中国资本市场的现状和发展研究趋势

刘鸿儒教授简历

刘鸿儒教授曾于五十年代在中国人民大学读研究生，之后曾在吉林大学任教。1959年莫斯科大学经济系研究生毕业，获副博士学位。回国后，先后任中国人民银行处长、局长，中国农业银行副行长。1980年至1989年任中国人民银行副行长，1990年调任国家经济体制改革委员会副主任，1990至1995年为中国证监会首任主席。在教学和学术研究方面：曾任中国金融学院首任院长，现任中国人民银行研究生部教授，博士生导师，学术委员会主席；清华大学、北京大学、南开大学、中国人民大学兼职教授，香港城市大学和香港大学访问教授，1996年香港城市大学授予荣誉博士学位。有专著9部，译著2部，主编著作16部，论文400多篇。在社会团体和公司的任职：中国金融教育发展基金会会长，资本市场研究会主席，中国金融学会、中国战略与发展研究会、中国国债协会副会长，黑龙江省政府、武汉市政府和深圳市政府高级经济顾问。前言探索中国资本市场发展之路：

1990年11月同江泽民主席在飞机上的一次重要谈话一、资本市场是金融市场的重要

组成部分从金融的概念谈起

1987年我主编的《经济大辞典》（金融卷）定义为“货币与资金的融通”。金融市场在中国改革开放后陆续建立

故事：制定金融改革放案时，研究生部同学提出以金融市场为突破口，震动很大。一、资本市场是金融市场的重要

组成部分资本市场发展迅速

•从资金市场到资本市场的演变反映了认识上的飞跃。中央文件：1985年写的是“资金市场”，1993年正式写上“资本市场”。

一、资本市场是金融市场的重要

组成部分货币市场数据：2004年，银行间债券回购市场累计成交9.44万亿元；交易所国债回购累计成交4.41万亿。2004年，银行间同业拆借市场累积成交1.46万亿元。2004年，商业汇票累计签发3.4万亿元，累计票据贴现4.5万亿元、再贴现223.7亿元。一、资本市场是金融市场的重要

组成部分•目前中国资本市场的四个构成部分

股票市场：发展迅速，规模尚小债券市场：国债量大，金融债、公司债量小

期货市场：品种增加，成交上升，走向规范

产权市场：具有发展潜力

一、资本市场是金融市场的重要

组成部分从1992年到2004年间，股票市场发展迅速：中国境内的上市公司从53家增长到了1377家；发行总股本从69亿股增长到了7150亿股；股票市价总值从1048亿元增长到了37056亿元；股票市值总值占GDP的比例从3.93%增长到了27.14%；投资者开户人数从261.65万户增长到6992.66万户。上证指数从780点增长到了2004年末的1267点。

(数据来源：中国证监会信息中心)一、资本市场是金融市场的重要

组成部分2004年各种债券发行额的统计如下：（数据来源：国泰君安证券公司固定收益证券部）

国债企业债政策性金融债其他金融债债券发行总额发行额（亿人民币）6924.33224368748.812363.1比重（%）56.012.635.336.06100一、资本市场是金融市场的重要

组成部分期货市场数据：

2004年，期货市场的成交量为3.06亿手，成交金额为14.69万亿元，同比分别增长9.2％和35.6％。（数据来源：中国证监会期货部交易所处）二、中国资本市场发展的三个

直接条件企业制度变革：推进股份制，建立股份公司

故事：1993年达沃斯开会答华尔街日报记者提问，讲社会主义所有制的实现形式融资体系变革：改变间接融资为主的体制，大力提高直接融资的比重

二、中国资本市场发展的三个

直接条件2004年国内非金融机构部门融资情况：

数据来源：中国人民银行统计调查司二、中国资本市场发展的三个

直接条件从上表可以看出：•近两年来直接融资量比重约占15%，仍然较低；•直接融资方式中，国债为主要的融资方式，股票、企业债尤其是企业债融资量低；•债券市场虽然发展迅速，但以国债为主，企业债发展缓慢；•企业利用资本市场融资量低，资本市场的功能尚待充分发挥。故事：美国戈登《伟大的博弈----华尔街金融帝国的崛起》二、中国资本市场发展的三个

直接条件认识的转变：关键是摆正位置

•

要不要建立？

•股票市场在80年代初自发形成。

•邓小平南巡讲话解决了姓资姓社的问题

•理论根据：“股份制作为最完善的形式（导向共产主义），……”•股权分置的由来

•要不要发展？一方面各地区股份制改革推进很快，发行股票的呼声很高；另一方面，政府主管部门怕出风险，采取了控制发展的态度。

•要不要肯定？怎样看待“股票市场连赌场都不如”、“推倒重来”等等观点？

三、建立多层次资本市场体系国际经验证明：

•企业规模大小不同和特点不同，需要不同层次的资本市场。

•发展中小企业特别是高新技术产业，是支撑国民经济高速增长的战略决策，为之服务的资本市场具有重要作用。

故事：我在加拿大访问时的一次对话三、建立多层次资本市场体系中国正在研究解决的问题：

•建立几个证券交易所

•关于创业板研究和实施

•中小企业板的推出是建立多层次资本市场体系的重要一步

•进一步完善代办股份转让市场

•发展产权交易市场三、建立多层次资本市场体系中小企业板的情况介绍：截止2005年2月21日，中小企业板块已有39家公司刊登招股说明书摘要，39家公司发行，38家公司上市，上市公司流通市值为111.91亿元，总市值为386.25亿元。39家公司的融资额总计为94.07亿元，总发行规模为9.98亿股，平均融资额为2.41亿元，平均发行规模为2558万股。

（数据来源：深圳证券交易所）四、上市公司质量是资本市场

稳定发展的基石为什么说是基石？

故事：1987年股灾时在新加坡的对话印尼市场的教训

切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益，是永恒的主题

•解决股权分置问题

•端正公司上市的指导思想股权分置是中国的特殊问题，关系股票市场发展全局的大问题壮大蓝筹股队伍是股票市场稳定发展支柱四、上市公司质量是资本市场

稳定发展的基石

我国上市公司中“蓝筹股”公司情况：2003年总股本10亿股以上的上市公司共82家，占上市公司总数的6.25%。这些公司总体盈利水平均有大幅度的提升，平均每股收益为0.28元（全部上市公司为0.198元）；平均净资产收益率为11.19%（全部上市公司为7.45%）；平均每股经营活动净现金流量0.82元（全部上市公司为0.526元），各项指标均高于同期所有上市公司平均值。这82家大型上市公司在整个市场所占的比重也不断提高，主营业务收入和净利润占所有上市公司的比重分别达到43%和64%，我国证券市场以这些大型上市公司为主体的蓝筹公司群体正逐步形成。

（数据来源：中国证监会）四、上市公司质量是资本市场

稳定发展的基石改善公司治理结构

•什么是公司治理结构？

•正在采取的措施

•完善公司治理法规，发布实施《上市公司治理准则》•规范控股股东行为，解决大股东占用上市公司资金问题

•建立独立董事制度，优化董事会构成

•强化信息披露，增加透明度，给投资者一个真实的上市公司四、上市公司质量是资本市场

稳定发展的基石改善公司治理结构

•完善社会公众股股东对公司重大事项的表决制度，加大社会公众股股东的话语权。

•尽快出台股东大会网络投票和征集投票权制度的实施细则。

•强化上市公司的分红意识，鼓励实施积极的利润分配办法。

•加强投资者关系管理，尽快推出相关规则。

•着手解决高管人员的薪酬待遇问题，加强对控股股东和高管人员的监督，防止内部人控制。四、上市公司质量是资本市场

稳定发展的基石关于市盈率的分析

注：以上数据取自彭博系统。四、上市公司质量是资本市场

稳定发展的基石结论：

•不同市场的市盈率水平并不存在统一的客观基准。

•中国股票市场是新兴加转轨的市场，市盈率必然有一个逐步趋向合理的演进过程。

•2004年我国股市的综合市盈率和成分股市盈率基本与英美等国接近。

•我国股市市盈率结构特征明显，综合市盈率远高于成分股市盈率，而其他市场两者大体相当。五、大力发展机构投资者从不成熟市场转向成熟市场的一个重要标志，就是从散户投资者为主转为机构投资者为主、从短期投机为主转向长期投资为主。数据来源：中国证监会五、大力发展机构投资者近来，中国的机构投资者迅速崛起：

•大力发展证券投资基金

•保险资金、社保资金、企业年金逐步增大，进入资本市场的限制逐步放宽。

中国基金业的资产规模1999年底只有510亿人民币，到2004年底，已达到了3309亿元，年增长率超过了40%。A股流通市值的13%为基金所持有。（数据来源：中国证监会）

故事：从1999年保险资金通过证券投资基金入市到现在可以直接入市六、资本市场对外开放的思考80年代初，在国际资本市场发行债券1992年，开始发行B股。2001年对持有外汇的境内投资者开放。1993年中国企业在香港和其他国际资本市场发行股票并上市。加入WTO后，采取的新措施：

•QFII进入中国市场；

•建立合资的证券投资基金管理公司13家；

•建立合资证券公司4家。

六、资本市场对外开放的思考如何妥善运用国内、国际两个市场

•问题的出现

•几个观点：

•要融入国际资本市场，不能走封闭的道路。

•要善于运用国际市场和国内市场，但要以国内市场为主。

•只想海外上市不愿在国内上市，不符合已定的原则和历史事实。

•国内市场存在的问题是影响企业国内上市的原因，所以需要研究解决这些问题。七、期货市场与衍生工具市场的发展要不要发展？