银行-如何看待近期“一揽子”降息举措影响几何,-10月银行存贷款利率下调点评

敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明如何看待近期“一揽子”降息举措，影响几何？资料来源：Wind9月下旬以来，中央银行实施降准、降息等“一揽子”宽松性货币政策操作，释放支持性货币政策信号，着力修复总需求，推动经济企稳回升。具体包括：①9月24日，国新办新闻发布会上，人民银行潘功胜行长宣布了“一揽子”支持性货币政策，其中包括下调7D-OMO利率20bp，从1.7%调降至1.5%。并提到“同时引导LPR和存款利率同步下行，保持商业银行息差稳定”。27日7天OMO利率下调20bp，同步带动MLF利率下调30bp。②9月29日，人民银行发布《关于完善商业性个人住房贷款利率定价机制的公告》和《关于批量调整存量房贷利率的倡议》，引导商业银行将存量按揭贷款利率降至新发放贷款利率附近，原则上10月31日前统一对存量房贷（包括首套、二套及以上）利率实施批量调整，对LPR基础上加点高于-30bp的存量房贷，将其加点幅度调整为不低于-30bp，且不低于所在城市目前执行的新发放商业性个人住房贷款利率加点下限（如有）。③10月18日，六大行+招行宣布年内第二轮下调存款挂牌利率，其中活期存款下调5bp，1D、7D通知存款分别下调5bp、25bp，协定存款大幅度下调40bp，定期整存整取、零存整取、整存零取、存本取息各期限均下调25bp。预估其他银行将陆续跟进。④10月21日，央行授权银行间同业拆借中心公布1Y期LPR报价为3.1%，5Y期以上LPR报价为3.6%，较上月均下调25bp。9月末至10月以来，货币政策打出组合拳，利率频谱系统性下移。基于此，我们针对利率政策组合对银行经营的影响进行测算，讨论对于后续基本面及银行股投资。本轮利率频谱系统性下移，始于9月24日国新办新闻发布会，会上潘功胜行长宣布了一系列宽松货币政策。从政策的内在逻辑看，主要是在经济下行压力加大、信用活动偏弱的情形下，通过加大逆周期调控力度，引导利率下行来刺激需求修复、降低金融风险。本轮“一揽子”降息的演进脉络较为清晰，大体可归纳为以下传导①5.17房地产新政使得新发生按揭贷款利率由供需决定，不再由5YLPR约束下限，按揭利率出现明显下行，截至8月末新发生按揭利率为3.35%，较5月末下降29bp；而7月存量按揭贷款利率为4.06%。新发生按揭定价与存量按揭定价差异扩大，激发了按揭早偿和舆情，需要对存量按揭利率集中下调。②存量按揭利率实际执行利率平均下调约50bp，对银行业NIM冲击较大，下拉营收增速，考虑到24Q2商业银行净息差为1.54%，部分主要银行NIM已收窄至1.3%以内，为增强金融体系稳定性，银行体系需要强化负债成本管理，使得7月存款挂牌利率降息后，年内出现第二次存款挂牌利率降息不可避免，用以对冲资产端定价挤压。银行业敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明③核心负债降息后，鉴于存款定价进入与市场类负债定价的可比区间，两者的联动性增强，为防范存款过度“脱媒”，以及考虑到利率政策的汇率约束减轻、总需求不足矛盾突出、强化OMO的政策利率地位，需要调整OMO利率理顺整条利率曲线，并引导MLFLPR等利率下调。定期存款利率下调25bp，由此推动LPR报价下调25bp。至此，新一轮的利率调整基本完毕。这一推演过程所展示出的结论是，当总需求不足持续发酵，信用活动受阻后，政策利率或早或晚都会发生调整，并由此呈现出新的利率谱系平衡态势。一揽子利率调整后，长期国债二级市场交易利率并未出现进一步明显下行，而回望年内走势，其利率水平更与经济基本面走势高度相关，也未因事件性因素冲击而出现逆转。下一阶段，我们注意到似乎仍有一些情况需要关注：①就银行体系看，同业负债成本依然偏高，存款“脱媒”与回购价格偏高使得政策利率降息在市场端负债方面传导力度不足。而与核心负债的价格差又会激发“脱媒”，并通过“脱媒”形成套利均衡。在这一过程中，我们需要关注资管产品规模的变化趋势，银行体系如何管控同业负债成本，以及中央银行是否会顺应“脱媒”趋势从而改变对同业存单和同业存款的管理方式。②鉴于核心负债成本已系统性降低，MLF也不再承担中期政策利率作用，其价格较年初下调了50bp至2%。这就显得各类结构性货币政策工具的价格激励机制弱化，如PSL（2.25%）、各类再贷款（1.75%）定价相比就显得偏高。后续，各类支持性货币政策工具价格也有下调空间。③年初以来，LPR已经历2月、7月、10月三轮降息，1Y、5Y期报价分别累计下调35bp、60bp。伴随大部分存量贷款明年初到期重定价，部分对公中长期贷款可能因为重定价而是其实际执行利率，低于同期国债利率，这一问题会随着LPR的大幅度下调而加深，并进一步导致有可能出现的存贷套利空间。后续看，这一问题也是需要关注的，中央银行或商业银行自身需要找到解决方案，或通过合同修订规范设定“利率底”，或通过切换跟踪利率“锚”等方式予以解决，否则随着时间的累积，累放的低息贷款会对商业银行经营形成系统性压力，且会造成较为严重的价格扭曲。④利率自律机制能否高效运行也是我们需要关注的问题。过去的经验表明，虽然利率自律机制对挂牌利率、自律上限反应敏感，但对实际付息率反应相对不敏感，在特定产品、机构、区域上或多或少存在高息揽存情形，以致现阶段绝大多数执行挂牌利率的居民存款与部分不执行挂牌利率的对公存款形成较大价差，且这一价差水平能否完全用操作成本等经济性因素进行解释变的模糊。比如，虽然本轮大型银行大幅下调了协定利率40bp，挂牌利率降至0.2%，预计自律上限也显著低于1%，但这一决策的有效性待观察，这其中一方面涉及目前对公活期实际付息率水平仍然处于1%附近；另一方面在于是否能够将存量协定存款一并降息，还是需要等到合同到期再予以重定价；第三个不确定的地方在于，自律机制多大程度上构成对中小银行的实质性约束，而不会出现存款的跨机构搬家。综合来说，当净息差稳定变得日益重要，任何作用于资产端的定价压力，都将部分或全部通过负债调节进行传导，而传导的效力依赖于负债成本管控的能力。这一能力部分由市场竞争强度决定，部分由银行内部管理决定。敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明变动（bp）/-5-500-5-5变动（bp）/00变动（bp）/00变动（bp）/0变动（bp）/变动（bp）/变动（bp）/变动（bp）/00变动（bp）/00-5变动（bp）/00资料来源：各公司官网，光大证券研究所；注：利率单位为%考虑到本轮存量按揭利率将调整到新发放利率附近，采取“一刀切”式的利率调整方式来“削峰”。我们假设：全部存量按揭贷款于年内完成重定价，实际执行利率平均下调50bp；不考虑“因城施策”安排，未对不同城市、首套、二套等差异化情况做出分类。测算结果显示：对于上市样本行而言，存量按揭利率下调影响下，测算今年上市银行息差将收窄5.8bp，下拉今年营收约3pct。分银行类型看，本轮存量按揭利率下调后，国有行、股份行、城商行、农商行年内息差分别收窄6.6bp、4.7bp、2.7bp、2.5bp，下拉营收3.6、2.1、1.4、1.3pct。整体来看，初步测算本轮按揭利率调降对于国股行影响相对更明显。敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明87资料来源：各公司财报，光大证券研究所测算，注：测算方式为统一下调，未考虑因城施策、一行一策等因素，北京、上海等核心一线城市地方法人行测算结果或同实际情况有偏；其中24年营收一致预测为Wind一致预测；影响营收比重为存量按揭利率调降减少的利息收入占24年一致预测营收比重，下同。（2）存款挂牌利率下调，预计改善上市银行24/25年息差4.2/6.6bp，提振营考虑到此次六大行存款挂牌利率调整后，股份行等中小行将跟随调整，我们基于上市银行2024年6月末经营数据及负债资金期限分布情况，对本轮存款利率下调影响进行测算。主要假设有：①对公活期存款中部分为定价较高的协定存款，假设协定存款占对公活期比重为30%，本轮定价下调幅度40bp；剩余70%对公活期锚定挂牌利率，下调幅度5bp。②结合流动性风险报表，假设居民定期存款中1Y及以内期限占比为50%，2Y及以上期限占比50%。③假设对公定期存款中1Y及以内期限占比为80%，2Y及以上期限占比20%。④假设各期限定期存款到期均匀分布，以1Y期存款为例，今年年内到期重定价部分对应降幅为25*2/12=4.2bp，明年到期重定价对应降幅为⑤假设后续股份行、城农商行存款挂牌利率调整范围、各期限幅度同本轮六大行一致。静态测算结果显示：敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明①本轮存款挂牌利率调降累计可改善上市银行付息负债成本14.5bp，提振息差13bp。其中，国有行、股份行付息负债成本累计改善幅度分别为15.1bp、13.2bp，对应息差改善幅度13.5bp、11.8bp。②对于2024年而言，本轮存款降息可改善上市样本行付息负债成本4.7bp，改善息差4.2bp，提振全年营收2.2pct。分银行类型看，国有行、股份行息差分别可改善4.2、4.3bp，对应提振全年营收2.3、1.9pct。③对于2025年而言，本轮存款降息可改善样本行付息负债成本7.3bp，改善息差6.6bp，提振全年营收3.3pct。其中，国有行、股份行息差可分别改善6.8bp、5.9bp，提振全年营收3.7、2.5pct。资料来源：各公司财报，光大证券研究所；注：假设股份行存款挂牌利率下调范围及幅度同国有大行及招行相同本轮1Y、5Y-LPR均调降25bp，其中1Y-LPR下调主要影响期限在1Y及以内的短期贷款，5Y-LPR下调则主要影响期限在5Y以上的中长期贷款，而对于期限在1-5Y的中长期贷款而言，主要取决于商业银行与客户的合同约定情况。我们假①鉴于多数按揭贷款在年初重定价，本轮LPR下调对按揭贷款影响更多体现②剩余期限在1-5Y的贷款包括对公中长贷和居民中长贷两部分，其中居民端主要是中长期经营贷，参考行业信贷收支表数据，假设经营贷中54%为中长期经营贷。敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明③假设1-5Y期居民中长贷主要跟踪1Y-LPR，1-5Y期对公中长贷中50%跟踪1Y-LPR，剩余50%跟踪5Y-LPR。④假设存量贷款到期均匀分布，到期后重定价或在重定价日重定价。静态测算结果显示：①本轮LPR报价下调后，对上市银行2024年净息差挤压1bp，对2024年营收下拉0.5pct。其中，国有行、股份行息差分别下降1、1.1bp，营收分别下拉0.6、0.5pct。②对2025年净息差下拉8.1bp，对2025年营收下拉4.1pct，本轮LPR下调影响主要在明年集中体现。其中，国有行、股份行息差分别下压8.7bp、7.7bp，下拉营收4.7、3.3pct。资料来源：各公司财报，Wind，光大证券研究所，注：对息差影响单位为bp，对营收影响单位为pct考虑到本轮存量按揭利率下调同步配合了降准、降息操作予以对冲，缓释银行息差压力，初步测算降准0.5pct将直接改善上市银行付息负债成本率约0.3bp，改善息差0.2bp，提升营收0.1pct，缓冲效果相对有限。同时，观察到9月末降准降息后，国股行存单利率并未出现等幅下调，截至10月18日，月内1Y-NCD发行利率日均值为1.93%，环比9月中枢小幅下行1bp，目前仍处在较高点位附近窄幅波动运行。这一情况下，预计降准对银行主动负债成本改善效果较小，难以有效对冲存量按揭利率调降的负面影响。敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明综合本轮存量按揭利率下调、存款降息和LPR报价调降影响看：①上市银行2024年息差或将收窄2.7bp，全年营收下降1.4pct。分银行类型看，国有行、股份行息差分别收窄3.5bp、1.4bp，营收下降1.9、0.6pct左右。②上市银行2025年息差将收窄1.6bp，下拉营收0.8pct。分银行类型看，国有行、股份行息差均收窄1.8bp，分别下拉营收1pct、0.8pct。本轮“一揽子”降息后对2025年银行经营构成小幅负面影响。资料来源：各公司财报，光大证券研究所；注：存量按揭利率下调影响测算采取“一刀切”方式，未考虑因城施策、一行一策等因素，北京、上海等核心一线城市地方法人行测算结果或同实际情况有偏。10月以来，股票、债券市场较大幅度波动下，“股债跷跷板”效应明显，对市场资金面形成一定扰动，资金面分层压力加大。月初以来，DR007同OMO政策利率利差均值为13bp，R-DR007利差均值29bp，处在年内84%分位水平处。1Y-NCD月内中枢1.93%，较9月中枢小幅下行1bp，NCD-差均值32bp，较9月走阔18bp，存单利率仍在较高点位附近窄幅波动。往后看，我们认为银行体系流动性“相对偏紧”，需要关注：一是，居民存款“脱媒”压力再度抬头。本轮存款降息后，大行存款利率系统性压降，3M定存利率仅为0.8%，5Y期利率为1.55%，均低于货币市场回购利率。对比而言，债市估值回稳后，跨月后理财收益率迎来一定修复，截至10月20日，固收类理财近3个月年化收益率回升至2.43%，现管类理财近3个月年化收益率为1.73%。银行存款与理财等资管产品收益率比价效应再度显现，一般存款“脱媒”压力或再度抬头。敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明二是，财政逆周期调节力度加大趋势下，财政支出强度有望提升，警惕债券发行叠加信用扩张共振。财政部在10.12国新办发布会上表态：“加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”、“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”、“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，市场对后续财政支出力度仍有较强期待。年内财政发力带动政府端投资增加，叠加前期已发行债券资金拨付落地，拉动相关项目配套融资需求，有望对后续信用扩张形成一定支撑。后续月内，若考虑明年政府债提前批前置发行、地方债结存限额转增发行特殊再融资债券置换存量债务等，4Q政府债净融资规模或在2-3万亿左右，同去年体量基本持平。政府债年末供给多增情况下，银行承接压力加大，资产端扩容拉升负债端稳定资金需求。三是，股票市场大幅波动带来资金“虹吸”，加大银行流动性管理难度。伴随股票市场交投情绪回暖，市场交易量攀升，部分居民存款向保证金存款转移，负债端资金不稳定性增强，司库日内流动性管理压力加大。此外，“股债跷跷板”行情下，理财、货基、债基等资管产品不稳定性也因此增强，可能会加大对债券市场的扰动。综上，后续银行间资金面或“相对偏紧”，鉴于11、12月内仍有较大规模MLF集中到期，央行或于12月再度降准予以对冲（潘功胜行长在金融街论坛上指出，年内还有0.25%~0.5%的降准空间），平抑政府债发行等因素对资金面扰动。此外，购买国债也是央行可选项，能够实现投放流动性和收益率曲线形态管理的双截至10月18日，银行指数月内涨幅2%，跑赢沪深300指数4.3pct，实现较好的绝对收益和相对收益。伴随一揽子稳增长政策落地，市场信心有所回暖，银行板块顺周期属性得到一定凸显。我们对于后续银行股表现持乐观态度，更看好地区优质中小行，具体来说：①伴随存量按揭利率下调和发行特别国债注资大行“靴子落地”，年内银行板块事件性利空因素基本出清，后续银行经营外部环境有望逐步转暖。②经营基本面“以稳为主”，预计银行3Q业绩相对稳定。息差承压下营收增长面临一定压力，但可通过其他非息、拨备端释放利润，盈利或可维持相对稳定，部分转债转股诉求较强的银行业绩或更为乐观。后续伴随存款挂牌利率下调效果显现，负债端成本管控加码，息差有望企稳，甚至不排除由于存贷定价调整的不同步性，而出现阶段性NIM逆转。考虑到地方中小行按揭占比相对较低，除个别核心一线城市法人行外，其余中小行受本轮存量按揭调整影响相对有限，且前期测算结果亦显示，本轮存款降息对于地方城农商行利好效果更明显。③地方化债政策等利好因素发酵，市场情绪面相对偏暖。一揽子化债政策背景下，城投融资利率或有所下行，但贷款投放缺口预计将会拉大。隐债清零和城投化债并不等同，近年城投公司ROA仍在下行通道，机构自身造血和偿债能力偏弱。目前市场对于化债政策做乐观解读，看好地方中小行资产质量稳定性的边际改善，是市场情绪积极反应的信号。④消费、地产链复苏背景下，板块亲周期属性强化。伴随“一揽子”支持性政策落地生效、房地产“止跌回稳”及财政逆周期调节加码，市场预期有望得到提振，资产价格企稳带动居民资产负债表修复，刺激消费、购房需求释放，相关领域信用活动景气度有望提升。敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明标的方面，建议关注两条主线：一是兼具高股息、高盈利特征的苏浙、成渝地区中小银行；二是经营基本面稳健，受益于消费提振及地产链转暖的零售银行，如招行等。现阶段临近三季报业绩披露期，关注银行股业绩对个股股价造成的影响。经济进一步承压，增量政策落地效果不及预期，存款成本管控政策效果不及预期。行公司评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接本报告