德邦证券：部分民营房企债券融资破冰地产债投资拐点或将到来

证券研究报告|固定收益专题2022年05月30日部分民营房企债券融资破冰，地产债固定收益专题投资拐点或将到来证券分析师高远资格编号：S0120522040003邮箱：gaoyuan3＠研报要点：联系人年前四月地产行业指标回落，民营房企净融资受限。年下半年相关研究政府出于保交付、防烂尾的诉求，对预售资金的监管更加严格使得房企对房企的各个输血动脉均被切断，导致信用风险事件接连出现，房价增速下行造1-4月商品房销售额同比降幅扩大至。年以实以需求端为主。从中央层面来看，今年以来多部委发布针对房地产的维稳政策，强调对合理住房需求以及合理资金需求的支持，已明确释放积极信号。政策落实以需求端为主，多个二三线及以下能级的城市发布放松三限（限购、限贷、限售）、降低首付比例以及提供购房补贴等政策。5月以来，供给端支持政策逐步落地，部分民营房企债券融资实现破冰。5作4月引导市场修复对民企债券的投资信心，改善民营企业融资环境。强烈的破

冰信号和示范意义之下，多家民营房企披露发债公告。5月日日，

护航下，陆续开展债券融资。此外，新城控股（亿元中票，搭配信用风

险缓释凭证）、中梁控股均实现再融资（两笔美元债共亿美元完成展

，

覆盖及信用保护工具）。投资建议：不断延长。虽然5月以来，供给端支持政策逐步落地，目前启动发债的仍

以头部房企为主，政策实施效果以及中小民营房企能否受益还需进一步观当前时点仍需谨慎，行业拐点仍需等待，有充足外部支持的央国企背景房企以及充分打开融资通道的优质民企是首选。此外，行业底部土地市场成交溢价率低、股权合作和收并购的机会多，个别资金充沛的房企可能选择可保持关注。风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题内容目录2022年前四月行业基本面指标探底幅度加深............................................................2调控政策密集优化、节奏加快，部分民营房企债券融资实现破冰...............................4投资建议：当前时点仍需谨慎.................................................................................7风险提示...............................................................................................................7信息披露....................................................................................................................8图表目录图1：房企存续境内债到期分布...................................................................................3图2：房企存续境外债到期分布...................................................................................3图3：房企新发境内债.................................................................................................3图4：房企新发境外债.................................................................................................3图5：房企施工建设规模持续下滑.................................................................................3图6：土地市场热度持续下行.......................................................................................3图7：个大中城市新房价格同比增速自年5月持续下滑.....................................4图8：年以来商品房销售增速持续回落，年以来转负......................................4图9：地产行业运作链条上各个环节的调控政策梳理......................................................4表格目录表1：本轮地产调控回顾..............................................................................................2表2：年以来地产政策行业动态梳理....................................................................4表3：年4月份以来有新发债的民营房企（含境内外，单位：亿元、%、年，币种已统一为人民币）...........................................................................................................61/8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题年前四月行业基本面指标探底幅度加深融资受阻、叠加预售资金监管偏紧使得房企对账面资金的调度能力变差，加剧了年8政策，大面积的信用风险事件。但年下半年以来，由于金融层面融资政策持续收供应链和尾款），导致房企投资意愿和能力减弱、土地市场热度持续下行，叠加债券偿债高峰到来，导致部分房企负面事件频发、公开市场违约，最有代表性的是年底恒大正式宣告债券违约；在这一阶段当中，地方政府出于保交付、防烂尾的诉求、对预售资金的监管更加严格使得房企对账面资金的调度能力变差，支撑房企现金流最重要的内生性回款遭遇重挫。至此，房企的各个输血动脉均被切断，导致信用风险事件接连快速爆发。需求端预期扭转，民营房企举步维艰。在上文所述时间段内，购房者逐渐对房价年商品房销售增速持续回落、对需求的负反馈进一步显现，最终导致民营房企举步维艰，投资者信心不足。虽然年四季度政策及时纠偏、年以来中央和地方在需求端密集发布松绑政策，但政策作用十分有限，购房者仍持观望态度。年前四月行业基本面指标探底幅度加深。年月全国房地产开发投资亿元，同比下降；同期，房企累计土地购置面积万方，同比降低，较前值降低；新开工降幅扩大至，连续9个月为负；竣工同比降低，降幅与上月基本持平，受到保交楼政策影响，竣工下降相对缓慢；商品房销售金额亿元，同比降低，较前值降低；商品房销售面积万平方米，同比下降；4月末，商品房待售面积万平方米，同比增长（其中住宅待售面积增长）。房价方面，个大中城市新房价格同比增速自年5月持续下滑，年4月同比增速自年末以来首次转负，为（上月为）。表1：本轮地产调控回顾政策定位延续（2019年底-2020Q1）收紧调控政策密集出台（2020Q2-2021Q3）执行纠偏（2021Q4）松绑政策层出不穷（2022年以来）2019.12：中央经济工作2020.8：央行的“三线四2021.9：央行货币政策三2022年1月开始各地需求会议强调：住房保障、城档”融资管理规则。季度例会通稿中首提“两端的政策出台愈发密集，市更新、住房租赁、房住个维护”，释放房地产维从1月至今需求端政策呈不炒、因城施策、“稳地2020.12：央行出台的房稳的信号。之后又在两次现出如下特点：2022年5价”、“稳预期”。地产集中度管理制度，对重要金融会议中继续强调月力度越来越大，惠及面银行金融机构提出压降房“两个维护”。越来越广，城市能级越来2020.4：央行重申“稳预地产贷款的要求。越高。近期供给端政策也期”。2021.11：银行间交易所逐步落地。2021.2：“土拍两集中”协会举行房地产企业座谈政策出台。会，部分房企计划在银行当前土拍市场持续冷淡，间市场注册发行债务融资商品房库存处于高位，部2021年7月：住建部联合8部门出台文件，提及重工具。2月再次举行座谈会，指出房企募集资金优分地区出台去化周期超限则停止供地的政策。点整治“挪用交易监管资先用于补充已售在建项目金”突出问题。的资金缺口。资料来源：央行、发改委等公开信息，德邦研究所2/8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图1：房企存续境内债-到期分布图2：房企存续境外债-到期分布（亿元）2022年2023年2024年602022年2023年2024年500

4004030200201001000月月月月月月月月月月月月资料来源：wind，德邦研究所注：本文债券统计时间为截至2022年5月日，境内债范围为万得行业分类二级房地产企业，涵盖企业债、公司债、中票、（超）短融、可转（交）债、定向工具。1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：wind，德邦研究所图3：房企新发境内债图4：房企新发境外债2020年2021年2022年2020年2021年2022年1,000（亿美元）1009009080080700706006050040

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00月月月月月月月月月月月月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：wind，德邦研究所资料来源：wind，德邦研究所图5：房企施工建设规模持续下滑图6：土地市场热度持续下行（%）(%)本年购置土地面积:累计同比本年土地成交价款:累计同比706050403020100-10-20-30-403020100-10-20-30-50-60资料来源：wind，德邦研究所资料来源：wind，德邦研究所3/8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图7：70个大中城市新房价格同比增速自2021年5月持续下滑图8：2021年以来商品房销售增速持续回落，2022年以来转负70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比(%)11109876543210-1商品房销售面积累计值:商品房销售面积累计同比（右）-（万平）（%）210,000120100180,00080150,00060120,0004090,00020060,000-2030,000-400-60资料来源：国家统计局，德邦研究所资料来源：wind，德邦研究所调控政策密集优化、节奏加快，部分民营房企债券融资实现破冰年以来，从中央到地方，地产调控政策密集优化、节奏加快，政策落实以需括：下调首套房贷利率下限、5年期下调、多个二三线及以下能级的城市放松三限（限购、限贷、限售）、降低首付比例以及提供购房补贴等。图9：地产行业运作链条上各个环节的调控政策梳理销售回款房企施工购房者融资（前融）土地购置商品房预售贷款、开发贷房地产开发贷、债券、信托等集中供地预售资金监管制度三限（限贷、限购、限售）调控政策贷款两集中供应规则：保证金、竞配建等预售条件房贷利率、首付比例三道红线旧改、城市更新等预售程序其他：人才人口、公积金贷款制度、购房补贴资料来源：wind，德邦研究所表2：2022年以来地产政策行业动态梳理4/8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题国家层面释放的信号3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，指出积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。关于房企，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。随后，银保监会、证监会、财政部、外汇局、央行纷纷表态，积极化解风险，推动房地产行业转变发展方式，从并购、信

贷、融资、房地产税等多个领域扶持房地产平稳健康发展。4月29日，中央政治局召开会议强调要坚持“房住不炒”的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。5月19日，总理座谈会，研究部署进一步稳增长、稳地价、稳房价，支持居民合理住房需求。5月30日，央行研究课题《促进消费投资增长，实现经济平稳高质量运行》指出促进房地产市场平稳健康发展。在坚持房地产调控总基调和政策目标不动摇的前提下，支持刚性和改善性住房需求，优化房地产市场供给。扩大保障性租赁住房供给，综合利用税费手段，加大保障性租赁住房金融支持力度。健全房地产金融审慎管理制度，因城施策实施好差别化住房信贷政策，支持房地产企业的合理融资需求。

供给端3月16日六部门密集表态房地产，再次强调金融机构稳妥有序开展并购贷款。4月19日监管部门向5家主要AMC公司和18家银行召开会议，针对首批12家出险房企资产并购工作做出6项政

策指导，其中5项政策涉及监管内容的调整，如符合收购对象范围内的业务开展不纳入房地产贷款集中度管理；

涉及四证不全项目并购、并购贷款置换土地出让金项目等合规性要求有所放松；与关联方合作收购，不纳入重大融资关联交易等，鼓励银行、AMC进场参与纾困房企。5月24日，首批信用保护工具落地：中债信用增进公司和上海银行联合创设信用风险缓释凭证，帮助民营房企新城控股集团股份有限公司发行2022年第一期中期票据。信用风险缓释凭证拟创设总金额不超过1.3亿元，支持新城控股融资总规模不超过10亿元，本期信用风险缓释凭证搭配债券的品种为中期票据，期限2+1园、美的置业等企业项目也在积极推进中。土地购置3月初，武汉首轮集中供地竞买规则统一采用了便捷的“摇号”方式：一是继续严控单宗住宅项目溢价率，落实“出让最高价”制度，稳控地价走势；二是避免以竞配建、竞自持等方式增加项目成本，统一采取地价“熔断”后以“摇号”方式直接确定竞得人。5月23日，湖南发布，对商品住房去化周期超24个月的市县，暂停新宅地审批。2月，全国性商品房预售资金监督管理新规出台，明确预售资金账户基本标准、提升资金使用的灵活性。个别城市降低重点监管资金。如漯河，对2022年4月1日前办理商品房预售许可的项目，不再要求购房款全款缴存监管账户和重点监管资金留存比例；对2022年4月1日后新办理商品房预售许可的项目，将商品房预售重点商品房预售监管资金比例由40%调整为30%。银川、泸州、常德等城市提升重点监管资金拨付比例。例如银川，完成竣工验收备案后资金拨付比例由90%提高至95%；监管账户未达到监管额度，但满足相应支取节点留存余额要求的，容许特例支取。绵阳、徐州、阜阳等城市增加重点监管资金拨付节点。例如绵阳，新增“主体分部工程完成”资金使用节点，该节点累计可申请使用对应账户内不超过70%的建设资金额度；如阜阳，增设主体结构1/3、2/3两个资金拨付节点；5月20日，南通在其发布的政策中提到，对优质房地产企业预售监管资金实行差别化监管政策，可享受增加拨付节点、降低重点监管资金额度、使用银行保函替代等额商品房预售监管资金等红利。需求端3月23日，哈尔滨市废止《哈尔滨市人民政府办公厅关于进一步加强房地产市场调控工作的通知》。废止的通知

中包含主城区商品房网签3年后方可上市交易、提高公积金贷款条件、严格控制二套以上购房的首付和利率标准

等内容。4月1日，兰州将降低个人购买住房门槛，个人通过商业银行和公积金贷款购买首套住房最低首付款比例不低于

20%，二套住房最低首付款比例不低于30%。4月2日，浙江衢州明确提出“非本市户籍家庭、个体工商户及由自然人投资或控股的企业，视同本市户籍家庭执行相关购房政策”。浙江衢州是全国首个全面放开楼市限售、限购政策的城市。4月2日，河北秦皇岛也宣布自2017年4月15日施行的限购令正式废除。三限4月12日，南京六合调整限购：外地户籍购房者可购一套房。4月12日，上海临港优化人才购房政策，重点支持单位人才工作时限缩短为3至6个月：2022工作的人才，“须在新片区工作满一年以上”可缩短为3个月或6个月。4月25日无锡发布规定，生育二个孩子及以上的无锡户籍居民家庭，可在限购区域新增购买一套商品住房，同时对此类家庭在公积金贷款额度上进行提高。5月9日，苏州发布，二手房取消限售年限，非限购区域房产不计入家庭限购套数。

5月13日，南京发文称，自5月11日起生育二个孩子及以上南京户籍居民家庭，可新增购买一套商品住房，同

时可享受相关银行最优惠贷款利率等支持。5月14日东莞发布《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》支持，响应国家优化生育政策的精神，对符合国家生育政策生育二孩或三孩的居民家庭，允许其新增购买一套商品住房。5月23日，太原出台稳楼市36条：新市民、青年人购首套房无需社保证明。5月15日央行银保监会通知，首套房最低贷款利率降低20个BP至LPR-20BP，二套房维持现有规定。此外，自1

月5年期LPR下调5个基点至4.6%后，5月5年期LPR利率再下调15个基点至4.45%。预示着购买普通住宅的首房贷利套房房贷利率下限降至4.25%，二套房房贷利率下限为5.05%。（人民银行此前规定，首套住房商业性个人住房贷率、首付

比例款利率不得低于相应期限LPR，二套住房商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限LPR加60个基点。）

4月1日，甘肃兰州在贷款政策方面对购房门槛进行了下调。个人购买首套住房最低首付款比例不低于20%，二套

住房最低首付款比例不低于30%。其他3月8日，郑州发布新政，将积极推进大棚户区改造项目货币化安置工作。5/8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题4月11日，天津发布，职工在天津市购买首套住房和保障性住房的，除职工本人及配偶外，职工及配偶的双方父母也可申请提取住房公积金。5月27日，义乌新政：购买商品住房将获60%—100%不等契税补贴。资料来源：央行、发改委、各地住建局官网等公开信息，德邦研究所5月以2月全国性商品房预售资金管理新规出台、部分地区跟进调整监管规则，但放开力度十分有限；3月日，六部门强调金融机构稳妥有序开展并购贷款；4月日晚间，证监会、国资委及全国工商联发文指出，支持房企转型，支持民营房企融资；4月保护工具支持民营企业债券融资座谈会”，提出将通过市场化的信用保护工具，引导市场修复对民企债券的投资信心，改善民营企业融资环境，助力民营企业健康发展；4月日，人民银行召开专题会议，指出将及时优化房地产信贷政策，保持房地产融资平稳有序；5月4日，证监会强调，积极支持房地产企业债券融稳有序；做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融服务。多个部门的密集表态和一系列实质性动作，传达了清晰有力的政策信号。强烈5月日日，作为示范房企，碧桂园、龙湖集团、美的置业在信用保护工具的护航下，陆续开展债券融资。5月首批创设信用保护合约发债示范房企，新城控股年度第一期中期票据发行文件发布，本次债券注册金额为亿元，发行金额上限为亿元。本期信用风险缓释凭证搭配债券的品种为中期票据，期限年，有效支持了企业中长期融资需求。在两笔美元债共亿美元完成展期后，中梁控股集团实现再融资。此外及信用保护工具。下文梳理了4月份以来有新发债的民营房企。表3：2022年4月份以来有新发债的民营房企（含境内外债，单位：亿元、、年，币种已统一为人民币）证券代码证券简称发行人中文名称最新评级起息日期实际发行额票面利率(发行时)债券期限185810.SH22龙湖03重庆龙湖企业拓展有限公司AAA2022-05-195.004.006.00QQYB.SG中梁控股8.75%N20230415中梁控股集团有限公司BB2022-05-1813.518.750.91TWNB.SG中梁控股9.75%N20231231中梁控股集团有限公司BB2022-05-1828.739.751.62XGQB.SG旭辉控股集团6.95%CB20250408旭辉控股(集团)有限公司BBB-2022-04-0816.706.953.00q22052405.IB22新城控股MTN001新城控股集团股份有限公司AAA2022-05-303.00185786.SH22美置01美的置业集团有限公司AAA2022-05-2410.004.504.00LZIB.SG力高集团11%N20230806力高地产集团有限公司BB-2022-04-0817.9011.001.33X9YB.SG力高集团13%N20230407力高地产集团有限公司BB-2022-04-0810.2913.001.00FTKB.SG金轮天地控股10%N20250411金轮天地控股有限公司B+2022-04-1133.1410.003.00g22041905.SG金轮天地控股10%N20250411金轮天地控股有限公司B+2022-04-110.0010.003.00149290.SZ22碧地01碧桂园地产集团有限公司AAA2022-05-245.004.503.006/8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源：wind，德邦研究所投资建议：当前时点仍需谨慎行业拐点仍需等待，有充足外部支持的央国企背景房企以及充分打开融资通道的5启动发债的仍以头部房企为主，政策实施效果以及中小民营房企能否受益还需进一步观察。当前房企融资仍未全面打开、预售端资金监管整体仍较为严格、需求我们认为行业拐点仍需等待，期待更多供给端利好政策的出台以及疫情好转后需对信用资质的加成更为重要，有充足外部支持的央国企背景房企以及充分打开融资通道的优质民企是首选。此外，行业底部土地市场成交溢价率低、股权合作和收并购的机会多，个别资金充沛的房企可能选择并购，若能在这一波出清中活下来，后续发展空间将更为广阔。风险提示行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险。7/8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题信高远，德邦证券研究所信用首席分析师，本科和硕士毕业于复旦大学管理学院，，，曾在信托、基金和银行等买方机构从事多年固定收益领域投资研究工作。在清华大学五道口金融学院主办的《清华金融评论》，中债登主管《债券》，银保监会主管的《中国银行业》，以及《财富管理》、《银行家》等期刊发表具有市场影响力的论文十余篇，累计被引用达到几十次。在期刊官方公众号

发表研究报告数十篇，研究成果多次被《上海金融报》、《中国产经新闻报》、新浪财经、网易财经、凤凰财经等媒体转载。分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信