地方政府债券前三季度回顾与下阶段展望：增量政策下的地方政府债券：趋势与期待 20241104 -中诚信

地方政府债与城投行业监测周报2022年第隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”地方政府债与城投行业监测周报2022年第隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”2024年三季报——地方政府债券前三季度回顾与下阶段展望汪苑晖闫彦明【一揽子化债一周年】化债进行时：初有成效，任重道远——中诚信国际重磅观点增量财政政策的七大关注——10.12财政部当前地方政府债券发展现状、面临问题及建议——三中全会后如何看地方政府债券发行节奏“前慢后快”，三季度地方债发行明显提速、新增专项债新增专项债规模创近五年同期最高水平，用途拓宽至化债、特殊新发行利率继续下行、9月创新低，长端下行幅度更大，市场化、国际化进程持续：上半年地方债加权平均发行利率2.34%，同比下降专项债投向加大稳基建、补短板力度，市政产业园、交通、民生、亿、压力持续加大化债逐步放大地方财政压力，地方一般债及中央作用仍待进地方债“借用管还”全流程管理需强化，特别是财政收支持续承压用于项目建设的新增债：年内约0.4万亿新增限额待发行，明年新增一般债可上升至万亿左右、新增专项债可保持在3.8-4万亿用于偿还到期债券本金的再融资债：年内约0.24万亿待发如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@用于存量政府投资项目和消化拖欠企业账款的特殊新增债、特殊再如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@年内加快特别国债、专项债等使用进度，及时发挥稳增长效应合理分配新一轮大规模地方债置换以及明年新增地方债务限额，注重化债性价比，资金跟着项目走，实现资金效益最大化进一步优化并合理拓宽专项债投向领域、全面放开能投领域资本金限制，可围绕重点领域及早谋划、超前储备明年项目优化政府债务结构，加大“央进”（中央加杠杆）力度、提升一般债占比，降低整体宏观债务成本并提升资金效率加强“借用管还”全流程管理，落实落细常态化监管举措，建立完善政府资产负债表，继续完善偿债保障机制地方政府债券前三季度回顾与下阶段展望前三季度，地方政府债券1发行规模同比下降，发行节奏行整体偏慢、三季度来明显提速。但需注意，专项债项目收益下滑下债务付息仍然承压，专项债使用进度仍然偏慢、投向领域及用作资本金范围亟待进一步拓宽，政府债务结构仍待优化、地方一般债及中央作用待进一步发挥，“借用管还”全流程管理仍待强化。年内或仍有约万亿地方债待发行，其中用于存量政府投资项目和消化拖欠企业账款的特殊新增债、特殊的是，目前一系列政策表明当前关于化债的思路已经发生重要变化：即已经从“在化债中发展”转向“在发展中化债”，这与我们此前多次呼吁不谋而合；同时在宏观调控方式上也有创新性举措，即增强预期管理与加强货币政策联动。为地方债务的重要构成以及发展的重要抓手，后续应进一步发挥好地方政府债券稳增长的重要作用，做大增长的分母，有效落实存量政策并加力出台增量政策，年内仍需加快专项债、超长期特别国债等资金的使用进度，合理分配新一轮大规模地方债置换以及明年新增限额，实现资金效益最大化；同时需优化专项债投向并放开资本金领域限制，结合重点支持领域及早谋划、超前储备明年项目；此外，还应着力优化政府债务结构，加大“央进”力度、提高地方一般债比重，加强地方债“借用管一、前三季度地方政府债券市场运行的六大特点前三季度地方债发行规模同比下降，发行节奏呈“先慢后快”特点，上半年发行整体偏慢、三季度明显提速，新增专项债发行放量、年内发行规模创近五年同期最高水平，其中超8千亿为特殊新增专项债、重点省份占比较高。同时，地方债发行期限有所延长，发行利率波基建、补短板力度，市政产业园、交通、民生、信息网络建设领域资金占比均抬升，专项债（一）发行节奏“前慢后快”，三季度地方债发行明显提速、同比环比均增长下降25.15%，专项债5.02万亿元、同比增长3.80%。从发“先慢后快”的特点，受去年增发国债部分额度结转今年使用、超长期特别国债落地以及一地方政府债券前三季度回顾与下阶段展望额度下达，以及在7月政治局会议“加快专项债发行使用进度”的要求下，三季度地方债发行明显提速。具体来看，一季度地方债发行1.57万亿元、同比下降25.40%，二季增长18.23%、环比增长66.98%，其中一般债0.64万亿元，同比下降10.90%、环比增长1000009000080000700006000050000400003000020000100000（亿元）（亿元）80000700006000050000400003000020000100000（亿元）2020年前三季度2021年前三季度2022年前三季度2023年前三季度2024年前三季度2019年2020年2021年2022年2023年2024年Q1Q2Q3Q4u新增一般u新增专项u再融资一般u再融资专项2500020000150001000050000（亿元）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2023年2024年100%80%60%40%20%0%.38.14%.38.14%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年地方政府债券前三季度回顾与下阶段展望（二）新增专项债规模创新高，用途拓宽至化债、特殊新增专项债发行超8千亿从发行券种看，新增专项债发行放量、规模创近五债发行3.61万亿元、同比增长4.（三）化债重点省份特殊新增债占比较高，贵州三季度再发特殊再融资债贵州、陕西、辽宁、内蒙古占比较高，其特殊新增专项债占全部新增专项债发行规模的比重超过半数，其中青海发行的新增专项债均为特殊新增专项债。山东、天津、贵州再融资债发债占比较高，均超五成，其中除上海外的其余省份均为化债重点区域；值得注意的是，贵州、天津在今年再度发行了1132.86亿元用于偿还存量债务的特3根据地方债发行披露文件，该类新增专项债资金投向“存量政府投资项目”且未披露项目“一案两书”，由于地方政府债券前三季度回顾与下阶段展望470006000500040003000200010000（亿元）宁夏宁夏辽宁天津内蒙古青海上海重庆云南北京吉林黑龙江安徽广西河南江苏海南山东山西福建江西湖南陕西湖北河北四川浙江广东甘肃新疆西藏新增债再融资债新增债占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1400120010008006004002000亿元）-(亿元）海南海南山西河北西藏福建浙江江西安徽山东陕西河南四川湖南湖北新疆江苏宁夏青海内蒙古辽宁云南吉林甘肃广西黑龙江贵州重庆天津重点省份2023年2024年3500300025002000150010005000（亿元）海南海南山西新疆浙江湖北陕西江西江苏河北四川山东福建河南安徽湖南青海宁夏甘肃黑龙江广西重庆吉林辽宁内蒙古云南天津贵州2023年2024年（四）发行期限有所延长，10年及以上期限地方债占比大幅上升伴随期限较长的新增专项债放量发行，前三季度地方债加权平均发行期限较上半年延长看，地方债发行期限仍以较长期限为主且占比上升，10年及以上期限地方债占比超六成），），地方政府债券前三季度回顾与下阶段展望100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%30年,13.80%20年,14.30%15年,11.78%10年,23.36%30年,30年,13.80%20年,14.30%15年,11.78%10年,23.36%10年,33.98%7年,16.58%5年,16.58%5年,14.08%15.96%5年,11.55%2023前三季度2024前三季度1年2年3年5年7年987（年年）0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1-1.2地方债一般债专项债2024年前三季度2023年前三季度同比变化（右轴）（五）发行利率继续下行、9月创新低，长端下行幅度更大，市场化、国际化进程持续受市场化发行程度提升、利率中枢下移等影响，地方债发行利率整体波动下行，其中长端下行幅度更大，融资成本持续降低。前三季度地方债加权平均发行利率2.34%，同比收窄2.24bp、较上半年收窄2.53bp，一地方政府债券前三季度回顾与下阶段展望3.63.53.0 （%BP）-35-403.43.23.02.82.62.42.22.0地方债整体一般债专项债3.43.23.02.82.62.42.22.0地方债整体一般债专项债2.52.01.51.00.50.0-45-50-55-60-65-70-753年5年7年10年15年20年30年2023年前三季度2024年前三季度变化幅度（右轴）2.52.52.52.42.42.32.32.22.22.12.12.0（BP）（%）987654北京北京上海江苏云南重庆甘肃黑龙江湖南辽宁湖北福建陕西浙江吉林安徽海南河南四川青海河北广东宁夏新疆山东山西广西贵州天津西藏江西内蒙古加权平均发行利差加权平均发行利率（六）专项债投向加大稳基建、补短板力度，用作资本金比例抬升但仍较低（27%）、交通（22%）、民生服务（17%）、棚改（7%）、信息网络建设（6%）等。一方面，专项债投向统筹推进新老基建，市政和产业园区基础设施建设、交通基础设施建设仍是主要投向且占比较上半年及去年同期均有所抬升，同时以信息网络建设为代表新基建领域占比同比抬升，积极助力稳基建、稳投资，同时推动加快发展新质生产力；另一方面，专项债投向进一步聚焦社会民生短板弱项，民生服务领域专项债资金占比较上半年及去年同期均抬升，其中超八成资金投向医疗卫生、教育领域项目，持续发挥补短板、强弱项、惠民生的地方政府债券前三季度回顾与下阶段展望项债作资本金比例仍较低、待进一步提升；从投向领域看，仍集中在交通基础设施领域），其他其他5%旧改3%3%旧改3%4%市政和产业园区基础设施市政和产业园区基础设施26%信息网络建设5%农林水利7%棚改9%支持中小银行发展5%农林水利7%棚改9%支持中小银行发展民生服务交通基础设施其他4%市政和产业园区基础设施25%其他4%市政和产业园区基础设施25%旧改3%2%农林水利4%3%农林水利4%4%生态环保5%信息网络建设交通基础设施交通基础设施21%棚改8%民生服务2024年前三季度能源2%其他能源2%其他4%市政和产业园区基础设施27%交通基础设施22%生态环保5%交通基础设施22%生态环保5%信息网络建设6%棚改7%民生服务7006005004003002000西藏西藏贵州辽宁海南湖南内蒙古河南重庆天津北京江西黑龙江吉林山西甘肃新疆河北陕西安徽四川广西云南浙江福建江苏山东广东40%35%30%25%20%15%10%5%0%专项债作资本金规模专项债作资本金比例二、当前地方政府债券发展面临的四大问题伴随传统基建项目趋于饱和，专项债资金效益逐步下滑、前三季度收益下降至近年最低水平，付息仍然承压；今年前三季度资金拨付使用及项目建设进度仍然偏慢，专项债投向领域与经济社会发展需求以及国家重大战略导向仍存在一定差距，专项债投资撬动能力仍待提升；同时，化债逐步放大地方财政压力，中央债务及地方一般债占比较低，政府债务结构仍待优化；此外，地方债“借用管还”全流程管理仍待强化，特别是在地方财政收支持续承压（一）专项债收益下滑至近年最低、更趋“一般化”，付息规模突破万亿、压力持续加大近年来专项债持续快速扩容，但随着宏观经济运行效率走低、传统基建领域逐步饱和，专项债优质项目储备不足问题逐渐显现，债券违规使用、资金闲置等问题逐步凸显，专项债逐步趋于“一般化”，资金效率待进一步提升。2023年中央审计报告披露，“专项债项目安排不科学，债券募集资金当年即闲置或被挪用”；同时，根据中诚信国际研究院统计，近年来专项债项目收益对本息的覆盖倍数整体偏低，且呈走弱态势，2024年前三季度专项债项目景下地方债滚动愈加依赖再融资债借新还旧，反向加大债务付息压力，2023年，地方债财政（二）专项债使用进度偏慢、投向领域待进一步拓宽，投资撬动能力仍需提升下半年来地方债特别是新增专项债发行大幅提速，但资金实际拨付使用及项目建设进度存在一定差距，当前内需不足是宏观经济运行的重要拖累，专项债可在支持对内需拖累较大的房地产以及消费领域中可发挥更大作用，同时符合发展新质生产力需求的新基建、新产业等领域也待进一步纳入专项债支持范围。此外，专项债作资本金领域与专项债整体可投向的未纳入可用作资本金范围。整体而言，专项债投资撬动能力仍需提升，根据中诚信国际研究势，前三季度基建投资增速进一步回落至百分点至4.1%，新增专项债对基建投资的支撑效应地方政府债券前三季度回顾与下阶段展望/≤1年>1年///数据来源：中诚信国际地方政府专项债项目数据库，中诚信国际研究（三）化债逐步放大地方财政压力，地方一般债及中央作用仍待进一步发挥近年来经济下行压力加大的背景下，地方财政收支持续承压，特别是“一揽子化债”持但可用于弥补地方赤字的地方一般债额度较小、比例偏低；同时，伴随房地产市场深度调整，土地财政持续弱化，土地出让收入不断下滑，今年前三季度地方政府性基金预算收入占地方广义财政收入比重仅23.2%、为历史最低水平，而政府地方债务结构仍待优化，一般债的规模及比例有提升必要。此外，从目前我国央地政府债务结构看，中央政府杠杆率低于地方政府，显性债务中，中央政府债务占比40%左右，若再考虑地方城投债务等包含在内的政府性债务，中央政府债务占比将不到三分之一；同时，与美、日等国家相比，我国中央政府杠杆率以及中央政府部门债务占比均相对较低，中央加杠杆仍（四）“借用管还”全流程管理需强化，财政承压下偿债保障机制待完善近年来，财政部围绕加强专项债“借用管还”全流程管理出台了一系列举措，包括建立资金支出进度预警通报制度、项目穿透式监测、项目全生命周期绩效管理、违规使用处理处罚机制等，但同时专项债发行审批、投融资协调对接、项目管理等制度仍待完善，部分地区存在各主体间信息共享不畅、项目推介不充分、审批流程较复杂、前期工作推动不足、后期管理缺位等问题，或影响项目落地与实施的效率，不易于充分发挥政府投资的引导作用。尤为值得注意的是，当前财政承压的背景下，专项债偿债保障机制需进一地方政府债券前三季度回顾与下阶段展望方政府对资产端关注较少，尚未建立完善的资产负债表，梳理存量优质资产及盘活存在不足，且通过盘活存量资产来筹措偿债资金的周期较长、力度有限，短期内地财政资金偿债的压力较大；另一方面，当前地方债特殊条款运用较少，偿债安排灵活性欠佳，今年前三季度含权地方债发行规模及占比同比均下降，同时偿债备付金制度尚未正式建立，地方政府偿债灵活性仍有一定不足，不利于对债务余额开展主动管理，容易面临被动付息压力以及集中到期风三、展望及建议注意的是，目前一系列政策表明当前关于化债的思路已经发生重要变化：即已经从“在化债中发展”转向“在发展中化债”，这与我们此前多次呼吁不谋而合；同时在宏观调控方式上也有创新性举措，即增强预期管理与加强货币政策联动。作为地方债务的重要构成以及发展的重要抓手，后续应进一步发挥好地方政府债券稳增长的重要作用，做大增长的分母，有效落实存量政策并加力出台增量政策，年内仍需加快专项债、超长期特别国债等资金的使用进度，推动稳增长效应及时发挥；针对新一轮大规模地方债置换以及明年新增限额，需合理分配，实现资金效益最大化；同时需优化专项债投向并放开资本金领域限制，结合重点支持领域及早谋划、超前储备明年项目；此外，还应着力优化政府债务结构，加大“央进”力度、提高地方一般债比重，加强地方债“借用管还”全流程管理，特别是完善偿债保障机制，提（一）发行预测：年内仍有万亿地方债待发行，特殊再融资债、特殊新增专项债将继续发行，近年最大力度的债务置换即将出台、规模或至少达3-4万亿4新增专项债额度包含用于项目建设的专项债和用于消化存量政地方政府债券前三季度回顾与下阶段展望地来看，浙江、山东、广东、河南等地四季度新增债发行规模或较大，均有超300亿元待发建议明年地方债新增额度继续保持高位，新增一般债可加大力度、上升至万亿左右，新增专项债可保持在3.8-4万亿。从新增一般债来看，在“经济运行出现一些新的情况和问题”的背景下，地方政府债务规模的确定应统筹考虑稳增长压力及财政承压下的债务可持续性，政收支承压、“三保”压力加大，叠加专项债效率下滑、趋于“一般化”的背景下，新增一般债务限额或可按万亿左右安排，高于近三年水平，有利于缓解地方“三保”压力并提升地方债资金使用效率。从新增专项债来看，一方面，明年稳增长压力仍然较大，财政紧平衡下基建领域仍面临较大的资金缺口，作为地方基建的重要资金来源，用于项目建设的新增专项债额度仍需保持一定规模，同时存量专项债项目仍待资金接续、专项债支持范围也需创新拓宽，每年新增专项债额度中将继续安排一定规模用于支持化解存量政府投资项目债务，新增专项债额度不易大幅下降；另一方面，财政承压下政府债务风险被动攀升将对专项债大幅扩张形成一定约束，同时结合近年来专项债发行使用情况看，优质项目储备不足的掣肘下，地方难以短时间内“消化”过大规模的新增专项债额度，地方资金安排使用承压下专项债大幅扩容空间有限。在保障存量建设资金需求的前提下，为防范专项债闲置、挪用等风险，专项债在防范债务风险快速累积的前提下保障稳增长需求，并与之前年度实现平稳衔接，保持政策的下达额度或在1.85万亿元~2.77亿元区间，其中新增专项债提前下达额度或在1.56万亿元债债--46.51%地方政府债券前三季度回顾与下阶段展望--46.51%47.20%40.00%40.00%40.00%~60.00%40.00%~60.00%北京、江苏等地年内再融资债发行规模或较大，其中天津、北京再融资专项债发行规模较大、Q4E52.612.110.2964.622.402.573.20（3）用于存量政府投资项目和消化拖欠企业账款的特殊新增债、特殊再融资债：仍有5因各地需偿还政府存量债务的规模较难获取，因此偿还债务类再融资债规模不易地方政府债券前三季度回顾与下阶段展望万亿已安排的额度待使用，在各地财政负担加重、债务化解承压的背景下，特殊新增债及特殊再融资债将继续发行。此外，财政部强调“加力支持地方化解政府债务风险”，并提出“除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，同时财政部指出，这项政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，2015年来我国共进行了三轮较大规若根据重点省份债务压力估算，目前重点省份存量城投有息债务规模8.8万亿，若再考虑各省的政府欠款压力，置换额度可能在10万亿左（二）建议：加快使用、拓宽领域、优化结构、强化管理，更好发挥政府投资有效带动社会投资作用第一，年内加快特别国债、专项债等使用进度，尽快形成实物工作量，推动稳增长效应及时显现。考虑到当前财政支出偏慢、地方财政持续承压、政策效应的发挥以及“两重”“两新”领域的实际资金需求，建议加快超长期特别国债的使用进度，推动实物工作量尽快形成；同使用进度，对于部分资金到位难、对社会资本吸引不足的项目，也可适当考虑加大预算内投资、一般债的支持力度，保障项目尽早开工，同时可研究开展项目审核自主权试点、优化专项债报批机制、实施续建项目“绿色通道”8等，加快形成实物工作量，推动稳增长效应及时发第二，合理分配一轮较大规模债务置换限额及明年新增限额，更好统筹化债与发展，实现资金效益最大化。对于新一轮较大规模债务置换限额，应充分考虑实际债务压力以及现阶段各地化债性价比，适度向存量隐性债务规模较大、政府拖欠企业账款消化难度较大、存量地方政府债券前三季度回顾与下阶段展望政府投资项目更多的省份倾斜，更好与债务压力、发展需求相匹配，实现资金效益最大化。对于明年新增限额，除总量扩容外，更需要关注有限财力下地方债务限额尤其是专项债的合理分配及使用效率，欠发达地区、低能级城市可采取以新增一般债为主的分配形式，减轻基层“三保”及公益性项目建设压力；同时，落实“资金跟着项目走”原则，新增专项债额度第三，优化专项债投向并全面放开能投领域资本金限制，结合重点支持领域及早超前储备明年项目，更好发挥政府投资有效带动社会投资作用。应落实二十届三中全会“合理扩大地方政府专项债券支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模、比例”的要求，可交由地方自主选择需要放开的领域，同时逐步放开专项债作资本金的投向和专项债的募投领域打通、各领域专项债均可用作项目资本金地方决定权，由地方自主判定和选择适宜领域或项目。同时，应储备工作，以项目数量与质量为核心，逐步完善募投项目储备长效机制，储备项目可重点向新型城镇化、以数字经济为代表的新基建领域以及对当前内需拖累的房地产、消费等领域倾第四，优化政府债务结构，加大“央进”力度、提升一般力力度，中央加杠杆发力的形式可以是提升狭义的赤字率（包括发行国债、长期建设国债等），也可以通过发行特别国债等提升广义赤字来实现，目前我们主要采用发行超长期特别国债的方式，年内也可进一步追加额度。另一方面，地方财政收支压力持续加大，部分地区“三保”压力突出，建议结合地方实际需求和专项债项目收益偏低的实际情况，合理提高地方政府债券中一般债的比重，支持地方政府权责范围内的公益与社会事业建设，缓解“三保”压力，也能在一定程度上杜绝部分专项债挪用风险。第五，加强“借用管还”全流程管理，着力构建长效管理机制，提升“债务-资产”转化效率。除落实落细常态化监管机制外，还应建立政府资产负债表、完善偿债保障机制：一方面，建立完善政府资产负债表，为盘活存量提升增量打好基础9。除关还应重视资产端的管理，全面梳理各类国有资产的规模、权属及流动性，并提高有效资产的形成率、利用率，健全完善专项债券项目资产台账，分类管理项目资产，提升地方偿债能力及债券使用绩效，确保政府负债和项目资产平衡，为未来积极财政发力筑牢基础。另一方面，继续完善偿债保障机制，防范债券兑付风险。当前地方债券到期高峰来临、财政持续承压的地方政府债券前三季度回顾与下阶段展望背景下，偿债保障需继续完善，如提前安排偿债计划、有效盘活存量资产、推广含权地方债券等，提高偿债灵活性，同时需合理探索政府偿债备付金制）；