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文档简介

证券研究报告证券研究报告|2024年11月05日全球变局与中国选择后疫情时代的经济博弈tiandi2@请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容•什么是“百年未有之大变局”?——2017年12月28日,习近平总书记在接见驻外使节工作会议上发表讲话,提出:“中国特色社会主义进入了新时代……放眼世界,我们面对的是百年未有之大变局。”•什么是“经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件”?请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容经济:割裂与分化金融:重回宽松周期政治:迷离的美国大选请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容回望40年:“波澜不惊”•理论上,经济增长定价了“全部已知信息”•党的十一届三中全会至今,全球经济形势……似乎“波澜不惊”请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容回望40年:“波澜不惊”•理论上,经济增长定价了“全部已知信息”•党的十一届三中全会至今,全球经济形势……似乎“波澜不惊”•一条指数函数即可概括请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容•信息来自于“偏差期”•全球经济走势的较大偏离多与美国有关•可按时间与结构维度进行拆分房地产泡沫互联网泡沫新冠疫情“沃尔克冲击”新冠疫情次贷危机请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容回望40年:时间维度•从时间维度观察,可以大致分为四个阶段请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容回望40年:结构维度•从结构维度观察,出现“两大分化”请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容回望40年:结构维度•从结构维度观察,出现“两大分化”:•2002年前后,发达与新兴经济体分化最为明显,随后新兴市场国家进入“追赶阶段”,2009年后趋势加速逆转•2020年新冠疫情后,美欧分化加剧追随阶段追赶阶段美欧异化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容聚焦疫后:割裂与分化•疫后全球经济体的四种情形:图:四个代表性国家疫情前后经济走势请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容聚焦疫后:割裂与分化•疫后全球经济体的四种情形:消费vs资源/生产国;强调控vs弱调控图:四个代表性国家疫情前后经济走势发达程度刺激力度请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容聚焦疫后:以美国为例•消费国+弱调控(德国严格财政纪律+欧盟层面协调大规模刺激较难•生产国+强调控(印尼):财政+货币双宽松,力度为新兴国家之首•生产国+弱调控(我国):“保持战略定力”+适度呵护•发行特别国债1万亿,赤字率提升至3.6%,央行降息30BP•消费国+强调控(美国政府部门加杠杆,保护私人部门资产负债表•共计5轮5.8万亿美元财政刺激(vs欧盟5年7500亿欧元)+美联储大规模QE图:美联储资产负债表至今经历4轮扩张及2轮收缩图:新世纪以来美国财政的2轮扩张请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容聚焦疫后:美国经济“报复性”复苏•财政货币“双宽松”,消费“双反弹”•商品:居家隔离期间迅速反弹至趋势水平上方,需求外溢•服务:2021年初开始大规模疫苗接种,暑期管控基本撤销,服务消费恢复至趋势水平附近•服务消费并未对商品消费形成替代,形成“双强”格局•巨大需求下,新注册企业持续高增,每月45万家左右图:疫后美国消费“双反弹”图:疫后美国新注册企业数量保持高位请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容聚焦疫后:美国经济“报复性”复苏•财政货币“双宽松”,消费“双反弹”•商品:居家隔离期间迅速反弹至趋势水平上方•服务:2021年初开始大规模疫苗接种,暑期管控基本撤销,服务消费恢复至趋势水平附近•服务消费并未对商品消费形成替代,形成“双强”格局•巨大需求下,新注册企业持续高增,每月45万家左右•起点是居民资产负债表未受损图:财政托底,疫情暴发初期美国居民收入不降反升图:疫后美国新注册企业数量保持高位请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美联储:幸福的烦恼?•居家隔离带来大量临时性失业,管控放松后逐步回归原工作岗位•与此同时,财富效应、担心感染、照顾家人等因素导致部分人群退出劳动力市场•经济快速复苏的同时,企业岗位需求上升图:疫情暴发初期的居家隔离带来大量临时性失业,而后转为劳动力供给不足请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美联储:幸福的烦恼?•居家隔离带来大量临时性失业,管控放松后逐步回归原工作岗位•与此同时,财富效应、担心感染、照顾家人等因素导致部分人群退出劳动力市场•经济快速复苏的同时,企业岗位需求上升•就业市场供需缺口带动劳动者薪酬快速上行,进而推动服务类通胀(地产服务也受低利率推动)•商品供需缺口+劳动供需缺口=1970年代“大通胀”以来最大幅度通胀图:劳动力供给不足导致工资水平飙升,带动服务通胀上行图:工资和房价为核心的服务通胀是本轮通胀韧性的主要来源资料来源:Macrobond,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美联储:艰难的权衡•加息解决一切?•美联储“双重使命”:充分就业+物价稳定•存在内生冲突的两个目标•美联储独立以来,历次加息周期中经济“软着陆”仅有3次:1965、1984和1994•1965约翰逊总统“伟大社会”计划;1984里根总统“星球大战”计划•1994克林顿总统就任初期(冷战结束、北美自贸计划)图:历史经验表明,通胀与就业通常互为约束图:美联储加息周期往往带来经济衰退请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美联储:9月大幅降息的背后•2021年中,美联储主席鲍威尔仍在坚持通胀是“临时性的”,主要由疫情后的商品供需缺口导致•寄希望于供应链修复,以及放开后商品消费回归常态,通胀自行回落•2021年底,美联储态度变化,随即在2022年3月全面调头:加息+缩表•暴力加息:9个月加息525BP•缩表:至今约2万亿美元•CPI显著回落至2.4%,但核心通胀韧性较强(3.3%)图:近年美联储利率周期图:通胀与核心通胀走势分化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美联储:9月大幅降息的背后•与此同时,失业率持续抬升至4%以上•天平逐渐向“充分就业”倾斜,美联储4年来的首度降息,且幅度较大(50BP)•降息后情况再度反转•通胀出现反弹苗头,失业率回稳•11月及以后降息速度可能不及预期图:美国失业率逐步上升图:市场预期美联储11月将小幅降息请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美国大选:民调这件事•民主党临时换将后,副总统哈里斯综合民调结果持续领先特朗普•大选前48小时依然领先0.9个百分点•民调准确吗?请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美国大选:复盘2016•希拉里在各类民调持续领先特朗普5-8个百分点•希拉里得票超过特朗普290万张•但希拉里输掉大选请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容特朗普的关键:“沉默的大多数”•底层白人(工人农民)+“污点效应”请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容特朗普的关键:“沉默的大多数”•底层白人(工人农民)+“污点效应”+“铁粉”图:特朗普7月13日遭遇枪击后被部分选民认为是“天选之子”请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容特朗普的关键:一人一票?•“赢者通吃”:选举人团制度,435+100+3张选举人票,过半数获胜请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美国大选:政策主张•延续性、可预期性vs颠覆性•特朗普的核心政策可以概括为:“对外加税,对内减税”•美国再通胀压力加大,美联储降息速度和空间可能不及预期•国会选举,“横扫”vs“分裂”哈里斯(民主党)特朗普(共和党)税收如钢铁、铝、新能源车等,“小院高墙”移民外交货币资料来源:CNN、BBC、特朗普竞选网站、哈里斯竞请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容处境:大变局的深刻涵义途径:统筹发展与安全请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“大变局”的深刻涵义•21世纪前叶是新兴市场国家对西方发达国家的追赶期追随阶段追赶阶段美欧异化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“大变局”的深刻涵义•21世纪前叶是新兴市场国家对西方发达国家的追赶期•本质上,这更多是中国的崛起请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“大变局”的深刻涵义•“百年未有之大变局”起码包括以下几个方面:•全球力量对比发生根本变化•技术革命进入瓶颈•宗教与思潮极化加剧•发展红利渐远(人口、制度、基数)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“大变局”的深刻涵义•“百年未有之大变局”起码包括以下几个方面:•全球力量对比发生根本变化•技术革命进入瓶颈•宗教与思潮极化加剧•发展红利渐远(人口、制度、基数)•新冠疫情推动“大变局”加速演变•“和平与发展”→“冲突与对抗”•不可调和吗?请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容•中共中央十九届五中全会通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》,新华社同时发布了总书记关于规划建议•关于2035年的远景目标,蕴含定量的内容只有一句,即“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”•说明强调“到十四五末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番,是完全有可能的”•各主要国际组织分别构建了不同的分类体系,只有世界银行的分类标准是依据人均国民收入的高低,将各经济体归入不同的组别,即低收入、中等收入(又分为中低和中高)和高收入三类•低收入为人均<1145美元,中低1146-4515美元,中高4516-14005美元,高收入>14005美元•我国:12641美元(2023年)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容•世界银行高收入划分标准,本质上是1987年门槛(6000美元)的现价标准,两个依据:•1987年高收入国家人均收入平均值的一半(49.3%);OECD人均国民收入最低水平,即西班牙的6,010美元•只考虑了通胀,并未考虑增长•即使如此,也要求今明两年GDP增速达到5.2%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容•若考虑“远景目标”,2035年应该怎样定位?•“实现经济总量或人均收入翻一番”,则每年经济增长约在4.8%以上•若锚定G7(“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”),则需要有更快的增长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容发展:经济增长的双重逻辑•经济增长可以分为长期和短期驱动因素•长期趋势:潜在增速•短期走势:经济周期•实际增长=趋势+波动(“波浪式发展、曲折式前进”)增长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容发展:经济增长的双重逻辑•经济学视角下•长期趋势:潜在增速→索洛增长模型•短期走势:经济周期→“三架马车”请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容长期:三要素的侧重•按照索洛增长模型,经济长期增长取决于劳动力、资本投入及全要素生产率三个因素•全要素生产率是指经济增长中扣除劳动、资本等要素投入数量等因素对经济增长率的贡献后的余值,或者说因更有效配置资源实现的额外增长,通常表现为技术进步、体制改革和组织管理改善等无形要素的作用•本质上,这是一种路径的选择请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容长期:有机增长如何实现?•“2035目标”要求长期增长保持4.8%附近•新常态下,中国经济增长仍然存在换挡压力•资本要素和劳动力要素均难以继续大幅上升•高债务压力下资本效率有待提高•劳动力人口在2018年后进入负增长图:中国面临增速换挡图:资本要素及劳动力要素均难以继续大幅增长资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:图:中国面临增速换挡图:资本要素及劳动力要素均难以继续大幅增长资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容长期:新质生产力•2024年1月31日,中央政治局就扎实推进高质量发展进行第十一次集体学习•习近平总书记首次系统阐释了新质生产力的内涵和特征:“概括地说,新质生产力是创新起主导作用,摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径,具有高科技、高效能、高质量特征,符合新发展理念的先进生产力质态。它由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级而催生,以劳动者、劳动资料、劳动对象及其优化组合的跃升为基本内涵,以全要素生产率大幅提升为核心标志,特点是创新,关键在质优,本质是先进生产力。”请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容长期:“新质生产力”概念的发展•中央党史文献研究院:最早由总书记2023年7月在四川考察期间提出,并在此后不断得到阐释和丰富2024.7.19三中全会《决定》长期指引:健全因地制宜发展新质生产力体制机制……健全2024.7.19三中全会《决定》长期指引:健全因地制宜发展新质生产力体制机制……健全相关规则和政策,加快形成同新质生产力更相适应的生产关系……大幅提升全要素生产率2024.1.31政治局集体学习首次公开报道:积极培育新能源、新材料、电子信息等战略性新兴行业,积极培育未来产业,加快形成新质生产力,增强发展新动能2023.9.7黑龙江考察首次系统阐述:将科技创新成果应用……改造提升传统产业,培育壮大新兴产业,布局建设未来产业,完善现代化产业体系2023.12.112023.12.11中央经济工作会议首次工作部署:以科技创新引领现代化产业体系建设,特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能,发展新质生产力2023.72023.7四川考察2024.3.5两会政府工作报告把加快发展新质生产力作为政府首要任务:推动产业链优化升级,积极培育新兴产业和未来产业,深入推进数字经济创新发展请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容•日本经济增长驱动要素在三个阶段中的切换•1960-1975:GDP平台为8.5%,资本要素的驱动是主力•1975-1990:GDP平台是4.5%,资本要素驱动作用下降,效率要素驱动力提高•1990-目前:GDP平台是1.0%,资本要素的驱动作用进一步降低,效率要素的驱动力进一步增强图:日本经济增长经历两次换挡图:从资本增资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容长期:美国增速换挡阶段经验•长达近70年时间中,美国经济增长平台没有见到显著的下移•长达60年中,其增长驱动要素弹性良好:•资本要素与劳动力要素弹性良好•效率要素则始终保持稳定•美国同样存在这个问题,特别是2009年后,整体利率中枢出现了下移•要素的稳定性与弹性良好或与美国的移民政策、美元国际地位以及创新精神有关资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容安全:自主发展与大国博弈•核心科技是大国博弈的主战场•目前全球科技研发集中在能源、材料、设备及自动化、信息、生物五大领域•存在较大短板的是材料、生物等领域•为啥被卡脖子?图:主要国家技术专利数图图:主要国家技术专利数图:全球专利领域分布资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容安全:从ChatGPT说起•为啥被卡脖子?•0-1,10-100资料来源:OpenAI,多伦多大学,VectorInstitute,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容安全:从ChatGPT说起•为啥被卡脖子?•0-1,10-100资料来源:OpenAI,多伦多大学,VectorInstitute,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容安全:从ChatGPT说起•为啥被卡脖子?•0-1,10-100资料来源:美国计算机学会,瑞典皇家科学院,国信证券经济研究所整理2018年图灵奖2024年诺贝尔物理学奖请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容安全:从ChatGPT说起•为啥被卡脖子?•0-1,10-100资料来源:OpenAI,多伦多大学,VectorInstitute,国信证券经济研究所整理10-100请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容短期:当前经济的客观现实•今年以来,我国经济在复苏的过程中动能逐季放缓•这一特征在三季度加速演绎•8月社零同比仅增长2.1%,较7月回落0.6个百分点;规上工业增加值也较7月回落0.6个百分点•价格指标持续疲弱,PPI连续23个月负增长•失业率显著上升,青年失业率(18-24,不含在校生)7月从13.2%上升至17.1%,8月进一步上升至18.8%图:消费端依然偏弱图:生产端受需求不足拖累资料来源:Macrobond,国信证券经济研究所整理图:消费端依然偏弱图:生产端受需求不足拖累资料来源:Macrobond,国信证券经济研究所整理资料来源:Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9月底以来政策导向出现较大调整•货金:9月24日国新办“金融支持经济高质量发展”联合发布会•中央:9月26日中央政治局会议•发改:10月8日国新办“系统落实一揽子增量政策,扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好”发布会•财政:10月12日国新办“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”发布会请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容起点:9.24“三巨头”联合发布会•9月24日,货币金融部门主要负责人介绍金融支持经济高质量发展有关情况,并公布一揽子政策•政策涉及实体经济、资本市场、房地产、金融风险等领域,大体可以将之分为“稳增长”与“促改革”两类•总体以央行为主导政策具体内容稳增长7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点,从目前的1.7%调降至1.5%,同时引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行,保持商业银行净息差的稳定。将下调存款准备金率0.5个百分点,向金融市场提供长期流动性约1万亿元。年内可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。稳地产(居民端)引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近,预计平均降幅大约在0.5个百分点左右。统一首套房和二套房的最低首付比例,将二套房贷款最低首付比例由当前的25%下调到15%。稳地产(企业端)将5月份人民银行创设的3000亿元保障性住房再贷款,中央银行资金的支持比例由原来的60%提高到100%。将经营性物业贷款和“金融16条”政策延期到2026年底。央行资本市场支持工具创设证券、基金、保险公司互换便利,支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押,从中央银行获取流动性。创设股票回购增持专项再贷款,引导银行向上市公司和主要股东提供贷款,支持回购和增持股票。促改革中小微企业融资会同国家发改委建立支持小微企业融资协调的工作机制。优化无还本续贷政策。在2014年“36号文”基础上,进行三方面优化。大型银行补充资本金计划对六家大型商业银行增加核心一级资本,将按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路,有序实施。科创投资大型商业银行下设的金融资产投资公司已在上海开展股权投资试点。下一步:扩大试点至北京等18个科技创新活跃的大中型城市。放宽限制。适当放宽股权投资金额和比例限制,将表内投资占比由原来的4%提高到10%,投资单只私募基金的占比由原来的20%提高到30%。优化考核。推动中长期资金入市保险业股权投资将发布《关于推动中长期资金入市的指导意见》。大力发展权益类公募基金。完善“长钱长投”的制度环境。持续改善资本市场生态。并购重组将发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》。市值管理将发布《上市公司市值管理指引》征求意见稿。证监会也将会同相关部委推动建立上市公司股份回购的市场化的激励约束机制,激发上市公司、大股东、高管等相关主体的内生动力,进一步提升上市公司的投资价值。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容货币政策的有效性:从降存量房贷利率说起•调降存量房贷利率,预计每年节省居民利息支出1500亿元•潘功胜行长特别强调本次利率调整将“保持商业银行净息差的稳定”图:让利实体经济导向下,银行净息差不断收窄图:存款是商业银行主要负债图:让利实体经济导向下,银行净息差不断收窄图:存款是商业银行主要负债资料来源:Macrobond、国信证券经济研究所整理资料来源:招商银行年报、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容货币政策的有效性:从“保息差”说起•潘功胜行长特别强调本次利率调整将“保持商业银行净息差的稳定”•这意味着什么?•商业银行无法提供“真金白银”的支持•每年1500亿元本质上是“再分配”:调降存款利率腾挪利息•央行“补贴”:100亿元(降准)+200亿元(降息)图:商业银行净息差与坏账率面临倒挂图:存款是商业银行主要负债图:商业银行净息差与坏账率面临倒挂图:存款是商业银行主要负债资料来源:Macrobond、国信证券经济研究所整理资料来源:招商银行年报、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容货币政策的有效性:央行降准是“放水”救市吗?•基础货币是央行的钱,广义货币/信用货币是银行的钱•降准更多在于节省银行成本(MLF:2.3%-0.35%=1.95%,降准:1.62%-0.35%=1.27%)OMO/外汇占款准备金法准率基础货币基础货币}超额准备金法定准备金广义货广义货已有存款还能派生多少币已有存款还能派生多少币银行体系存款银行体系存款请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容货币政策的有效性:需求效用有限•货币同样面临有效需求不足→“防缩表”压力较大•消费不足新特征:“昔日龙头”一线城市领跌(30-50岁有贷中产)•需求不足面前,货币政策“事倍功半”•“货币政策像是马的缰绳”:易拉难推图:一线城市消费增速快速走弱图图:一线城市消费增速快速走弱图:7月私人部门出现“缩表”资料来源:Macrobond、国信证券经济研究所整理资料来源:Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容财政:一揽子增量政策•按照9.26中央政治局会议部署,财政部在加快落实已确定政策的基础上,围绕稳增长、扩内需、化风险,将在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策•主要有四点:•加力支持地方化解政府债务风险,较大规模增加债务额度,支持地方化解隐性债务•发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本•叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具,支持推动房地产市场止跌回稳•加大对重点群体的支持保障力度•财政部强调,本轮逆周期调节政策不仅是以上四点,这四点是目前已经进入决策程序的政策,还有其他政策工具正在研究中,比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容化债复盘:首轮(2015-2018)•第一轮化债严格来说始于2013年。2013年11月,党的十八届三中全会提出要建立规范合理的中央和地方政府债务管理及风险预警机制,2013年下半年对全国政府性债务进行了全面审计•2014年《预算法》修正后,10月国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》(43号文),对地方政府性债务采取了“开正门,堵偏门”的方针图:2014年-2016年地方政府性债务置换重要事件图图:2014年-2016年地方政府性债务置换重要事件图:置换债发行节奏资料来源:Wind、DM查债通、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容化债复盘:次轮(2019-2021)•在上一轮债务置换期间,为满足地方政府日益扩张的融资需求,除法定债务预算外,地方政府还是通过一些违规操作进行债务扩张,这导致实质上应由政府偿还的债务(即后续定义为隐性债务)继续大量产生•第二轮始于2018年,8月国务院下发《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》〔2018〕27号文,正式定义隐性债务,并要求地方政府在5-10年内化解隐性债务。随后又出台《地方政府隐性债务问责办法》,强调对地方政府“终身问责、倒查责任”,要求各地方政府依规对隐性债务规模进行填报,第二轮债务化解开启•2019年建制县隐债化解试点,允许少数有成熟隐性债务化解方案的地方发行政府债券融资来置换部分隐性债务,拉长偿债期限,降低融资成本:当年全国累计发行置换债1,579亿,涉及发行省份包括江苏、辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南7省•2020年12月-2021年9月,建制县隐性债务化解试点范围扩容至26个省市,并于12月开始发行特殊再融资债偿还存量债务,累计发行6,278亿特殊再融资债•2021年10月起,广东、上海、北京陆续启动“全域无隐性债务试点”工作。到2022年6月,广东、上海、北京发行特殊再融资债券约5,042亿,同年广东和北京表示已经完成全域无隐债试点任务•小结:这一轮的总体规模较小,且并非全国大范围化债请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容化债复盘:本轮(2023-)•第三轮化债为2023年下半年至今,共发行特殊再融资债1.5万亿,安排化债的地方债务资金3.4万亿•根据财政部发布会的表述,后续将继续安排一定规模的新增专项债资金用于化解债务,同时推出近年来力度最大的新增地方债务限额用于隐性债务的置换图图:2023年至今地方政府债务规范相关文件图:特殊再融资债各省分布资料来源:资料来源:Wind、DM查债通、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容926中央政治局会议的核心•把提振信心作为抓好当前经济工作的“牛鼻子”•为地方减负,调动地方政府积极性•适度增加政府对私人部门的结构性转移支付•促进房地产市场止跌回稳,打破下行螺旋•通过资本市场提振居民企业信心和预期•逐级撬动:股票市场→房地产市场→实体经济请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资本市场支持工具:央行•央行设立两项资本市场支持工具:“多轮弹药”+“股权背书”•第一项:证券、基金、保险公司互换便利,本质是“直达”非银工具,主要对象是证券、基金、保险公司•符合要求的机构可以将其债券、股票ETF等资产作为押品,从央行换入国债、央票等高流动性资产,进行变现后可以大幅提升非银机构的“弹药”和增持能力•为何是“多轮弹药”?•首期5000亿元+多期后续规模+“循环质押”•简单例子:基金将10000元股票质押给央行,换得9000亿元央票,在市场质押后换得8100亿元购买股票,再度质押给央行得到7290央票,在市场质押后……•这么好的事,目标用户是谁?央行央行“钱”非银非银钱市场市场请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资本市场支持工具:央行•央行设立两项资本市场支持工具:“多轮弹药”+“股权背书”•第二项:股票回购、增持再贷款,主要面向上市公司和其主要股东•商业银行对这类客户发放用于回购或增持公司股票的贷款后,可以向央行100%置换低成本资金(1.75%),在赚取利差的同时不必过度承担风险•规模可观•单期3000亿元+可以持续扩容•“优等生”:股息率≥2.25%的企业央行央行钱1.75%贷款银行银行钱2.25%押品上市公司上市公司钱股票二级市场二级市场请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资本市场支持工具:央行•央行设立两项资本市场支持工具:“多轮弹药”+“股权背书”•第二项:股票回购、增持再贷款,主要面向上市公司和其主要股东•“重点生”《上市公司监管指引第10号——市值管理(征求意见稿)》•主要指数成份股公司:1.沪深300指数成份股公司;2.科创50、科创100指数成份股公司;3.创业板指数成份股公司;4.北证50指数成份股公司;5.证券交易所规定的其他情形•股价短期连续或者大幅下跌情形:1.连续20个交易日内股票收盘价格跌幅累计达到20%;2.上市公司股票收盘价格低于最近一年股票最高收盘价格的50%;3.证券交易所规定的其他情形•长期破净公司:股票连续12个月每个交易日的收盘价均低于其最近一个会计年度每股净资产央行央行钱1.75%贷款银行银行钱2.25%押品上市公司上市公司钱股票二级市场二级市场请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资本市场支持工具:央行•央行设立两项资本市场支持工具:“多轮弹药”+“股权背书”•央行首次接纳股权类资产•并未直接纳入资产负债表•表外方式处理图:人民银行资产负债表结构图:美联储资产负债表结构资料来源:Macrobond图:人民银行资产负债表结构图:美联储资产负债表结构资料来源:Macrobond、国信证券经济研究所整理资料来源:Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资本市场支持工具:银行•客观上,我国金融体系仍以银行为主导,商业银行也将一级市场股权投资扮演重要角色•下阶段,随着资本金的进一步补足,大型商业银行的金融资产投资公司将从前期上海试点的基础上,进一步:•将试点区域扩大至18个大中型城市•其表内股权投资比例上限也将从4%上调至10%•放宽其投资单只私募基金上限至30%•叠加并购重组等方式,暂时形成“阶段性”闭环财政财政/汇金注资大型银行大型银行金融资产投资公司钱资产/退出PEPE/VC钱股权科创企业科创企业请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容破局:辩证看待“稳增长”与“促改革”•长期看,“百年未有之大变局”下,要更好统筹发展与安全,实现中华民族伟大复兴•贯彻落实党的二十届三中全会精神,坚定不移全面深化改革•加快培育新质生产力,促进经济发展动能的迭代升级是必经之路•短期看,新旧动能切换期,加强逆周期调节,维持一定经济增速有其必要性•保持合理经济增速,有助于促就业、保民生、保持社会大局稳定•为改革赢

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