2023年中全球宏观经济金融展望：山止川行

主题报告主题报告货币化为核心的“现代货币理论（MMT）”所导致的银行业利率风险困境，鲍威尔陷入不可能三角，预计2023年美国经济增长费较快复苏。短期视角下，政策主线聚焦基企业中长贷高增与政策引导方向保持一致。超额存款反向替代金融市场投资，M2利率一定程度的下调是合理的政策选项。利u宏观经济山止川行，金融市场预期或迎稳步修复。预计全年高质量增长5.3%，关u风险提示：稳增长政策力度不及预期。SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@//2/40 5 5 6 8 8 9 13 24 25 25 26 29 31 33 34 37/3/40 6 6 7 7 7 8 8 9 9 13 21 22 23 24 /4/40 28 29 31 33 33 35 36 38 38 /5/40疫情淡出全球经济主线，中国迎来首轮疫后复苏，美国则已处于恢复尾部阶段，美国围绕先进产业链发起与中国日趋激烈的竞争，需求过热的美国迫切希望需求拉动供给，而供给韧性凸显的我国则亟待促进需求和预期。全球可贸易部门和非贸易部门的供需再造、经济政策重构，或将成为贯穿2023-2024年海内外宏观经济和大类资产配置的主线逻辑。一、海外：实体供需强化通胀螺旋，金融风险反复紧缩犹疑当前海外经济应从实体需求、生产、薪资通胀螺旋和金融失衡四个角度综合分析，实体供需的过热正在强化薪资通胀螺旋，令核心通胀维持高位并更具黏性，货币政策波动过于剧烈导致的金融市场损失通过银行业动荡额外限制了美联储的紧缩空间，而这一点又反馈于实体经济高通胀可能持续更久，美国经济可能在预期的剧烈变动之中迎来经济表现不错、货币紧缩犹疑的复杂组疫情以来，海外经济相继走过供需冲击、过度补贴需求过热通胀飙升、生产改善但薪资通胀螺旋对抗货币紧缩三个阶段，总体呈现财政刺激需求过热、货币紧缩不敏感的格局。第一阶段：疫情冲击供需急速收缩（2020.3-5）。疫情全球迅速传播，发达国家初期防控犹豫错失黄金期，居民因疫情担忧和防控措施迅速减少服务消费，接着服务业和工业生产也受到极大挫伤，居民担忧情绪令就业迅速流失，商品消费也大幅减少。这一阶段美联储迅速调降利率至零，并重启无限量QE，特朗普政府开始实施大规模财政补贴计划，但需求刺激政策向实体供需传导需要时间，经济增长不确定性骤然加大，加上美国实施财政货币刺激力度最大，美债收益率、美元指数迅速走弱；此后因疫情蔓延全球，全球资金避险性回流美国，美元指数一度短暂走强，但很快重回弱势。第二阶段：赤字货币化驱动过度补贴，需求过热通胀飙升（2020.6-2021.12）。前后两届美国政府在至2021年9月的一年半时间力加码推出史无前例的天量财政补贴，向失业人群倾斜，并采取激进的“财政赤字货币化”操作进行融资，居民商品消费为主的需求侧被迅速推向明显过热区间，同时财政补贴令居民就业意愿下降，生产受到事实上的抑制效应，需求缺口骤然拉大，导致美国等发达国家通胀开始飙升。2021年美国经济不确定性有所减弱，而量化宽松仍在进行，美债长端利率中枢上抬、短端仍接近零，鲍威尔坚持认为通胀飙升是“暂时性的”令QE持续时间过久，美元指数中枢降至90-95之间，为2018年以来低位。奥密克戎变种传染性更强但致病性减弱，发达经济体普遍放松防控，服务消费复苏但仍低于疫情前趋势，补贴计划结束后居民就业意愿提升生产趋于改善，但薪资预期增速已经随通胀大幅抬升，薪资通胀螺旋从建立到强化，美联储不得不采取更加陡峭斜率的加息措施以弥补紧缩操作过晚所导致的通胀黏性。补贴导致的超额储蓄主要流向中低收入人群，令本轮加息对美国居民消费需求的降温作用大幅削弱；而坐拥大量金融市场资产和房地产的中高收入人群在陡峭加息过程中财富明显受损，不同收入水平群体利益走向对立，为当前我们正在目睹的海外金融动荡埋下线索。生产滞后性的稳步改善、以及货币政策最为陡峭的紧缩，令这一时期美债收益率曲线整体大幅抬升，/6/40并与2022年中开始形成“熊市倒挂”，10Y美债收益率维持在4%高位中枢上下接近半年时间，美元指数一度暴力拉升至115附近的近四十年高位，此后有小幅回落。）：资料来源：Wind，华金证券研究所注：疫情前两年为两年平均增速资料来源：Wind，华金证券研究所美国当前仍处于前期过度补贴导致的超额储蓄消化期，居民购买力较疫情前仍明显偏强。疫情暴发前两年适逢美国大选和拜登政府首年，面对供需两侧冲击美国政府在防控措施方面相对温和，而在对居民的直接财政补贴方面则创出历史纪录。2020-2021财年，美国联邦政府赤字率分别创出近15%和12.5%的战后前两位最高纪录，其中超过一半的资金通过直接的一次性现金补贴和额外的失业补助、以及间接通过企业薪资保障计划最终流向居民部门。史无前例的天量财政补贴令美国居民可支配收入在疫情冲击经济增长的背景下逆势高增，暂时性的财政补贴中小部分被用于当期消费，大部分则被储蓄起来转化为后续中长期的额外购买力。我们测算结果显示，美国居民部门超额储蓄一度在2021年9月达到2.5万亿美元峰值，至2023年3月末仍高达1.7万亿美元，以近一年多以来月均500亿美元上下的消耗速度计，美国居民购买力在相当长时间内都会高于收入水平和疫情前趋势水平。/7/40资料来源：Wind，华金证券研究所注：疫情前两年为两年平均增速资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所注：疫情前36个月为3年平均增速强劲购买力的驱动下，美国居民消费增速在货币紧缩阶段仍下行极为缓慢，并且商品和服务消费此起彼伏，降温过程并非不可逆的。美国2022年实际GDP较疫情前趋势偏低2%，但在强劲购买力的支撑下，居民实际消费支出（扣除通胀）总规模与疫情前趋势一致。其中疫情三年间美国居民明显更加偏好商品消费、特别是耐用商品，2022年耐用品消费达到疫情前趋势的/8/40108.4%，而接触性服务消费仅有疫前趋势的93.9%。每轮疫情缓和过后都可见到接触性服务业的明显改善，但其对商品消费的重新替代关系并非不可逆的，当疫情缓和效应退坡后，耐用消费品需求往往再度攀升，直至2023年初耐用消费品实际消费规模仍再度出现上行。21Q4以来，补贴退坡、俄乌冲突对欧洲产业链的压力、半导体产业链针对中国的恶性竞争措施，共同带动了美国制造业生产和研发活动的一轮改善。21Q4多数疫情期间的财政补贴计划都已退出之后，美国居民因补贴而导致的就业意愿下降问题得到一定纠正，工业生产恢复有所加快。22Q1俄乌冲突暴发，一度令欧元区小型经济体相互依存的产业链受到剧烈撕扯，部分欧洲企业将一些生产活动从本部工厂向美国转移。此外美国政府2022年以来进一步强化了对我国半导体等先进制造业产业链的恶性竞争措施，这些活动共同带来了一轮短期的美国制造业生产和研发活动的向上改善，对美国经济增长形成一定支撑作用。资料来源：Wind，华金证券研究所注：疫情前两年为两年平均增速工业生产的改善带来一轮温和的补库存过程，这也是美国经济表现2022年好于市场预期的主要原因之一。美国货物贸易逆差自22Q2开始收窄，贸易差额与国内库存合计来看，过去四个季度已经从去库存拖累经济增长阶段走出，进入温和补库存模式。资料来源：Wind，华金证券研究所/9/40商品和服务供给能力的恢复映射为旺盛的劳动力需求，即便21Q4以来劳动力供给加速恢复，美国当前劳动力缺口仍较疫情前多30%。尽管21Q4补贴退出之后，美国劳动力供给增加斜率已经变陡，但过热的消费需求仍令美国企业感受到较大的劳动力需求缺口。非农职位空缺数在2021年初超过疫情前水平之后，至2022年3月才见顶并达到1203万人的峰值水平，此后下降速度非常缓慢，至2023年3月才降至959万人，仍较疫情前均值（730万人）高出30%以上。资料来源：Wind，华金证券研究所补贴过后居民薪资预期被抬高，加之近40年最高的核心通胀水平令居民格外担忧自身购买力的损失，共同催生并不断强化当前的“薪资通胀螺旋”，下半年美国核心通胀可能维持高位。21Q4以来，美国出现劳动参与率抬升、失业率下降、薪资增速维持高位的罕见组合，提示市场不可忽视前期过度补贴导致美国居民薪资增速预期被明显抬高这一劳动力市场紧张的重要原因之一。而22Q3至今尽管能源价格连续大幅下跌，美国居民仍因核心通胀仍在四十年高位展现黏性而持续担忧名义收入的长期潜在购买力损失，由此对薪资增速提出更高要求，也因此可能令滞后数月的核心通胀更大概率维持高位更长时间。资料来源：Wind，华金证券研究所美国银行业动荡昭示了疫情前期美联储过度涉足以财政赤字货币化为核心的“现代货币理论（MMT）”所导致的美国银行业利率风险困境。一方面，大流行初期，美联储迅速实施了“无限量QE+零利率”的非传统货币宽松政策，对美国财政部提供天量的融资支持，但过度补贴导/致的持续高通胀，最终又要求美联储放大政策利率波动、实施加速紧缩；与之形成鲜明对比的是，伯南克QE期间的赤字货币化率水平不及鲍威尔任内一半。另一方面，前一轮QE后的缩表尚未完成即实施新一轮QE，令美国银行间市场流动性迅速走向过剩，金融机构不得不大量超配国债、MBS等流动性较好的债权类资产，资产端对货币紧缩的敏感度大幅提升。美国商业银行在2022年2月持有的国债和MBS达到4.8万亿美元的峰值，较2019年底扩张55.9%，而同期银行业总资产规模近增长26.7%。资料来源：Wind，华金证券研究所鲍威尔事实上已经陷入了由自己编织的“供给——薪资——金融风险”不可能三角之中，三者不可兼顾，加息或在巨大的犹豫中陷入停滞，但只要银行业动荡可控，年内不支持降息。1、当前美国潜在消费需求仍处于明显过热区间，唯有供给（产出）提升才可能加速通胀回落。2、但前期过度补贴抬升居民薪资预期，供给改善可能强化“薪资通胀螺旋”。3、银行动荡又要求美联储压低加息路径，但若过早降息，房地产市场风险大幅缓解，实体经济供给可能再度向好，美联储又不得不持续考虑更大力度的加息，而与之相关的金融地产反复动荡可能最终导致居民和企业部门信心的全面崩溃。硅谷银行遭挤兑破产后美联储迅速通过BTFP和回购工具向银行间市场投入最高达4000亿美元的流动性（3月22日为峰值水平此后连续8周规模小幅下降至3000亿美元左右，但进一步下行遇阻，显示银行业动荡目前控制在部分中小银行的局部范围内，但完全得到妥善处理需要更多时间。在此种情况下，美联储仍延续了此前既定的缩表步骤和速度。资料来源：Wind，华金证券研究所/考虑到美国消费需求仍然偏热背景下制造业供给逐步改善、服务需求稳定恢复、货币紧缩斜率放缓对房地产市场压力缓和、以及美国债务上限谈判可能导致小幅的财政收缩效应等综合影响，我们预计美国2023年、2024年实际GDP同比分别增长1.8%、1.7%。综合疫情趋于结束、美国的保护主义产业政策日趋激烈背景下美国实体经济需求拉动供给逐步改善的表现，以及银行业动荡令美联储加息提前停止之后，美国房地产市场压力趋于缓和的展望，我们预计2023年、2024年美国实际GDP同比增速分别仍可达到1.8%和1.7%左右，温和增长而非衰退可能贯穿今明两年。其中预计23Q2-23Q4实际GDP同比分别为2.1%、1.8%、1.7%。资料来源：Wind，华金证券研究所注：大流行前两年采用两年平均增速预计受薪资通胀螺旋强化的影响，美国核心CPI同比在23Q4仍高达4.5%，直至24Q4或才可向下接近美联储最新预测路径。通胀方面，由于过度补贴导致居民薪资预期走高，加之通胀飙升强化薪资通胀螺旋，当前美国的供给逐步改善之路必然伴随着薪资和通胀的下行黏性特征。加之房价、房租在货币紧缩提前结束、美债长端利率中枢下行背景下跌幅预计收窄甚至后续有所反弹，美联储实际上可能面临的是维持高位更久的核心通胀。我们预计23Q2-Q4美国核心CPI同比分别约5.3%、4.8%、4.5%，至年底仍高于美联储最新预测路径。预计2023、2024年核心CPI同比均值分别为5.0%、3.2%，直至24Q4可能才降至2.6%左右。资料来源：Wind，华金证券研究所/当前美联储进一步加息降息都缺乏合理依据，预计年内政策利率水平保持顶部位置不变。2024年预计美联储降息75BP至4.25%-4.5%目标区间。鲍氏“不可能三角”的出现，深层次原因是当前美国居民超额储蓄和超强的需求购买力更多集中在利率敏感度较低的中低收入人群手中，货币紧缩难以直接抑制实体需求；而同时金融和房地产市场利率敏感度在上一轮QE+零利率过程中又非线性提升，利率敏感的部门又直接联系着美国中产和富裕阶层的财富效应。本质上来说，正是鲍威尔两年前过度涉足财政赤字货币化操作，导致了当前美国中低收入和中高收入群体的利益对立，反噬了美联储的双向操作空间。当前美联储进一步加息降息都缺乏合理依据，或进入持续数月以上的“利率磨顶期”。资料来源：Wind，华金证券研究所预计美债收益率、美元指数维持在当前的较高中枢附近震荡，而海外主要央行仍处于货币紧缩尾部阶段、加之美联储缩表持续，全球过剩流动性仍处于收敛趋势之中，建议重视金价下行压力。美债长端收益率中枢自硅谷银行破产后最大下降60BP至3.5%左右，尽管近期因实体经济供需数据走强而再度回升至3.7%，仍显著低于金融风险暴露前水平，同样低于实体经济和薪资通胀螺旋本身可支撑的程度，年内我们认为缺乏进一步下行的动能。又考虑到当前发达经济中仍是美国需求最为偏热、供给改善之路最稳健，美联储本轮加息的幅度可能仍是最大的，并且持续领先于其他发达经济体央行，由此美元指数、美债收益率可能年内均呈高位中枢震荡态势而非趋势性下降。黄金价格则同时受发达经济体央行货币政策态度和美联储缩表进程的共同影响，只要美国金融风险局部可控，美联储既定的国债和MBS缩表路径没有变化，那么黄金价格可能将进入一个类似于2018-2019年上半年的连续下行过程。资料来源：Wind，华金证券研究所/二、出口：清醒的乐观，工业生产：去库存持续压制主要发达经济体商品消费需求仍处过热区间，供不应求缺口仍大，我国外需环境年内断崖式收缩风险很小。出口的外需环境主要观察海外主要发达经济体居民商品消费需求与其自身工业生产供给能力之间的缺口。我们在本文第一部分详细分析了大流行前两年美国政府对居民过度财政补贴导致的超额储蓄、以及薪资通胀螺旋的强化所导致的商品消费需求过热，结合其工业生产明显滞后于需求的恢复节奏，其商品消费需求缺口仍是进一步扩大的。最近12个月美国商品零售规模达到2019年的132.6%，远超疫情前增长趋势，是发达国家中需求缺口最大的，并有望延续至年底。欧元区、英国最近12个月零售规模也分别达到疫情前的117.4%和114%，与美国情况类似，都超过了疫情前的增长趋势。发达国家中只有占比不高的日本消费需求在疫情中受损。资料来源：Wind，华金证券研究所疫情三年间我国因防控措施整体较为严格，产业链完整性、厚度提升，长期韧性凸显，22Q2、22Q4两轮封控所致短期供给冲击也已经消退，今年我国出口的全球市场份额有望再度小幅提升。2018年美国发起针对我国的单边加征进口关税贸易壁垒措施，我国在2018-2019年间出口与全球出口遭遇了类似程度的困难。但在疫情大流行三年期间，我国因实施了较为严格的防控措施，国内流行情况远低于海外主要工业国，因而国内制造业产业链从完整性、厚度两个方面都持续得到提升，相较于海外屡受冲击的局面，我国产业链的长期韧性凸显出来，在2022年初出口强度一度高达2019年的160%左右，冠绝全球。结合外需的持续偏热格局，可以明显看出22Q2、22Q4我国出口两度遭遇因较大范围封控引发短期供给冲击而导致偏弱，而当前疫情防控已经取得决定性胜利，大范围封控措施不会再实施的背景下，我国年初开始供给能力即有明显改善，预计全年出口国际竞争力仍保持强劲，出口全球份额有望小幅提升。/资料来源：Wind，华金证券研究所近三年我国出口高增呈现产业结构加速升级的特征，汽车、电子、电气机械设备脱颖而出，而低附加值率消费品出口占比连续下降。过去三年我国较为严格的防控政策对产业链升级进程的保护作用突出体现在出口结构上。在出口规模连续高增的同时，高附加值率和中高附加值率的商品占比也在明显提升。这意味着连续三年强劲的出口表现主要由汽车、电子、新能源电池、电气机械设备等较为高端的产业链对传统发达经济体掌握的市场形成一定的渗透，而并非是通过低附加值率的服装鞋帽箱包等类别与东南亚等新兴经济体竞争所拉动。资料来源：Wind，华金证券研究所/年初以来疫情防控取得决定性胜利，汽车、消费电子等优势产业供给能力迅速复苏，甚至有一定的自东南亚等地产业回流特征，而纺织服装类出口在年初一轮改善后再度有所降温。年初以来，汽车、消费电子产业链展现强劲国际竞争优势，增速连续大幅改善，这一点符合我们前期所指出的，在22Q4因电子产业链重镇封控而导致的供给冲击消退之后，我国产能迅速恢复，甚至对东盟国家形成反向替代。而纺织服装等需求在一季度随全球疫情缓和而有一波明显复苏之后再度趋于降温，与海外当前商品消费需求整体较服务消费更具偏热黏性的结构一致。而集成电路仍受美国等采取的保护主义竞争措施所施加的压力，年初以来改善幅度相对有限。资料来源：Wind，华金证券研究所东盟与我协同对外供给，我国产能恢复形成反向替代；美国对华半导体产业链压制措施首先伤及出口结构单一的韩国。2018年美国发起对华关税战之后，东盟国家开始逐步形成与我国协同对外提供供给的产业链关系，在RCEP签署之后这一关系更加密切。以越南为例，其货物贸易出口顺差率长期低于4%，我国则高达25%甚至更高，结构上2018年以来越南对华贸易逆差和对美贸易顺差同步扩大，突出显示我国对越南出口机电产品中间品，在越简单再加工后对美出口的路径。年初以来全国不再实施大范围封控，国内供应链迅速恢复产能，越南等东盟国家出口应声小幅走弱，我国产能对东盟形成一定的反向替代。而通常被作为我国出口领先指标的韩国出口，则因美国对华半导体产业链实施的压制措施，而首当其冲遭遇电子产业链出口的重大损失，其以集成电路为主的对华贸易顺差下降及至转为逆差，而我国半导体电子产业链则在内生安全性逐步探索增强的过程中，仍具备一定的生产和出口韧性。资料来源：Wind，华金证券研究所/资料来源：Wind，华金证券研究所外需具备过热黏性、国内先进制造产业链如汽车、消费电子、电机设备等产能迅速恢复并对东盟形成反向替代，出口环比年初一轮超强表现之后，将重新回到较为正常的稳定增长通道，年内预计海外商品消费需求稳定增长甚至有一定概率超预期走强，但也需关注到美国等发达国家对我国半导体为代表的高端产业链实施保护主义的激烈竞争措施可能对我国出口造成的短期抑制性影响。总体上我们预计全年出口（美元计价）同比增长3.6%左右，今年增速或将稍高于全球出口，两年平均与后者接近。其中5-6月出口同比预计分别为4.0%、-0.9%，Q3、Q4预计分别小幅反弹至2.9%、7.4%。进口方面，去年至今进口走低并且与出口增速之间差异扩大，背后有两大原因，其一是我国产业链自疫情以来日益完整、厚度提升所形成的进口替代作用令一些加工贸易中间品进口大幅减少，顺差相应增加，最典型的商品类别包括液晶显示面板等；其二是去年下半年以来全球工业品需求增速逐步下滑导致原油等大宗能源商品价格连续下跌，亦令我国进口名义增速下行较为明显。两大因素年内或仍将持续在进口增速方面施加压力，我们预计5-6月、Q3、Q4进口（美元计价）同比分别为-7.2%、-6.5%、-3.1%、-0.7%，从而本月我们下调全年进口同比预测至-4.5%。资料来源：Wind，华金证券研究所注：疫情前2年采用两年平均增速/货物贸易顺差稳步扩张，出境旅游复苏逐步恢复服务贸易逆差扩大不快，预计全年净出口仍可对实际GDP同比增速提供约0.3个百分点的贡献拉动，与去年基本持平，同时人民币汇率仍可获得来自经常账户的一定程度的支撑。我们预计2023年全年货物贸易顺差可能高达1.13万亿美元，突破万亿大关，继去年名义同比增长30.8%之后，今年的名义增速可能仍高达28.8%。进出口价格目前进入到同步下行通道，预计后续扣除价格之后的实际货物贸易顺差同比增速可能较去年进一步抬升。服务贸易的逆差则主要由旅行项下支出所驱动，最新公布的4月数据显示当前出境旅游支出不但未能陡峭连续改善，甚至较3月有所减少，这种现象与中高收入群体财富效应预期偏弱直接相关，也指向年内人民币汇率可能同时获得货物和服务贸易差额的边际支撑。从而我国货币政策以我为主、中性偏松的操作可能令CNY年内在6.9-7.1的小幅走弱区间内窄幅震荡，而并不会导致人民币的连续大幅贬值。我们综合货物和服务贸易量价变化预测，预计全年货物和服务净出口拉动实际GDP增长约0.3个百分点，与去年基本持平，净出口不是今年主要的下行压力来源。资料来源：Wind，华金证券研究所近期两大因素指向实际工业企业库存处于历史峰值：PPI下行、回溯下修去年3-4月固定投资规模。这也意味着在内需复苏可持续性较弱的现状下，年内去库存都可能对工业生产形成一定压力，今年第二产业GDP增速可能小幅弱于需求侧，基建投资稳增长、稳就业的必要性进一步提升。库存情况今年格外值得关注。自去年年中开始PPI进入下行区间，工业库存的名义减值一定程度上模糊了实际库存高位的真实情况，扣除PPI后，我们测算的工业企业实际产成品库存4月同比尽管比3月回落了2.4个百分点但仍高达9.9%，且增速回落的幅度几乎全部源自基期大范围封控所导致的企业库存被动高增基数上行。我们估算的实际产成品规模在4月创出5.87万亿元的历史新高，今年前4个月平均环比增长达0.9%，与受疫情影响较为严重的去年相当，这意味着尽管工业生产实际增速看起来已经明显低于需求侧，但从库存周期来看，当前仍处于明显的库存顶部位置，去库存过程尚未开启，这可能意味着年内工业生产的增速都可能受未来去库存周期的持续压制而连续低于实际工业品需求增速。此外我们关注到4月经济数据中对去年3月、4月固定资产投资规模分别回溯下修了6%和26%左右，这意味着生产法核算的22Q2GDP/中包含了比当时公布的初步数据更多的被动补库存拉动。预计全年工业增加值实际同比增长4.5-5.0%左右，可能稍低于投资、消费和货物贸易所显示的工业品需求实际增速。资料来源：Wind，华金证券研究所三、地产：大浪淘沙，回归工业化城镇化长期逻辑房地产周期的长期宏观逻辑在于制造业高端化带动的城镇化加速过程，长期约束也在蕴含于自身的内外部不可持续性，地产发展模式的调整牵一发而动全身。经济体制造业持续高级化的过程中，制造业工资水平抬升，吸引原农村人口到工厂密集的城市地区就业，进一步衍生出服务消费需求和衍生性的服务业就业吸纳能力以及薪资的同步增长。城市地区加速吸纳人口流入，城镇化带动居民房地产需求增长。但我国人口众多、城市土地供给相对有限，城镇单位面积人口密度远大于发达经济体，房地产长期供不应求令房价持续上涨并形成预期，强化了居民支出结构向房地产需求倾斜的特征，财富效应螺旋上升、居民消费倾向下降，由此制成品内需相对于日益增加的生产能力而言明显不足，国际贸易顺差持续扩大。当“逆全球化”思潮泛起时，外部产业链竞争压力可能骤然加大，一方面对我国制造业高级化进程形成阻碍，另一方面也可能导致居民部门收入、房价、财富效应预期集中调整，最终映射在房地产周期上可能迎来一轮持续较长时间的调整。2018-2019年美国对华单边加征进口关税、高科技领域封堵、“长臂管辖”措施愈演愈烈，大流行三年全球服务业受到较大冲击，我国制造业产业链韧性得到加强，但人口老龄化进一步加速也带来新的城镇化放缓压力，2021年中一线城市地产需求政策收紧触发了房地产周期的深层次调整，今年年初疫情防控取得决定性胜利，积压的需求在一季度集中释放之后，房地产供需两侧当前重回制造业高级化——城镇化的内外部长期逻辑之中，居民部门在收入、供给、需求、财富效应等方面综合性的预期调整难以一蹴而就，房地产周期拐点出现还需要一定的时间与耐心。/资料来源：华金证券研究所最近十年以来，制造业高级化呈现向东南沿海区域倾斜的结构，相应的人口单向流动令房地产需求从早期的“普遍偏热”到逐步形成“东南沿海热、东北西部冷”的区域冷热不均结构。自2001年加入WTO、强化外需拉动工业化模式之后直至2006年，东南沿海地区出口导向型工业体系升级一度有所加速，但在2007-2008全球金融危机冲击发达国家居民消费需求之后，我国实施“四万亿”基建地产投资稳增长计划，更接近内需驱动、更偏中上游的中西部地区工业产能扩张加速，全国各区域、尤其是中西部地区城镇化速度提升，中西部地区地产需求快速增加，至2013年东南沿海地区工业增加值占比降至47.7%的低位，中西部地区占比较2001年快速提升4.8个百分点至38.9%；中西部地区住宅销售面积占比在2011年创下51.5%的阶段性峰值，比10年前增加了17.3个百分点。而在2013年之后，我国经济发展模式从地产基建内需拉动再度转向消费和工业生产拉动，东南沿海和长三角区域产业链高端化再度加速，中西部产业链赶超速度放慢，东北地区制造业升级停滞，人口流动从东北和西部地区流出，流向东南沿海区域的单向化特征日益加深，至2022年，东北、西部地区住宅销售面积在全国的占比分别比2011年下降了7.8、3.1个百分点，东南沿海、中部地区分别增加6.6、6.5个百分点。/20/40资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所房价的区域变化趋势与工业化的区域倾斜结构相一致，近十年东南沿海地区房价一骑绝尘，中部地区次之，西部和东北地区房价相对疲弱。2013年之前全国各地区房价普遍上涨，涨幅差距也比较小。2013年以来区域分化更加显著，东南沿海地区以及京津地区房价加速上涨，中部地区涨幅次之、去年小幅下跌，西部地区涨幅更低一些，东北地区房价垫底并且与沿海地区房价差异进一步扩大，连续两年比较明显的下跌已经令东北地区房价基本跌回2018年水平。资料来源：Wind，华金证券研究所过去两年伴随着人口老龄化加速和总人口规模见顶，城镇化速度明显放缓，一二线城市对三线城市人口“虹吸效应”进一步凸显，一二线城市增量地产需求是以三线城市需求下降为代价的。总人口见顶开始下降和人口老龄化加速，强化了产业链向一二线城市进一步集中的态势，近两年总体城镇化速度明显放缓的同时，仍有持续稳定人口增长的一二线城市实际上正在吸纳并导致三线城市日益严峻的人口流出，而并非将农村户籍人口转化为增量的城镇常住人口。分区域来看，中西部地区三线城市人口自2020年开始减少，中部地区下降最快，这也同时意味着中西部地区三线城市地产需求的稳定和拉动更需依靠产业链的下沉和要素全国统一大市场的建设和完善。/21/40资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所在中期视角下来看，房地产开发周期正在发生明显变化，从2016年前的“需求带动土地供给，供给偏紧约束需求”的不同节点时间交错模式，转向2021年以来的“供需同步探底，供给约束消失”模式。2016年前，房地产开发投资具备鲜明的周期性特征。地产销售大幅改善往往是一个地产向上周期的起点，开发商需要约半年时间确认销售向上，然后即利用手中土地储备开始密集开工建设，并在一个季度左右之后带动土地交易市场再趋活跃，为后续的地产建设和销售做好准备。在这一过程中，房地产开发投资往往与地产销售周期基本保持同步，显示开发商顺需求周期地加速在建项目建设，争取扩大市场份额，相应地，竣工周期大约略滞后开发投资增速一个季度。资料来源：Wind，华金证券研究所当前阶段化繁为简的供需同步模式，意味着当前土地供给约束已经消失，购房者和开发商对房地产市场的长期预期系统性转为谨慎，长期逻辑可能超越中期逻辑成为更加占优的房地产趋势分析框架，地产供需两侧的持续改善需要等待国内要素统一大市场的建立和完善，需要对房地产周期保持更大的耐心和更加长期的信心。2016年之前的房地产供需周期循环基于一个重要的隐含假设：即供需两侧都坚信房价将长期维持稳定较快上涨趋势。而随着2016年底中央定调“房住不炒”，房地产政策的底层逻辑发生重大转变，开发商首先基于人口结构和工业化升级/22/40阻力加大的现状对地产需求信心有所动摇，表现2017年之后新开工和土地购置滞后于地产销售的时间开始明显拉长，且斜率开始趋缓，与此同时竣工周期持续拉长，开发商整体进入观望状态。经历了2017年中到2020年中的地产销售停滞阶段后，即便销售端在2020年下半年至2021年上半年又一次迎来一轮销售高峰，开发商已经不再执着于增加购地和新开工，至2021年5月一线城市需求政策再度收紧之后，从地产销售、新开工和购地、到地产投资和竣工，各个开发环节已经迅速调整至同步下滑的模式，也就是说这一轮持续一年左右的地产销售峰值已经被开发商认为是疫情前一年中积压需求的集中短期释放，而并非地产长期逻辑的见底反弹。由此我们可以判定，当前地产周期磨底探底过程中，我们需要保持更大的耐心，需要更加关注双循环新发展模式在工业化布局扩散至全国、国内要素统一大市场建立和完善的长周期转型发展战略实施进展，在此基础上的城镇化动能再度强化才有可能真正带来地产周期的趋势性拐点。资料来源：Wind，华金证券研究所首套房贷利率动态调整机制的建立，以及“三箭齐发”开发商融资政策的放松，意味着房地产供需两侧融资政策呵护的框架已经较为明朗，因城施策的调控逻辑下，不建议期待更大规模的普遍放松政策。2022年初开始，房地产政策开始进入一轮坚持因城施策的同时供需两侧同时明显放松的阶段。在地产需求侧，诸多二线城市集中放松限购、三线城市几乎不再设限，一些城市进行中的棚改项目重新实施定向但优惠力度较大的“房票”措施，5YLPR和首套房贷利率下限接连下调，至9月底央行、银保监会建立“首套房贷利率政策动态调整机制”，对连续3个月房价环比同比均下跌的城市，可自主选择进一步下调首套商贷利率下限、直至取消与LPR的绑定，至年底这一政策框架确认为长期实施的模式并设置双向进入退出机制，由此地产需求呵护政策基本到位。在开发供给侧，自22Q1开始房地产开发贷款融资即获得央行和商业银行的大力支持，同比转为明显多增；至11月债券和股权融资限制都有明显松动，“三箭齐发”改善开发商融资的政策框架也已经基本得到确立。/23/40资料来源：Wind，华金证券研究所当前开发融资已经明显改善，但居民部门仍处于三十年来首次去杠杆过程之中，在房地产融资结构中占绝对优势地位的个人住房贷款增长乏力，短期政策呵护难以撼动更深刻的中长期逻辑变化。随着政策方向由收紧转为呵护，房地产开发贷自2022年中开始已经连续明显改善，过去5个季度合计新增达1.06万亿，23Q1末余额同比增速从一年前的低点反弹达6.3个百分点至5.9%。但由于居民部门自22Q2开始进入三十年来首次加速去杠杆模式，过去4个季度新增个人住房贷款仅0.1万亿，远低于2018-2021年年均4万亿的增量，不但令房地产业融资环境整体仍然困难，而且也进一步加剧了供需两侧预期日趋谨慎的螺旋关系。从货币利率环境的呵护角度来看，2022年以来房贷利率经历了十年以来最为陡峭的一轮下调，今年3月全国房贷加权平均利率仅4.14%，较2021年底下行高达1.5个百分点，但商品房销售情况却首次出现与利率之间的背离。政策呵护但效果相对有限凸显了当前房地产市场中长期逻辑占优、短期刺激敏感度已经相对较小的现状。资料来源：Wind，华金证券研究所地产需求23Q1集中释放过后，4月以来再度加速降温，三线人口加速流出结构未有扭转反而有所加强。我们对30大中城市及其内部的一二三线城市地产销售数据进行季节调整后持续跟踪，最新情况显示，4月以来一二三线地产销售全面下滑，近期二线城市有企稳迹象，三线下行斜率仍然非常陡峭，并降至疫情以来最弱水平附近，地产需求释放总量的可持续性较弱，结构上一线强于二线、三线人口流出需求最弱的“跷跷板效应”日益突出。/24/40资料来源：Wind，华金证券研究所预计2023年净房地产开发投资同比跌幅收窄至-5.0%左右，房地产新发展模式的核心精神或是以要素全国统一大市场带动连片式城镇化，以中长期发展模式的优化减弱房地产市场波动。在城镇化速度整体放缓的当前阶段，房地产市场跷跷板效应明显，一线城市仍有小幅的人口流入动能以支撑相对稳定的房价，但二三线城市普遍的人口流出压力和仍然较高的地产库存都意味着我们不应对今年的地产需求过度乐观。年初以来全国土地市场成交也较为平淡，房地产市场供需两侧预计今年都是跌幅收窄的格局而非迅速转增。我们理解的“新模式”应该是一线城市通过各种方式盘活增加供给、二三线城市通过发挥土地人力要素优势吸引制造业成熟产能落地增加人口吸纳能力和地产潜在需求，各类城市供需均趋于平衡、房价趋稳的稳定发展模式，避免房价大涨大跌。我们预计今年房地产开发投资同比跌幅收窄约5.8个百分点至-5.0%左右，不含土地购置费的净开发投资同比增速相仿、跌幅收窄约8个百分点。地产趋势拐点出现不是一朝一夕，我们从双循环新发展格局的视角出发，建议多一些耐心并保持长期的信心。资料来源：Wind，华金证券研究所四、消费与投资：超额存款的迷茫，修复就业的基建在年初市场普遍对所谓居民“超额储蓄”可以内生性地转化为今年的额外消费需求较为乐观之际，我们曾旗帜鲜明地指出2022年大幅多增的实质是“超额存款”而非“超额储蓄”，前者/25/40主要来自居民投资于金融市场和房地产市场的支出减少，而后者主要反映居民消费意愿不足的结果，并且后者并不存在内生性的由升到降的逻辑。去年以来居民部门超额存款加速增长，测算至23Q1超额储蓄、超额存款合计高达25万亿。“超额储蓄”应被理解为居民收入大于居民消费支出的部分，反映居民收入的高增或是居民消费意愿下降的累计结果。2020-2022年，居民平均消费倾向迅速下降至65.9%、68.6%和66.5%，而2019年之前数年基本稳定于70%左右。消费倾向下降导致的“超额储蓄”累计规模在2020-2022年末分别达到2.1万亿、3.3万亿和5.6万亿，至23Q1进一步上行至7.0万亿。我们将“超额存款”定义为扣除“超额储蓄”之后的居民存款多增金额，我们测算显示，2021年下半年至22Q4，奥密克戎变种病毒疫情反复，叠加房地产市场需求急冻预期逆转，超额存款以更陡峭的斜率再度大幅累计，至23Q1末达到19.7万亿，其中过去5个季度合计增加达11.7万亿。这一点首先说明经济复苏初期居民消费意愿恢复缓慢，收入恢复数个季度之后可能才会迎来消费偏好的连续改善。资料来源：Wind，华金证券研究所房地产大周期调整叠加金融市场剧烈波动，中高收入人群财富效应刚性预期受到剧烈冲击，超额存款是对股票、理财、房地产等领域资产配置的反向替代，风险偏好急剧下降。商品和服务消费中弹性较大的大宗可选商品消费、以及人均单次消费金额较大的服务消费主要来自中高收入人群，而这一群体的消费逻辑很大程度上构建于包括财富效应的广义收入预期基础之上。2020年以来，尽管中高收入人群在就业和当期收入方面所受冲击较小，但房地产市场基于长期宏观逻辑而发生的一轮调整，令这一群体过去二十年以来基于房价连续上涨而形成的强劲财富效应预期受到极大冲击。与此同时，去年股市出现剧烈震荡、债市波动也明显放大，理财产品罕见出现蚀本现象，令中高收入人群资产配置风险偏好急剧下降，从股市、债市（理财）、信托、房地产等领域撤出，集中置换为存款。这种广义的“预防性存款增加”只有在房地产或金融市场重新转暖、居民风险偏好重新改善起来之后，才可能后置性的转化为可选商品和服务消费的高弹性增量。/26/40资料来源：Wind，华金证券研究所房地产长周期调整也可能意味着我国居民部门二十年来的首轮去杠杆进程可能刚刚开始，居民资产负债表的收缩效应也意味着可选消费短期内缺乏迅速改善的动能。据BIS公布的较为完整并且全球横向可比口径的宏观杠杆率数据，我国2022年全社会宏观杠杆率再度由降转升并有所加速，22Q3已升至295.9%，较2021年末上行达11.2个百分点，而从三部门结构来看，家庭部门出现了二十年来首次去杠杆现象，宏观杠杆率罕见连续7个季度维持在61.4%左右，并且考虑到22Q4-23Q1名义GDP的增长和居民借贷活动的持续偏冷，最近两个季度居民部门或转为了严格意义上的去杠杆。从海外经验来看，因地产调整而导致的居民部门连续去杠杆过程可能持续时间更久（例如美国2008-2018年在这一过程中可选消费整体增速相对偏低，同样也反映出海外中高收入人群财富效应与房地产市场和金融市场表现具备较强的关联度。资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所汽车家具家电等大宗可选商品消费本身具有强后地产周期属性，地产底部周期叠加财富效应预期转弱可能令下半年可选商品消费再度面临增速下行压力。我国可选商品消费与地产周期之间的关联更加紧密，因为主要的可选消费品类别如汽车、家具家电都呈现更明显的后地产周期消费特征。2021年中以来我国地产周期从销售到竣工均陷入深度下滑区间，今年初以来迎来一波/27/40小幅的疫后复苏，但距趋势扭转尚需时日，去年下半年以来地产竣工仍相对偏弱的表现可能令今年下半年可选商品消费再度承受一定的下行压力。资料来源：Wind，华金证券研究所注：疫情前两年为两年平均增速新能源汽车国补年初如期结束，也令作为最大可选消费类别的汽车消费下半年面临更大的下行风险。当前政策关注到汽车消费需求偏弱的现状，但囿于财政资源相当紧张，4月底以来多个中央层面重要会议均明确当前鼓励汽车消费的政策路径主要是在农村地区增加充电桩等建设，以供给创造需求，而与直接补贴购买的措施相比，这样的政策路径在中期预计可带动汽车消费向好，但短期内中高收入群体财富效应预期谨慎、房地产周期磨底、国家补贴结束仍可能意味着今年商品消费需求恢复强度不会很大。资料来源：Wind，华金证券研究所注：疫情前两年、2023年3-4月为两年平均增速预计2023年社会消费品零售总额同比增长6.0%，两年平均增长约2.8%。我们倾向于小幅下修全年社会消费品零售总额同比增速预测至6.0%，较3月预测下修约0.8个百分点，其中预计限额以上商品零售同比增长5.7%，在房地产周期和居民财富效应预期转弱的拖累下两年平均增速（3.8%）可能较2021年有比较明显的下降；预计商品零售同比增长4.9%；餐饮则预计以较为陡峭且稳定的斜率复苏，预计同比增速上行21.7个百分点至15.4%，两年平均增速（4.0%）可望较2021年改善4.5个百分点。/28/40资料来源：Wind，华金证券研究所注：疫情前两年、2023年3-4月为两年平均增速中低收入与中高收入人群当前消费恢复的逻辑差异明显：前者财富效应影响较小，就业改善的拉动较大。尽管近期城镇调查失业率中16-24岁失业率上行至20.4%，创出疫情以来新高，但这是一种典型的结构性失业，一些城镇地区的年轻人，特别是本地户籍年轻人因家庭房产、汽车等保有量已经较为充足而缺乏积极寻找工作的意愿，与此同时25-59岁主力就业人群失业率降至4.2%的历史低位水平，比2019年4月甚至还低0.5个百分点，带动整体城镇调查失业率下行0.1个百分点至5.2%，与疫情前同期水平接近。考虑到年初以来农业户籍人口进城就业重新有所加速，外来农业户籍人口调查失业率下降0.2个百分点至5.1%的2022年以来低位水平也恰恰显示出餐饮住宿交通等接触性服务业、以及基础设施建设项目用工的增加对中低收入人群就业开始形成更好的拉动作用。资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所中低收入群体消费倾向更高的必需品和大众服务消费复苏动能较强，可持续性更好。社会消费品零售总额中必需品保持稳定的名义增长，扣除有所回落的必需品CPI通胀后，实际必需品消费增速相当稳健。此外，前两个季度分别有春节、五一劳动节两个长假，假期旅游消费、旅游人数较之疫情前水平连续较大幅度改善，同时人均消费规模却仅有2019年同期的85%左右，省内旅游较之跨省长距离旅游明显复苏更加强劲，这样的结构都指向中低收入群体受房地产和金融/29/40市场波动影响较小，对就业和收入的改善更为敏感，从而今年年初以来消费方面恢复最好的也恰恰是中低收入群体消费倾向更高的两大领域。资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所注：疫情前两年为两年平均增速政策年内更为关注的中低收入群体消费改善的逻辑则主要系于就业、收入而非财富效应。服务业就业吸纳能力的提升建构于疫后经济复苏的过程之中，是第二性的，第一性的对中低收入群体就业形成最初直接拉动的外生政策刺激应该还是在基建投资、以工代赈的逻辑链条上。农村户籍人群城镇化的初始就业行业往往集中在生活性服务业和基础设施建设两个方面。餐饮住宿批发零售交通运输等生活性服务业自身具有疫后恢复改善的内生逻辑，但国内外三年来的经验均已证明其改善斜率不会非常陡峭，在此之前需要宏观经济政策外生性地给予额外刺激，加速经济恢复斜率，从而进一步加快服务业就业吸纳，提高国内经济供需循环的韧性。那么基建投资在今年的宏观经济政策逻辑上无疑就处于优先位置。也就是说，当前促进消费恢复的两大逻辑前提之二，实际上就是基建投资维持高增以创造就业、稳定中低收入群体居民收入。年初以来基建投资连续超市场预期的高增在今年的宏观逻辑上不但通顺，而且很关键。/30/40）：资料来源：Wind，华金证券研究所中美通胀背离扩大，我国商品消费内需不足、从能源到产业链的供给能力以更快速度复苏，政策刺激仍需一方面通过有效投资拉动中低收入人群就业，另一方面通过金融市场修复财富效应预期，为后续商品消费需求的恢复奠定中期基础。中美通胀背离扩大的三点启示：一、我国服务消费的恢复是稳健的而不是爆发性的，政策仍需持续创造条件拉动服务消费和年轻人在服务业的就业，不必担心通胀上行太快。二、我国商品消费需求不足是当前经济主要拖累之一，系于地产竣工周期和中高收入人群财富效应预期，短期很难扭转，金融市场改善如果持续可能是前置于商品消费的积极因素。三、美国和我国供需结构恰恰相反，不可低估美国的商品需求过热和薪资通胀螺旋问题，但好在当前水平不足以对我国货币政策形成额外约束。总结起来，作为需求侧政策的主流力量，我国今年货币政策方向预计坚持中性偏松，降准降息都是可以期待的技术操作手段，当前的内需属于拉动基建投资有稳定作用的阶段，今年的经济结构、政策结构比总量增速更为重要。资料来源：Wind，华金证券研究所/31/40资料来源：Wind，华金证券研究所我们预计全年固定资产投资同比增长3.6%，基建投资维持高位拉动，制造业投资保持稳定增长势头，房地产跌幅收窄。预计全年在PPI滑入小幅负增长区间的背景下，制造业投资在出口拉动为主的电子、汽车、电机设备等中高端产业链投资的拉动下全年同比增长5.2%左右，增速较去年下滑约1.5个百分点，从而实际增速高于去年；包含公用事业的广义基建投资预计同比增长8.1%，较去年约小幅回落2.0个百分点，这也同样意味着实际拉动作用更大幅度的走强；房地产开发投资和土地购置费预计同比分别收窄至-5.0%左右，趋势性的拐点出现还需更长时间。资料来源：Wind，华金证券研究所注：2020-2021年为两年平均增速五、政策：财政支出受限，货币中性偏松是合理选项今年财政政策空间相对来说是比较狭窄的，一方面因疫情以来财政政策多次对制造业等企业供给侧实施减税，宏观税负水平明显下降，加之能源保供令PPI同比小幅负增长，财政收入对老龄化背景下的财政支出保障力度有所减弱。疫情以来我国财政政策实施了多轮对供给侧的减/32/40税政策，前期主要针对先进制造业企业和防疫物资保障企业的增值税和所得税，后期则推出了包括存量增值税留抵退税在内的更大力度的减退税措施。与美国等发达国家不同，我国财政扩张的政策力度主要流向企业利润一端，并且主要采用永久性的税率下调的方式，由此令我国财政收入在GDP中的占比趋势性连续下降，而在财政支出一端，由于人口老龄化不断加速，我国财政支出刚性特征日益明显，支出在GDP中的占比易升难降，收支缺口扩大。年初以来我国能源保供力度加大，PPI陷入小幅负增长区间，名义GDP增速放缓，令财政收入压力进一步加大。资料来源：Wind，华金证券研究所另一方面，房地产周期在中长期意义上的深度调整，令地方政府土地相关广义财政收入颇感压力，对一般公共预算调入、以及基建投资的支出保障力度都有所弱化。传统上地方政府广义财政收入中，国有土地出让金收入占比较大，房地产周期走强的阶段地方政府土地出让金收入较多时，政府财政收入较为充裕，地产与基建投资可以形成直接联动。2020年以来，政府性基金预算与基建投资之间的小循环被打开，土地使用权出让金收入中的大部分盈余量都转入一般公共预算，但自2021年中以来，由于地产供需周期持续处于底部偏冷位置，政府性基金预算收入大幅下降，加剧了一般公共预算的困难，也约束了财政支持基建投资的能力。由此今年财政支出相对而言空间相对受限。新一届政府施政期第一年，也采取了相对比较稳健的财政政策立场。今年一般公共预算财政赤字率3.0%，新增专项债3.8万亿，并未超出年初市场预期，今年财政存款预计保持恢复性增长，年内动用特别国债的必要性和可能性并不高。资料来源：Wind，华金证券研究所/33/40在财政支出扩张力度受限的背景下，今年基建投资对货币政策中性偏松和企业中长贷持续扩张的融资依赖度比去年更高。2022年政策性开发性金融机构为基础设施建设合计提供了约3.25万亿的债务类资金支持，增量资金同比增速接近100%。今年由于新增专项债规模比去年实际新增发行量还稍少一些，在财政资源有限的背景下，包括政策性开发性银行在内的货币信用体系在融资方面的支持对于今年基建投资维持8%左右的相对高增而言是更为重要的。今年从年初以来央行即通过流动性的合理充裕投放、以及加强存款利率上限自律机制管理部分修复银行利差的方式，鼓励商业银行对基础设施建设提供更为充足的信贷资金支持。年初至今新增信贷同比整体明显多增，主要增量集中于企业中长贷，居民部门仍在去杠杆过程中新增信贷低位徘徊，疫情缓和过程中企业短期贷款增量合理收缩。企业中长贷推动贷款余额同比增速扭转为小幅上行。资料来源：Wind，华金证券研究所基建投资需维持较高增速的同时，地方政府隐性债务风险仍维持高压态势，这意味着表外非标并非基建投资今年的主要融资来源，基建资金支持对表内传统货币政策操作和传导的依赖度较高。广义信用指标社会融资总量在人民币贷款的强力支撑下整体上行，表外融资恢复性改善主要由地产融资政策转为呵护所驱动，另一个表外融资的行业大户基础设施建设方面，今年仍然非常强调防范隐性债务风险，商业银行的表内债务融资支持实际上构成了一个重要的第三方监管力量，因而今年基建相关的非标融资预计并不会增长太快。资料来源：Wind，华金证券研究所/34/40由于居民部门超额存款反向替代金融市场投资的现象突出，去年以来M2增速罕见地超出社融和贷款余额增速，这意味着银行体系将非常期待央行长期流动性投放的规模和合理的利率价格。央行的流动性投放从价量两方面调控商业银行的存款等负债端。今年一方面基建投资需要维持较高增速以更好发挥稳增长稳就业作用，向基建领域倾斜的企业中长贷投放创造了更多的银行负债，除此之外因为上文重点分析的居民超额存款反向替代股票和债券市场投资的现象突出，居民存款自去年以来大幅超增导致22Q2以来M2增速罕见超过了社融和贷款余额同比增速，这意味着商业银行更需要央行进行更大规模的长期流动性投放予以支持，并需要合理的利率价格支持。资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所国内经济内生动力还不强，需求仍然不足，温和通胀显示需求复苏偏慢，仍需形成扩大需求的合力，“物价稳定是检验货币增长是否合理的标准”，长期流动性投放实属必需，维持每季度降准25BP的预测。经济恢复期，M2、存款增速一度显著超市场预期走高至高于名义GDP增速的水平，市场对货币政策分歧加大。央行指出，近期M2和