经济政策不确定性、风投类型与企业创新

（1.北京师范大学经济与工商管理学院，北京100875；2.西北师范大学商学院，兰州73007摘要：文章以我国2007—2019年A股上市公司相关数据，实证检验了经济政策不确定性对企业创新的影响，在此基础上重点探究了风险投资及其类型是否会改变经济政策不确定性对企业研发投入和创新产出的抑制作用，并进一步探究了影响路径。结果表明，经济政策不确定性显著抑制了企业研发投入和创新产出，但当企业有风险投资介入时，企业研发支出提升、专利申请数增加，且这一影响仅存在于具有政府背景风险投资介入的企业中；进一步研究发现，这一影响的路径是风投机构能够有效缓解企业面临的融资约束，同时增强企业承担风险的能力，从而缓解经济政策频繁变动对企业创新的负向影响。0引言创新作为企业的一项特殊投资，投入产出的专用性特征明显且具有高度的投资不可逆性。当经济政策不确定性水平较高时，企业极易改变原有研发创新策略，推迟研发投入[1]。稳定的外部环境是企业创新活动的关键因素，随着近年来经济政策不确定性达到高位，如何缓解不确定性抑制企业研发创新的困境引起了广泛关注。过往研究多从正式制度环境和内部治理水平等视角，探究如何提高企业创新活动抵御不确定性风险的能力，然而遗憾的是，风投机构等外部治理因素的角度鲜有出现。风险投资机构是推动企业技术创新并促进企业发展的重要一环。已有研究表明，风险投资能够凭借其专业性缓解企业技术研发过程中的经营风险和资金短缺，从而促进企业的创新活动[2]。那么，在经济政策不确定性加剧的环境下，风投机构能否促进企业的技术创新呢？进一步地，相较于非政府背景风险投资，具有政府背景的风投机构具有不以盈利为目的、没有严格的投资期限、使用公共资金进行投资等特点，它的介入是否更能促进企业创新水平的提高呢？本文实证检验了经济政策不确定性对企业创新的影响，并在此基础上，进一步考察了风险投资的介入对这种影响的调节效应。本文可能的贡献在于1）已有文献对不确定性影响企业创新的研究结论尚未统一，而本文研究发现经济政策不确定性对企业创新投入和创新产出的正向激励效应主要在风险投资介入的企业中有效，这有助于更清晰地理解经济政策不确定性对企业创新的作用机理；（2）以往有关风险投资的研究多关注对企业短期行为的影风险投资的参与在经济政策不确定性处于高位时对被投企业创新决策这一提高长期竞争力行为的影响，对以往的研究进行了有益补充3）本文为不同类型的风投机构在宏观经济环境不确定的情况下影响微观企业行为的过程中所扮演的不同角色提供了理论依据，较现有文献更为全面和系统地分析了风险投资对企业创新绩效的影响。1理论分析与研究假设1.1经济政策不确定性与企业创新创新具有的高风险、长周期、收益不可预测等特点决定了企业的创新活动将面临融资困境，同时需要承担较高的风险[2]。为了保证创新活动具有持续的资金投入，企业需要谨慎考虑创新面对的资金风险，而这取决于企业自身经营状况以及外部政策环境。企业所处的经济政策环境频繁变动会影响企业的经营收益以及企业面临的金融市场融资效率和投资市场风险水平。一方面，经济政策不确定会加强企业面临的融资约束，使企业没有充足资金用于创新研发，致使创新水平降低[3]。伴随经济政策不确定性的增强，借贷市场的信息不对称情况愈发严重。银行和投资人往往会要求获得更高的补偿，这使得企业从银行贷款等方面获得的资金支持大大下降。而在企业未来现金流得不到保证以及没有足够资金支撑未来投资规划的情况下，管理者将优先选择收益明确的项目，削减具有高度投资不可逆性的创新投入[4]。另一方面，企业面临的系统性风险会随着经济政策频繁变动而提高，从而导致企业降低168统计与决策2023年第8期·总第620期 创新研发方面的投入。在经济政策的变化方向不可预见时，投资市场的风险水平提升，企业进行技术研发的不确特征明显、收益不确定性和失败率相较于普通实物投资更高，企业在经济政策不确定性增强时选择投入创新研发，假设1：经济政策不确定性对企业创新具有抑制效应，即经济政策不确定性提升会显著降低企业的研发创新水平。1.2经济政策不确定性、风险类型与企业创新风险投资机构对于企业治理有着重要影响[7,8]。一方面，风险投资机构的介入能给企业提供技术和管理方面的支持，激励管理者克服研发活动中的困难，从而促进企业增加研发投入。过往研究表明，有风险投资参与的企业具有更多的专利申请且专利的收益率更高[9]。风险投资机构积累的行业经验能够为企业提供相关领域的前沿信息，帮助被投企业预测创新过程中的风险和收益，从而降低企业创新的不确定性[10]。另一方面，风险投资机构能够提升企业的风险承担能力，以应对经济政策不确定性提升给企业带来的外部风险。风险投资机构作为专业投资者，对宏观经济有着更充足的信息，从而可以对市场发展现状和趋势作出更准确的判断。企业能够利用风投机构的信息优势、管理经验加强与供应商、顾客以及关键主体之间的联系，以提升自己的风险承担水平，进而降低经济政策不确定性对研发投入和创新产出的抑制作用。同时，在经济政策不确定时，风险投资对于陷入融资需的资金。风险投资作为一种股权融资，自身能够为企业提供资金支持。更重要的是，风投机构还可以缓解经济政策频繁变动引起的企业外部融资困境。市场的信息不对称会导致公司对外融资成本高，风险投资的介入可以作为资假设2：风险投资机构介入降低了经济政策不确定性抑制企业创新的影响。有研究表明具有政府背景的风投机构介入企业管理活动，对企业的研发创新有显著的促进作用[12]。而在经济政策不确定性增强的环境下，政府背景的风险投资机构对于政策解读具有更多经验，更能够对经济政策的变化趋势作出准确的判断，从而有效缓解企业对于经济政策变动的宏观信息匮乏，使企业能更准确地评估创新收益和风险，降低企业等待的机会成本，从而提升企业创新。同时，政府背景风险投资的后续融资压力较小，也没有明确的投资期限。但是非政府背景风险投资机构在逐利和风控的考虑下，常常采用退出导向的投资策略。故而在经济政策不确定性增强使企业外部风险提升的情况下，企业面临更高的外部融资成本，政府背景的风投机构更倾向于帮助企业缓解创新研发的资金压力，使企业能够保证有持续的资金流进行研发投入。政府背景风投机构不以盈利为主要目的，具有更高的风险承担水平。而非政府背景风险投资的根本目的在于盈利，更关注企业是否能够提供短期超额回报，这种短期行为与创新的长周期特性相违背。具有政府背景的风投机构更适合企业开展持续的研发创新，从而有效提升企业创新产出。在这个基础上，本文提出：假设3：与无政府背景的风险投资相比，具有政府背景的风险投资显著降低了经济政策不确定性对企业创新的抑制作用。2研究设计本文从研发投入和创新产出两个角度对企业创新进行全面衡量。研发投入强度（RD）以研发投入与营业收入的比值衡量；创新产出则用企业当年专利申请数量衡量，以企业当年专利申请数量加1取对数得到专利申请规模（Patent）。同时，在稳健性检验中使用研发支出加1取对数、专利申请数作为企业创新的代理变量。本文采用陆尚勤和黄昀（2019）编制的经济政策不确定性指数来衡量。相较于Baker（2016）编制的EPU指数，陆尚勤和黄昀编制的EPU指数搜索了更多的报刊，能更准确地度量中国经济政策不确定性变动状况。具体地，通过搜索北京青年报、广州日报、解放日报、人民日报海外城晚报十家报纸的相关关键词对经济政策不确定性指数进行编制。风险投资机构是否介入企业做出以下界定1）风险投资介入虚拟变量。如果当年上市公司的十大股东中有风险投资机构，则VC取值为1，否则为02）政府背景风险投资介入虚拟变量。如果上市公司的十大股东中有风险投为0。参考相关文献关于企业创新的模型设定，本文选取如 类依照证监会2001年修订的《上市公司行业分类指引》。具体的变量定义如下页表1所示。为了检验经济政策不确定性与企业创新之间的关系以及风投机构及其背景的调节效应，本文构建如下模型：统计与决策2023年第8期·总第620期169 表1变量定义变量名称变量符号变量定义解释变量研发投入强度专利申请规模企业研发投入/营业收入*100%企业当年专利申请数加1的自然对数被解释变量经济政策不确定性风投进入是否有政府背景是否为非政府背景EPU经济政策不确定性月度指数的算术平均/100哑变量，风险投资具有政府背景为1，否则为0哑变量，风险投资不具有政府背景控制变量总资产收益率资产负债率企业规模销售收入增长率企业价值企业年龄固定资产比率行业年份净利润/总资产总负债/总资产资产总额的自然对数销售收入增长率企业市值/总资产企业成立年限加1的对数值固定资产/总资产企业所属行业效应年份效应Innovationi,t=α0+α1EPUi,t-1+α2Controlsi,t-1+ΣYear+ΣInd+εi,t（1）Innovationi,t=β0+β1EPUi,t-1+β2VCi,t-1+β3(EPU×VC)i,t-1+βnControlsi,t-1+ΣYear+ΣInd+εi,t（2）其中，Innovationi,t为企业i在t年的创新活动，包括研发投入强度RD和专利申请规模Patent。由于技术研发和创新成果产出具有时滞性，同时为了降低内生性的影响，模型中所有解释变量都滞后一期。EPU为中国经济政策不确定性指数，VC为是否有风险投资机构进入企业的哑变量、风投机构是否有政府背景的哑变量或风投机构是否不具有政府背景的哑变量，Controls为公司层面的控制变量。2.3样本及数据来源本文以2007—2019年我国沪深两市A股上市公司为样本，在样本筛选的过程中剔除了1）金融类公司2）ST、PT的上市公司3）数据不完整、具有极端值的样本。最终获得26528个观测值。本文数据主要来源于1）经济政策不确定性数据来自陆尚勤和黄昀2019年编制的中国经济政策不确定性指数2）上市公司财务和专利数据来源于CSMAR数据库、Wind数据库以及企业财报3）风险投资特征数据来自企业招股说明书、国家企业信用公示系统以及《中国风险投资年鉴》。本文对连续变量进行了上下1%的缩尾处理。表2报告了主要变量的描述性统计结果。其中，企业研发投入强度RD的标准差为3.854，企业专利申请规模大差异，企业之间研发能力参差不齐。中国经济政策不确变量在样本期内有充分变化，研究经济政策不确定性对企业创新的影响具有重要意义。此外，VC的均值为0.241，2007—2019年，约有24.1%的公司有风险投资介入，可见我国风险投资行业规模较大。而其中政府背景的风险投资占63%，表明由于我国特殊的政治制度，具有政府相关的背景风险投资占有主体地位。表2变量的描述性统计变量观测数均值标准差最小值中位数最大值00EPU001001001-0.336-0.33003实证检验3.1经济政策不确定性与企业创新的关系为检验经济政策不确定性对企业研发创新的影响，本文分别使用研发投入强度与专利申请规模作为企业创新在1%的水平上显著，说明经济政策不确定性对企业创新存在显著抑制作用，假设1得证。3.2风投类型对经济政策不确定性与企业创新关系的调节作用表3以研发投入强度为被解释变量进行回归。列（3）中，EPU_VC的系数显著为正，即风险投资机构的介入有效缓解了经济政策频繁变动对企业创新的负面影响。为探讨风投类型是否具有差异化影响，本文以风投背景为分组变量，将政府背景风投机构进入的企业样本记为1，否投资和非政府背景风险投资的系数均为正，且在1%的水平上显著，说明两种背景风险投资的介入都能提高企业的研发投入，且政府背景风险投资的系数更大，提高效果更介入后的变化。经济政策不确定性与政府背景风险投资风险投资的交互项系数，且在1%的水平上显著。而经济政策不确定性与非政府背景风险投资的交互项系数为0.74，并不显著。这表明政府背景的风险投资机构更能有效地缓解企业创新受经济政策变动的负向影响，更能有效刺激企业进行创新研发投入。表4以专利申请规模为被解释变量进行回归。表4的列（3）中EPU_VC的系数显著为正，表明风投机构参与企业运营管理有效缓解了经济政策不确定性与企业创新产示了风险投资类型对企业专利申请规模的影响，与表3结170统计与决策2023年第8期·总第620期 表3经济政策不确定、风投类型与企业研发投入EPU-2.203***-2.508***-2.38***-2.296***0.732***-1.184**0.709***-1.593**0.564***-0.4791.355***1.631***控制变量控制控制控制控制控制控制控制年份/行业果一致。综合表3、表4的结果可见，相较于非政府背景风投机构，政府背景风投机构能更好地缓解经济政策频繁变动对企业创新的负向作用。假设3得证。表4经济政策不确定、风投类型与企业专利申请规模EPU-0.397***-0.437***-0.454***-0.386***0.288***0.363***-0.3880.096***0.533***-0.153控制变量控制控制控制控制控制控制控制年份/行业4进一步分析经济政策不确定性程度的增强会提高企业在资本市场上的融资成本，使企业的创新研发缺少资金支持。而风投机构具有信号认证作用，能够提高企业在金融市场的融资效率，从而降低企业面临融资困境风险的可能性，使企业能够保证持续稳定地投入资金于技术研发。另外，经济政策波动频繁会提高企业面临的外部风险，使企业创新面临更高的收益不确定性。而风险投资的介入能提升企业对于市场发展趋势的判断，加强企业与供应商、顾客等关键主体的联系，从而增强企业的风险承担能力，使企业更能承担创新的风险，进而提升企业的创新投入。为了验证这一影响机制，本文借鉴社科研究领域运用的中介效应和调节效应的研究方法，具体模型如下：Mediarori,t=α0+α1EPUi,t+α2VCi,t+α3(EPU×VC)i,t+αnControls+ΣYear+ΣInd+εi,t（3）Innovationi,t=β0+β1EPUi,t-1+β2VCi,t-1+β3(EPU×VC)i,t-1+β4Mediatori,t-1+βnControlsi,t-1+ΣYear+ΣInd+εi,t（4）本文采用经行业调整的连续五年资产收益率滚动标为-0.049，在5%的水平上显著，说明风险投资的介入有效缓解了经济政策不确定性给企业带来的风险水平，提高了系数分别为-1.196和-0.517，都在1%的水平上显著，而被中介的调节效应分别为0.058和0.025，都显著为正，说明风险投资的介入会减弱经济政策不确定性给企业带来的外部风险提升，能够有效利用自身专业性缓解经济政策不确定性程度增强对企业创新的抑制作用，第I类被中介的调节效应的作用机制得到检验。本文使用学界广泛运用的KZ指数衡量上市公司的融上显著，说明具有风投机构的企业能有效缓解经济政策频约束的系数分别为-0.265和-0.043，均在1%的水平上显著。而被中介的调节效应分别为0.118和0.019，都显著为正，这表明第I类被中介的调节效应的作用机制得到检验，即风投机构能减弱经济政策变动频繁引起的融资难的问题，使企业获得创新所需的资金，从而提升企业的创新水平。表5检验结果风险承担融资约束KZ-0.078**-1.43**-0.126-0.711**-1.337**EPU0.117***-2.049***-0.328***0.593***-2.406***-0.395***-0.049**1.501***0.305*-0.446**1.485***-1.196***-0.517***-0.265***-0.043***控制变量控制控制控制控制控制控制年份/行业5稳健性检验经济政策不确定性属于宏观指标，相对于企业而言是外生变量，几乎不存在反向因果问题。但为了避免中国经济政策不确定性的内生性对实证结果的影响，本文采用滞后一期的全球经济政策不确定性指数作为工具变量。工具变量估计结果如表6所示。可以看出，经济政策不确定性仍然显著抑制企业研发创新水平，与原回归一致，说明本文的研究结论是稳健的。5.2倾向得分匹配以及双重差分回归分析为尽可能缓解内生性问题，本文进一步采用PSM将有统计与决策2023年第8期·总第620期171 表6稳健性检验1：经济政策不确定性的工具变量PatentPatentPatentEPU-11.414***（0.404）-32.94***（4.036）-10.671***（0.366）-31.864***（3.651）-9.105***（0.323）-25.991***（3.265）-13.333***（0.742）-41.716***（7.417）-12.796***（0.833）-47.228***（8.318）-9.907***（0.861）-32.776***（8.721）EPU_VC9.932***（0.522）32.878***（5.218）9.574***（0.589）38.488***（5.884）7.343***（0.598）23.121***（6.056）控制变量控制控制控制控制控制控制年份/行业YesYesYesYesYesYesObs265282652826528265282652826528R0.1610.1610.1610.1620.1820.16风投进入的企业与特征相似但没有风投进入的企业进行匹配，并观察风投机构是否进入以及进入前后对企业创新水平的净影响。本文采用最邻近匹配法，剔除了没有匹配成功的样本。表7汇报了风险投资是否介入以及进入前后对企业创新水平的双重差分回归结果。使用不同的被入有效缓解了经济政策频繁变动的影响，提高了企业的研发投入和专利申请水平。回归结果与前文一致，表明结论具有稳健性。表7稳健性检验2：基于最邻近匹配法的双重差分回归结果PatentPatent_sizeEPU-0.254**（0.112）-0.5240.295（0.428）-0.022（0.049）0.13**（0.053）2.013***（0.527）0.544***0.063***（0.023）控制变量控制控制控制控制年份/行业YesYesYesYesObs10540105401054010540R0.0990.0990.2050.1825.3控制个体固定效应过往研究考察不确定性的经济影响时，大多在回归中控制行业和年份效应[13]。为了进一步控制企业自身的差异性对结果的影响，本文使用个体固定效应模型进行检验，回归结果如表8所示。可以看出，经济政策不确定性仍然显著抑制企业研发水平，而风投机构的介入有效缓解了经济政策变动的负向影响，与原回归一致，说明本文的研究结论是稳健的。表8稳健性检验3：控制个体固定效应的回归结果EPU-0.287***（0.076）-0.35***（0.076）-0.287***（0.076）-0.338***（0.077）-0.287***（0.076）-0.311***（0.076）-2.579***（0.317）-2.796***（0.39）-1.79***（0.473）EPU_VC1.848***（0.213）1.926***（0.262）1.429***（0.33）控制变量控制控制控制控制控制控制公司固定控制控制控制控制控制控制Obs265282652826528265282652826528R0.1610.1610.1610.1620.1820.166结论本文从经济政策不确定性的角度展开分析，探究了宏观经济政策频繁波动的背景下，风投机构类型对企业研发创新的影响机制。研究发现，经济政策不确定性处于高位会显著抑制企业创新，而风投机构，尤其是政府背景风投机构，能够降低经济政策频繁变动对上市企业研发投入和创新产出的负面影响。经济政策不确定性与风险投资主要是通过风险承担和融资约束的渠道影响企业研发投入和创新产出。具体而言，经济政策变动方向不可预见的冲击恶化了市场预期，加大了企业在外部融资市场获取资金的难度，使企业的融资效率显著降低；同时也会增加外部投资市场的风险水平，促使企业需要承担更高的风险。政府背景风险投资可以发挥行业经验、运用自身具有的丰富资源，降低企业研发投资面临的不确定性，进而促使企业需承担的风险水平降低。本文研究结果表明政府背景风投机构能有效缓解企业的融资约束，降低创新面临的高风险，从而能够有效缓解经济政策变动频繁引起的企业研发投入和产出降低。这表明企业在引入风险投资后，要建立有效的激励与协商机