A股研究框架系列：风格制胜2：成长价值二选一

风格制胜2：成长价值二选一A股研究框架系列jun.wang@证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003ya.xu@证券投资咨询业务证书编号：S1300521070003n主动股票型基金二选一的历史效果如何。从赔率角度看，股票型基金对风格二选一的历史把握度较好，具有明显的顺风股票型基金对于风格的判断效果则较差。从普通股票型基金年度收益率底有多少，我们统计了每年机构（主动股票型基金）重仓股中，所持有的国证成长、价值成分股对应的持有市值和占比，从结果看，前，机构对于国证成长、价值的整体持仓金额和占比分布相对均匀，有节奏波动，但幅度较小，这说明了投资者在2019年之前对于风格Beta的选择较为均衡，超额收益或更多来自选股。2019jun.wang@证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003ya.xu@证券投资咨询业务证书编号：S1300521070003n成长价值风格定价要素。从定价原理视角而言，长久期价值与短久期价响分子、分母及其他方面的指标进行选取及拟合。影响分子的指标，从拟合。影响分母的指标选取ERP、期限利差、美债利率三项。动量指标选取月收益动量、三年趋势动量和成交量三项。两种汇总方法显示策略n风险提示：1）成长、价值风格定义不再具有代表性，2）成长、价值风格后期表现的差异化有所收敛，3）成分股财务数据异常波动数失真，4）历史数据归纳的有效性失效，历史复盘经验或具对于市场未来表现的指向性或降低。1定义：什么是成长风格，什么是价值风格 42成长价值风格差异化形成的时间 53主动股票型基金二选一的历史效果如何 84成长价值风格定价要素 4.1影响分子的指标 4.2影响分母的指标 4.3动量&趋势指标 风险提示 5 5 6 6 7 8 9 9 9 10 12 12 12 12 13 13 13 13 14 14 14 14 15 15 16 17二选一的胜率。（本文数据截至2024年9月30日）。价值指数宽度足够，作为表征全市场风格的从指数编制方法角度入手，对于单支证券成长、价值属性的判断主要依据3个成长因子和4个价值1.成长因子：主营业务收入增长率（过去3年主营业务收入增2.成长因子：净利润增长率（过去3年净利润增长率的均值）3.成长因子：净资产收益率4.价值因子：每股收益与价格比率5.价值因子：每股经营现金流与价格比率6.价值因子：股息收益率7.价值因子：每股净资产与价格比率在此基础上，即对每一支证券的成长、价值因子分别进行标准化Z值赋分处理，选取成长Z说，主要考虑低PE/高PCF/高股息/低PB。我们认为对A股成长、价值风格研究开始统计的时间点应定为2010年之后，有如下几度参考指标，从该指标分布来看，2004-2009年，离250%200%150%100%50%0%-50%-100%国证成长年涨幅w国证价值年涨幅。成长价值偏离度（右轴）202420232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004202420232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004500%400%300%200%100%0%资料来源：万得，中银证券。注：偏离度=ABS(成长年涨跌幅幅-价值年涨跌幅)/ABS(国证1000年涨跌幅)。2）从成长和价值指数净值走势来看，在2010年前，成长和价值风格净值亦处于窄幅波动区间，其中一次大幅波动也是源自A股整体牛熊变化。国证成长净值国证价值净值净值差：国证成长-国证价值（右轴）——净值比：国证成长/国证价值（右2轴）2005200720092011201320152017201920212023资料来源：万得，中银证券3）2010年以后，成长、价值和高、低估值指数的相关性开始显著升高。从背后原因角度看，2010年之前，经济处于重总量的高增速发展阶段，Beta收益主0.350.3050.100.350.3050.10国证成长/国证价值高市盈率/低市盈率指数（右轴）相关性0.09相关性0.660.900.800.700.600.50资料来源：万得，中银证券也与投资者对此阶段成长占优的记忆不符，这种差异并非风格差异不明显，而是由于决定即期国证后，大量信贷及高通胀环境下，一些传统价值股，特别是银行、地产、原材料、能源行业盈利大幅增长，使得其之后三年财务数据发生较大变化，造成了2012-2014年国证成长风1.11.00.60.5价值成长价值价值成长价值成长价值3Yrs3Yrs3Yrs3Yrs3Yrs0.2201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024国证成长/价值创业板指/沪深300（右轴）资料来源：万得，中银证券100908070605040302010医疗保健信息技术可选消费公用事业工业其他材料金融房地产0资料来源：万得，中银证券从赔率角度看，股票型基金对于风格的把握较好。我们以年建成长价值风格（年频）二选一全对指数，以表征年度层面年年都判断正确的收益率净值走势，并将其与普通股票型基金收益率及风格基准指数（1/2成长+1/2价值）进行对比。从历史效果来看，2010-2022年三者走势较为趋同，反映了机构投资者对于风格二选一的历史把握度较好，具有明显的顺风格投资特征，然2023及2024年，机构投资者对于风格的判断出现了一定偏差。成长价值风格（年频）二选一全对指数普通股票型基金指数基准（1/2成长+1/2价值）◆股票基金（年频）是否判断正确（右轴）4.0◆◆◆◆◆◆10-1资料来源：万得，中银证券。注：右轴1表示股票型基金年度涨跌幅跑赢成长及价值，-1反之，0表示介于成长价值之间。70%70%成长价值年涨跌幅区间·主动股票型基金年度涨幅成长年度涨幅价值年度涨幅60%◆50%-一40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源：万得，中银证券为基准去讨论，无法有效剔除机构投资者Alpha选股这说明了投资者在2019年之前对于风格Beta的选择较为均衡，超后随着新能源为代表的成长赛道投资的高景气，叠加公募基金发行高峰，机构大幅提升了对成长风格的配置倾斜，对于Beta配置的倾斜加大，而仓位过度倾斜后，一方面是对2022-2024年的三年风格反转判断有误，另一方面也存在快速转身及再度顺风格配置较为困难的情况。16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000主动股票型基金（国证成长成分）重仓持股市值主动股票型基金（国证价值成分）重仓持股市值成长/价值持股市值比（右轴）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00008.07.06.05.04.03.02.01.00.0资料来源：万得，中银证券0.007%主动股票型基金（国证成长成分）重仓持股市值占比主动股票型基金（国证成长成分）重仓持股市值占比8.00.006%0.005%0.004%0.003%0.002%成长/价值持股市值比（右轴）7.06.05.04.03.02.01.00.000%0.0资料来源：万得，中银证券从定价原理出发，高、低估值风格应该近似等同于成长、价值风格，实际上两者走势趋同但仍有区从定价原理视角而言，成长股价值中相较价值股多了一段高速成长期的贴现值，因此当我们关注成资料来源：中银证券。注：公式仅为示意，并不能完全等同于定价原理。从趋势相关性角度，我们选取相对盈利/ROE增速、PMI）：1.2成长/价值创业板指/沪深300CPI-PPI(右轴）10%5%0%-5%-10%-15%20102012201420162018202020222024资料来源：万得，中银证券CPI-PPI组合基准2015201620172018201920202021202220232024资料来源：万得，中银证券1.11.00.30.2成长/价值成长/价值创业板指/沪深300 PMI月同比（12MA)-2.0%-4.0%-6.0%2011201320152017201920212023资料来源：万得，中银证券1.1成长/价值ROE差（成长-价值）(右轴）8%1.00.67%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%20102012201420162018202020222024资料来源：万得，中银证券PMI组合基准1.11.00.60.52015201620172018201920202021202220232024资料来源：万得，中银证券ROE组合基准1.00.60.52015201620172018201920202021202220232024资料来源：万得，中银证券三年滚动均值成长/价值(左轴）三年滚动均值2015201620172018201920202021202220232024资料来源：万得，中银证券。注：右轴为逆序刻度。成长/价值1.1期限利差（10Y-1Y)(右轴）1.00.60.520152016201720182019202020212022202320240.8%0.6%0.4%0.2%0.0%资料来源：万得，中银证券ERP组合基准2015201620172018201920202021202220232024资料来源：万得，中银证券期限利差组合基准1.00.60.52015201620172018201920202021202220232024资料来源：万得，中银证券1.11.00.60.5成长/价值美债(1Y,月均值，右轴，逆序刻度）2015201620172018201920202021202220232024资料来源：万得，中银证券美债组合基准0.52015201620172018201920202021202220232024资料来源：万得，中银证券月频动量基准0.60.52015201620172018201920202021202220232024资料来源：万得，中银证券3年趋势动量基准0.52015201620172018201920202021202220232024资料来源：万得，中银证券0.90.4成长/价值(右轴）2015201620172018201920202021202220232024资料来源：万得，中银证券换手率动量组合1.5基准0.70.52015201620172018201920202021202220232024资料来源：万得，中银证券第二种视角，我们基于上述9个指标历史超额二选一组合（等权）基准二选一组合（等权）基准0.5资料来源：万得，中银证券基准资料来源：万得，中银证券本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，