王东胜《货币银行学》第5章 金融市场

第五章金融市场

关键名词与思考题

一、名词解释

金融工具货币市场资本市场远期期货互换期权

二、简述题

1.简要分析风险资本的投资过程。

2.简述风险与收益的关系。

3.简要分析为什么分散投资可以减少风险。

4.简述CAPM的基本内容。

三、论述题

1.试述金融市场在经济运行中的功能。

2.试述金融工程的方法论背景。

2

第一节金融市场体系及其功能

3

l一、金融市场体系

l金融市场与房地产市场、劳动力市场、技

术市场等共同形成了生产要素市场。金融

市场是所有金融交易关系的总和,交易各

方可以借助这个市场实现资金融通,交换

风险,从而提高整个社会资源配置的效率

4

经过长期的发展,现代金融市场已经成为一个高

度复杂的体系。金融交易的载体是金融工具

或金融资产,它是对未来现金流的”请求权

"(claims)。根据这些"请求权"的不同特征,可

以从多种角度对金融市场进行划分。例如,根

据"请求权"是否固定,可以划分为债权市场与

股权市场；根据"请求权"的交割方式,可以划

分为现货市场与期货市场;根据发行顺序,可以

划分为一级市场和二级市场等。通常,根据金

融工具的交易期限,将金融市场划分为"货币

市场"与"资本市场"。

5

第六章金融市场概述

第一节金融市场及其要素

6

货币市场是一年和一年以下短期资金融通的市场,

包括同业拆借市场、银行间债券市场、大额定

期存单市场、商业票据市场等子市场。这一市

场的金融工具期限一般都很短,近似于货币,因

此称为“货币”市场。货币市场是金融机构调

节流动性的重要场所,是中央银行货币政策操

作的基础。

资本市场一般指交易期限在一年以上的市场,主要

包括股票市场和债券市场,满足工商企业的中长

期投资需求和政府财政赤字的需要。由于交易

期限长,资金主要用于实际资本形成,所以称为"

资本"市场。

7

二、金融市场的功能

l金融市场通过组织金融资产、金融产品的交易

,可以发挥多方面功能:

l(1)帮助实现资金在盈余部门和短缺部门之间

的调剂。在良好的市场环境和价格信号引导下

,有利于实现资源的最佳配置。

l(2)实现风险分散和风险转移。通过金融资产

的交易,对于某个局部来说,风险由于分散、转

移到别处而在此处消失;至于对总体来说,并非

消除了风险。

8

金融市场

(3)确定价格。金融资产均有票面金额。

在金融资产中可直接作为货币的金融

资产,一般说来,其内在价值(intrinsic

value)就是票面标注的金额。但相当多

的金融资产,如股票,其票面标注的金额

并不能代表其内在价值。每一股份上

的内在价值是多少,只有通过金融市场

交易中买卖双方相互作用的过程才能"

发现"。

9

第二节金融工具的发展

l一、金融工具的类型

l金融工具又称金融资产,它是一种能够证明金

融交易的金额、期限以及价格的书面文件,对

于债权、债务双方的权利和义务具有法律上

的约束意义。金融工具一般应具有流动性、

风险性和收益率等基本特征。流动性是指一

种金融工具在不遭受损失的情况下迅速变现

的能力;风险性是指金融工具在受信用风险和

市场风险的影响下导致金融工具的购买者在

经济上受到损失的可能性;收益率则是指持有

金融工具所取得的收益与本金的比率。

10

金融产品、金融工具、金融资产

金融工具的类型有很多,在货币市场上,主

要的金融工具有短期国债、可转让定期

存单(CD)、商业票据(CP)、回购协议

(RPs)、银行承兑汇票(BA)等;资本市场

的主要金融工具有股票(普通股、优先股

)、债券(政府债券、公司债券、金融债

券)、抵押贷款等。

11

上述这些金融工具一般都对应称做原生金融工具。

自20世纪60年代以来,随着利率、汇率等市场

风险的增大和金融管制的逐步放松,在新的金

融理论和信息技术的支持下,金融创新日益活

跃,衍生金融工具大量出现。

衍生金融工具是一种金融合约,它的价值取决于

作为合约标的物的原生金融工具或指数的变动

状况。目前,最基本的衍生金融工具主要有以

下几种:

12

远期(forward):这是一种最简单的衍生金融

工具,它是在确定的未来某一时期,按照确

定的价格买卖一定数量的某种资产的协

议。在远期合约中,双方约定买卖的资产

称为标的资产,约定的价格称为协议价格,

同意以约定的价格卖出标的资产的一方

称为空头,同意以约定的价格买入标的资

产的一方称为多头。远期合约在外汇市

场的应用非常广泛,因为它能够比较有效

地防止汇率波动的风险。

13

期货(future):期货合约是在远期合约的基础上

发展起来的一种标准化的买卖合约。两者

的主要区别在于,期货合约是由交易所推出

的标准化合约,在交易所集中交易,并且由

交易所保证合约的履行。

14

期权(option):期权合约赋予其持有者(即期权

的购买者)一种权利,使其可以(但不必须)在

未来约定的时期内以议定的价格向期权合

约的出售者买人(看涨期权)或卖出(看跌期

权)一定数量的资产。合约的持有人为获得

这一权利,需要支付一定的期权费。

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互换(swap):互换协议主要有货币互换和利率互

换两种。货币互换是指交易双方按照既定的

汇率交换两种货币,并约定在将来一定期限

内按照该汇率相互购回原来的货币。利率互

换是指交易双方将自己所拥有的债权(债务)

的利息收入(支出)相交换。这两笔债权(债务

)的本金价值是相同的,但利息支付条款却是

不同的,通过交换可以满足双方的不同需要。

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二、金融工程

l金融工程(financialengineering)是指自20世纪

80年代以来,金融部门将现代金融理论和工程

技术方法相结合,针对投资者不同的风险偏好,

创造性地设计、开发和应用新的金融产品.上

述各种类型的衍生金融工具的出现在很大程

度上可以归功于金融工程的发展。

l金融工程是一门新兴的交叉学科,它的理论与

方法建立在现代金融理论、信息技术和工程

方法基础之上。

17

首先,1952年马柯维茨提出的投资组合理论,从数学

的角度界定了风险与收益,把数理工具引人了金

融研究;1958年莫迪格里安尼和米勒提出了MM

定理,为现代金融理论提供了有别于传统经济学

供求分析的"无套利均衡'(no-arbitrage)方法。所

谓"无套利均衡"指的是,当某种资产的价格违背

了"同值同价"的"一价定律"时,市场处于不均衡

状态,出现了套利机会,市场参与者的套利动机促

使市场达到均衡;在市场均衡状态下,不存在套

利机会,因此称为"无套利均衡"。金融分析的基

本方法,就是将某项金融资产的"头寸"(即对某种

资产的持有或短缺)与市场中其他金融资产的头

寸组合起来,构建一个在市场均衡时不能产生不

承受风险的利润的组合头寸,并由此计算该项头

寸在市场均衡时的价值即均衡价格。18

其次,信息技术的发展为金融工程提供了必

需的物质基础条件例如计算机的普及和大

规模运算以及数据处理能力的提高,为投

资组合理论的实际应用和金融工程提供了

开发和实施各种新型金融产品、解决金融

和财务问题的有效手段;通信技术的发展

使得信息能够在全国、全球迅速传播,金

融市场联为一体。所有这此都极大地降低

了金融市场的交易成本,提高了市场的效

率。

19

最后,"金融工程师"们在上述理论和技术条件

支持下,针对市场投资者不同的风险偏好和

风险承受能力,借鉴现代工程技术方法,创造

性地设计出了各种新的金融工具,使其具有

特定的流动性和风险—收益组合。

20

第三节风险投资

l一、基本概念

l风险投资基金(venturefund)是一种以私下募集

资金的方式组建的基金。它所运作的资本称风

险资本(venturecapital)。venture的英文字义,有

冒险的意思。就是说,在风险投资中,是投资人

主动冒风险投入资本,以期取得比谨慎投资更高

的回报。按照风险投资的传统做法,只是对处于

初创期、增长期、成熟期的新项目、新企业投

资,特别是以高科技企业为投资对象。投资金额

通常不大,如在美国,通常在百万美元至千万美

元之间。由于这类作为投资对象的公司一般还

处于创业阶段,通常也称作创业投资基金。

21

二、风险资本的投资过程

l风险.资本的投资过程大致分五个步骤:第一,交

易发起(dealorigination),即风险资本家获知潜

在的投资机会。第二,筛选投资机会

(screening),即在众多的潜在投资机会中初选出

小部分做进一步分析。第三,评价(evaluation),

即对选定项目的潜在风险与收益进行评估。

如果评价结果是可以接受的,风险资本家与企

业家一道进入第四步一一交易设计(deal

structure)。交易设计包括确定投资的数量、形

式和价格等。一旦交易完成,则进入最后一步

一一投资后管理(postinvestmentactivities)。最

后一步的关键是将企业带入资本市场运作以

顺利实现必要的兼并收购和发行上市。

22

第四节金融市场理论的发展

l自20世纪50年代以来,金融市场理论得到长足

的发展,成为金融经济学的重要组成部分,金融

市场要解决的核心问题之一就是金融资产的市

场定价。

l一、风险与收益

l风险与收益是进行任何投资决策时必须考虑的

一对矛盾,因为风险与收益是对称的,高风险则

高收益,低风险则低收益,或者说,所有的收益都

是要经过风险调整的。在1952年马柯维茨的研

究之前,人们对风险收益的理解大多处于感性

阶段,马柯维茨首先用比较精确的数学语言刻

画了风险与收益,从而为资产定价乃至现代金

融理论的发展奠定了基础。23

如果我们将风险定义为未来结果的不确定性,

那么,用数理统计的语言描述,投资风险就是

各种未来投资收益率与期望收益率的偏离

程度。所谓期望收益率,就是未来收益率的

各种可能结果,乘以与它们相对出现的概率,

然后相加的值。设E(r)为期望收益率,则计

算公式是:

其中,ri是投资的未来第i种可能的收益率;Pi是

第i种收益率出现的概率。

24

风险是指未来收益的不确定性,可以用对预期收

益的偏离来反映。知道了期望收益率,就可以

用收益率与期望收益率的偏离程度表示风险。

具体地说,风险可用标准差σ这个统计值表示:

方差:

标准差：

25

二、有效市场假说

l1.市场效率的定义

l金融市场的一个重要功能是传递信息。传递

信息的效果,最后集中地反映在证券的价格

上。好的市场可以迅速传递大量准确的信息,

帮助证券的价格迅速调整到它应该调整到的

价位上;差的市场信息传递慢且不准确,证券

价格难以调整到位。为了评价市场对证券价

格定位的效率,经济学家提出了有效市场假

说(effectivemarkethypothesis)。

26

按照有效市场假说,资本市场的有效性是指市

场根据新信息迅速调整证券价格的能力:证

券的价格只反映过去的价格和交易信息,是

弱有效市场(weakefficientmarket);证券的

价格反映包括历史的价格和交易信息在内

的所有公开发表的信息,是中度有效市场

(semiefficientmarket);证券的价格可以反映

所有公开的和不公开的信息,是强有效市场

(strongefficientmarket)。

27

2.研究市场效率的意义

市场效率的理论认为,证券的价格是以其内在价值

(intrinsicvalue)为依据的,高度有效的市场可以迅速

传递所有相关的真实信息,使价格反映其内在价值。

这就是说,市场的有效与否直接关系到证券价格与证

券内在价值的偏离程度。在强有效市场中,证券价格

应该与预期价值一致,不存在价格与价值的偏离;如

果一旦偏离,人们会立即掌握信息,并通过迅速买进

或卖出的交易行为将差异消除。于是,在高度有效的

市场中,想取得超常的收益几乎是不可能的。如果市

场是弱有效,即存在信息高度不对称,则提前掌握大

量消息或内部消息的投资人就可以比别人更准确地

识别证券的价值,并在价格与价值有较大偏离的程度

下,通过买进或卖出,获取超常利润。

28

3.对有效市场假说的挑战

有效市场假说的论证前提,是把经济行为人设定

为一个完全意义上的理性人。这样的理性人,

无论在何种情况下,都是理性地根据成本和收

益进行比较,做出对自己效用最大化的决策。

不少经济学家认为,由于人们限于先天的心智

结构、后天的知识储备以及有关信息的获得

等原因,理性是有限的、不完备的。再者,人们

并非生活在纯粹的经济联系之中,政治、文化

等诸多功面的联系使人们具有多样化的行为

动机,从而人们事实上并非都是纯粹按照经济

效用最大化的原则行事,并且由于外部条件的

限制,有时候未必能够实现效用最大化的理性

行为。29

近些年,颇受重视的行为金融学提出了人类行为

的三点预设,即有限理性、有限控制力和有限

自利,并以此为根据来解释理性选择理论为什

么会有悖于金融活动的实际。行为金融学并

不是否定人类行为具有效用最大化取向的前

提,但强调需要拓展行为分析的视角,对其加以

修正和补充。

30

三、投资组合理论

l金融学的一个基本假设

是投资者是不喜欢风险

的,而降低风险的一种有

效方法就是构建多样化

投资的资产组合,或者说"

不把鸡蛋放在一只篮子

里面"。

l资产组合的收益率相当

于组合中各类资产期望

收益率的加权平均值。

权数是各资产价值在资

产组合总价值中所占的

比重。计算公式是:

31

l知道了资产组合的期望收益率,就可以评价

该组合的风险。与投资单一资产不同,当持

有资产的种类超过一种时,对投资风险的衡

量就等于各种单一资产的风险简单相加。

因为多种资产的收益率之间可能存在不同

的相关关系:可能是正相关,可能是负相关,

也可能是不相关。正相关关系越强,通过组

合投资降低风险的程度就越低;负相关关系

越强,通过组合投资降低风险的程度就越高。

l计算资产组合风险的一般公式是:

32

式中,σp表示组合的风险度,下标j表示第j种资产,Pu表示

第j种资产收益率和第i种资产收益率之间的相关系

数。,从资产组合收益率的标准差公式可以看出,资

产组合的风险不仅依赖于各个资产本身的方差,还依

赖于各资产之间的相关系数,相关系数的取值在-1

与+1之间。当相关系数小于1时,资产组合的标准差

小于单个资产标准差的加权平均值,相关系数越小,

通过多样化降低风险的效果越好。

33

四、资本资产定价模型（CAPM)

l资本资产定价模型是在上述投资组合理论的

基础上,寻求当资本市场处于均衡状态下,各

资本资产的均衡价格。它提出的基本问题是,

如果人们对预期收益率和风险的预测相同,并

且都根据分散化原则选择最优资产组合,则达

到均衡状态时,证券的风险溢价是多少?

34

CML(资本市场线)

l首先,假设资本市场处于均衡状态,同时假设每

个投资者都根据资产组合理论进行决策,通过

对投资者集体行为的分析,可以求出所有有效

证券和有效证券组合的均衡价格,即资本市场

线。所谓有效证券或有效证券组合是指:①预

期收益率一定时,风险最小的证券或证券组合

;②风险一定时,预期收益率最大的证券或证券

组合;③不存在其他预期收益更高和风险更小

的证券或证券组合,见图5.1。

35

CML(资本市场线)

表示无风险借贷利率,切点M是市场证券组合,理论上应包括所有上市的有价证券。射

线ηM就是资本市场线,表示投资者在证券市场上所有的有效投资机会,或者说对所

有投资者而言最好的风险-收益组合。尽管每个人都希望尽力达到高于资本市场线

的点,但是竞争的力量将推动资产价格变动,使每个人都达到直线上的某点。

36

CML的公式为:

CML线的斜率=(L-η)/σmCAPM的基本思想是达到均衡时人们承受风险的市

场报酬,由于投资者通常是厌恶风险的,因此,所有风险资产的风险溢价总值

必然为正,以引导人们持有风险资产。

37

任何单个证券的风险溢价只与它对市场风险的贡献度成比例,用

来衡量单个证券风险的是它的β值。从技术角度看,β值描述了

证券收益率对市场投资组合风险的边际贡献,或者说反映了单

个证券对市场波动的敏感程度。

证券i的β值公式为

式中,βi代表第i种资产的市场风险溢价系数。

38

根据CAPM,在均衡状态下,任何资产的风险溢价

等于其β值乘以市场投资组合的风险溢价,这一

关系的方程为:

CAPM运用均衡的方法,为金融市场的资产定价

提供了理论依据,明确指出资产的收益率,从而

相应资产的价格取决于该资产与市场组合收益

率协方差的大小,并提出衡量指标β系数。这一

模型在投资管理和公司财务实践中得到了广泛

的应用,但是也存在一些问题,主要是模型中的

市场组合包括了所有的资产,在实证研究中难

以准确模拟。

39

五、期权定价模型

期权这种衍生金融产品的价值体现为期权费

(optionpremium),即期权的买主按特定价格,

从期权的卖主手中买进期权所支付的款项。

期权费包含两部分内容:内在价值(intrinsic

value)与时间价值(timevalue)。在期权领域

中,内在价值的术语是专指期权相关资产的

市场价格与执行价格,也叫履约价格(strike

pdce或exerciseprice)两者之间的差额。期权

的时间价值,是指期权费超过其内在价值的

部分。期权定价的理论模型,是在期权交易

实践存在很久之后才于1973年问世的。在

这方面作出重要贡献的是费雪·布莱克

(FischerBlack)、迈伦·斯科尔斯(Myron

Scholes)和罗伯特·默顿(RobertCMerton)。40

l按照期权的运作原理,对于购买期权者来说,期

权的内在价值不会小于零。按美式期权,看涨

期权Call(calloption)的价值区间是:

Call≥Max(0,P-S)

l看跌期权Put(putoption)的价值区间是:

lPut≥Max(S-P,0)

l其中,P为相关资产在合约执行时的市场价格,S

为执行价格。

l按照欧式期权,上面公式中的“主”符号需要

改成“=”符号。

l期权价值的边界只给出了一个价值变化区间,

要得到具体的数量值,还需要借助于不断发展

的期权定价模型。

41

第六章第四节衍生工具市场

远期（forwards）

1.远期合约是最早出现的一种金融衍生工具。合约双方约

定在未来某一日期，按约定的价格，买卖约定数量的相

关资产。

2.目前，远期合约主要有：货币远期和利率远期两类。

42

远期（forwards）

3.在远期合约有效期内,合约的价值随相关资产市场价

格的波动而变化。若合约到期时以现金结清的话，当

市场价格高于合约约定的执行价格时，由卖方向买方

支付价差；相反，则由买方向卖方支付价差。双方可

能形成的收益或损失都是无限大的。

43

期货（futures）

1.期货交易也是交易双方按约定价格在未来某一期间完成特定

资产交易行为的一种方式，与远期合约相同。

区别在于：远期合约的交易双方可以按各自的愿望对合

约条件进行磋商；而期货合约的交易多在有组织的交易所

内进行；合约的内容，如相关资产的种类、数量、价格、

交割时间和地点等，都是标准化的。

比较起来，期货交易更为规范化。

44

期货（futures）

2.无论是远期合约还是期货合约，都为交易人提供了一种

工具，可用以避免因一段时期内价格波动带来的风险；

同时也为投机人利用价格波动取得投机收入提供了

手段。

45

第六章第四节衍生工具市场

期权（options）

1.期权,其一般含意是“选择”、“选择权”：

金融市场上的期权，是指合约的买方在约定的时

间或约定的时期内，既有权按照约定的价格买进或卖

出一定数量的相关资产，也可以放弃行使这一权利。

2.为了取得这样一种权利，期权合约的买方必须向卖方

支付一定数额的费用，即期权费。

46

第六章第四节衍生工具市场

期权（options）

3.期权分看涨期权和看跌期权两种类型：

看涨期权的买方有权在某一确定的时间或确定的时间

之内，以确定的价格购买相关资产；

看跌期权的买方则有权在某一确定时间或确定的时间

之内，以确定的价格出售相关资产。

47

第六章第四节衍生工具市场

期权（options）

4.期权的买方和卖方：

对于看涨期权的买方来说，当市场价格高于执行价

格，他会行使买的权利，取得收益；当市场价格低于执

行价格，他会放弃行使权利，所亏损的是期权费。

对于看跌期权的买方来说，当市场价格低于执行价

格，他会行使卖的权利，取得收益；反之，则放弃行使

权利，所亏损的也是期权费。

48

第六章第四节衍生工具市场

期权（options）

5.因此，期权对于买方来说，可以实现有限的损失

和无限的收益，

与之相对应，对于卖方来说则恰好相反，即

损失无限而收益有限。

49

第六章第四节衍生工具市场

互换（swaps）

1.也译作“掉期”、“调期”——

是指交易双方约定，在合约有效期内，以事先确定

的名义本金额为依据，按约定的支付率（利率、股票

指数收益率等）相互交换支付的约定。

50

第六章第四节衍生工具市场

互换（swaps）

2.互换合约实质上可以分解为一系列远期合约的组合。例

如最常见的利率互换：

约定：一方按期根据以本金额和某一固定利率计算

的金额向对方支付；另一方按期根据本金额和浮动利率

计算的金额向对方支付。

51

第六章第四节衍生工具市场

金融衍生工具的双刃作用

1.迅速发展的金融衍生工具，使规避形形色色的金融风险

具备了灵活方便、极具针对性、且交易成本日趋降低的

手段。

甚至可以说，没有金融衍生工具，今天的经济运作

难以想象。

52

第六章第四节衍生工具市场

金融衍生工具的双刃作用

2.但衍生工具的交易也提供了巨大的投资机会。

这与衍生工具交易中实施保证金制度有密切联系。

在这种交易中的保证金，是用以承诺履约的资金；相对

于交易额，对保证金所要求的比例通常不超过10%。这样的

过程，称之为“高杠杆化”。

由于高杠杆化，因而投机资本往往可以支配数倍（甚至

更大）于自身的资本进行投机操作。

53

第六章第四节衍生工具市场

金融衍生工具的双刃作用

3.衍生工具的发展促成了巨大的世界性投机活动。

——一个职员投机的失败，曾造成知名大金融机构的

破产；

——投机资本利用衍生工具冲击一国金融市场并造成

金融动荡和危机也有实例。如1992年的英镑和1997年秋开

始的东南亚金融大震荡。

54

第六章金融市场概述

第五节投资基金

55

第六章第五节投资基金

投资基金及其发展历史

1.投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资制度。

2.发展背景：随着金融市场的发展，金融风险程度的加大，

社会专业化分工程度的加深，一般投资者将个人不多的

资金委托给专门的投资管理人集中运作，则可实现投资

分散化和降低风险的效果。

56

投资基金及其发展历史

3.各国养老金制度的建立和发展，也为集合式基金运作模

式的发展起到了巨大的推进作用。

4.20世纪40年代以后，投资基金的规模与种类迅速增加。

进入20世纪80年代，投资基金获得了迅猛发展，已成为

当代国际金融市场演进的一个重要特征。

57

契约型基金和公司型基金

l按照基金的法律地位划分，有契约型基金和公司型基金两类。

l契约型基金是根据一定的信托契约原理组建的代理投资制度。委

托者、受托者和受益者三方订立契约，由经理机构(委托者)经营

信托资产；银行或信托公司(受托者)保管信托资产；投资人(受益

人)享有投资收益。

l公司型基金是按照股份公司方式运营的。投资者购买公司股票成

为公司股东。公司型基金涉及四个当事人：投资公司，是公司型

基金的主体；管理公司，为投资公司经营资产；保管公司，为投

资公司保管资产，一般由银行或信托公司担任；承销公司，负责

推销和回购公司股票。

l公司型基金分为封闭式和开放式两种。

58

第六章第五节投资基金

私募基金

1.私募基金不公开发行证券，它们面向特定的投

资群体——主要是一些大的投资机构和一些富

人。

私募基金的组织结构比较简单，属于合伙

制。

59

第六章第五节投资基金

收益基金与增长基金

l如果按照对投资收益与风险的设定目标划分，投资基金可以分为

收益基金、增长基金当然，也会有两者的混合型。

l收益基金追求投资的定期固定收益，因而主要投资于有固定收益

的证券，如债券、优先股股票等。收益基金不刻意追求在证券价

格波动中可能形成的价差收益，因此，投资风险较低，投资的收

益率也会比较低。

l增长基金追求证券的增值潜力。通过发现价格被低估的证券，低

价买入并等待升值后卖出，以获取投资利润。

60

第六章第五节投资基金

货币市场基金

l货币市场基金是投资于第二节所提及的货币市场金融

产品的基金，专门从事商业票据、银行承兑汇票、可

转让大额定期存单及其他短期类票据的买卖。

l货币市场基金的投资风险低，流动性很好，允许投资

人随时提取所投资金，类似于在银行的存款，但收益

率又比银行存款利率高。

61

第六章第五节投资基金

对冲基金

1.对冲基金（hedgefund）是私募基金的一种，是专门为追求

高投资收益的投资人设计的基金，风险极高。

2.它的原始理念是：通过一方面买空一些股票同时抛空另一

些股票的做法，实现不论市况好坏，都有能力为投资者保

本增值。但实践是既有大利可图的例证；也有一败涂地的

例证。

62

第六章第五节投资基金

对冲基金

3.对冲基金的主要运作特点是：

⑴黑箱操作；

⑵高度杠杆操作；

⑶广泛运用期权、期货等金融衍生工具，在股票市场、

债券市场和外汇市场上进行投机运作；

⑷大多采用精确的数量分析模型，实行程序化投资决策

管理；

⑸更多地呈现全球化特征……

63

第六章第五节投资基金

养老基金

1.近年来，全球养老基金所聚集的资金迅速增长。我国社会

保障的改革，也将使养老基金速度递增。

2.养老基金大多委托专业基金管理机构用于产业投资、证券

投资或其他项目的投资，以实现保值增值的目的。其投资

活动对于投资基金行业以及金融市场的发展，都起着举足

轻重的作用。

64

第六章金融市场概述

第六节外汇市场与黄金市场

65

第六章第六节外汇市场与黄金市场

外汇市场的概念与功能

1.国际支付过程，由于多种多样的原因需要在不同种货币之

间进行兑换。

外汇市场是满足种种兑换需求进行各种货币——也就

是外汇——交易的场所。

2.外汇市场交易为国际经济贸易往来提供了货币兑换和结算

的便利。同时，外汇市场也为金融资本的输出、国际垄断

资本的对外扩张和外汇投机提供角逐场所。

66

第六章第六节外汇市场与黄金市场

外汇市场的概念与功能

3.有形外汇交易市场和无形外汇交易市场。

现代的国际外汇市场实际应该理解为进行外汇交易

的一个遍及全世界的电讯网络。

67

第六章第六节外汇市场与黄金市场

外汇市场的参与者和交易方式

1.参与者：外汇银行、外汇经纪人、中央银行，以及众多

的进出口商、非贸易外汇供求者和外汇投机者。

外汇银行是指由中央银行授权经营外汇业务的本国

银行和在本国的外国银行分行。

2.交易方式：即期、远期、期货、期权、互换，以及种种

复杂的方式。

68

第六章第六节外汇市场与黄金市场

中国的外汇市场

银行间外汇市场

（中国外汇交易中心）

中国的银行结售汇市场

（外汇零售市场）

外汇市场

外汇黑市

69

第六章第六节外汇市场与黄金市场

中国的外汇市场——银行间外汇市场

1.银行间外汇市场采取有固定交易场所的有形市场组织形式。

正式名称为中国外汇交易中心系统。

外汇交易中心实行会员制。

2.银行间外汇市场实行分别报价、价格优先、时间优先、由计

算机撮合成交的交易原则。

3.每场开市前报出前场交易的开盘价、收盘价和加权平均价；

前场成交的加权平均价为当日交易市场的中心汇率。

70

第六章第六节外汇市场与黄金市场

中国的外汇市场——银行结售汇市场

1.银行结售汇市场是外汇零售市场。

“结售汇”包括结汇、售汇和付汇三个环节。

2.办理结售汇业务的银行是外汇指定银行。外汇指定银行根

据人民银行公布的基准汇率，在规定的幅度内制定挂牌汇

率，办理对企业和个人的结售汇业务。

71

第六章第六节外汇市场与黄金市场

中国的外汇市场——银行结售汇市场

3.在结售汇制度下，外汇指定银行使用自有的本币、外币

资金办理结售汇。银行有时买多，有时卖多，这就会引

起银行外汇持有量的变化。当银行的外汇头寸超出或低

于周转所必要的数额时，就需要在银行之间进行外汇头

寸的相互调节和平补的交易。

72

第六章第六节外汇市场与黄金市场

中国的外汇市场——外汇黑市

1.外汇黑市上的需求，主要包括两部分：

一部分是本身即属非法交易，如走私、洗钱、非法转移

个人资产、违规对外投资等交易所形成的需求；

另一部分是一些正当需求：或因审核手续烦琐，或因对

有关规定不清楚，或因国家对购汇有所限制等原因而进入非

法渠道。

黑市上的外汇供给有的是黑钱，有的也是合法收入，但

试图赚取黑市的汇价差。

73

第六章第六节外汇市场与黄金市场

中国的外汇市场—外汇黑市

2.由于外汇黑市交易通常与走私、洗钱、非法资产转移等活动

联系在一起，因此，一直是打击的目标。同时，管理部门还

不断创造条件，通过放宽用汇限制，满足企业和个人合理外

汇需求等措施，从源头减少非法外汇交易。

74

第六章第六节外汇市场与黄金市场

黄金市场的历史发展

1.历史上，黄金曾在世界范围内长期充当货币金属的首选角色，

是现实经济生活中实实在在的购买手段和支付手段。

金本位瓦解和金币停止流通之后，黄金在官方世界中依

然保持其货币属性。

上世纪70年代黄金非货币化后，黄金还是各国国际储备

资产的一部分。

75

第六章第六节外汇市场与黄金市场

黄金市场的历史发展

2.当黄金作为货币金属时，经济的和政治的原因不时使黄金的

自由交易受到限制。

1973年不再维持美元与黄金官方比价，自此世界黄金市

场便成为自由交易市场。世界上多数国家，也先后开放了国

内的黄金市场。

现在世界各国可以在24小时内连续进行交易。

76

第六章第六节外汇市场与黄金市场

黄金市场的金融功能

1.黄金的用途过去有相当大的部分是货币用黄金。

货币用黄金，又分为二。一是货币流通所需，如铸造

金币。这方面需求已经是近一百年以前的事情。二是国家

集中的黄金储备。到现在为止，这还是一个巨大的数量。

2.保有巨大黄金储备的国家实际上都有减持的意向。但要想

实施，则遇到强大阻力。

77

第六章第六节外汇市场与黄金市场

黄金市场的金融功能

3.现在对黄金的需求，可以说都属于非货币需求。大别为投

资与消费。黄金用途的多样化促进了全球范围内黄金交易

活动的活跃，是黄金市场得以发展的基础。

4.由于黄金的特性与历史习惯，各种以黄金为标的的投资活

动依然相当活跃。黄金饰物的相当部分，在民间，也还是

重要的投资保值工具。正是活跃的黄金投资，表明黄金市

场仍然具有明显的金融功能。

78

第六章第六节外汇市场与黄金市场

我国的黄金流通体制改革

1.建国以来，我国的黄金管理体制：人民银行统一收购

和配售黄金；统一制定黄金价格；严禁民间黄金流通。

2.1982年，放开了黄金饰品零售市场。

3.2001年始，取消黄金的统购统配，实现市场配置黄金

资源。

4.2002年10月，上海黄金市场正式交易。

79

第六章金融市场概述

第七节风险投资与创业板市场

80

第六章第七节风险投资与创业板市场

风险资本

1.各种经济行为主体从事风险投资的资本均属于风险资本范畴。

全美风险资本协会定义：风险资本是由职业金融家投入

到新兴的、迅速发展的、有巨大增长潜力的企业中的一种权

益资本。

在风险投资中，投资人主动冒风险投入资本，以期取得

比谨慎投资更高的回报。

81

第六章第七节风险投资与创业板市场

风险资本

2.按照风险投资的传统做法，只是对处于初创期、增长期、

成熟期的新项目、新企业投资，特别是以高科技企业为

对象。

但近年来，由于激烈的市场竞争，迫使风险投资向

私人权益资本市场的一些低风险的传统项目和企业扩张。

82

第六章第七节风险投资与创业板市场

风险资本

3.风险投资的资本，均采取私募方式筹集；资本的投向则是

非上市公司的权益资本。

风险投资体现的金融活动是非公开的资本市场；是私

人权益资本市场活动的一部分（所谓私人权益资本市场即

不通过公开买卖股票的方式实现权益融资的市场）。

4.venturecapital，也有译作创业资本的；注意区分venture与

risk。

83

第六章第七节风险投资与创业板市场

风险投资的发展历史及其作用

1.最早的风险投资概念起源于西方15世纪的海外创业。

2.美国是风险投资最活跃的国家。到上世纪60、70年代，风险

投资开始被视为一个产业。

鉴于风险投资对于推动科技向实际生产能力转化，推动

社会的技术进步有明显积极作用，欧洲各国、日本、东南亚

国家也先后重视风险投资并取得程度不同的发展。

84

第六章第七节风险投资与创业板市场

风险投资的发展历史及其作用

3.风险投资，自1998年以来，在我国的得到了快速的发展。

我国风险投资公司有政府出资、上市公司出资、非银行

金融机构如券商出资、民间资本投资等四种类型。

国外的风险资本对中国的市场也极感兴趣。

85

第六章第七节风险投资与创业板市场

风险投资的退出途径

1.将投入的资本退出所投资的企业，以实现投资价值增殖，

是风险投资的最终目标。

2.一般来说，风险资本要陪伴企业走过最具风险的几年，

并寻求有利的退出途径。

3.退出途径包括：公司上市、兼并收购、公司股份回购、

股份转卖、亏损清偿、注销等。

其中，公司上市回报率最高，被称为黄金收获方式。

86

第六章第七节风险投资与创业板市场

创业板市场

1.风险资本所培育的企业，在寻求上市机会之际，一般具有

经营历史短、资产规模小的特点；

它们是在一些新的领域内发展，失败的风险较大；

风险投资家无不具有力求较早地把企业推向市场以撤

出资金的倾向……

这就使股票市场承受较大的风险。

87

第六章第七节风险投资与创业板市场

创业板市场

2.在这样的背景下，发展起来有别于成熟企业股票发行和交

易的市场，专门对小型企业以及创业企业的股票进行交易，

以保护投资人的利益。

这种市场一般称为创业板市场，或二板市场、小盘股

市场，等等。

3.世界最有名的创业板市场，是美国的NASDAQ。

4.中国的创业板市场多年以来一直处于酝酿过程之中。2004

年，深交所推出中小企业板。

88

第六章金融市场概述

第八节金融市场的国际化

89

第六章第八节金融市场的国际化

金融市场国际化

1.金融活动是以实体经济活动为基础，本质上是为实体

经济的活动提供金融服务。

实体经济活动全球化已成为当前时代的基本特征，

实体经济全球化方方面面的内容，无一不推动着金融

市场的国际化发展。

90

第六章第八节金融市场的国际化

欧洲货币市场

l欧洲货币市场发端于20世纪50年代的伦敦欧洲美元市

场。第二次世界大战后西欧各国大量持有美元。同时，

资本主义世界经济发展较快，美元资金需求增加。这

就使欧洲银行经营的美元存贷业务迅速增大，并形成

了欧洲美元市场。

l随后，一些可以自由兑换的西方国家主要货币，如西

德马克、瑞士法郎、日元等也分别成为交易对象，于

是出现了欧洲英镑、欧洲西德马克、欧洲瑞士法郎等

“欧洲货币”。这样，欧洲美元市场便逐渐扩大为国

际性的欧洲货币市场。

91

第六章第八节金融市场的国际化

欧洲货币市场

l欧洲货币市场是一个完全自由的国际金融市场。其特

点有：

–(1)经营自由，一般不受所在国管制；

–(2)资金来自世界各地，各种主要可兑换货币都有交易，而且

规模庞大，能满足各种筹资需要；

–(3)存款利率相对高，贷款利率相对低，利差经常在0.5%左右，

对存款方和贷款方都有吸引力；

–(4)借款条件灵活，不限贷款用途，手续简便。

92

第六章第八节金融市场的国际化

金融市场国际化的演进和格局

1.传统意义的国际金融市场——西方发达国家国内金融市场

的自然外延：

传统的国际金融市场，在相当长的期间，主要还是办

理居民与非居民间的传统金融业务，并且要受所在国法

律的限制。

93

第六章第八节金融市场的国际化

金融市场国际化的演进和格局

2.欧洲美元市场的兴起和壮大，对于金融市场的全球化有着

突出的意义。

其产生的背景是布雷顿森林体系的建立，使美元成为

主要的国际支付手段，并从而使欧洲银行经营的美元存贷

业务获得迅速发展。在这样的条件下，一个超国界的美元

市场在欧洲形成。

94

第六章第八节金融市场的国际化

金融市场国际化的演进和格局

与传统的国际金融市场不同，欧洲美元市场是一个完全

自由的国际金融市场。其特点有：

⑴经营自由，一般不受所在国管制；

⑵资金来自世界各地，各种主要可兑换货币都有交易，

而且规模庞大，能满足各种筹资需要；

⑶利率结构独特，存款利率相对高，贷款利率相对低，

利差经常在0.5%左右，对存款方和贷款方都有吸引力；

⑷借款条件灵活，不限贷款用途，手续简便。

95

第六章第八节金融市场的国际化

金融市场国际化的演进和格局

3.离岸金融市场的形成和发展：

欧洲美元市场是离岸金融市场的发端。

离岸金融市场是指发生在某国，却独立于该国的货币

与金融制度，不受该国金融法规管制的金融活动场所。

4.在伦敦、纽约以及后来的东京等几个传统的巨大国际金融

中心迅速发展的同时，离岸金融市场又在全球广泛分布，

这就意味着国际金融市场成为覆盖全球的网络。

96

第六章第八节金融市场的国际化

国际游资

1.也叫热币、热钱，是指在国际之间流动性极强的短期资

本，一般是特指专门在国际金融市场上进行投机活动的

资金。

2.驱使热币在国际之间迅速流动的力量，基本上是高收益。

但也往往是为了逃避风险，如战争和政治动荡，如经济

管制和税赋加重，等等。

97

第六章第八节金融市场的国际化

国际游资

3.国际游资已经形成独立的力量，超越了国际金融组织的权

利范围。

它会将东道国的经济和金融形势的不稳定，迅速传递

给所有其它国家。

但对于东道国，也在一定程度上可以活跃证券市场和

解决短期资金不足的问题。

有利有弊，不可片面视之。

98

5.1.2普通股的发行方式

l公开发行

–公开发行又称公募，是指发行人通过中介机构向不

特定的社会公众广泛地发售证券，通过公开营销等

方式向没有特定限制的对象募集资金的业务模式

–没有合同份数和起点金额的限制

–监管严格

–优点

l公募以众多的投资者为发行对象，筹集资金潜力大

l投资者范围大，可避免囤积证券或被少数人操纵

l只有公开发行的证券方可申请在交易所上市，增强证券的

流动性，有利于提高发行人的社会信誉

–缺点

l发行过程比较复杂

l发行费用较高

99

第七章金融市场机制理论

100

第七章第一节目录证券价格与市场效率

第二节证券价值评估

第三节风险与投资

第四节资产定价模型

第五节期权定价模型

101

第七章金融市场机制理论

第一节证券价格与市场效率

102

第七章第一节证券价格与市场效率

有价证券的面值与市值

1.金融工具绝大部分都有面值。

钞票和一般银行存款，在通常情况下，面值之外，没

有市场价格——市值、市场价值；或者说，面值是多少钱

就值多少钱；

票据、银行大额存单、股票、债券等，通称有价证券，

在其交易中均有不同于面值的市场价格。

103

第七章第一节证券价格与市场效率

有价证券的面值与市值

2.不同于面值的市场价格经常波动。

不同类型的有价证券，价格波动幅度有大有小，差别

极大。

3.影响证券价格的事件极多：这包括利率，以及经济周期、

战争、自然灾害、政治事件等等。

证券投资的一项重要工作就是分析、预测各种可能发

生或已经发生的事件对证券价格可能产生的影响。

104

第七章第一节证券价格与市场效率

证券价格指数

1.证券价格指数是描述证券价格总水平变化的指标。主要

有股票价格指数和债券价格指数。

2.世界知名股价指数；中国主要的股价指数。

3.具体运用这些指数分析和决策时，需要了解各该指数的

编制原则和具体计算方法。

105

第七章第一节证券价格与市场效率

研究市场效率的意义

1.金融市场的一个重要功能是传递信息。传递信息的效果，

最后集中地反映在证券的价格上。

市场效率是指市场传递信息并从而对证券价格定位

的效率。

2.对于评价市场效率，有市场有效性假说：

假说将资本市场的有效性分为弱有效、中度有效和

强有效三种。

106

第七章第一节证券价格与市场效率

研究市场效率的意义

3.在弱有效市场上，证券的价格反映过去的价格和交易信息；

在中度有效市场上，证券的价格反映了包括历史的价

格和交易信息在内的所有公开发表的信息；

在强有效市场上，证券的价格反映了所有公开的和不

公开的信息。

107

第七章第一节证券价格与市场效率

市场效率和有效性假说

1.证券的价格以其内在价值为依据：高度有效的市场可以迅

速传递所有相关的真实信息，使价格反映其内在价值；

反之则否。

也就是说，市场的有效与否直接关系到证券的价格与

证券内在价值的偏离程度。

2.从维护市场交易秩序，实现“公开、公平、公正”的原则

出发，需要推动有效市场的形成。

108

第七章第一节证券价格与市场效率

对有效市场假说的挑战

1.有效市场假说的论证前提：

把经济行为人设定为完全意义上的理性人；

他们的行为完全由理性控制；

他们是单一地从经济联系作自利的判断。

2.但生活中实际的行为人，如行为经济学所分析：是有限理

性、有限控制力和有限自利。

从而形成对有效市场假说的挑战。

109

第七章金融市场机制理论

第二节证券价值评估

110

第七章第二节证券价值评估

证券价值评估及其思路

1.证券的价值评估，也就是论证证券的内在价值。

2.被普遍使用的估价方法：对该项投资形成的未来收益进

行折现值的计算，即现金流贴现法。

3.关键是选择可以准确反映投资风险的贴现率。

111

第七章第二节证券价值评估

债券价值评估

1.按还本付息的方式，债券大别为

三类：

⑴到期一次支付本息；

⑵定期付息到期还本；

⑶定期付息、没有到

期日。

相应地，价值

的计算公式分别为：

112

第七章第二节证券价值评估

债券价值评估

2.债券的期限越长，其价格的利率敏感度就越大。

因此，投资于长期的证券，其价格变动风险大于投

资于短期证券。

相应地，长期债券的利息率就要高一些，以补偿投

资者所承担的风险。

113

第七章第二节证券价值评估

股票价值评估

1.一般公式：

114

第七章第二节证券价值评估

股票价值评估

2.企业的盈利，在其发展过程中，不是一成不变的，从而，股

东可以分得的现金红利也不是一成不变的。

比如，处于创业期和增长期的企业，利润增速不稳定，

但却比较高；进入成熟期以后，增长速度会降下来，但却

趋于稳定。

因而，对股票价值的计算，还需要考虑根据企业在不同

寿命期间利润以及红利的不同增长速度。

115

第七章第二节证券价值评估

市盈率

1.市盈率：

2.评价股票价值时一种相对简单的方法：

3.问题是如何选取作为计算依据的市盈率。

4.我国的市盈率明显偏高的特点。

116

第七章金融市场机制理论

第三节风险与投资

117

第七章第三节风险与投资

金融市场上的风险

1.风险指的是什么？

——未来结果的不确定性；

——未来出现坏结果如损失的可能性。

2.最概括的分类：市场风险、信用风险和操作风险；细

分还有流动性风险、法律风险、政策风险，等等。

118

第七章第三节风险与投资

金融市场上的风险

3.市场风险：指由基础金融变量，如利率、汇率、股票价格、

通货膨胀率等方面的变动所引起的金融资产市值变化给投资

者带来损失的可能性。

4.信用风险：指交易一方不愿意或者不能够履行契约义务，或

者由于一方信用等级下降，导致另一方资产损失的风险。信

用风险也包括主权风险。

5.操作风险：指由于技术操作系统不完善、管理控制缺陷、欺

诈或其他人为错误导致损失的可能性。

119

第七章第三节风险与投资

道德风险

1.道德风险：hazard与risk

在所有风险中，有其独特性。

2.道德风险举例：

融资者对融资的发布和论证存在夸大或隐瞒（招股

说明书、发债说明书、贷款申请书等等）：融资成立后，

融资者不按约定的方向运用所融入的资金……

金融机构掩盖或不顾自身经营中的问题，继续高息

揽存、高风险投资……

120

第七章第三节风险与投资

道德风险

3.道德风险包含的范围极为广泛，保险、信托、监管等

诸多领域无所不在。

4.存在的温床：信息不对称——

由于金融活动各方对信息的掌握通常都有明显差

距；信息掌握较差的一方，必然面对道德风险。

5.与道德风险经常并提的“逆向选择”。

121

第七章第三节风险与投资

关键是估量风险程度

1.只要投资，就必然冒风险。进行风险无所不在的金融投

资尤其是如此。

2.人们不会因为有风险就不去投资，问题是要估计投资对

象的风险程度，然后根据对风险的承受能力和对收益的