公司理财（马晓军）4资本决策

Chapter6

MakingCapitalInvestmentDecisions

KeyConceptsandSkills

Understandhowtodeterminetherelevantcashflows

forvarioustypesofcapitalinvestments

Beabletocomputedepreciationexpensefortax

purposes

Understandthevariousmethodsforcomputing

operatingcashflow

Evaluatespecialcasesofdiscountedcashflow

analysis

Incorporateinflationintocapitalbudgeting

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6-1

ChapterOutline

6.1增量现金流量：资本预算的关键

6.2TheBaldwinCompany:AnExample

6.3经营性现金流的不同算法

6.4折现现金流分析的意向典型案例

6.5通货膨胀与资本预算

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6-2

6.1IncrementalCashFlows

现金流量，而不是会计利润

沉没成本不属于增量现金流

增量Incremental现金流才是关键

副效应

税收影响:我们所需要的是税后的增量现金流

通胀的影响

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6-3

CashFlows—NotAccountingIncome

Considerdepreciationexpense.

◦Youneverwriteacheckmadeoutto

“depreciation.”

◦公司理财强调现金流而不是利润

Muchoftheworkinevaluatingaprojectliesin

takingaccountingnumbersandgeneratingcashflows.

◦通过会计数据得到现金流数据

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净利润与现金流的比较

净利润是指企业当期利润总额减去所得税后的金额，

即企业的税后利润。现金流量是投资项目在其整个

寿命期内所发生的现金流出和现金流入的全部资金

收付数量。

企业的财务利润是以权责发生制为基础计算出来的。

现金流量是以收付实现制为基础计算出来的。

利润表和现金流量表

为什么财务核算用净利润，而投资决策用现金流量

？核算角度、现金状况

6-5

净利润到现金流量

现金流量表的间接法

◦现金流量表间接法是以本期净利润为起算点，调整不涉及

现金的收入、费用、营业外收支以及有关项目的增减变动，

计算并列示经营活动的现金流量。

采用间接列报将净利润调节为经营活动的现金流量

净额时，主要需要调整四大类项目：

◦（1）实际没有支付现金的费用（比如折旧，要调整）；

◦（2）实际没有收到现金的收益（如交易性金融资产公允

价值变动）；

◦（3）不属于经营活动的损益（如处置固定资产的损益，

处置获益调减，处置亏损调增）；

◦（4）经营性应收应付项目的增减变动。

6-6

举例：格力电器

6-7

举例：特斯拉VS蔚来

6-8

例6-1相关现金流

W公司购买1百万美元购买了一座大楼，此时全部现金流

出为100万美元，假定采用20年直线计提折旧记账，利润

表上表现的会计成本为5万美元，但不能用5万美元来做资

本预算，因为实际现金流出是100万美元。

进行资本预算时，我们需要考察现金流，对现金流进行估

计和折现，没有现金流支持的利润是虚的，难以支持企业

运营中的各项开支。

资本预算中，所运用的现金流量应该是因项目而产生的现

金流的增量，也就是现金流的变化。

问题：那么，股票市场上用与利润相关的指标，比如市盈

率、ROE等来对股票估值，合理吗？他们为什么不使用现

金流相关的指标呢？

6-9

IncrementalCashFlows

沉没成本不属于相关现金流

◦沉没成本已经发生，不会因为我们的投资决策

而改变，必须忽略。

◦哪些是沉没成本？

机会成本则是应该考虑的

◦仅仅因为一个项目有一个正的净现值，这并不意味着它

应该被自动接受，假定此时有另一个净现值更高的项目

必须被放弃，那么我们就不应该继续下去。

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6-10

IncrementalCashFlows

副效应（Sideeffects）：新增项目对原有

项目的影响

◦Erosion（侵蚀效应）isa“bad”thing.Ifour

newproductcausesexistingcustomersto

demandlessofourcurrentproducts,weneed

torecognizethat.

◦Synergies（协同效应）resultthatcreate

increaseddemandofexistingproducts,we

alsoneedtorecognizethat.

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6-11

副效应

新产品的研发，往往会替代部分的老产品。产生侵

蚀效应，那么如何评估新产品的综合效益？是否应

该投产新产品？

◦菲利普摩尔斯(纽交所:PM)投入IQOS电子烟，必然对原有

的传统烟草市场产生侵蚀，它是否应该推广IQOS?

协同效应一般指的都是正向的，所以会对原有项目

产生支持，但是当新项目是一个负的收益项目时，

是否应该考虑投入？如何评估这个负的项目呢？

◦某银行计划投资建设一个培训中心，每年会给银行带来一

定的现金负担，同时该培训中心对外营业的可能性也比较

小，那么，该如何评估这个项目呢？

6-12

EstimatingCashFlows

现金流的来源：

CashFlowfromOperations（OCF）

◦Recallthat:

OCF=EBIT–Taxes+Depreciation（包括

amortization）

NetCapitalSpending

◦Donotforgetsalvagevalue(aftertax,ofcourse).残值

ChangesinNetWorkingCapital

◦项目结束时，我们可以获得净营运资本的回报

先不考虑融资现金流

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6-13

关于净营运资本

净营运资本（networkingcapital）：流动资产与流

动负债之差

公司经营中，需要进行净营运资本投资，主要包括：

◦在产品销售之前，购买原材料和其他存货；

◦为不可预测的支出在项目中保留作为缓冲的现金；

◦发生了信用销售，产生了应收账款

考虑一下净营运资本为负的情况

6-14

利息费用

Laterchapterswilldealwiththeimpactthatthe

amountofdebtthatafirmhasinitscapitalstructure

hasonfirmvalue.

Fornow,itisenoughtoassumethatthefirm’slevel

ofdebt(and,hence,interestexpense)isindependent

oftheprojectathand.

暂时先不考虑利息费用

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6.2TheBaldwinCompany

q已支付的市场调研成本:$250,000

q自有的土地和建筑物，当前市场价:$150,000

q保龄球机器设备:$100,000(depreciated

accordingtoMACRS5-year)

q新增的净营运资本:$10,000

q五年生产周期内机器生产的保龄球个数:5,000,

8,000,12,000,10,000,6,000

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6-16

TheBaldwinCompany

q第一年保龄球价格$20，以后每年价格增长2%

12345

数量5000800012000100006000

单价2020.420.8121.2221.65

营业收入

（千美元）100163.20249.70212.24129.89

q生产成本（operatingcost）第一年是每个$10，

以后每年每个增长10%

q每年的通货膨胀率:5%

q营运资本:初始是$10,000，按照营业收入的

10%变化计算

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6-17

TheBaldwinCompany

($thousands)(Allcashflowsoccurattheendoftheyear.)

Year0Year1Year2Year3Year4Year53万卖掉，

资

后面解34%

Investments:释本利得

计算过程

(1)Bowlingballmachine–100.0021.76*税

(2)Accumulated20.0052.0071.2082.7294.24

depreciation

(3)Adjustedbasisof80.0048.0028.8017.285.76

machineafter

depreciation(endofyear)

(4)Opportunitycost–150.00按照营业收入的计算150.00

(warehouse)10%

(5)Networkingcapital10.0010.0016.3224.9721.220

(endofyear)

(6)Changeinnet–10.00–6.32–8.653.7521.22

workingcapital

(7)Totalcashflowof–260.00–6.32–8.653.75192.98

investment

[(1)+(4)+(6)]

•计算Δ投资：（1）+（4）加总

投资现金流

•计算Δ净营运资本：第（6）项

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6-18

TheBaldwinCompany

Year0Year1Year2Year3Year4Year5

Income:

(8)SalesRevenues100.00163.20249.70212.24129.89

Recallthatproduction(inunits)byyearduringthe5-yearlifeofthemachineis

givenby:

(5,000,8,000,12,000,10,000,6,000).

Priceduringthefirstyearis$20andincreases2%peryearthereafter.

Salesrevenueinyear2=8,000×[$20×(1.02)1]=8,000×$20.40=$163,200.

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TheBaldwinCompany

Year0Year1Year2Year3Year4Year5

Income:

(8)SalesRevenues100.00163.20249.70212.24129.89

(9)Operatingcosts50.0088.00145.20133.1087.85

Again,production(inunits)byyearduring5-yearlifeofthemachineisgiven

by:

(5,000,8,000,12,000,10,000,6,000).

Productioncostsduringthefirstyear(perunit)are$10,andtheyincrease

10%peryearthereafter.

Productioncostsinyear2=8,000×[$10×(1.10)1]=$88,000

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TheBaldwinCompany

Year0Year1Year2Year3Year4Year5

Income:

(8)SalesRevenues100.00163.20249.70212.24129.89

(9)Operatingcosts-50.00-88.00-145.20-133.10-87.85

(10)Depreciation-20.00-32.00-19.20-11.52-11.52

计算折旧

DepreciationiscalculatedusingtheModifiedYearACRS%

AcceleratedCostRecoverySystem(shownatright,120.00%

修正的加速成本回收系统).232.00%

Ourcostbasisis$100,000.319.20%

411.52%

Depreciationchargeinyear4

511.52%

=$100,000×(.1152)=$11,520.65.76%

Total100.00%

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TheBaldwinCompany

Year0Year1Year2Year3Year4Year5

Income:

(8)SalesRevenues100.00163.20249.70212.24129.89

(9)Operatingcosts-50.00-88.00-145.20-133.10-87.85

(10)Depreciation-20.00-32.00-19.20-11.52-11.52

(11)Incomebeforetaxes30.0043.2085.3067.6230.53

[(8)–(9)-(10)]

(12)Taxat34percent-10.20-14.69-29.00-22.99-10.38

(13)NetIncome19.8028.5156.3044.6320.15

计算净利润

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6-22

IncrementalAfterTaxCash

Flows（IATCF）

YearYear1Year2Year3Year4Year5

0

(1)

Sales

Revenues

$100.00$163.20$249.70$212.24$129.89

(2)

Operating

costs

-50.00-88.00-145.20-133.10-87.85

(3)

Taxes

-10.20-14.69-29.00-22.99-10.38

(4)

OCF

39.8060.5175.5056.1531.67

+

(5)

Total

CF

of

–260

–6.32–8.653.75192.98

Investment

(6)

IATCF–260

39.8054.1966.8559.90224.65

[(4)

+

(5)]

IATCF=OCF+CF

of

Investment

6-23

（公司）自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销）

￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿一

小结（资本支出+营运资本增加）

四

净利润

经营现金流

大

折旧

总的现金流要

投

Δ资素

折现投资现金流

Δ净营运资本

NPV

注：简化了融资活动现金流

6-24

注意一下Δ净营运资本

Δ净营运资本在现金流量计算的时候属于投资现金

流，但是在会计报表中，相关项目却是属于经营活

动产生的现金流。

在现金流量表中，销售商品、提供劳务收到的现金

包括本期销售商品、提供劳务收到的现金，以及前

期销售和前期提供劳务本期收到的现金和本期预收

的账款，扣除本期退回本期销售的商品和前期销售

本期退回的商品支付的现金。现金流量表中购买商

品接受劳务支付的现金包括：购买材料支付货款；

支付的进项税额；偿还应付账款；预付购货款。

营运资本的相关项目其实都在经营活动现金流里面

反映。

6-25

6.3AlternativeDefinitionsofOCF

Top-DownApproach（上页从（1）到（4）的推算）

◦OCF=Sales–Costs–Taxes

◦Donotsubtractnon-cashdeductions

Bottom-UpApproach（21页（13）+（10））

◦Worksonlywhenthereisnointerestexpense

◦OCF=NI+depreciation

=（销售收入-现金成本-折旧）（1-T）+折旧

TaxShieldApproach

◦OCF=(销售收入-现金成本)(1–T)+折旧*T

◦与上式等价

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6-26

几点说明

税盾法中，可以看到折旧的税务好处，因为折旧是

在税前的，所以可以获得税盾好处，具体金额是：

折旧*所得税率，比如第一年的折旧是20，那么折

旧税盾就是20*0.34=6.8千美元

折旧税盾=折旧*所得税率，原因：折旧额从净利润

中扣除，达到减税效果，但实际现金并未减少。

本例子中，未采用债务融资，只按照考虑全股权融

资假设进行，如果采用债务融资，对现金流没有影

响，但是折现率（资金成本）会发生变化。

6-27

6.4折现现金流分析的一些典型特例

成本节约的投资

设定投标价格

设备重置的一般性决策

◦互斥方案的比较

◦不同生命周期的投资：约当年均成本法（EAC）

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6-28

I.成本节约的投资

（Cost-CuttingProposals）

如果增加投资可以减少成本，从而增加净利润

◦但是，我们因此将不得不增加所得税

投资增加引起的折旧会减少我们的所得税税基

需要比较这项投资的引起的成本和收益的变化，来

决定是否投资

◦如果收益>成本，那么就投资

书上P114-115的例子

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6-29

I.成本节约的投资

设备成本：80000美元

每年节约：22000美元

5年生命周期，直线折旧，残值为0，则每年折旧16000，

但5年后市场价值20000美元，税率34%，折现率10%

是否需要升级设备？

升级的好处：升级设备后，第1年到第4年每年EBIT增加：

22000-80000/5=6000

增加的税：6000*0.34=2040

综合：税后经营现金流增加：6000+16000-

2040=19960（或者直接由22000-2040=19960）

第5年呢？

6-30

I.成本节约的投资

第5年设备残值税后：20000*（1-0.34）=13200

现金流状况：

012345

经营性现金流1996019960199601996019960

资本支出-8000013200

总现金流-800001996019960199601996033160

计算净现值@10%：NPV=3860美元

结论：升级设备

如果设备残值是0，结果会怎样？NPV=-4335.90美元

6-31

II.SettingtheBidPrice（倒算问题）

FindthesalespricethatmakesNPV=0

◦Step1:UseknownchangesinNWCandcapitalto

estimate“preliminary”NPV

◦Step2:DeterminewhatyearlyOCFisneededtomake

NPV=0

◦Step3:DeterminewhatNIisrequiredtogeneratethe

OCF

OCF=NI+Depreciation

◦Step4:Identifywhatsales(andprice)arenecessary

tocreatetherequiredNI

NI=(Sales–Costs–Depreciation)*(1–T)

Sale=

NPV=0OCF=?NI=?？

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6-32

II.设定投标价格

背景：改装卡车，然后销售，每年5台

加装卡车装卸平台：假设安装卡车装卸平台每个

10000美元，每年需要租用设备花费24000美元，

改装所需人工和材料4000美元/车，每年成本合计

24000+（10000+4000）*5=94000美元

此外，还需要购买60000美元改装设备，该设备采

用直线折旧法在4年内残值为0。4年后该设备预计

处理价格为5000美元。

购买存货和其他运营资产的花费是40000美元，相

关的税率为39%，如果我们需要获得20%的投资回

报率，竞标价格应为多少（销售收入的倒算）？

6-33

II.设定投标价格

Ø计算现金流：

01234

经营性现金+OCF+OCF+OCF+OCF

流

净营运资本-4000040000

的变化

资本支出-600003050

总现金流-100000+OCF+OCF+OCF+OCF+43050

Ø计算净现值为0时候的OCF

6-34

II.设定投标价格

净现值为0：

◦为便于计算，统一到期初的OCF，使得OCF以外的金额消

减为期初的现值，即：100000-43050/1.2^4=79239美元。

01234

总现金流-79239+OCF+OCF+OCF+OCF

◦因此：OCF=PMT(0.2,4,-79239)=30609美元

◦所以，当每年的经营性现金流为30609美元时，NPV=0

下一步，计算NPV=0时的净利润，然后是销售额

6-35

II.设定投标价格

先计算净利润

◦经营性现金流=净利润+折旧，折旧=60000/4=15000美元

◦净利润=30609-15000=15609美元

销售额？

成本94000

折旧15000

税费（39%）？

（15609/0.61=25589）

◦因此：净利润15609=(销售额-94000-15000)*(1-39%)15609，得到

销售额=15609/0.71+94000+15000=134589美元

◦所以，当每年的销售额为134589美元时，NPV=0

所以，要求每辆卡车的售价至少是

134589/5=26918美元。

6-36

InvestmentsofUnequalLives

约当年均成本法（EquivalentAnnualCost,EAC）

TherearetimeswhenapplicationoftheNPVrulecan

leadtothewrongdecision.Considerafactorythatmust

haveanaircleanerthatismandatedbylaw.Thereare

twochoices:

◦The“Cadillaccleaner”costs$4,000today,hasannual

operatingcostsof$100,andlasts10years.

◦The“Cheapskatecleaner”costs$1,000today,has

annualoperatingcostsof$500,andlasts5years.

Assuminga10%discountrate,whichoneshouldwe

choose?

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6-37

InvestmentsofUnequalLives

CadillacAirCleanerCheapskateAirCleaner

CF0–4,000CF0–1,000

CF1–100CF1–500

F110F15

I10I10

NPV–4,614.46NPV–2,895.39

Atfirstglance,theCheapskatecleanerhasahigherNPV.

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6-38

InvestmentsofUnequalLives

时间卡迪拉克便宜货

0-4000-1000

1-100-500

2-100-500

3-100-500

4-100-500

5-100-500

6-100

7-100

8-100

9-100

10-100

($614.46)($1,895.39)

NPV($4,614.46)($2,895.39)

6-39

InvestmentsofUnequalLives

ThisoverlooksthefactthattheCadillaccleanerlasts

twiceaslong.

Whenweincorporatethedifferenceinlives,the

Cadillaccleanerisactuallycheaper(i.e.,hasahigher

NPV).

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EquivalentAnnualCost(EAC)

约当年均成本法

TheEACisthevalueofthelevelpaymentannuitythat

hasthesamePVasouroriginalsetofcashflows.

◦Forexample,theEACfortheCadillacaircleaneris

$750.98.

◦TheEACfortheCheapskateaircleaneris$763.80,thus

weshouldrejectit.

◦计算约当的现金流，一般采用年金PMT现金流，然后进行

比较

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6-41

CadillacEACwithaCalculator

CF0–4,000N10

CF1–100I/Y10

F110PV–4,614.46

I10PMT750.98

NPV–4,614.46FV

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6-42

CheapskateEACwithaCalculator

CF0–1,000N5

CF1–500I/Y10

F15PV-2,895.39

I10PMT763.80

NPV–2,895.39FV

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