造纸轻工行业2025年政策保驾护航行业拐点向上

一、行业市场表现二、造纸板块观点三、特种纸&生活用纸板块观点四、家居板块观点请务必参阅正文之后的重要声明21.1

各细分子板块表现2024年以来（截至11月1日），轻工制造板块涨跌幅为：-8.9%特种纸/大宗造纸板块涨跌幅分别为：

-6.7%/-4.4%定制家居/成品家居板块涨跌幅分别为：-6.6%/-6.1%纸包装板块涨跌幅为：-11.3%图1：2024年以来申万一级行业各板块涨跌幅资料来源：Wind，光大证券研究所整理备注：行业分类采用申万指数，时间截至2024-11-01-8.9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%非银金融银行家用电器通信电子有色金属汽车交通运输公用事业房地产国防军工建筑装饰电力设备煤炭环保钢铁石油石化机械设备计算机建筑材料商贸零售传媒社会服务美容护理基础化工综合农林牧渔食品饮料轻工制造医药生物纺织服饰-4.4%请务必参阅正文之后的重要声明3-6.1%-6.6%-6.7%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%大宗用纸成品家居定制家居特种纸-11.3%纸包装图2：2024年以来造纸轻工各细分板块涨跌幅资料来源：Wind，光大证券研究所整理备注：指标从申万三级行业指数中选出，时间截至2024-11-011.2

各细分子板块内主流公司表现图3：2024年以来大宗造纸主流公司涨跌幅资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计截至2024-11-01图5：

2024年以来个护纸板块主流公司涨跌幅造纸板块：2024年以来行业竞争激烈，纸企盈利依然不甚乐观，龙头企业太阳纸业基本面表现稳健，取得了较优的绝对正收益；特种纸板块：2024年以来行业整体需求维稳，其中装饰原纸细分赛道表现突出，头部企业业绩稳步增长，股价走势较强；个护板块：消费低迷，行业经营承压，整体市场表现不佳，但百亚股份凭借强劲的业绩增势，取得了不俗的绝对正收益。资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计截至2024-11-0111.3%4.2%2.4%-2.0%-5.9%-6.1%-26.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%太阳纸业

岳阳林纸

华泰股份

宜宾纸业

晨鸣纸业

山鹰国际

博汇纸业15.9%15.6%-3.2%-3.6%-4.6%-5.8%-8.4%-11.3%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%图4：2024年以来特种纸板块主流公司涨跌幅20.0%齐峰新材

仙鹤股份

恒丰纸业

华旺科技

民丰特纸

冠豪高新

五洲特纸

凯恩股份75.1%请务必参阅正文之后的重要声明45.6%5.4%-17.7%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%百亚股份 豪悦护理 依依股份资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计截至2024-11-01可靠股份-29.1%中顺洁柔1.2

各细分子板块内主流公司表现图6：2024年以来家居板块主流公司涨跌幅图7：2024年以来出口板块主流公司涨跌幅家居板块：2024年以来地产销售低于预期导致内销家居板块整体表现不佳；出口板块：高利率下美国地产景气低迷，影响家居出口表现，但匠心家居凭借优秀的产品创新和客户开拓能力，业绩逆势增长，取得了出色的绝对正收益。资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计截至2024-11-01资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计截至2024-11-0124.4%19.5%6.5%-1.6%-8.0%

-10.0%-19.8%

-21.3%-24.1%-28.4%-29.3%

-29.6%-31.2%-45.6%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%-16.7%请务必参阅正文之后的重要声明5-29.1%-41.2%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%62.4%60.0%80.0%匠心家居麒盛科技恒林股份梦百合二、造纸板块观点针阔叶浆价格分化，主要原因在于供给政策发力+下游扩产，看多明年浆价2024年以来国内大宗造纸行业基本面综述2025年大宗造纸各个细分品类景气排序标的推荐请务必参阅正文之后的重要声明62.1

木浆：针阔价格分化，原因在于供给资料来源：WIND、卓创资讯，光大证券研究所注：统计截至2024-10-318000.007500.007000.006500.006000.005500.005000.004500.004000.003500.003000.002017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-03 2022-01-032023-01-032024-01-03中国针叶浆日度均价中国阔叶浆日度均价请务必参阅正文之后的重要声明72024年7/8/9/10月针叶浆吨均价分别为6153/6124/6170/6250元，8月下旬以来价格小幅上行；2024年7/8/9/10月阔叶浆吨均价分别为5134/4912/4788/4686元。图8：

2017/01-2024/10

中国针叶浆与阔叶浆现货价格走势（元/吨）2000150010005000(500)25002017-01-032017-03-032017-05-032017-07-032017-09-032017-11-032018-01-032018-03-032018-05-032018-07-032018-09-032018-11-032019-01-032019-03-032019-05-032019-07-032019-09-032019-11-032020-01-032020-03-032020-05-032020-07-032020-09-032020-11-032021-01-032021-03-032021-05-032021-07-032021-09-032021-11-032022-01-032022-03-032022-05-032022-07-032022-09-032022-11-032023-01-032023-03-032023-05-032023-07-032023-09-032023-11-032024-01-032024-03-032024-05-032024-07-032024-09-032.1

木浆：针阔价格分化，原因在于供给针阔叶价格出现明显分化目前针叶浆和阔叶浆之间的价差已超出正常范围（每吨500-1400元），2024年10月针阔价差约每吨1500元，价差已超过区间上限；价差回归正常区间的三种情景：1、针叶浆、阔叶浆后续价格回落，但针叶浆价格跌幅超过阔叶浆；2、针叶浆价格保持不变，阔叶浆涨；

3、针叶浆涨、阔叶浆涨，阔叶浆涨幅超过针叶浆；如果中国宏观经济增长放缓，则为情景1；如果宏观经济复苏，则为情景2或情景3，这取决于宏观经济回升的力度。根据我们的判断，当下价差还可能继续扩大，但后期随着中国宏观经济向好，木浆价格走势会逐渐从情景2，过渡到情景3。图9：

2017/01-2024/10

中国针叶浆与阔叶浆现货价格的价差（元/吨）资料来源：Wind，光大证券研究所；

注：统计截至24年10月31日请务必参阅正文之后的重要声明82.1

木浆：针阔价格分化，原因在于供给供给：阔叶浆新增产能陆续投放：Suzano

255万吨漂阔浆项目和福建联盛166万吨阔叶浆项目均在2024年投产；针叶浆供给收紧：2024年三季度Canfor关停30万吨针叶浆产能。资料来源：卓创资讯，光大证券研究所图12：

Canfor于三季度关停30万吨针叶浆产能图10：

Suzano新产能于7月正式投产资料来源：卓创资讯，光大证券研究所资料来源：卓创资讯，光大证券研究所图11：

福建联盛新产能于6月正式投产请务必参阅正文之后的重要声明92.1

木浆：针阔价格分化，原因在于供给图13：中国阔叶浆月度进口量（单位：千吨）9月国内阔叶浆进口量为124万吨，同比-18.5%；1-9月累计进口1131万吨，同比-4.3%；9月国内针叶浆进口量为62.0万吨，同比-23.5%；1-9月累计进口628万吨，去年同期为687万吨，同比-8.6%；针叶浆的进口量减少是导致针叶浆价格稳定的核心逻辑，而针叶浆进口量的减少是因为全球针叶浆扩产节奏缓慢。图14：中国针叶浆月度进口量（单位：千吨）3004005006007008009002019-01-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-012020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-012024-01-012024-03-012024-05-012024-07-012024-09-010请务必参阅正文之后的重要声明10200400600800100012001400160018002019-01-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-012020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-012024-01-012024-03-012024-05-012024-07-012024-09-01资料来源：卓创资讯，光大证券研究所注：统计截至2024年9月资料来源：卓创资讯，光大证券研究所注：统计截至2024年9月图15：

2017/01-2024/09

欧洲港口木浆库存（单位：吨）欧洲宏观边际走弱，木浆供求关系恶化24年8月欧洲港口木浆库存为157.1万吨，环比+7.3万吨，欧洲港口木浆库存数据的变化反映出欧洲木浆供求关系恶化；2024年9月，欧元区综合PMI指数为49.6，表明欧洲宏观经济开始进入到收缩状态。图16：

2020/07-2024/09

欧元区PMI4045505560652020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09欧元区:Markit综合PMI资料来源：Europlup，光大证券研究所注：横线代表2017年以来欧洲木浆库存均值资料来源：wind，光大证券研究所注：红线代表PMI=50500,000请务必参阅正文之后的重要声明11700,000900,0001,100,0001,300,0001,500,0001,700,0001,900,0002,100,000Jul-24Apr-24Jan-24Oct-23Jul-23Apr-23Jan-23Oct-22Jul-22Apr-22Jan-22Oct-21Jul-21Apr-21Jan-21Oct-20Jul-20Apr-20Jan-20Oct-19Jul-19Apr-19Jan-19Oct-18Jul-18Apr-18Jan-18Oct-17Jul-17Apr-17Jan-172.1 阔叶浆价格下滑的原因之欧洲需求图17：

2022/01-2024/09

欧洲纸厂木浆消费量（单位：吨）欧洲市场的木浆消费未能明显复苏，纸企采购意向不足9月欧洲木浆消费量环比+13.5万吨，同比+0.1万吨，经历7、8月的消费下滑后欧洲木浆9月迎来消费旺季，但复苏程度一般；7月/8月/9月欧洲木浆消费者库存分别为62.9/63.4/63.5万吨，

8、9月欧洲消费者库存环比微升，纸厂补库意向不足。图18：

2022/01-2024/09

欧洲纸厂库存（单位：吨）600,000650,000700,000750,000800,000850,000900,000950,0001,000,0001,050,000Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24580,000请务必参阅正文之后的重要声明12600,000620,000640,000660,000680,000700,000720,000740,000760,000Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24资料来源：Utlpulp，光大证券研究所资料来源：Utlpulp，光大证券研究所53.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.0045.002.1

阔叶浆价格下滑的原因之国内需求宏观视角下的需求：中国制造业亦表现不佳，从宏观视角看需求，需求并不支撑浆价上涨资料来源：Wind，光大证券研究所图19：2021/04-2024/10

中国制造业PMI请务必参阅正文之后的重要声明135000.005500.006000.006500.007000.007500.008000.002024-07-032024-01-032023-07-032023-01-032022-07-032022-01-032021-07-032021-01-032020-07-032020-01-032019-07-032019-01-032018-07-032018-01-032017-07-032017-01-032.1

阔叶浆价格下滑的原因之国内需求中观视角下的需求：国内大宗造纸价格下跌，难以支撑浆价上行图20：

2017/01-2024/10

中国双胶纸日度均价（元/吨）资料来源：卓创资讯，光大证券研究所，数据截至2024/10/31图21：

2017/01-2024/10

中国铜版纸日度均价（元/吨）图22：

2017/01-2024/10

中国白卡纸日度均价（元/吨）资料来源：卓创资讯，光大证券研究所，数据截至2024/10/315000.005500.006000.006500.007000.007500.008000.002024-09-222024-05-222024-01-222023-09-222023-05-222023-01-222022-09-222022-05-222022-01-222021-09-222021-05-222021-01-222020-09-222020-05-222020-01-222019-09-222019-05-222019-01-222018-09-222018-05-222018-01-222017-09-222017-05-222017-01-224000.005000.006000.007000.008000.009000.0010000.0011000.002024-09-032024-05-032024-01-032023-09-032023-05-032023-01-032022-09-032022-05-032022-01-032021-09-032021-05-032021-01-032020-09-032020-05-032020-01-032019-09-032019-05-032019-01-032018-09-032018-05-032018-01-032017-09-032017-05-032017-01-03资料来源：卓创资讯，光大证券研究所，数据截至2024/10/31请务必参阅正文之后的重要声明142.2 木浆：2025年走势展望图23：2022年全球各地区商品浆需求占比表1：欧洲央行今年来连续三次降息资料来源：PPPC，光大证券研究所整理事件时间降息幅度降息后欧元区存款便利利率第一次降息2024年6月25bp3.75%第二次降息2024年9月25bp3.50%第三次降息2024年10月25bp3.25%需求端全球木浆需求结构：中国（占比37%，2022年）和欧洲（占比28%，2022年）为商品浆主要需求市场；欧洲：2024年初以来，欧洲央行已连续三次降息，以刺激经济增长，鉴于欧洲央行利率下调空间依然充足，我们对明年欧洲市场木浆需求持乐观态度。图24：欧元区基准利率（%）5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002021-01-012022-01-012023-01-012024-01-0137%28%35%中国 欧洲 世界其他地区请务必参阅正文之后的重要声明15资料来源：wind，光大证券研究所整理注：统计截至2024年10月资料来源：wind，光大证券研究所整理2.2 木浆：2025年走势展望需求端中国：2024年1-9月国内大宗造纸产量累计同比增长10.2%；2024年1-9月国内造纸固定资产投资累计完成额同比增长19.4%；我们认为，3000亿元超长期特别国债刺激消费+下游造纸新增产能不断投放，明年国内木浆需求边际向上。图25：

2022/12-2024/09国内大宗造纸行业产量累计同比增速（%）资料来源：Wind，光大证券研究所

单位：%资料来源：Wind，光大证券研究所

单位：%图26：2014/02-2024/09

中国造纸固定资产投资累计完成额同比增速增速持续为正6.6010.20-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0019.40请务必参阅正文之后的重要声明16-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062.2 木浆：2025年走势展望短期来看，供给收缩，有助于阔叶浆价底部企稳Suzano10月宣布减产4%；CMPC部分浆线停机检修；海外浆厂新一轮报价来看，阔叶浆价格已持稳。资料来源：Fastmarkets，纸业联讯，光大证券研究所图28：

CMPC于10月维修停机图27：

Suzano计划于10月减产资料来源：纸业联讯，光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明17资料来源：

Fastmarkets，纸业联讯，光大证券研究所图29：Arauco新一轮报价阔叶浆价格持稳2.2 木浆：2025年走势展望资料来源：PPPC，光大证券研究所整理

注：2024年及以后的数据为PPPC根据各公司计划推测长期来看，未来2~3年全球没有大型阔叶浆新增产能投放；综上，我们认为，中国作为全球木浆需求最大的国家，2025年需求将边际改善，叠加欧元区宏观货币政策调整空间充足，以及供给端产能投放放缓，明年木浆的供需格局将有所改善，看多明年浆价。图30：

全球阔叶浆价格走势及产能投放请务必参阅正文之后的重要声明185000.005500.006000.006500.007000.007500.008000.002017-01-032017-07-032018-01-032018-07-032019-01-032019-07-032020-01-032020-07-032021-01-032021-07-032022-01-032022-07-032023-01-032023-07-032024-01-032024-07-03图31：2017/01-2024/10

双胶纸价格走势（元/吨）图32：2017/01-2024/10

铜版纸价格走势（元/吨）文化纸：双胶纸：2024Q1/Q2/Q3吨均价分别为5786/5783/5442元，从年初至10月末，价格累计下跌738元/吨，累计下跌12.6%；铜版纸：2024Q1/Q2/Q3吨均价分别为5792/5740/5545元，从年初至10月末，价格累计下跌550元/吨，累计下跌9.3%。资料来源：Wind，光大证券研究所；注：统计截至2024-10-31资料来源：Wind，光大证券研究所；注：统计截至2024-10-315000.00请务必参阅正文之后的重要声明195500.006000.006500.007000.007500.008000.002024-10-222024-07-222024-04-222024-01-222023-10-222023-07-222023-04-222023-01-222022-10-222022-07-222022-04-222022-01-222021-10-222021-07-222021-04-222021-01-222020-10-222020-07-222020-04-222020-01-222019-10-222019-07-222019-04-222019-01-222018-10-222018-07-222018-04-222018-01-222017-10-222017-07-222017-04-222017-01-22图33：2017/01-2024/10

白卡纸价格走势（元/吨）图34：2017/01-2024/10

箱板纸价格走势（元/吨）包装纸：白卡纸：2024Q1/Q2/Q3吨均价分别为4762/4417/4391元，从年初至10月末，价格累计下跌644元/吨，累计下跌13.4%；箱板纸：2024Q1/Q2/Q3吨均价分别为3833/3656/3620元，从年初至10月末，价格累计下跌238元/吨，累计下跌6.2%。资料来源：Wind，光大证券研究所；注：统计截至2024-10-31资料来源：Wind，光大证券研究所

注：统计截至2024-10-314000.005000.006000.007000.008000.009000.0010000.0011000.002024-09-032024-05-032024-01-032023-09-032023-05-032023-01-032022-09-032022-05-032022-01-032021-09-032021-05-032021-01-032020-09-032020-05-032020-01-032019-09-032019-05-032019-01-032018-09-032018-05-032018-01-032017-09-032017-05-032017-01-033000.00请务必参阅正文之后的重要声明203500.004000.004500.005000.005500.006000.006500.002024-09-032024-05-032024-01-032023-09-032023-05-032023-01-032022-09-032022-05-032022-01-032021-09-032021-05-032021-01-032020-09-032020-05-032020-01-032019-09-032019-05-032019-01-032018-09-032018-05-032018-01-032017-09-032017-05-032017-01-032.3 造纸：

2024年大宗造纸基本面-库存&开工率图35：2017/01-2024/09

双胶纸社会端库存（千吨）图36：

2017/01-2024/09

双胶纸企业端库存天数资料来源：卓创资讯，光大证券研究所资料来源：卓创资讯，光大证券研究所双胶纸：社会端补库动力不足，旺季不旺，企业端库存环比明显增加，开工率历史低位，供求关系一般；2024年9月，社会端库存116万吨；企业端库存天数为19天，环比+2.4天；2024年9月，双胶纸产能开工负荷率为57.4%。资料来源：卓创资讯，光大证券研究所图37：

2017/01-2024/09

双胶纸产能开工负荷率（%）1160600800100012001400160018002017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-0119.17101520253035402017-01-012017-06-012017-11-012018-04-012018-09-012019-02-012019-07-012019-12-012020-05-012020-10-012021-03-012021-08-012022-01-012022-06-012022-11-012023-04-012023-09-012024-02-012024-07-0157.39请务必参阅正文之后的重要声明2150556065707580852017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-012.3 造纸：

2024年大宗造纸基本面-库存&开工率图38：2017/01-2024/09

铜版纸社会端库存（千吨）图39：2017/01-2024/09

铜版纸企业端库存天数资料来源：卓创资讯，光大证券研究所资料来源：卓创资讯，光大证券研究所铜版纸：开工率处于低位，社会端补库动力不足，企业端库存小幅环比上行，亦呈现“旺季不旺”特征；2024年9月，社会端库存85万吨；企业端库存天数为24.6天，环比+1.0天；2024年9月，铜版纸产能开工负荷率为59.1%。资料来源：卓创资讯，光大证券研究所图40：

2017/01-2024/09

铜版纸产能开工负荷率（%）40060080010001200140016002017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-01101520850

253035402017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-0159.07请务必参阅正文之后的重要声明2250556065707524.648085902017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-012.3 造纸：

2024年大宗造纸基本面-库存&开工率图41：

2017/01-2024/09

白卡纸社会端库存（千吨）图42：

2017/01-2024/09

白卡纸企业端库存天数资料来源：卓创资讯，光大证券研究所资料来源：卓创资讯，光大证券研究所白卡纸：社会库存仍处于历史高位，供大于求格局下，下游开工提升压力较大；2024年9月，社会端库存174万吨，处于历史高位；企业端库存天数为20.1天，环比-0.1天；2024年9月，白卡纸产能开工负荷率为63.3%，环比-5.0pcts。资料来源：卓创资讯，光大证券研究所图43：2017/01-2024/09

白卡纸产能开工负荷率（%）1740050010001500200025002017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-0120.11015202530352017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-0163.3请务必参阅正文之后的重要声明2350607080901002017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-012.3 造纸：

2024年大宗造纸基本面-库存&开工率图44：

2017/01-2024/09

箱板纸社会端库存（千吨）图45：

2017/01-2024/09

箱板纸企业端库存量（千吨）资料来源：卓创资讯，光大证券研究所资料来源：卓创资讯，光大证券研究所箱板纸：9月企业端库存处于高位，产销压力仍存；2024年9月，社会端库存175.5万吨；企业端库存为151.0万吨，企业端库存处于历史高位；2024年9月，箱板纸产能开工负荷率为58.6%。图46：

2017/01-2024/09

箱板纸产能开工负荷率（%）资料来源：卓创资讯，光大证券研究所1755050010001500200025002017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-0115100200400600800100012001400160018002017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-0158.59请务必参阅正文之后的重要声明24304050607080902017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-012.3 造纸：

2024年大宗造纸基本面-净出口图47：2021/01-2024/09双胶纸月度净出口（千吨）图48：2017-2024年1-9月

双胶纸年度累计净出口（千吨）资料来源：卓创资讯，光大证券研究所资料来源：卓创资讯，光大证券研究所双胶纸：2024年前三季度净出口同比回落，但仍处于历史较高水平2024年1-9月，净出口量为57.3万吨，同比-13.6万吨；2017-2023年净出口量：47.6/13.3/48.5/-33.5/-53.5/58.9/92.2万吨。-100-80-60-40-200204060801002021/01/312021/03/312021/05/312021/07/312021/09/302021/11/302022/01/312022/03/312022/05/312022/07/312022/09/302022/11/302023/01/312023/03/312023/05/312023/07/312023/09/302023/11/302024/01/312024/03/312024/05/312024/07/312024/09/30476133485(335)(535)589922708573-800-600-400-20002004006008001000请务必参阅正文之后的重要声明252.3 造纸：

2024年大宗造纸基本面-净出口图49：

2021/01-2024/09铜版纸月度净出口（千吨）图50：2017-2024年1-9月

铜版纸年度累计净出口（千吨）资料来源：卓创资讯，光大证券研究所资料来源：卓创资讯，光大证券研究所铜版纸：2024年前三季度净出口提升，对铜版纸价格起到正面提振作用2024年1-9月，净出口量为127.2万吨，同比+22.5万吨；2017-2023年净出口量：89.7/110.6/141.0/75.9/58.0/73.5/148.0万吨。0204060801001201401601808971,1061,4107595807351,4801,0471,272-200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.00请务必参阅正文之后的重要声明262.3 造纸：

2024年大宗造纸基本面-净出口图51：

2021/01-2024/09白卡和白板纸月度净出口（千吨）图52：2017-2024年1-9月白卡和白板纸年度累计净出口（千吨）资料来源：卓创资讯，光大证券研究所资料来源：卓创资讯，光大证券研究所1,8241,5281,8061,2229782,9582,9472,0702,7010500100015002000250030003500050100150200250300350白卡和白板纸：2024年前三季度净出口提升2024年1-9月，净出口量为270.1万吨，同比+63.1万吨；2017-2023年净出口量：182.4/152.8/180.6/122.2/97.8/295.8/294.7万吨。请务必参阅正文之后的重要声明272.3 造纸：

2024年大宗造纸基本面-净出口图53：

2021/01-2024/09箱板纸月度净进口（千吨）图54：2017-2024年1-9月

箱板纸年度累计净进口（千吨）资料来源：卓创资讯，光大证券研究所资料来源：卓创资讯，光大证券研究所箱板纸：2024年前三季度净进口延续增长，在内需不振的背景下，进一步对行业景气度施压2024年1-9月，净进口量为418.1万吨，同比+39.3万吨；2017-2023年净进口量：125.9/197.8/212.7/399.8/385.9/348.8/523.1万吨。01002003004005006002024/09/302024/07/312024/05/312024/03/312024/01/312023/11/302023/09/302023/07/312023/05/312023/03/312023/01/312022/11/302022/09/302022/07/312022/05/312022/03/312022/01/312021/11/302021/09/302021/07/312021/05/312021/03/312021/01/311,259请务必参阅正文之后的重要声明281,9782,1273,9983,8593,4885,2313,7874,18101000200030004000500060002017201820192020202120222023 2023年1-9月2024年1-9月2.3 造纸：

纸价持续下行，纸企盈利空间有限资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计截至2024/10/09从年初到10月末阔叶浆价格累计下跌幅度392元/吨，累计下跌7.9%；双胶纸价格累计下跌幅度为738元/吨，累计下跌12.6%

；铜版纸价格累计下跌幅度为550元/吨，累计下跌9.3%图55：2017/01-2024/10

双胶纸吨纸毛利（单位：元）图56：2017/01-2024/10

铜版纸吨纸毛利（单位：元）资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计截至2024/10/09330028002300180013008002024-10-42024-7-42024-4-42024-1-42023-10-42023-7-42023-4-42023-1-42022-10-42022-7-42022-4-42022-1-42021-10-42021-7-42021-4-42021-1-42020-10-42020-7-42020-4-42020-1-42019-10-42019-7-42019-4-42019-1-42018-10-42018-7-42018-4-42018-1-42017-10-42017-7-42017-4-42017-1-4(500)请务必参阅正文之后的重要声明290500100015002000250030002024-10-42024-7-42024-4-42024-1-42023-10-42023-7-42023-4-42023-1-42022-10-42022-7-42022-4-42022-1-42021-10-42021-7-42021-4-42021-1-42020-10-42020-7-42020-4-42020-1-42019-10-42019-7-42019-4-42019-1-42018-10-42018-7-42018-4-42018-1-42017-10-42017-7-42017-4-42017-1-42.3 造纸：纸价持续下行，纸企盈利空间有限资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计截至2024/10/09从年初到10月末阔叶浆价格累计下跌幅度392元/吨，累计下跌7.9%；白卡纸价格累计下跌幅度为644元，累计下跌13.4%；箱板纸价格累计下跌幅度为238元/吨，累计下跌6.2%资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计截至2024/10/09图57：2017/01-2024/10

白卡纸吨纸毛利（单位：元）图58：2017/01-2024/10

箱板纸吨纸毛利（单位：元）(500)500150025003500450055002024-10-42024-7-42024-4-42024-1-42023-10-42023-7-42023-4-42023-1-42022-10-42022-7-42022-4-42022-1-42021-10-42021-7-42021-4-42021-1-42020-10-42020-7-42020-4-42020-1-42019-10-42019-7-42019-4-42019-1-42018-10-42018-7-42018-4-42018-1-42017-10-42017-7-42017-4-42017-1-40请务必参阅正文之后的重要声明30500100015002000250030002024-10-42024-7-42024-4-42024-1-42023-10-42023-7-42023-4-42023-1-42022-10-42022-7-42022-4-42022-1-42021-10-42021-7-42021-4-42021-1-42020-10-42020-7-42020-4-42020-1-42019-10-42019-7-42019-4-42019-1-42018-10-42018-7-42018-4-42018-1-42017-10-42017-7-42017-4-42017-1-42.4 2025年各个细分纸种景气度图59：2025年造纸行业景气推演资料来源：光大证券研究所内需：预计2025年国内需求同比正增长；产能：新增产能仍将不断释放；出口：预计欧元区经济在2025年将弱势增长，2025年出口形势将边际改善。向好改善增加请务必参阅正文之后的重要声明312.4 2025年各个细分纸种景气度资料来源：卓创资讯、光大证券研究所预测

单位：万吨我们判断25年造纸行业景气度较24年难以出现实质性提升，主要原因是新增产能投放依然偏多。根据我们的测算，预计2025年细分纸种景气排序：铜版纸>箱板纸>白卡纸>双胶纸；选股方面，我们建议自下而上，侧重公司的α属性。表2：2024-2025年

铜版纸供需预测 表3：2024-2025年

箱板纸供需预测表4：

2024-2025年

双胶纸供需预测表5：

2024-2025年

白卡纸供需预测资料来源：卓创资讯、光大证券研究所预测

单位：万吨资料来源：卓创资讯、光大证券研究所预测

单位：万吨资料来源：卓创资讯、光大证券研究所预测单位：万吨请务必参阅正文之后的重要声明322.5

大宗造纸板块推荐标的：太阳纸业公司介绍：太阳纸业是国内大宗造纸行业的领军企业，拥有山东、广西和老挝三个生产基地，浆纸合计产能超过1200万吨。2024年前三季度实现营收为309.8亿元，同比+6.1%，实现归母净利润24.6亿元，同比+15.1%；3Q2024实现营收104.5亿元，同比+6.0%，实现归母净利润7.0亿元，同比-20.8%。展望2025年，我们对国内造纸行业的供求关系持谨慎观点，相对而言，我们对木浆环节的盈利能力更为看好，太阳纸业目前的木浆自给率达到60%，且拥有80万吨溶解浆产能，我们更为看好公司后期的业绩表现；盈利预测、估值与评级：我们维持预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为32.3/36.5/42.2亿元，2024-2026年对应EPS分别为1.16/1.31/1.51元，当前股价对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。风险提示：新增产能释放不及预期，木浆和动力煤价格波动超预期，费用管控不及预期。表6：太阳纸业盈利预测与估值请务必参阅正文之后的重要声明33三、特种纸板块观点前三季度特种纸行业需求维稳特种纸行业继续向头部企业集中推荐标的请务必参阅正文之后的重要声明343.1 特种纸行业：盈利能力3Q向下，4Q向上1Q/2Q/3Q2024

，

特种纸行业营收同比+11.3%/+10.3%/+0.2%

；

1Q/2Q/3Q2024

，

特种纸板块毛利率为16.1%/15.0%/13.1%，虽然木浆库存成本环比上升，但毛利率下滑幅度较小，反映特种纸企业具有较强的议价能力；考虑到木浆库存成本三季度延续上行并将在四季度有所回落，预计4Q2024特种纸公司盈利能力环比提升。表7：1Q2022-3Q2024

特种纸板块单季度毛利率资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所注：以仙鹤股份、五洲特纸、民丰特纸、恒丰纸业、凯恩股份、华旺科技、齐峰新材作为板块全样本；我们剔除了冠豪高新，因2021年冠豪高新并购白卡纸企业粤华包B。图60：3Q2020-3Q2024特种纸板块单季度营收增速2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3仙鹤股份11.5%14.2%11.8%8.9%10.0%8.3%9.3%18.1%18.0%17.4%14.6%五洲造纸16.4%14.1%8.4%-4.2%3.4%6.7%10.7%15.1%13.0%11.2%10.7%民丰特纸13.7%13.0%7.8%14.1%10.0%14.9%16.2%13.8%14.9%15.6%15.5%恒丰纸业16.4%15.9%19.3%17.9%14.4%15.1%14.4%23.6%16.0%15.2%17.4%凯恩股份22.4%21.7%14.6%27.4%12.8%8.9%18.8%32.9%18.9%13.7%20.8%华旺科技21.4%19.8%15.6%17.5%14.1%18.8%20.6%22.1%20.2%17.2%14.1%齐峰新材9.6%9.3%5.0%7.4%6.0%13.2%19.7%15.5%