医药行业企业价值评估-以云南白药为例

医药行业企业价值评估研究———以云南白药为例摘要受人们生活水平显著提高和近几年爆发的新冠疫情影响，医药行业受到人们越来越多的关注，更加成为国家产业发展和经济增长的重要支撑。随着医药行业市场竞争日益激烈，企业间并购增多，对医药企业价值进行准确的评估也更加重要。文章选取云南白药集团作为医药行业企业价值评估的案例进行研究，通过分析当前背景下医药行业的发展现状和行业特点，选取了两阶段的企业自由现金流模型评估企业价值。由于新冠疫情对医药行业影响较大，而基本的企业价值评估模型在评估时存在局限，故在评估时，考虑新冠疫情对医药行业带来的正向影响，求出调整系数来修正估值结果，通过分析估值结果得出结论，并与评估基准日的股价进行比较，证明结论的可参考性。关键词：医药行业；企业自由现金流模型；价值评估；新冠疫情目录一．引言 一．引言(一)研究的背景和意义医药行业作为一个发展历史悠久的行业，经历了很多次行业创新和行业整合，被誉为永不衰落的朝阳行业。而当下的世界医药市场已经发生了较大的变化。从地域上来看，美国仍然是全球上最大的医药市场，但在亚洲、东欧等新兴市场的冲击下，美国的市场地位大幅降低，世界医药市场呈现多极化趋势。在中美贸易战的大背景之下，医药行业所受影响微乎其微，是一个良好的避风港。而我国的人口老龄化趋势不断加剧，我国医药市场的需求迅速攀升。2016-2019年，我国规模以上医药制造企业利润总额稳步增长，由3002.9亿元上升至3507亿元，医药企业的发展整体趋势由快速增长到趋于稳定。我国医药企业再加上世界药品专利期的集中到期，我国的医药企业将会获得更大的有利形势。OTC药、低价药、非医保药等有望得到实质性受益。并且我国发改委对于药价的管理模式将进行改变，企业的定价权将会得到一定的放宽。随着“三医联动改革”的持续深入推进，未来的中国医药市场必将面临更多新的挑战。我国的资产评估领域起步相对于欧美国家起步较晚，很多的理论研究来源于国外，对于医药行业来说更是如此。在前人的理论研究的基础之上，对医药企业价值评估进行进一步的理论研究和探索，并选取云南白药集团作为案例进行评估实证分析。同时，考虑到缺乏结合当前新冠疫情流行大背景进行价值评估的文章，通过对理论梳理和总结，并创新性地分析了新冠疫情为医药行业带来正向冲击对其企业价值的影响，给医药企业价值评估的理论研究给予参考和启示。希望可以为医药行业上市公司投资价值评估提供理论依据和案例分析模型的同时，扩充投资价值评估的有关理论。通过对医药企业的资产评估方法的分析和研究，寻找出影响医药企业价值评估的因素，并对其影响予以剖析。结合云南白药的实证案例，可以能够给医药企业的管理者、市场投资者与监管人员带来现实可行的思路和意见。首先，对于企业的管理者来说，要想准确的把握企业的发展方向和势头就必须了解自身的企业价值定位。对于上市的医药企业更是如此，资本市场的变化瞬息万变，企业间的并购、重组等经常发生。医药企业想要在当下内卷的大背景下保持竞争优势，处于优势地位，在于能否准确的把握住企业的优势，规避风险，最大程度的实现企业价值和股东财富最大化，这也是管理者制定企业的发展战略以及企业的经营模式的关键。其次，对于资本市场投资者来说，在进行资本投资时必须要参考相关的资料和数据，因此想要对医药企业进行有效的投资，实现投资收益最大化，就必须精准的了解和知晓医药企业价值。投资者在进行投资决策时，通常会对目标企业价值大小进行衡量，来判断该企业是否值得投资。通过对云南白药的实证分析，对于当下我国医药市场的特点进行分析，为投资者在对医药行业的投资中提供可供参考的依据。最后，从监管者的角度来看，企业与市场之间的关系是紧密联系在一起的。医药企业价值的波动对于整个市场的具有相当大的影响。结合云南白药的实证分析，为监管人员提供应对措施，进而建立良好的市场发展和投资机制，为医药市场的蓬勃发展提供良好的环境，提升医药企业的竞争力。(二)文献综述1.国外文献1938年，JohnBurrWilliams在《投资价值理论》一文中提出“普通股未来股利的现值大小决定了其投资价值的大小”，首次提出折现现金流量的观点，并对内在价值理论进行了深入研究。1956年，J．E．Walter总结了费雪的价值理论，并以其为理论基础，阐明了相关投资者只有在企业投资回报率比行业平均收益率大时进行再投资，其企业价值才会增加和提升。进而验证了未来的企业盈利情况会对企业价值产生影响这一结论。1964年，WilliamSharp根据资产组合投资理论，并总结了已有的理论成果，提出了资本资产定价模型的理论，为计算股权资本成本提供了理论支撑。1982年，Joel．Stern和G．Bennett．Stewart在进行相关研究后，表明企业的经营目标应以股东财富最大化为标准，与此同时，也提出了在资产评估中影响深远的EVA模型。1992年，Alford在企业价值评估中，创新性的通过选取与被评估企业相类似的公司进行分析和确定可比因素，究其本质而言，是在企业价值评估中引入了市场法来进行优化分析。并得出结论：若想要评估的结果更为准确合理，则应在选取可比公司时以净资产收益率或总资产指标为尺度。而且可比公司应选择同行业公司。2002年，LieErik在研究过程中对市净率模型很是推崇，他认为在对企业价值进行评估时，相比市盈率和市销率等其他模型，市净率模型误差最小，采用市净率模型更具合理性。2010年，Stetger在对企业价值评估进行研究后，给予了现金流量折现法高度的认同。他通过以案例分析的方式来对估值结果受估值假设影响程度进行量化分析，从而验证现金流量折现法在企业估值过程中的合理性和有效性。2.国内文献2000年，曹中、李贻莹认为在进行风险投资时，应该对被投资企业的价值进行评估，并运用市盈率模型对企业价值评估进行了分析。2002年，石桂峰用自由现金流折现法和净利润折现法对企业价值评估进行研究，认为在市场条件许可时，折现法应优先被用于估值研究。2003年，李秀琴运用贴现现金流估值方法对企业并购中的目标企业价值进行研究，提出了解决并购重组中国有资产流失的方法，以及促进国有资产保值增值的建议。2005年，张鼎祖分析了市场法在企业价值评估中的用途，同时利用模糊数学理论，通过多元回归对其进行改进，最后得出结论，市场法与运用其他方法评估企业价值得到的结果可以相互验证，从而可以提高评估的科学性。2008年，李珊珊选取FCFF模型和市盈率、市销率、市净率模型对华东医药的企业价值进行评估，并提出了较为合理的华东医药企业价值区间。2012年，谭泽林对选择不同评估方法评估医药行业上市公司价值所得到的评估结果差异进行了研究，通过说明收益法评估的部分公司价值与其市值大致相同，得出市场法和收益法都可以被用来评估企业价值。2016年，化世阳对医药行业上市公司的投资价值进行研究，并选取云南白药作为实证案例，运用FCFF模型和市盈率、市净率模型对云南白药公司价值进行评估，确定其股票价值区间，为潜在投资者提供了较为合理的投资建议。2017年，翟陆遥通过修正EVA估值模型，构建了市场修正模型。二．医药企业特征分析(一)医药行业特征分析1.医药行业国际化趋势明显国际化合作是医药行业发展大趋势。国际交流与合作作为重要指标，能清晰衡量医药行业发展水平和先进程度，对我国医药行业结构调整与转型、加快发展对外贸易竞争新优势起着重要作用。2019年，中国医药保健品出口总额达到738.3亿美元，同比增长14.6%。中国医药企业持续转型升级，加上“一带一路”新兴市场的不断开拓，使得中国医药产品在国际市场上更具竞争力。2.新冠疫情对我国医药行业造成正向冲击2019年底爆发并延续至今的新冠肺炎疫情对我国经济造成了极大的影响，不少企业收益额下降甚至濒临破产。而医药行业相较其他行业来说则较为特殊，其生产的药品、医疗器械、防护用品等对抗击疫情具有正面影响。同时，由于新冠疫情传播范围广，大众关注度高，随着后期相关药品、疫苗的成功研发，投资者更加关注医药行业，将会对我国医药行业股票价格产生显著的正面影响。但与此同时，还需关注到疫情对医药行业的正向冲击不具有长期持续性。由于疫情的发展趋势是不断好转，以及大多数药物属于非疫情相关、非常规常备药，因此新冠疫情造成的医药行业股价增长仅仅属于一种短期现象。3.医疗改革推动医药行业转型升级十几年来，由于人们的生活质量大大改善和人口老龄化进程的不断加快，人们对健康问题越来越重视，生物医药行业一直呈现持续增长的发展趋势。近年，我国政府采取各种措施，不断推进医疗体制改革。我国医药行业增速也由高速增长逐步转变为中速增长，2017年更是首次出现3.86%的负增长。医药行业增速放缓，由高速增长向中速增长放缓符合我国经济发展规律，在供给侧结构性改革的大背景下，行业增速放缓也正是企业加快药品研发创新，推动产业结构转型升级的好时机。图2-12016-2020医药行业营业收入、利润总额情况(二)云南白药企业特征分析1.核心业务集中云南白药通过持续的研发投入，逐渐形成了其核心产品，即主打“新白药，大健康”的云南白药产品。同时云南白药在进行创新研发的道路中，也坚持多元化的发展，利用对其他业务的优化配置，进而使得其相对业务更加集中。例如其在产品系列方面，分化出了类口腔清洁类、活血化瘀类等。通过对原材料的严格把控以及疗效的不断提升，塑造了云南白药优秀的品牌形象和口碑，集中并凸显了其核心业务。2.重视研发创新云南白药引入智能设备，并扩建了研发中心进行科技创新，并建立了一支专业知识丰富的研发队伍。同时，云南白药企业内部会定期开展研发培训活动，以此来不断提高研发技术人员的综合素质，提高企业竞争力。同时，云南白药扎根云南，其产品由当地高质中药材制成，且其独家配方至今未公之于众，云南白药将其传统医药配方与时代需求相结合，不断开拓新领域，必将在激烈的市场竞争中占据主动地位。3.坚守品牌理念云南白药已经从云南地方国企成为世界闻名的知名大企业，研制出不少热门产品，如云南白药创可贴、牙膏等。以这两种产品为首的一系列产品秉承“新白药，大健康”理念，自进入市场来，就给竞争对手带来强烈冲击，具有极好的市场前景。三．构建云南白药价值评估模型(一)云南白药价值评估基本模型在评估企业的价值时，要选择与企业特征相适合的评估方法，并构建科学的评估模型，从而得到合理的评估结果。而云南白药集团具有以下特点：属于被称为“朝阳行业”的医药行业，行业增长潜力大，且行业环境和国家政策较为稳定，不会出现大变动。在1993年就已经上市，财务数据通过公司年报可以较为容易的获取，且真实可靠。云南白药作为医药行业知名品牌，且配方至今保密，公司竞争力强且不易被代替，未来发展前景明朗，并且在未来一段时间会持续经营下去因此，我们就可以较为容易和准确的预测云南白药的未来现金流量，并通过两阶段的FCFF模型来估算企业的价值。两阶段模型假设公司的增长率在一定时期内保持高速增长，之后回归平稳增长。该模型的计算公式如下：企业自由现金流量=息税前利润*（1-税率）+折旧与摊销-资本性支出-追加营运资本企业价值计算公式为：P=t−1nFCFF其中：P——企业价值；FCFFt——增长期第t年的公司自由现金流；FCFFn——增长期期末的公司自由现金流；(二)基本参数确定1.收益额的确定营业收入通过查询公司五年内的财务报表数据，分析其变化和规律，计算得出增长率。如果公司主营业务可以分为多个类别，则同时可参考对应行业发展情况，与行业收益率进行加权平均，计算得出营业收入增长率，从而得到收入预测额。营业成本/三大费用/折旧与摊销/资本性支出考虑到部分指标不稳定，每年变化较大，单纯采用绝对数值计算增长率得到的结果不够准确，故采用其与营业收入的比重，并取将每年的比重进行平均，来预测未来的数额。其中注意，如果营业成本要与营业收入的分类对应计算占比。2.折现率的确定根据企业资产负债表，分别计算企业的权益资本与债务资本占资本总额的比重。并采用加权平均的方式得到加权平均资本成本，作为企业估值的折现率。其公式为：K=i=1其中，K为加权平均资本成本，Ki为各类融资成本，W3.调整系数的确定FCFF基本模型对于医药企业的企业价值评估，仅仅单纯从自由现金流等数据的合理预测上来进行展开，对于外部因素对医药企业价值的影响估计和衡量较少。所采用评估假设过于乐观和理想化，难以对受疫情影响大的医药企业价值进行有效的测算。在实务中，评估工作人员的专业素质以及相关数据资料的获取难度较大等都对疫情下的医药企业价值评估产生了相应的制约。对于医药企业价值评估进行有效测算，需解决数据获取和对比方面的问题。通过利用资本市场对云南白药的数据反应来构建模型，进而纵向对比云南白药自身受新冠疫情的影响，反映出企业价值的受影响程度。即引入“新冠疫情调整系数”来对云南白药的企业价值进行修正，以期对受疫情影响的企业价值进行合理有效的测算。对于新冠疫情调整系数的确定，借助于资本市场上云南白药的评估基准日当年（疫情爆发当年）的日收盘价平均值和前一年日收盘价平均值进行测算，进而确定相应的云南白药自身的“新冠疫情调整系数”。最后，通过该调整系数对正常生产经营下的云南白药企业价值进行修正，得到最终企业价值。P=其中，P为企业最终评估价值，P1四．云南白药价值评估分析（一）运用FCFF模型对云南白药价值进行评估1.自由现金流量的确定云南白药在现行条件下正常运营，假设其在未来五年因疫情推动作用高速发展，然后进入相对平稳期，故采取两阶段模型对云南白药集团股份有限公司进行价值评估。选取2021年1月1日至2025年12月31日作为模型的第一阶段，2025年12月31日之后为模型的第二阶段。评估基准日为2020年12月31日。营业收入云南白药集团的主营业务分为两部分，即医药工业销售和医药商业销售。医药工业销售主要负责药品健康品的生产和销售，指公司药品、健康品、中药资源等业务板块的营收。在市场中的药品分销与流通主要由医药商业来予以进行，借助购销、储运等活动将医药商品从工厂快速的提供给医院等机构和消费者，此外，云南白药集团还有技术服务、种植业销售等业务收入，但此类业务收入在总收入中占比不到0.1%，故合在一起进行预测。下表中为2015年至2020年云南白药主营业务收入。其中，由于疫情因素将在两阶段模型中作为特别因素，进行参数调整，因此2020年收入没有直接采用年报数据，而是排除疫情影响，按照往年云南白药集团的业务增长规模和营业收入增长幅度求得预测增长率进行预测得到的。表4-12015-2020年云南白药主营业务收入（亿元）项目/年份201520162017201820192020工业销售业务收入91.8090.8099.62107.27110.24117.28商业销售业务收入115.27132.76142.84159.37185.51205.19其他业务收入0.310.540.692.710.901.642016年工业销售收入增长率为负，受行业整体因素影响较大。受到进一步深化医改、政府管控药品价格等多重因素的共同影响，我国医药工业总产值增速有所放缓。医药行业投资增速创2008年新低。随着2017年供给侧结构性改革进入深化，云南白药积极把握消费升级趋势，以产品和商业模式创新为突破，收入增长率稳步回升。根据云南白药年报数据，2015-2019医药工业年平均收入增长率为4.77%，医药商业年平均增长率为12.68%。由中研网数据，2022年——2027年医药工业收入增速8%，医药商业收入增速11%。将云南白药年平均收入增长率与医药行业收入增速求和并取平均值，得到医药工业2021年——2025年增长率为7.32%、7.02%、6.94%、7.46%、7.59%。医药商业2021年——2025年增长率为11.43%、11.91%、11.95%、11.39%、11.33%。其他业务收入由于每年数据不稳定且变化较大，故取过去五年增长率平均值82.62%作为未来五年增长率。2025年之后，新冠疫情对行业的正向影响逐渐消退，且市场上将会出现一大批新型医药企业，市场竞争进一步加剧，云南白药将由高速增长步入稳定增长阶段。结合未来医药行业的发展规律和国民生产总值的年增长率，假设2025年之后云南白药在永续期的年营业增长率为4%。营业成本根据云南白药年报数据并利用trend函数构造线性回归方程预测，在2021——2025年公司营业成本占营业收入的比重预测如下表。表4-2云南白药营业成本占营业收入的比重预测表2021年2022年2023年2024年2025年永续年工业销售成本/工业销售收入37.41%38.55%38.45%38.34%38.95%39.12%商业销售成本/商业销售收入90.11%89.60%89.27%88.98%88.68%88.42%其他业务成本其他业务收入90.11%89.60%89.27%88.98%88.68%88.68%营业税金及附加营业税金及附加占营业收入的比重近五年来的平均值为0.62%，数额较小且占比较为稳定，故预测2021——2025年税金及附加为营业收入的0.63%。期间费用及研发费用期间费用包括销售费用、管理费用和财务费用。销售费用和管理费用近几年占营业收入的比重较为稳定，故分别取其平均值14.23%和2.14%为未来五年的比重。而财务费用的占比波动较大，为了方便预测，采用平均法，以0.14%作为未来五年的比重。云南白药集团在2018年开始研发投入，结合近几年的创新驱动战略以及疫情发展需要，预测未来云南白药的研发费用将会进一步增加，预测未来五年将以每年0.15%的速度递增，故2021——2025年研发费用占比分别为0.89%、1.04%、1.19%、1.34%、1.49%，永续年增长率取1.49%。折旧与摊销折旧与摊销占营业收入的比重整体在0.55%上下，数值较为稳定，因此选取近五年平均值0.56%作为未来五年占比。资产减值损失及投资收益结合近五年财务数据，资产减值损失和投资收益占营业收入比重较小但波动较大，考虑到会计科目本身具有或然性性质，故采用占比平均数作为预测的比重，分别为-1.02%和2.96%。所得税费用所得税费用占公司利润总额的比重近年来较为稳定，故采取平均值11.03%为预测比重。营运资金根据近五年财务报表数据，得出营运资金平均每年的增长率为9.18%，故2021——2025年的营运资金增加额依次为86.21、94.12、102.76、112.19、122.49资本性支出资本性支出主要指通购建固定资产、无形资产和其他长期资产的支出。选取近五年财务报表平均值2.91%为预测比表4-3云南白药企业现金流量表(万元)项目/年份20212022202320242025永续年一、营业收入3600413.083988779.154436543.544956517.765590656.376404071.04减:营业成本2508537.892833188.583151520.413577523.964031187.194480592.48营业税金及附加22682.6025129.3127950.2231226.0635221.1440345.65期间费用及研发费用626471.88700030.74785268.21884738.421006318.151152732.79资产减值损失-36724.21-40685.55-45252.74-50556.48-57024.70-65321.52加:投资收益106572.23118067.86131321.69146712.93165483.43189560.50二、利润总额586017.15589183.93648379.13660298.72740438.02985282.15减:所得税费用64637.6964986.9971516.2272830.9581670.31108676.62三、净利润521379.45524196.94576862.91587467.77658767.71876605.53加:折旧和摊销20162.3122337.1624844.6427756.5031307.6835862.80减:营运资金增加86.2194.12102.76112.19122.49133.74资本性支出净额104772.02116073.47129103.42144234.67162688.10186358.47四、自由现金流量436683.54430366.51472501.38470877.41527264.79725976.122.折现率的确定通常以加权平均资本成本WACC作为折现率。其公式如下：WACC=债务资本成本×(负债负债+所有者权益)+权益资本成本估算资本结构通过分别计算2016至2020年所有者权益总额和负债总额占资产总额的比重并进行平均，得出云南白药集团权益资本与债务资本的所占总资本的比重分别为70%和30%。债务资本成本选取央行公布的一至五年贷款基准利率4.75%作为云南白药集团的债务资本成本。所得税率为15%，故其税后资本成本为4.75%*(1-15%)=4.04%股权资本成本在测算企业价值时，通常选取中长期国债利率作为无风险报酬率，故选取五年期国债利率3.97%为无风险报酬率。对于市场平均收益率，选取国泰安深证A股市场2020年年市场收益率12.25%。β系数反映企业的系统性风险，反映个别股票相对于整个股票市场的价格波动。通过选取同花顺中2020年云南白药每日收盘价和大盘日数据进行计算，得到cov为0.02%，var为0.03%，进而计算得到β系数为0.69.故计算得出股权资本成本为3.97%+0.69*(12.25%-3.97%)=9.67%折现率评估云南白药企业价值的折现率约为4.04%*30%+9.67%*70%=7.98%3.调整系数的确定考虑到2021年——2025年新冠疫情将会给医药行业带来较为明显的正向影响，因此需要计算出适当的调整系数对2021年至2025年云南白药的企业价值进行适当修正。选取同花顺2019年至2020年两年的云南白药股票收盘价，计算出两年收盘价平均值并求出比值，得云南白药企业修正系数为1.17。根据云南白药2016——2019年财务报表数据以及测算的折现率，算得云南白药企业价值为：P=t−1nFCFF=1854358.86*1.17+13777773.38=15947373.25（万元）（二）利用FCFF模型得出云南白药企业价值及分析通过查询东方财富网，云南白药2020年12月31日的总股本为128262.97万股，根据前文测算的云南白药企业价值，得到其内含股价为15947373.25/128262.97=124元/股。通过同花顺查询得知其评估基准日股价为113.6元/股。在企业价值评估中，通常认为误差在15％之内为正常误差。评估结果与市场股价的误差为9.15%，在合理范围内，具有参考价值。五．结论根据医药行业具有国际化趋势明显、不断进行改革并转型升级的特点，并分析研究了新冠疫情爆发对行业带来的影响，推测医药行业在未来五年将会稳步增长，随着疫情好转，行业发展速度将会回归平稳，故采用两阶段的企业自由现金流模型对企业价值进行评估。同时，在企业自由现金流基本模型的基础上，加入了新冠疫情调整系数来修正评估得到的云南白药企业价值，使其结果更具科学性。本文评估得到的结果与云南白药集团在评估基准日的股价误差在9.15%左右，属于合理偏差范围，故具有一定参考价值。但由于运用企业价值模型评估企业价值时，都是在假定的理想条件下进行的，但在实务中，影响企业价值的因素多种多样，不可能完全考虑到，因此利用评估模型进行评估时，得到的评估结果与实际值之间仍存在些许差异，这是无法避免的。由于国家政策扶持、人民健康意识提高和新冠疫情带来的正向冲击，医药行业预计在未来五年仍会保持较快增长。但同时也应该注意的是，新冠疫情带来的正向冲击不是永久的，随着国内和国际企业不断加大投资和并购的力度，国内医药市场的竞争也会更加激烈。为此，各医药企业的关注点仍应放在如何提高自身核心竞争力上，加强企业间合作与资源整合，进而在当下医药企业的白热化竞争中取得先机，牢牢把握竞争优势。云南白药的核心竞争力是其独特的传统医学秘籍，并且其拥有深厚的历史底蕴，是中国的老字号企业。在其发展过程中，十分注重与时代的接轨和交融，其会在在产业发展机遇期中获得更大的发展前景和提升。

参考文献[1]程晓风.云南白药品牌价值评估研究[D].西安理工大学,2020.DOI:10.27398/ki.gxalu.2020.00089