆17省库存（万吨）02000400060008000100001200014000011202 03 04 05 06 07 08 09 10 112019

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2024图：沿海八省＋内陆17省可用天数0510152025303501021203 04 05 06 07 08 09 10 112019

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2024图：沿海八省＋内陆17省供煤（万吨）900800700600500400300200100001020304 0506 07080910111220192020 2021 2022 2023 202418资料来源：Wind，2024年Q1-Q3水电利用小时为2672小时（其中汛期24Q3为1195小时)。图：全社会用电量及同比增速图：水电利用小时数500450400350300250200150123456789单位：小时2018年2019年2020年2021年2022年2023年10 11 122024年Q1-Q3资料来源：Wind，四川省水文勘测中心，6000050000400003000020000100000三峡24年Q4以来平均出库流量7240立方米/秒，YOY-52.3（24Q3/24Q2

YOY+27/+27）1/12/13/14/15/16/17/18/19/1

10/111/112/12019

2020

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2024020000400006000080000三峡24年Q4以来平均入库流量7692立方米/秒，YOY-59.2（24Q3/24Q2

YOY+22/+35）1/12/13/14/15/16/17/18/19/1

10/111/112/12019

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2024140150160170180三峡24年Q4以来平均水位163米，YOY-5.4（24Q3/24Q2YOY-0.1

/+0.0）1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/1

12/12019

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2024三峡24Q4至今24Q324Q224Q12023A23Q423Q323Q223Q1202222Q422Q322Q2水位（米）163158154165157172158154157158158148158YOY-5.4%-0.1%0.0%5.1%-0.6%8.9%6.8%-2.5%-7.1%-2.5%-8.1%-3.3%2.6%水库入库流量（立方米/秒）76922106512206657565771039817288907065771067878261264015455YOY-59.2%21.8%34.6%0.0%-38.4%32.9%36.8%-41.3%-2.7%-25.1%-34.3%-53.5%37.0%水库出库流量（立方米/秒）724019330139146446682510861151731051468251105177611152117258YOY-52.3%27.4%32.3%-5.6%-38.2%39.9%31.7%-39.1%-10.9%-26.4%-38.4%-55.1%19.0%发电量（亿度）323222140803226288168121788139200297YOY12.4%32.3%15.8%1.9%62.3%43.6%-43.5%-19.9%-24.0%-44.2%-51.7%33.3%溪洛渡24年Q2以来平均出库流量6436立方米/18000 秒，YOY+212.1（24Q2/24Q1

YOY15000 +30.6/-29.8）1200090006000300001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/1

12/12019

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2024610 溪洛渡24年Q3以来平均水位563米，YOY+1.8（24Q2/24Q1

YOY+3.3/+3.6）5905705505301/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/1

12/12019

2020

2021

2022

2023

202421000 溪洛渡24年Q3以来平均入库流量5620立方米/18000 秒，YOY+171.8（24Q2/24Q1

YOY+54.3/15000 -29.6）1200090006000300001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/1

12/12019

2020

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2022

2023

20241800015000120009000600030000溪洛渡24年Q4以来平均出库流量3059立方米/秒，YOY+8.9

（24Q3/24Q2YOY+44/+31）1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/1

12/12019

2020

2021

2022

2023

2024530550570590610溪洛渡24年Q4以来平均水位587米，YOY-1.4（24Q3/24Q2YOY+0.8

/+3.3）1/12/13/14/15/16/17/18/1

9/110/111/112/12019

2020

2021

2022

2023

20242100018000150001200090006000300001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/1

12/1溪洛渡24年Q4以来平均入库流量2023立方米/秒，YOY-23.4（24Q3/24Q2

YOY+26/+54）2019

20202021

2022

2023

20241920资料来源：Wind，我们认为今年日均产量可达很高，若按鄂尔多斯政府工作报告，23年原煤产量8.1亿吨（2022年7.8亿吨）。图：秦港Q5500平仓价（单位：元/吨） 图：2024年1-9月进口煤数量及价格变化月份进口数量（万吨）当月价（美元/吨）价格同比2024-011329.94104.82-37.132024-021025.34100.36-36.452024-031322.80101.44-29.392024-041611.0199.70-23.762024-051638.0695.99-22.282024-061604.4595.80-18.122024-071484.8894.34-10.042024-081481.7691.66-4.882024-091486.2292.05-2.3521资料来源：Wind，中国煤炭经济网，国别2020年2021年2022年2023年产量(亿吨)YOY产量(亿吨)YOY产量(亿吨)YOY产量(亿吨)YOY产量(亿吨)YOY2024年1-9月产量(亿吨) YOY世界79.442%75.75-5%78.884%85.827%87.412%中国38.54%391%41.36%45.5911%47.13%34.81%印度7.32-2%7.411%8.047%9.0912%10.1111%7.66印度尼西亚6.1610%5.63-8%6.149%6.8512%7.7513%6.13美国6.4-7%4.89-24%5.258%5.423%5.28-2%3.87%5%-13%澳大利亚6.143%5.67-8%5.63-1%5.42-4%5.420%俄罗斯4.371%4.01-8%4.379%4.370%4.3-1%3.1-2%南非2.592%2.47-4%2.29-8%2.29-1%2.29-1%德国1.31-21%1.07-18%1.2618%1.314%1.02-22%波兰1.12-8%1.01-10%1.077%1.081%0.89-18%0.62-3%哈萨克斯坦1.15-3%1.13-16%1.162%1.182%1.16-1%0.78-6%土耳其0.874%0.71-19%0.744%0.8211%0.57-31%哥伦比亚0.8-8%0.5-40%0.621%0.57-3%0.54-5%越南0.4612%0.495%0.59%0.53%0.48-3%0.34-8%加拿大0.52-5%0.41-22%0.423%0.39-6%0.4814%蒙古国0.512%0.41-20%0.3-30%0.3723%0.81118%0.7228%22资料来源：Wind，海外电力公司PE估值平均数超过20倍，对应ROE水平在9%左右。表：海外电力公司估值（截止2024年11月1日）总市值 市盈率PE 市净率PB ROE(%)证券简称 (亿美元) （TTM） (MRQ)（倍）（倍）2023年报2022年报2021年报2020年报平均新纪元能源(NEXTERA

ENERGY)1630233.316.910.99.77.911.4杜克能源(DUKE

ENERGY)890221.95.85.282.95.5南方电力(SOUTHERN)996222.812.912.18.611.311.2美国电力525202.099.911.610.910.4爱克斯龙电力(EXELON)393161.59.27.35.16.16.9埃克西尔能源(XCEL

ENERGY)372202.110.310.810.610.610.6爱迪生国际(EDISON

INTL)319242.395.26.26.46.7安特吉(ENTERGY)331192.317.18.99.913.312.3第一能源(FIRSTENERGY)241271.910.74.3