金融期货课件教案

会计学1金融期货

（1）

基于套期保值的基本原理现货与期货价格变动趋势和方向一致临近合约到期日，期货价格→现货价格卖出（空头）套期保值买进（多头）套期保值交叉套期保值具体方法：原理：操作手法：建仓平仓1套期保值策略第2页/共60页基于套期保值的基本原理套期保值者是指那些把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约的买卖，对其现在已拥有或将来会拥有的金融资产的价格进行保值的投资者。套期保值策略是指利用期货为现货市场的多头或空头头寸进行保值，保值者在现货市场某一笔交易的基础上，在期货市场上做一笔资产数量相当、期限相同但方向相反的交易，以期保值。1套期保值策略第3页/共60页基本原理有两个：（1）同一品种的商品，其期货价格与现货价格受到相同的因素的影响和制约，虽然波动幅度会有不同，但价格的变动趋势和方向有一致性。（2）随着期货合约到期日的临近，期货价格和现货价格逐渐聚合。在到期日，基差（即现货价格减去期货价格的差）接近于零，两价格大致相等。1套期保值策略第4页/共60页套期保值按其操作手法：1.卖出（空头）套期保值是指当现货市场上持有多头头寸时，则在期货市场上卖出期货进行套期保值。2.买进（多头）套期保值是指当现货市场上持有空头头寸时，则在期货市场上买进期货进行套期保值。3.交叉套期保值是指将期货合约用于不可交割资产的套期保值。无论是哪种类型的套期保值，其基本操作分两步：第一步，交易者根据现货交易情况，通过买进或卖出期货合约建立第一个期货头寸；第二步，在期货合约到期前，通过建立另一个相反的头寸将先前的合约平仓。1套期保值策略第5页/共60页例1投资者在2009年7月6日持有价值1310万元的股票组合，预期大市会趋淡，但由于某些原因不能抛售所持股票，于是便可通过抛空期指进行套期保值。股票市场恒指期货市场7月6日持有股票市值1310万元预期跌市将出现报价：12347点抛出21张7月份期指合约

（21≈1310万/(12347×50)）合约总值：12964350元（＝50×12347×21）7月19日跌市果然出现股票价值降至1258.2万元贬值亏损：51.8万元＝1310－1258.2报价：11853点购回21张7月份合约平仓合约总值：12445650元获利：51.87万元＝50×21×（12347－11853）1套期保值策略第6页/共60页若预期失误的话，投资者将在期货市场亏损，基本抵消其在股票市场上的赢利股票市场恒指期货市场7月6日持有股票市值1310万元预期跌市将出现报价：12347点抛出21张7月份期指合约

（21≈1310万/(12347×50)）合约总值：12964350元

（＝50×12347×21）7月19日大市意外地上升股票价值增至1321万元获利：11万元＝1321－1310报价：12452点购回21张7月份合约平仓合约总值：13074600元亏损：11.025元＝50×21×（12347－12452）1套期保值策略第7页/共60页影响套期保值效果的原因：需要避险的资产与避险工具的标的资产不完全一致；套期保值者可能并不能确切地知道未来拟出售或购买资产的时间；需要避险的期限与避险工具的期限不一致。

在这些情况下，就必须考虑基差风险、合约的选择、套期保值比率、久期等问题。1套期保值策略第8页/共60页

（2）

基差风险t1——进行套期保值的时刻t2——套期保值期限结束时刻S1和S2——t1和

t2时刻拟保值资产的现货价格S1*和S2*——t1和

t2时刻期货标的资产的现货价格Fl和F2——t1和

t2时刻期货价格b1和b2——t1和

t2时刻的基差。b1＝S1－F1b2＝S2－F2空头套期保值者出售资产获得的有效价格若b2＞0，盈利若b2＜0，亏损基差风险若拟保值资产与期货合约的标的资产相同，此项为0。1套期保值策略第9页/共60页

关于基差1套期保值策略基差衡量了当决策者采用数量相同但方向相反的单一期货合约头寸的简单对冲策略时所面临的风险；基差变大成为基差增强，反之则称为基差减弱。由于基差分别是现货空头采购成本和多头销售收入的一部分，因而基差增强对空头套期保值者有利而对多头套期保值者不利；各种产品的基差的符号由于现货标的产品特性的不同而有各自特点，始终为正、始终为负或者正负皆有。基差也是基本面分析者关心的重要指标，对于和期货合约相同的现货价格，在期货合约的最后交易日附近，基差应该收敛到接近期货交割手续费的程度。基差手链的有效与否往往反应了市场基本面的重要特征。第10页/共60页（3）

合约的选择选择合适的标的资产选择合约的交割月份。打算实物交割：选择与套期保值到期日相一致的交割月份，这时S*－F→0打算对冲平仓：选择比所需的套期保值到期日略晚，但最接近的期货品种，其原因套保的到期日与交割月份之间的差距增加时，基差的风险增加到期月份的期货价格往往不稳定，如果保值者在交割月份持有合约，他将面临不得不接受实物交割的风险。期货价格与打算保值的资产价格的相关性越好，基差风险就越小。1套期保值策略第11页/共60页

假定今天是3月1日，某个美国公司预期在7月底收到5000万日元。芝加哥商业交易所CME交易的日元期货的交割月份分别为3、6、9和12月份。每一合约交割的金额为1250万日元。例23月1日报价：期货价格为每日元0.7800美分公司卖出4份9月份日元期货7月底市场行情：现货价格：每日元0.7200美分期货价格：每日元0.7250美分公司买进期货合约平仓。平仓时基差为-0.0050。公司收到的有效价格=0.7200+0.0550＝0.7750（美分）=0.7800－0.0050＝0.7750（美分）公司收到总额为5000×0.775×0.01=＄387500。1套期保值策略第12页/共60页例3

假定今天是6月8日，某公司得知在10月份或11月份的某时刻将购买20000桶原油。在纽约商品交易所（NYMEX）交易的原油期货合约每一个月份都有交割。如何进行套期保值？期货盈利：

69.10-68=1.10美元/每桶平仓时的基差：

70-69.10=0.9美元20000桶原油合约规模为1000桶10月份或11月份公司买入20张12月份的期货合约。6月8日该期货的报价：为每桶68.00美元11月10日该期货的报价：每桶69.10美元现货价格：每桶70.00美元公司最终支付的有效价格=70.00-1.10=68.90（美元）也可以由最初现货价格加上最后的基差来计算：68.00+0.90=68.90（美元）所支付的总价格为：68.90×20000=1378000美元第13页/共60页（3）

最佳套期保值比率的确定现代套期保值理念从组合投资的角度来理解套期保值投资组合：现货头寸+期货头寸套期保值目标：风险一定条件下，收益最大；或收益一定条件下，风险最小。最佳套期保值比率：满足收益最大化或风险最小化的套期保值比率。最佳套期保值比率的确定方法：最小方差法、最小二乘法、历史数据估计法等。指保值者持有期货合约的头寸大小与需要保值的标的资产价值大小之间的比率。1套期保值策略第14页/共60页用最小二乘法估计最佳套期保值比率同法得多头的价值变化为ΔS——套期保值期内保值资产现货价格S的变化ΔF——套期保值期内期货价格的变化

σS——ΔS的标准差

σF——ΔF的标准差

σP——套期保值组合价值的标准差

h——套期保值比率令：则对于空头方，在套期保值期内组合价值的变化ΔV为：1套期保值策略第15页/共60页最小标准差为：对于空头方，在套期保值期内组合价值的变化ΔV为：套期保值组合价值变化的方差有最小值

套期保值组合价值变化的方差等于1套期保值策略所以最佳套期比率为：第16页/共60页最优合约数量QS——需要套期保值的资产量QＦ——期货合约的规模

N

——用于套期保值的最优合约数量令：应采用的期货合约的面值1套期保值策略第17页/共60页

假设某公司知道它将在3个月后购买200万加仑的航空燃料油。利用历史数据易知，在3个月内每加仑航空燃料油的价格变化的标准差为0.032。例4如何为3个月后购买200万加仑的航空燃料油进行套期保值？公司选择购买热油期货合约的方法，而一张热油期货合约是42000加仑。因此公司应购买假设：在3个月内热油期货价格变化的标准差为0.040，3个月内航空燃料油价格的变化与3个月内热油期货价格变化之间的相关系数为0.8。因此最佳套期保值比率为：第18页/共60页（4）

滚动的套期保值

由于期货合约的有效期通常不超过1年，而套期保值的期限有时又长于1年，在这种情况下，就必须采取滚动的套期保值策略，即建立一个期货头寸，待这个期货合约到期前将其平仓，再建立另一个到期日较晚的期货头寸直至套期保值期限届满。如果我们通过几次平仓才实现最终的套期保值目的，则我们将面临几个基差风险。1套期保值策略第19页/共60页2007年11月，美国某公司借入1.5年期、到期本息为1000万英镑的债务，为避免英镑升值的风险，该公司决定以1.0的套期保值比率用IMM的英镑期货滚动保值。

例5此时英镑期货价格为1英镑＝1.6500美元IMM英镑期货的到期月份分别为3、6、9和12月每份英镑期货合约的价值为62500英镑公司认为最近6个月份的合约能满足需要。该公司买进160份2008年6月到期的英镑期货1套期保值策略第20页/共60页到2008年5月市场行情2008年6月到期的英镑期货价格为1.6550美元2008年12月到期的英镑期货价格为1.6570美元该公司卖出160份2008年6月到期的英镑期货，同时买进160份2008年12月到期的英镑期货。该公司平仓12月期货，并买进160份2009年6月到期的英镑期货。到2008年11月市场行情2008年12月到期的英镑期货价格为1.6600美元2009年6月到期的英镑期货价格为1.6630美元该公司卖掉160份6月到期的英镑期货，同时在现货市场上买入1000万英镑用于还本付息。到2009年5月市场行情2009年6月到期的英镑期货价格为1.6650美元现货价分为1.6655美元第21页/共60页2007年11月2008年6月到期的英镑期货价格为1.6500美元2008年5月2008年6月到期的英镑期货价格为1.6550美元2008年12月到期的英镑期货价格为1.6570美元2008年11月2008年12月到期的英镑期货价格为1.6600美元2009年6月到期的英镑期货价格为1.6630美元2009年5月2009年6月到期的英镑期货价格为1.6650美元

现货价格为1.6655美元l.6655+（1.6500－

1.6550）＋（1.6570－1.6600）＋（1.6630－1.6650）=1.6555（美元）1套期保值策略该公司买进英镑的有效价格为第22页/共60页（5）

基于久期的套期保值策略久期(又称持续期)是1938年由麦考来（F.R.Macaulay）提出的，用来衡量债券价格对利率变化的敏感程度的指标。债券的久期是指以未来收益的现值为权数来计算债券的持有者在收到现金付款之前平均需要等待的时间。———是付款时间的加权平均值，即久期。1套期保值策略对应t时刻的权重等于t时刻所有支付的现值占债券总现值的比率，权重之和为1。将P对1+y求导，得：修正久期第23页/共60页例一只4年期、每年付息一次、票面利率为6%面值为1000美元的债券，若市场收益率是7%，求其价格、久期；若收益率上升50个基点，价格会怎样变化？若收益率上升200个基点，价格又会怎样变化？1套期保值策略第24页/共60页若收益率上升50个基点1套期保值策略相差无几若收益率上升200个基点相差较大第25页/共60页影响久期的因素：到期期限票面利率收益率隐含期权（可赎回或可回购）1套期保值策略债券票面利率期限YTMA12%5年10%B12%30年10%C3%30年10%D3%30年6%ABCD长期比短期对利率变动更敏感票面利率低的债券对利率变动更敏感息票债券零息债券零息债券的久期为n久期到期期限收益率低的债券对利率变动更敏感200150100500-50债券价格的变化（%）0-224收益率的变化（%）影响久期的因素第26页/共60页当债券具有可赎回或可回购条款时：1套期保值策略债券的久期比普通债券的久期更低，因为可赎回或可回售的内含期权会降低债券价格的利率敏感性，使价格-收益率曲线更加平缓。价格可赎回债券收益率赎回价可回售债券价格收益率第27页/共60页当利率为连续复利时：考虑收益率有微小变化因此1套期保值策略债券的价值为：修正久期等于麦考来久期价格久期Dp：价格久期表示利率每变动一个单位时债券价格的绝对变化。所以价格久期是价格函数对收益率的一阶导数，即价格-收益率曲线切线的斜率。ΔyΔP价格收益率价格-收益率曲线久期的估值误差BA被低估的价格P0第28页/共60页凸性：1套期保值策略价格凸性：————价格-收益率曲线切线斜率的变化率。综合考虑久期和凸性，分析收益率对债券价格的影响或第29页/共60页例一只10年期、每年付息一次、票面利率为6%面值为1000美元的债券，若市场收益率是5.73%，求其价格、久期和凸性。若收益率上升200个基点，新价格是多少？1套期保值策略解：第30页/共60页债券价格变化1套期保值策略可以计算债券新的实际价格新的债券价格价格收益率价格-收益率曲线久期相等但凸性不等的两只债券QP0y0价格收益率可赎回债券的凸性赎回价正凸性负凸性第31页/共60页组合凸性：1套期保值策略组合的久期组合的凸性组合的价格久期组合的价格凸性为了防范利率风险，机构投资者通常的做法是对资产和负债做免疫管理，要求满足两个条件：资产的现值负债的现值资产的修正久期负债的修正久期就能规避利率期限结构平行移动的风险。当然现实中机构投资者的资产一般大于负债。第32页/共60页超额头寸免疫：1套期保值策略超额头寸S=A▬L因此，对于一个正的超额头寸，要求资产的修正久期小于负债的修正久期。第33页/共60页基于久期的套期保值：1套期保值策略当收益率曲线只发生平行移动，且收益率（r）是连续复利率时，有需保值资产的价格需保值资产的久期通过合理的近似，还可得到利率期货的价格期货合约标的债券的久期因此，为了对冲收益率变动对保值债券价值的影响，所需要的期货合约数（N）为第34页/共60页例62009年8月2日，基金管理者将1000万美元投资到政府债券中，他预计在紧接着的3个月内利率的变动将十分剧烈。他决定运用12月份的长期国债期货合约对投资组合进行套期保值。期货的当前报价为93-02即为93.0625。由于每一合约要交割面值为10万美元的债券，因此期货合约的价格为93062.5美元。接下来的3个月内，债券组合的平均久期为6.80年。在长期国债期货合约中交割最便宜的债券是20年期年息票利率为12％的债券。该种债券的年收益率为8.80％，期货合约到期时，该债券的久期为9.20年1套期保值策略第35页/共60页需要在长期国债期货上持有空头进行套期保值如果利率上升，期货空头将盈利，而债券组合将会发生损失。如果利率下降，期货空头将发生损失，而债券组合会有盈利。近似到整数位，基金管理者应卖空79张合约。

根据公式，计算出应卖空的期货合约数1套期保值策略第36页/共60页久期反映的是债券价格对于利率波动的敏感性如果预期利率上升，债券组合价格将会下降，所以应该缩短久期；如果预期利率下降，债券组合价格将会上升，所以应该延长久期。如果需要延长组合久期，应该买入利率期货；如果需要缩短组合久期，应该卖出利率期货。

如何操作？1套期保值策略利用利率期货改变债券组合的久期调整后的债券组合目标久期需要买卖的期货合约的数量第37页/共60页例72012年10月，某基金管理经理持有5000万美元的债券组合，修正久期为7.62年。12月期货合约的报价为110-04，相应的最便宜交割券的修正久期为6.23年。应该怎样对组合套期保值？如果该组合经理预期利率在未来一段时间内将要下降，因此他需要提高利率的敏感性，使组合久期上升至10年。请问投资经理该怎样操作？他需用买入173份12月份的长期国债期货合约以提高利率的敏感性。1套期保值策略解：第38页/共60页基于久期的套期保值策略的缺陷久期作为债券或债券组合对收益率变化之敏感度的一个测度，存在如下一些问题（1）久期假设利率的期限结构是水平的，但利率往往是非线性变化的。（2）只有所有债券的收益率都变化相同幅度或期限结构只作平行移动，债券组合的久期才是价格敏感度的良好测度，（3）久期仅能精确地估计债券或债券组合对微小收益率变化的敏感度。（4）对于现金流对利率敏感的债券而言，久期是不恰当的，因为它假设现金流不会随着收益率的变化而变化。久期只刻画了债券的价值对利率变化的敏感度的1阶量，因此，只有在利率发生微小变动的情况下才有效，当利率发生较大变化时，就要考虑2阶敏感性的度量。1套期保值策略第39页/共60页(6)股票或股票组合的套期保值策略股票组合的套期保值：运用股指期货可对一个高度分散化的股票组合进行套期保值。利用股指期货进行套期保值的核心是对套期保值比率的评估和确定常用资本资产定价模型（CAPM）中的参数（β）来决定适当的套期保值比率，一般来讲，h*＝β最终决定期货合约的数量。因此，得股票组合的当前市场价值一份股指期货的当前市场价值1套期保值策略第40页/共60页

例8

假设某投资经理管理着一个总价值210万美元的多样化股票投资组合并长期看好该组合，该组合相对于S&P500指数的系数为1.5。2009年8月20日，该投资经理利用S&P500股指期货空头来进行套期保值。假定套保期限至2009年11月20日用2009年12月到期的S&P500股指期货进行套期保值2009年12月份到期的S&P500股指期货结算价为600点。卖出多少张股指期货才合适呢？1套期保值策略第41页/共60页股票现货+股指期货→新投资组合通过改变资产组合的贝塔系数来调整资产组合的风险裸露度并获取利润。在这种情况下，投资者可用期货合约来调整所持资产组合的系统性风险使其具有新的贝塔值；假定股票组合的原贝塔系数为β，目标贝塔系数为β*。套期保值比率就应该为β*－β，需要交易的股指期货份数为1套期保值策略第42页/共60页在例8中要将组合的β值从1.5减少到0，需要21张股指期货；若要将β降到1，则一般来说，要将投资组合的β值从β变到β*当β﹥β*时，应卖出（β－β*）P/F张合约；当β＜β*时，应买入（β*－β）P/F张合约。——只需要卖出21张合约的三分之一即7张即可；1套期保值策略第43页/共60页例9投资者现有1000万元上证50ETF的市值，β＝0.8，期货合约价值＝10万元。如果市场下跌风险很大，可确定调整目标β*＝0，则所需卖出80手股指期货合约来完全规避风险。如果市场发生变化，重大利好出现，为提高收益率，可调整目标β*＝2，则买入120手股指期货合约，实现将收益率放大为指数的2倍；可见调整β既可对冲风险，也可放大收益。1套期保值策略第44页/共60页单一股票的套期保值虽然有些交易所交易单一股票的期货，但在大多数情况下对于单一股票的风险暴露的套期保值只能通过交易股指期货来完成。卖出期货的数量应等于βP/F，其中β为单一股票的β值，P为持有的单一股票价值，F为股指期货的价格。这种股指期货保值仅规避了单一股票的系统性风险，而这一风险仅占单一股票价格变动风险中的很小一部分，因此，对单一股票的保值效果较差。使用条件当保值者认为股票表现会好于市场表现，但对于市场表现又不大确定时，采用此类保值较为合理；投资银行在进行新股票承销时可以采用这一办法，以保护自身应对市场变化。1套期保值策略第45页/共60页例10考虑某投资者持有20000股IMB股票，每股价格为100美元。投资者认为市场在接下来的一个月会剧烈变动，但IBM仍有很好的机会比市场表现要好。投资者想在今后一个月采用S＆P500股指期货合约进行套期保值。IBM的

值估计为1.1，8月份到期的S&P500股指期货结算价为900点。因此卖出股指期货的数量为假定IBM股票在今后一个月内，升至125美元，S&P500股指期货价格升至1080点。投资于IBM股票的收益为：20000×（125－100）=50万美元期货的损失为：10×250×（1080－900）=45万美元1套期保值策略第46页/共60页2.投机策略正常的单项式投机——即普通的买空卖空活动，纯粹利用单个期货品种价格的波动进行的投机交易；套利交易——利用期货合约之间、现货与期货之间反常的价格关系进行的投机。2投机策略第47页/共60页（1）单项式投机策略定义：单项式投机是指人们根据自己对金融市场的价格趋势的预测，通过看涨时买进，看跌时卖出而获利的交易行为。类型：根据投机者持仓时间的长短分为：一般头寸投机——持仓时间较长（几天或一周），交易量较大。当日投机——一般不持有隔夜头寸。短线帽客——交易时间最短（几秒或几分），随时买进和卖出，一天内买卖合约数次，逐小利投机。根据具体的操作手法不同分为：多头投机空头投机。2投机策略第48页/共60页例11投资者甲、乙二人，分别对股市前景看好和看淡，因此各自通过经纪商在市场购入和抛空期指合约。开仓后，投机者可根据情形在期满前平仓，也可待期满时才结算。甲乙盈亏情况表2投机策略甲乙2004年5月14日开仓，期指市价为11357点以期指市价购入5月份合约1张以期指市价抛空5月份合约1张平仓后盈亏12091－11357＝734相当于盈利734×50元11357－12091＝-734相当于亏损734×50元2004年5月27日某刻，期指市价为12091点以期指市价抛出5月份合约1张平仓以期指市价购回5月份合约1张平仓第49页/共60页或甲乙盈亏情况表2投机策略甲乙盈亏情况表甲乙2004年5月14日开仓，期指市价为11357点以期指市价购入5月份合约1张以期指市价抛空5月份合约1张结算后盈亏12118－11357＝761相当于盈利761×50元11357－12118＝-761相当于亏损761×50元2004年5月30日某刻，期指市价为12118点合约期满结算合约期满结算第50页/共60页单项式投机投机策略的特点：（１）以获利为目的；（２）不需实物交割，只做买空卖空；（３）承担价格风险，结果有盈有亏；（４）利用对冲技术，加快交易频率；（５）交易量较大，交易较频繁。此外，还有交易时间短、信息量大、覆盖面广等特点，这些为投机交易的迅速发展奠定了基础，也为期货市场的发展创造了条件。2投机策略第51页/共60页(2)基于期货合约的套利策略假设：英镑现货汇率为1.6550美元/英镑6个月期英镑远期汇率为1.6600美元/英镑6个月期美元和英镑无风险年利率（连续复利）分别为6%和8%每份合约规模为62500英镑。请问有没有套利机会？如果有，投资者应如何套利呢？例12存在套利机会！2投机策略第52页/共60页具体套利步骤如下：期末：期货合约交割：需要62500×166＝1037.5万英镑→1722.3万美元还本付息：1655e0.06×0.5

＝＄1715.7万美元；获利：6.6万美元（＝1722.3－1715.7）&3.3万英镑（＝1040.8－1037.5）S：￡1=＄1.6550F6：￡1=＄1.6600r￡=8%r＄=6%

（连续复利）合约规模：￡62500借入美元市场6％6个月卖出6个月期的英镑期货多少份？6个月后英镑贷款本息：￡1040.8万（1000e0.08×0.5）≈166份贷出8％6个月英镑￡1=＄1.6550￡1000万＄1655万第53页/共60页

价差交易价差交易利用远近不同月份合约之间的差价变动来获利的交易行为。它在套利交易中较为常见，又称为跨期交易。基本做法：在同一时间内进行相反的交易，即购入一个月份合约的同时卖出相同数量的另一月份合约，然后择期再反向做一次买卖进行平仓。在价差交易中，投资者所关注的并非某一月份的合约绝对价格变化，而是有关两个月份之间的相对变动。价差交易的方式：买近卖远交易&买远卖近交易。两种形式的价差交易均为投资者提供了较单项式投机风险更低的获利机会，并为期货市场增加了流动性。2投机策略第54页/共60页

买近卖远&买远卖近假设：F1—建仓时近期月份合约的价格F2—建仓时远期月份合约的价格F11—平仓时近期月份合约的价格F22—平仓时远期月份合约的价格买近卖远利润=F11－F1+F2－F22=（F2－F1）－（F22－F11）