航空行业供给再探讨：供需反转在即

2供给受限或将至少持续至2027年：上游交付能力受限，2025年行业迎供需反转我国民航业24-26年飞机表观复合平均增速已降至3.4%，增速较19年以前显著下降。但由于上游发动机制造商、飞机制造商的产能瓶颈，以及国产飞机引进速度快，实际供给24-26年复合平均增速或将降至2.5%。发动机：LEAP产能未能恢复至19年，PW存质量问题返厂检修。GE集团（含CFM，市占率约59%）产能仅恢复至19年的7成。PW发动机（市占率约15%）受质量问题扰动，全球35%搭载PW的A320处于停场状态。波音空客：产能仅恢复至48%/77%，空客最早27年恢复产能。波音受安全事故、罢工等影响，24年前三季度产能仅恢复至18年的48%。空客受发动机交付不及时等影响，24年前三季度产能恢复至19年的77%，空客最新预期2027年恢复至月交付75架A320。国产大飞机：24Q1-3已交付7架C919，24架ARJ，产能释放中。但由于C919、ARJ飞机小时利用率不足，对实际供给拉动有限。需求侧格局已不同：国际线份额大幅提升，中欧航线份额超7成，有望抬升收益水平。内航国际线市占率进一步提升，有望拉动国际市场收益：受俄乌战争等因素影响，目前，已有4家航司停飞中欧航线。根据航班管家的统计，上半年国内航司执飞到欧洲的国际航班量市场份额达到72.2%（19年为52.7%），国外航司只占27.8%

（19年为47.3%）

。1-9月时刻份额占比上，国内航司由2019年的59.1%提升至68.5%，相应的国外航司份额下降9.3个百分点至31.5%。24年7-8月，供需关系已优于19年同期：从月度客流恢复率与月度机队引进情况来看，民航总体供需在6月基本达到弱平衡，7-8月旺季需求已超19年同期。投资建议：航空供需反转在即，看多板块。我们预计，2025年航空行业迎来供需拐点，25/26年供需差分别为+3.2%、+4.4%。标的上看：持续推荐华夏/吉祥/春秋/南航（H/A）/国航（H/A）/东航（H/A）。31、宏观经济波动风险2、油价、汇率大幅波动风险3、地缘政治风险4、需求不及预期风险244资料来源：公司公告，民航局，Wind。注：1）24年旅客量7.26亿人次为参考前三季度增速测算；2）24年行业客机增速4.4%为我们基于上市航司机队增速预计。2018201920202021202220232024E2025E2026E24vs19中国国航786818833875891901935969103314.3%YOY5%4%2%5%2%1%4%4%7%-南方航空8268488518628798919289459559.4%YOY12%3%0%1%2%1%4%2%1%-中国东航68072372575277578281583486312.7%YOY8%6%0%4%3%1%4%2%3%-春秋航空819310211311612112914115538.7%YOY7%15%10%11%3%4%7%9%10%-吉祥航空90969811011011712913013634.4%YOY11%7%2%12%0%6%10%1%5%-合计24632578260927122771281229363019314213.9%YOY8.5%4.7%1.2%3.9%2.2%1.5%4.4%2.8%4.1%-行业客机（架）34793645371738563942401341904307448314.9%YOY11.6%4.8%2.0%3.7%2.2%1.8%4.4%2.8%4.1%-旅客量（亿人次）6.16.64.24.42.56.27.37.68.010.0%YOY10.6%8.2%-36.7%5.5%-42.9%146.3%17.1%5.0%5.0%-需求增速-供给增速--------4.9%——参考上市公司公告数据上游产能瓶颈压制行业供给增速，行业逐步消化存量供给，国际航线恢复利于缓解国内市场供给压力，静待供需差转正。根据航司披露的24-26年机队引进规划，我们预计24年行业客机规模增速维持低位，24年末机队规模较19年增长约14.9%。1-9月累计民航运输量约5.5亿人次，较19年同期增长11%。故我们预计2024年我国民航旅客量约7.26亿人次，较19年增长10%。表：航空供需平衡表（架，仅含客机，不含货机、公务机；国航机队数据均考虑山航）5资料来源：公司公告，Wind。注：国航含山航。窄体机：A320系列、B737系列；国产：C919、ARJ；其余为宽体机。图：2018-2026E

三大航宽体机、窄体机、国产飞机数量占比根据航司机队变化与24-26年机队引进规划，我们发现，2020年后，航司一方面减少飞机引进，另一方面调整飞机引进结构，国产C919、ARJ机型加入服役，宽体机比例持续降低。13.3%13.8%13.8%13.1%13.0%13.0%85.6%85.3%83.1%82.8%81.8%81.2%1.1%0.8%3.1%4.1%5.2%5.7%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018

2019

2023

2024E2025E2026E国产占比窄体占比宽体占比2018201920232024E2025E2026E中国国航宽体122127139134134144窄体664691738765787831国产0024364858其中C919031323南方航空宽体99110110107110111窄体701718746783795804国产262035384040其中C91924.9.19首航中国东航宽体8393106110114117窄体597630655669665681国产0021365565其中C9194102030图：2018-2026E

三大航宽体机、窄体机、国产飞机数量一览注：2024-2026预计值为根据航司2023年报或2024中报披露的机队引进退出规划计算。6资料来源：公司公告，Wind。虽然三大航2024-2026飞机净增104、70、103架，增速为4.0%、2.6%、3.7%，但从结构上来看：（1）宽体机净增很少：24-26宽体机净增-4、7、14架，增速-1.1%、2.0%、3.9%。（2）国产飞机增速较快：24-26国产飞机净增30、33、20架，增速37.5%、30%、14%。国产飞机座位数少，仅为宽体机的1/3-1/2。国产飞机利用率低，仅为宽体机、窄体机的1/3-1/2。因此，我们假设，国产飞机对于有效供给的增加，ARJ21仅为窄体机的30%，C919仅为窄体机的60%左右。表：典型宽体、窄体、国产飞机座位数和利用率座位数东航利用率2023宽体机A3302608.27A3503358.69B7872979.37B7773618.19窄体机A3201608.12B7371648.38国产飞机C9191645.03ARJ21903.857资料来源：CiriumPW1100G：2023年9月11日，受飞机发动机起火事件催化，美国RTX(雷神技术)公司宣布，旗下的普惠公司将在未来三年召回600-700台用于A320neo系列客机的GTF齿轮传动涡扇发动机(PW1100G)并对其进行质量检查。普惠母公司RTX表示，受影响的PW1000发动机需要提前检查和更换零件，每台发动机需要

250至300天的时间，从现在到2026年底，将导致平均有350架飞机停飞。中国新闻网报道，全球约有三分之一安装该发动机的喷气式飞机机队处于停飞状态。九元航空的维修副总裁贺健在第二届航空发动机技术资产管理论坛谈到：俄罗斯是发动机所需的钛合金材料的重要输出国，欧洲一半以上的钛合金供应来源于俄罗斯，乌克兰是非常重要的发动机机械部件生产加工地，俄乌战争打破了发动机供应链，严重制约了上游原材料和部件生产供应能力。图：目前全球550架（超过全球的35%）搭载PW1100G的A320飞机停场8

GE集团在全球民用商业航空发动机市场龙头地位。截至23H1末，GE集团（含合资公司CFM）市场份额约59%，在空客机队中份额为48%，在波音机队中份额为85%。GE集团商用发动机2023年产量仅恢复至2019年的68%，且2024年Q1-3同比掉头向下。资料来源：Wind、公司公告、各公司官网、《Commercial

Engines

2023》CFM53%普惠15%GE6%罗罗5%其它21%CFM45%普惠15%GE3%罗罗13%IAE23%CFM63%普惠6%GE22%图：全球民用商业航空发动机市场格局（截至23H1末）EA1%罗罗9%空客机队整体 波音机队窄体机型发动机选项1发动机选项2空客A320系列CFM

56-5BV2500空客A320neo系列CFM

LeapPW1100G波音737max系列CFM

Leap/C919CFM

LeapCJ1000A表：主要窄体机型搭载发动机型号30481720148716632075154413921736815845113615701174102935003000250020001500100050002019 2020 2021 2022 2023 23Q1-3

24Q1-3图：发动机产量尚未恢复至2019年GE商用发动机产量（台，含合资公司CFM）CFM

Leap产量（台）92024年波音飞机安全事故频发，包括舱门脱落、滑轮脱落、机翼受损、发动机起火等，质量问题压制交付与产能恢复。交付：2024年前三季度，波音月均交付32架飞机（合计291架），与18年相比，恢复率为48%。订单：受安全检查、工人罢工等问题，波音24年前三季度收获订单315架，仅为空客648架的49%，亦恢复缓慢。中国区：截止24年10月中国区波音未交付订单为147架，而中国现役波音机队规模超过1800架。资料来源：波音官网，波音中国公众号，环球网，澎湃新闻图：波音每年交付、新订单情况架/月22年目标23年目标24年目标23H13831-23年底4738-24年1月-4238架以下24年6月-4725年50-38表：波音737产能恢复目标推迟601

648723762748763

806380157480340528291-1000-5000500398441375481462

4771000150020002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024前三季度交付订单图：24年10月全球各区域波音未交付订单情况23601020175914791110005000250020001500亚太（除中国内地）欧洲北美中国内地其他24年10月尚未交付订单（架）10空客窄体机主力机型A320neo系列面临发动机质量问题，增量交付速度或低于预期。

2023Q3，RTX披露普惠GTF发动机被发现存在制造缺陷，计划于2023-2026年分批次召回该缺陷涉及的600-700台为空客A320neo飞机提供动力的GTF发动机（PW1100G）进行“下发维修”（预计每台发动机维修时间长达300天）。交付：2024年前三季度，空客月均交付55架飞机，共交付497架，与19年相比，恢复率为77%。空客24年交付目标为770架飞机，目前看完成概率较低。订单：空客24年前三季度收获订单648架，中国区订单存量比26%，全球垫底，中国区订单增长意愿不足。截至24年10月末，空客有8769架飞机订单未交付，按照目前产量每年增长10%，估计也要8-9年才能交付完毕。资料来源：空客官网，华尔街日报，环球网架/月22年目标23年目标24年H1目标24年H2目标23Q264---24年初70---24年底-65--25年75---26年-7575-27年---75图：空客每年交付、订单情况 表：空客A320产能恢复目标推迟434

453

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73549705001000150020002500交付订单575115%58% 59%26%241%75%55%0%50%100%150%200%250%300%01000200030004000500060007000未交付运营中订单运力比图：截止24Q3各区域国家空客运营机队及订单情况11交付：截至24Q3末，商飞已经交付的C919飞机11架，其中24年交付7架。ARJ机型已交付146架飞机，其中24年交付了24架。订单：根据三大航的公告，东航、国航、南航飞机计划各接收100架C919飞机。根据中国东航公告，其100架C919飞机计划于2024年至2031年分批交付。其中，2024年计划交付5架，2025年至2027年每年计划交付10架，2028年至2030年每年计划交付15架，2031年计划交付20架。资料来源：商飞官网，planespotters，新华网，公司公告，公司官网表：商飞历年交付情况（架）架/年ARJC91920172201862019122020222021222022341202322324Q1-3247累计交付14611表：东航公告C919未来交付计划表：商飞部分订单情况（架）架/年交付计划（架）20245202510202610202710202815202915203015203120合计100时间机型数量预定公司2018C919、ARJ30+20华融金融租赁2020ARJ、C919合计100华夏航空2021C9195中国东航2022C919、ARJ300+30国银金租、工银金租、建信金租、交银金租、招银金租、浦银金租、苏银金租2023C919100中国东航2023C919、ARJ合计100海航航空集团2024C919100中国国航2024C919100南方航空12资料来源：商飞官网，planespotters，新华网，公司公告图：新窄体机租金率图：新宽体机租金率上游发动机和飞机制造产能受限，租赁市场和二手市场交易活跃，目前各租赁公司飞机出租率很高，租金率也超过19年。图：新窄体机市场价值 图：新宽体机市场价值 图：中银航空租赁飞机租约情况图：国银租赁飞机租约情况13资料来源：公司公告，Wind。注：*为浙商交运预测2018201920232024E2025E2026E24vs1925Evs1926Evs19三大航波音+空客机队226623692494256826052688YOY14.7%4.5%5.3%3.0%1.4%3.2%春秋航空8193121129141155YOY6.6%14.8%30.1%6.6%9.3%9.9%吉祥航空9096117129130136YOY11.1%6.7%21.9%10.3%0.8%4.6%5大航波音+空客机队合计243725582732282628762979YOY14.3%5.0%6.8%3.4%1.8%3.6%国产C9194133353国产ARJ7097110110国产合计（C919*60%+ARJ*30%）0023375365每年减少搭载PW发动机A320约30%供给-20-55-55上市航司有效供给飞机总数（架）24372558275528432874298910.9%12.1%16.5%YOY14.3%5.0%7.7%3.2%1.1%4.0%旅客量（亿人次）6.16.66.27.37.68.010.0%15.5%21.2%YOY11%8%146%17%5%5%-需求增速-供给增速-------1.1%+3.2%+4.4%25——考虑国产飞机座位数和利用率、因发动机停场带来的运力损失等问题国产飞机：根据我们前述分析，未来2年，国产飞机引进占比高，但由于国产飞机座位数量少、利用率低，所以对有效供给的贡献，小于波音、空客。发动机：PW发动机的影响仍在持续，预计25-26年每年有30%搭载PW发动机的A320停场检修。表：航空供需平衡表24-26测算（架，仅含客机，不含货机、公务机；国航机队数据均考虑山航）14欧洲航司停飞中欧航线：受俄乌战争影响，欧洲航司执飞中欧航线，需绕开俄罗斯领空，增加飞行时间，增加了燃油成本，同时还必须配备4名机长，大幅增加了航线运营支出。目前，已有4家航司停飞中欧航线。份额：根据航班管家的统计，上半年国内航司执飞到欧洲的国际航班量市场份额达到72.2%，国外航司只占27.8%。而在2019年，中外航司在中欧航线上的航班量市场份额差别并没有那么大，中方占52.7%，外航占47.3%。1-9月国内航司承运国际航班29.1万班次，恢复至2019年的84.9%，国外航司的恢复率只有56.3%。时刻份额占比上，国内航司由2019年的59.1%提升至68.5%，增长9.3个百分点，相应的国外航司份额下降9.3个百分点至31.5%。资料来源：航班管家、界面新闻航司航线停飞时间北欧航空哥本哈根-上海24.11.8维珍航空伦敦-上海24.10.26汉莎航空北京-法兰克福24年10月底英国航空伦敦-北京24.10.2659.1%68.5%40.9%31.5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20192024前三季度表：欧洲航司停飞中欧航线情况 图：国内外航司国际航线份额变化国外航司

国内航司52.7%72.2%47.3%27.8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20192024H1图：国内外航司中欧航线份额变化国外航司 国内航司15资料来源：公司公告，Wind，民航局24 9从月度客流恢复率与月度机队引进情况来看，民航总体供需在6月基本达到弱平衡，7-8月旺季需求已超19年同期。供给：与2019年同期相比，24年9月机队恢复至113%。需求量：与2019年同期相比，24年9月总客流恢复至109%，其中，国内、国际及地区客流分别恢复至112%、93%。需求周转量：与2019年同期相比，24年9月民航客运周转量（RPK）恢复至111%。图：国内/国际客流恢复率与机队恢复率对比（相比2019年）0%20%40%60%80%100%120%140%图：总客流恢复率与机队恢复率对比（相比2019年）机队恢复率

客流恢复率0%20%40%60%80%100%120%140%图：旅客周转量恢复率与机队恢复率对比（相比2019年）机队恢复率

RPK恢复率机队恢复率

国内客流恢复率140%120%100%80%60%40%20%0%国际及地区客流恢复率16资料来源：公司公告、Wind测算2019年2024年票价变动幅度油价变动幅度人民币汇率实际情况仅考虑机队规模扩大，其他不变+1%-1%+1%-1%升值1%贬值1%机队规模694934934934934934934934ASK28783873387338733873387338733873营业收入13621833185118141833183318331833单位ASK收入0.4730.4730.4780.4680.4730.4730.4730.473平均油价49464946494649464995489749464946扣汇净利润8211012495106114110110净利润7311012495106114112108利润增量-预设基准14.5-14.5-3.83.82.3-2.3国航利润弹性测算：基于2024年末机队规模，假设票价、客座率、油价都与2019年保持一致，则对应净利润约110亿元。在此基础上，若票价+1%，净利润+14.5亿元；若油价+1%，则净利润-3.8亿元；人民币升值1%，净利润+2.3亿元。表：中国国航利润弹性测算（ASK单位：亿人公里；收入/利润单位：亿元；单位收入/成本单位：元）17资料来源：公司公告、Wind测算2019年2024年票价变动幅度油价变动幅度人民币汇率实际情况仅考虑机队规模扩大，其他不变+1%-1%+1%-1%升值1%贬值1%机队规模848928928928928928928928ASK34413765376537653765376537653765营业收入15431689170616721689168916891689单位ASK收入0.4490.4490.4530.4440.4490.4490.4490.449平均油价49464946494649464995489749464946扣汇净利润4246593342504646净利润3146593342504943利润增量-预设基准12.8-12.8-3.53.53.2-3.2南航利润弹性测算：基于2024年末机队规模，假设票价、客座率、油价都与2019年保持一致，则对应净利润约46亿元。在此基础上，若票价+1%，净利润+12.8亿元；若油价+1%，则净利润-3.5亿元；人民币升值1%，净利润+3.2亿元。表：南方航空利润弹性测算（ASK单位：亿人公里；收入/利润单位：亿元；单位收入/成本单位：元）18资料来源：公司公告、Wind测算2019年2024年票价变动幅度油价变动幅度人民币汇率实际情况仅考虑机队规模扩大，其他不变+1%-1%+1%-1%升值1%贬值1%机队规模723823823823823823823823ASK27033076307630763076307630763076营业收入12091376139013621376137613761376单位ASK收入0.4470.4470.4520.4430.4470.4470.4470.447平均油价49464946494649464995489749464946扣汇净利润4248593745514848净利润3548593745515046利润增量-预设基准11.0-11.0-3.13.12.1-2.1东航利润弹性测算：基于2024年末机队规模，假设票价、客座率、油价都与2019年保持一致，则对应净利润约48亿元。在此基础上，若票价+1%，净利润+11.0亿元；若油价+1%，则净利润-3.1亿元；人民币升值1%，净利润+2.1亿元。表：中国东航利润弹性测算（ASK单位：亿人公里；收入/利润单位：亿元；单位收入/成本单位：元）19资料来源：公司公告、Wind测算2019年2024年票价变动幅度油价变动幅度人民币汇率实际情况仅考虑机队规模扩大，其他不变+1%-1%+1%-1%升值1%贬值1%机队规模96129129129129129129129ASK408548548548548548548548营业收入167225227223225225225225单位ASK收入0.4110.4110.4150.4060.4110.4110.4110.411平均油价49464946494649464995489749464946扣汇净利润1013151213141313净利润1013151213141413利润增量-预设基准1.6-1.6-0.40.40.6-0.6吉祥航空利润弹性测算：基于2024年末机队规模，假设票价、客座率、油价都与2019年保持一致，则对应净利润约13亿元。在此基础上，若票价+1%，净利润+1.6亿元；若油价+1%，则净利润-0.4亿元；人民币升值1%，净利润+0.6亿元。表：吉祥航空利润弹性测算（ASK单位：亿人公里；收入/利润单位：亿元；单位收入/成本单位：元）20资料来源：公司公告、Wind测算2019年2024年票价变动幅度油价变动幅度人民币汇率实际情况仅考虑机队规模扩大，其他不变+1%-1%+1%-1%升值1%贬值1%机队规模93129129129129129129129ASK437606606606606606606606营业收入148205207203205205205205单位ASK收入0.3390.3390.3420.3350.3390.3390.3390.339平均油价49464946494649464995489749464946扣汇净利润1926272425262626净利润1826272425262626利润增量-预设基准1.6-1.6-0.40.40.004-0.004春秋航空利润弹性测算：基于2024年末机队规模，假设票价、客座率、油价都与2019年保持一致，则对应净利润约26亿元。在此基础上，若票价+1%，净利润+1.6亿元；若油价+1%，则净利润-0.4亿元；利润基本不受汇兑影响。表：春秋航空利润弹性测算（ASK单位：亿人公里；收入/利润单位：亿元；单位收入/