行业深度报告：疫苗2020：丰收之年高光时刻

增持增持(维持)分析师：李志新执业编号：S0300518010002电话近一季度行业相对走势8%5%2%-1%-4%沪深300——医药生物资料来源：聚源相关研究《医药生物行业报告_【粤开医药周报】以退为进，期待来年》2019-12-23《医药生物行业报告_【粤开医药周报】苗行业高光时刻》2020-01-06《医药生物行业报告_【粤开医药周报】会》2020-01-13证券研究报告|行业研究投资要点投资要点未来两年，重磅疫苗品种将陆续获批上市近年来，我国陆续上市了重磅疫苗产品，如2014年DTaP-Hib2020年，疫苗行业还有一系列重磅产品等待获批上市。智飞生物母牛分歧疫苗好赛道，多联多价是疫苗未来发展方向年）稳定在5.5亿剂左右水平，2018年是近五年批签发低点。一类疫苗趋势，但年批签波动稍大，近两年来批签发上升到2亿剂以上。从品种入手：分析国内几种主要疫苗产品批签、竞争、品种区别和空间42%；4价流感疫苗替代率上升，2019年新增金迪克获批，两年时间苗获批，分享增量和存量国内市场；流脑疫苗品种百花齐放，一类疫苗A主要上市疫苗企业分析：各放异彩线丰富多面手，13价肺炎疫苗、人二倍体狂苗等多个重磅产品未来两年将陆续获批上市；华兰生物血制+疫苗好赛道，流感疫苗独占鳌头。风险提示 5 5（二）2020年，国内在研重磅疫苗品种将陆续获批上市 6 6 7 7 8 8（二）流感流行季节性特征决定疫苗生产批签 9（三）各品种流感疫苗批签量触底回升，全品种批 9 ）： 六、人用狂犬病疫苗：二代为主，成大独大 七、宫颈癌疫苗（HPV疫苗批签货值最大，国内奋起 （一）智飞生物：代理+自研双轮驱动，等待母牛分歧杆菌疫苗重磅自研新 （二）沃森生物：2020业绩大年，重新出发 5 6 7 7 7 8 9 一、疫苗2020年：丰收之年，高光时刻（一）疫苗好赛道，投入产出比显著“疫苗”最早起源于我国，东晋葛洪所著《肘后方》中就有“仍杀所咬犬，取脑傅从全社会角度评估，疫苗社会投入产出比显著。接种疫苗能显著降低群体疾病患病球范围内乙肝疫苗的应用显著降低了慢性乙肝的发病率图表1：乙肝疫苗大幅降低人群乙肝患病率资料来源：WHO《世界卫生统计2018》，粤开证券来看，疫苗是投入产出最快的医药子行业。一般而言，感染后有严重后果（致死致残或对患者有严重病理反应）的疾病预防疫苗要比自限性疾病预防疫苗更容易销售放量，前疫苗、水痘疫苗，另外针对婴幼儿中传播较快的疾病疫苗也能快速销售放量，比如手足口病疫苗；另外，近年来疫苗消费升级，多联多价疫苗由于预防疾病类型（亚种）多、接种剂数少，对前世代产品替代作用强，抢占原有市场，也容易放量，如智飞绿竹的疫苗在国内上市，批准第二年（2018年）资料来源：中检院、粤开证券），痘疫苗、肺炎疫苗、流感疫苗、狂犬病疫苗、手足口病疫苗等。不同疫苗的接种时间、否则会引发副作用。国家免疫规划儿童免疫程序表显示，1岁以内婴幼儿基本每隔半个近年来，疫苗消费升级，终端诉求尽可能缩减接种次数的同时，实现疾病免疫保护种类的最大化。多联化和多价化成为疫苗发展方向，前者如目前上资料来源：卫健委、粤开证券二、整体：全国疫苗批签总量连续五年总体平稳（一）全国疫苗批签发连续多年稳定在5.疫苗大类别方面，近年来一类疫苗批签逐年略有下滑，2015-2018年批签总量中值在3.5亿剂左右；一类疫苗通常为国家免疫规划产品，婴生儿出生量密切相关，近年来相继有替代型多联多价创新疫苗上市，挤占了一定市场空间。二类疫苗总体批签量呈现上升趋势，但年批签波动稍大，近两年来批签发上升到2资料来源：中检院，沃森生物年报，粤开证券资料来源：中检院，沃森生物年报，粤开证券物继续领跑（一）流感、流感病毒综述是一类由流行性感冒病毒（Influenzavirus）传播感染所引起的传染病；流感疫苗是预防传播，临床典型表现为突起畏寒、高热、头痛、全身酸痛、疲弱乏力等全有心肺疾病及其他慢性疾病患者或免疫功能低下者可并发肺炎，预后较差。流感病毒：导致流感流行的病原体是流行性感冒病毒（Influenzavirus基因八段负链单股RNA组成的RNA病毒。根据流感病毒内部核蛋白（Nucleocapsid个型。A型流感病毒感染范围最广，可以感染包括人、哺乳动物、禽类等在内主，危害最为严重；而B型流感病毒只感染人，C型流以感染猪。由于流感病毒基因组为分段式，所以不同流感病毒间可以发生基因重排，组图表6：流感病毒模式结构简图资料来源：公开信息，粤开证券不同于其他疫苗，由于流感病毒亚型较多，每年主要流行亚型又有差异，季节性流球当年流感病毒毒株类型，流感疫苗企业会在得到毒株后立即投入生产，三到六月是流营产品的疫苗企业，业绩也具有较分明的季节性，全年前低后高，如华兰生物疫苗产品图表7：2017-2018年流感疫苗生资料来源：中检院，粤开证券各类型流感疫苗（包含三价流感疫苗、四价流感疫苗）批签发触底回升，全年批签发约近十年，各类型流感疫苗批签发总量中值约为3500万剂，2016年-2018年流感疫苗因行业事件年批签量跌破3000万剂，叠加流感流行加剧，全国流感疫苗呈现供不应资料来源：中检院，粤开证券资料来源：中检院，粤开证券流感疫苗（含三价、四价流感疫苗）合计有六家企业生产批签，分别为华兰生物、赛诺菲巴斯德、长春所、北京科兴、国光生物和去年中新获批四价流感疫苗的江苏金迪克。各类型流感疫苗全口径统计，华兰生物在流感疫苗领域继续领跑，全年共批签三价苗上市后，成为国内上市四价流感疫苗唯二企业，第四季度开始有批签上市，共生产批签135万剂，流感疫苗全口径市占率4.资料来源：中检院，粤开证券）：（一）肺炎及肺炎链球菌综述人上呼吸道中携带有毒力的肺炎链球菌，成人呼吸道粘膜对肺炎链球菌存在很强的自然抵抗力，但婴幼儿抵抗力较低，人群高携带率导致较高机会交叉感染，婴幼儿感染后起肺炎球菌疾病是导致5岁以下儿童死亡的首位原因疫苗品种名称所属公司预防肺炎球菌血清型适应人群上市/在研进度备注市场在产销售待产待销售资料来源：CDE、公开资料、粤开证券全球范围还有多个创新肺炎疫苗在研过程中，其中国外在研肺炎结合疫苗产品临床疫苗品种名称所属公司预防肺炎球菌血清型适应人群上市/在研进度备注法法资料来源：CDE、公开资料、粤开证券国内上市以来仅惠及230万左右2岁以下婴幼儿，而我国近年来每年新生儿图表13：2017-2019年辉瑞（惠氏）13价肺炎多糖结资料来源：中检院、粤开证券批签发23价肺炎疫苗，其中一家进口，为默沙东（1996年获批国内上市，由智飞生物图表14：2017-2019年23资料来源：中检院，粤开证券资料来源：中检院，粤开证券类产品百花齐放（一）流行性脑膜炎（简称“流脑”）综述图表16：细菌性脑膜炎（流脑）示意图图表17：世界各国脑膜炎球菌地域分布差异资料来源：公开资料，粤开证券资料来源：WHO，粤开证券根据国家卫健委每年发布的《卫生健康事业发展统计公报》统计数据，2015年至图表18：2015-2018年我国流脑发病例和死亡例资料来源：国家卫健委历年《我国卫生健康事业发展统计公报》、粤开证券疫苗品种丰富，生产的企业也比较多。从多糖疫苗到结合疫苗，从单价到多价，从预防流脑单一疾病到预防多疾病的多联疫苗，从一类到二类疫苗等，产品种类百其余为二类疫苗，各疫苗适应年龄段有部分重叠；一类疫苗国家免疫规划免费接种，二类疫苗通常价格较高，但是二类苗中的多糖结合疫苗相比普通多糖类疫苗接种月龄前置明显，婴幼儿更早接种更早得到保护，多联多价疫苗能对更多毒株和致病菌形成免疫防护，流脑疫苗选择余地较为宽松。康希诺进入上市申请程序，沃森生物、智飞生物正在临床试验，另外罗益生物也在研图表19：我国上市流脑疫苗主要产品品种疫苗大类疫苗名称预防致病菌适应年龄段免疫程序生产厂商人苗人资料来源：公开资料、粤开证券2019年各类型流脑疫苗（含AC-Hib三联苗）批签发合计6350万剂左右，其中A图表20：2015-2019年各类型流脑疫苗批签资料来源：中检院，粤开证券资料来源：中检院，粤开证券前，A群流脑多糖疫苗是婴幼儿接种的第一针流脑疫苗。近年来，仅有武汉生物制品所资料来源：中检院、粤开证券资料来源：中检院，粤开证券资料来源：中检院，粤开证券资料来源：中检院，粤开证券资料来源：中检院，粤开证券ACYW135群流脑多糖疫苗：二类四价疫苗，适用年龄段2与一类疫苗AC群流脑多糖疫苗年龄段重叠，形成替代竞争；2016-20其中沃森生物近年来批签发稳步提升，市占率上升到第一位，2019年沃森生物批签发238万剂，批签市占率70.4%。资料来源：中检院，粤开证券资料来源：中检院，粤开证券图表29：2016-2019年智飞生物AC-H资料来源：中检院、粤开证券六、人用狂犬病疫苗：二代为主，成大独大（一）狂犬病和狂犬病疫苗：二代vero细胞狂犬病疫苗为主病，病死率接近100%，居各类传染病之首。我国是狂犬病高发国家之一，发病人数居）；别为516例和422例，死亡例数为502和410例，死亡率高达97%。接种狂犬疫苗是人类目前预防和控制狂犬病的唯一有效方法。萌宠经济发展和狂犬病高致死率，推动狂犬疫苗每年稳定需求，猫抓狗咬风险暴露后，接种疫苗刚性明显。苗是当前我国狂犬病疫苗主要品种，占据主要市场份额；鸡胚细胞狂犬病疫苗生产成本人源性二倍体细胞更为安全，也没有潜在致瘤性，疫苗接种效果更好（副反应更少、中主要在美国等发达国家使用。图表30：我国四种上市狂犬病疫苗品种比较疫苗品种细胞基质优点缺点单价*人份针数每人份价格好资料来源：公开资料、粤开证券Vero细胞狂犬病疫苗（含水针和冻干）批签两家国外企业进口，2019年没有进口批签发。资料来源：中检院、粤开证券共有包括成大生物在内的6家企业生产批签发；地鼠肾细胞狂科生物两家企业生产；人二倍体细胞狂犬病疫苗目前仅成都康华独家生产，后续还有康请务必阅读最后特别声明与免责条款图表32：2019年全国各类型狂犬病疫苗批签发情况疫苗品种生产企业批签发（万剂）资料来源：中检院、粤开证券资料来源：中检院、粤开证券）：上市\在研疫苗品种预防HPV血清型宫颈癌预国内获批年龄段接种程序中标价格（元/针）人份费用（元）生产企业16、18、6、11型33、45、52、58型（进入临临床进度申报临床申报生产33、45、52、58型-资料来源：CDE、公开信息、粤开证券资料来源：中检院、粤开证券八、主要上市疫苗企业分析：各放异彩（一）智飞生物：代理+自研双轮驱动，等待母牛分歧杆菌预期。其中，代理产品贡献主要利润，20业绩主要由代理产品贡献，自主产品批签发货值负增长，主要是公司重磅产品AC-Hib三联苗再注册影响，三联苗今年生产批签大幅下降-34.9%。万剂和44.0万剂，分别同比增-34.9%、-57.1%注册影响，生产暂时停滞，今年批签发疫苗为注册证到期前生产产品，批签发量同比倒疫苗。我国结核杆菌带菌人群数量庞大，传统结核杆菌筛查方法难以区分是真实感染者还是卡介苗接种维持阳性和转阴者，筛查假阳性较多，难以保障大规模筛查的可靠性，公司在研EC诊断试剂恰好可以解决筛查假阳痛点；另高危人群结核病预防用，可以有效降低结核病发病率，也是国内外首个完成Ⅲ期临床试验的结核感染人群用疫苗，目前已经处于申报生产阶段。公司已经形成结核病筛查和预防完整产品线，预防用母牛分歧杆菌疫苗有望上半年获批，丰富自研产品线。另外，分别为24.4/30.2/44.4亿元，分别同比增68.5%/23.8%/46.7%；对应每股EPS为38.2/30.9/21.1倍；公司未来三年净利润高速增长，维持“买入”评级。（二）沃森生物：2020业绩大年，重新出发肺炎疫苗获批上市后，成为国内唯一拥有两个肺炎疫苗产品上市的企业，肺炎疫苗上市达到主要终点。国内在研肺炎疫苗临床进度靠前的有：民海生物（康泰生物子公司）13肺炎球菌疾病是导致5岁以下儿童发病和死亡的主年龄段标准接种程序人份针数单价（元/剂）人份费用421资料来源：沃森生物、粤开证券备注：疫苗单价为假设万支。沃森生物产品上市后，是国内唯二能用于2岁以下婴图表37：13价肺炎结合疫苗新生儿假设年均新生儿出生人口1200万人渗透率/市场规模（亿元）20%25%资料来源：粤开证券备注：假设不同疫苗单价和渗透率存量市场：对2015年初-2019年底出生的婴幼儿和儿童定义为存量市场。2015年种程序折合232万人份，即使考虑23价肺炎多糖疫苗接种2岁以上儿童挤占市场图表38：13价肺炎结合疫苗存量市场规年龄段估算未注射肺炎疫苗的存量人口(万人)人份针数渗透率（规模亿元）资料来源：粤开证券备注：疫苗单价为假设我们预测2019-2021年，公司营业收入为11.5/42.8/53.1亿元，分别同比增获批，未来两年净利润高速增长确定性极高，现价对应PE（2020E）38倍4、风险提示：13价肺炎结合疫苗生产批签不及预期；销售不及预期；疫苗质量事全年业绩前低后高。重磅疫苗四联苗全年批签477万剂左右，同公司疫苗产品线较宽，在产批签以乙肝疫苗为主，国内市占率领先；重磅四联苗批最迟明年获批上市；另外人二倍体细胞狂犬病疫苗已经取得临床倍；估值相对其他疫苗公司为高，但考虑到在产在研管线丰富，且都为大品种，“增持”公司整体单季度业绩前低后高，全年业绩（按中位数计算）略低于我们的预期。其中，按公司全年归母净利润中位数计算，不考虑其他业务，可推算出血制业务2019年营收疫苗业务增速比较亮眼，主要是公司流感疫苗产品去年批签增长较大。四价流感疫价格低推算全年疫苗业务营收基本与批签货值