阿斯麦首次覆盖报告：算力造铲人先进制程时代开启新一轮增长-国泰君安

算力造铲人，先进制程时代开启新一轮增长qinheping027734@gtj司层面：凭借供应链管理能力、客户共同研发，在高端光刻机领域（EUV、ArFi）近乎垄断，竞争优势稳固。先进制程与成熟制程需求双扩张，逻辑芯片、存储芯片双轮驱动，业绩确定性强。不再。我们认为光刻机技术沿着瑞利公式不断迭代，摩尔定律将进一步延续，光刻机需求将伴随摩尔定律延续而延续。ASML作为推（2）市场认为High-NAEUV光刻机因成本极高，导较低等优势，依然具备导入价值。台积电在技术切换节点上一贯稳ASML业绩受美国政府对中国大陆的出口管制政策 ASML纳斯达克综指90%80%70%60%50%40%30%20%10% 0%-10%2023-10-042023-10-252023-12-072023-12-292024-01-232024-02-132024-03-062024-03-272024-04-182024-05-092024-05-312024-06-242024-07-162024-08-062024-08-272024-09-18请务必阅读正文之后的免责条款部分2of30 3 3 32.历史与周期复盘：制程突破推动增长，关键节点奠定优势地位 52.1.设备厂商营收周期：受制程突破推动，摩尔定律的直接受益者 52.2.ASML的自我强化机制：制程突破与下游加大CAPEX相辅相成 62.3.股价周期与历史沿革：围绕关键节点和制程突破，跑出超额Alpha.93.光刻需求伴随摩尔定律延续而延续，制程迭代巩固ASM 104.先进制程迭代+积极扩产双轮驱动EUV 134.1.EUV光刻机：先进制程迭代+积极扩产驱动EUV需求增长 13 134.1.2.逻辑芯片、存储芯片不断迭代，驱动EUV需求放量 144.1.2.1.逻辑芯片：代工厂积极采用EUV，2nm需求强劲提升光刻设 174.2.DUV光刻机：中国大陆成熟制程扩产拉动DUV需求 19 19 215.公司概况：尖端光刻机垄断供应商，头部晶圆厂、存储原厂客户全覆盖5.1.收入结构：逻辑、存储双轮驱动，5.2.财务概览：毛利率领先，研发投入转化为可持续领先优势 255.3.订单：新签订单触底回升，高景气可持续 26 28请务必阅读正文之后的免责条款部分3of30 公司营业收入包括系统销售收入与系统服务收入，其中系统销售收入可分其中高价值量的High-NAEUV光刻机开始渗透，带动ASP同比分别别-2.2%/+30.6%/+6.8%。服务收入较为稳定。考虑到潜在的出口管制政策风险，我们预计FY2024/FY2025/FY2026实现服务收入57亿/68亿/82亿欧元，同比分别欧元，同比分别-7.5%/+49.3%/+12我们选取2014/1/27至2024/9/12期间ASML及可比公司（应用材料、泛林请务必阅读正文之后的免责条款部分4of30 集团、KLA公司，均为美股半导体设备公司）的PETTM进行分析，此时——ASML应用材料泛林集团——KLA公司0请务必阅读正文之后的免责条款部分5of30 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of30 先进制程需要更大的设备投入，直接对应半导体设备厂商的业绩。根据中芯国际数据，每万片晶圆产能对应的半导体设备投资额随制程先进程度而4540%4540%请务必阅读正文之后的免责条款部分7of30 主要应用于HPC和智能手机，截至24Q2其3nm行周期（2015年、2018H2~2019年、202请务必阅读正文之后的免责条款部分8of30 02008201020122010供不应求，内存制造商正持续扩产。下游晶圆代工厂、存储原厂纷纷提高请务必阅读正文之后的免责条款部分9of30 光和电子束投射的技术路线，而ASML选择与台积电合作，采用时任台积电研发副总林本坚博士的浸入式光刻方案，把透镜和硅片之间的介质从空微缩效果好，从而一举反超尼康成为行业龙头。技术推进来看，ASML先后收购拥有EUV及反射镜技术专利的美国公司大的真空腔体实验室；从产业链合作来看，ASML用2过新里程。 2020年起EUV实现大规模出货，在这两先地位，也相较SOX跑出Alpha。随着High-NAEUV开始渗透，2nm及以下节点开启新一轮算力军备竞赛，ASML有望凭借图14：ASML股价复盘：关键节点实现技术突3.光刻需求伴随摩尔定律延续而延续，制程迭代巩固进一步延续，推动算力边界不断扩展，光刻机需求将伴随摩尔定律延续而的维系有赖于光刻技术分辨率的改善，分辨率描述了光刻机对线宽的极限介质为水）通过提高数值孔径来改善分辨率。 年年底，3nm芯片量产，此后0.55NAEUV光刻机推动芯片微缩继续朝着 受益于量价齐升，即将批量出货的HighNAEUV或复刻lowNAEUV的量价走势。ArF干式出货量（台）45000081817486868268 511182631424053EUV单价（百万欧元/台）ArF浸没式单价（百万欧元/台）ArF干式单价（百万欧元/台）KrFI-Line单价（百万欧元/台）2016201720182提出客户共同投资计划并吸收以上三家客户成合计持有约23%的股份。我们认为，在新设备迭代过程客户绑定不断加深，尼康、佳能等竞争对手难以实现弯道超车。29184241252455535532以只选择一家供应商，并通过独供协议绑定双方利益。同时通过收购/参股认为，在迭代过程中ASML积累的供应链资源不断强 4.1.EUV光刻机：先进制程迭代+积极扩产驱动EUV需求增长4.1.1.先进制程必须使用E备经济效益。 High-NAEUV即将开始渗透4.1.2.逻辑芯片、存储芯片不断迭代，驱动4.1.2.1.逻辑芯片：代工厂求台积电有望在2028年A14P制程中引入High-后进入A10等更先进制程后全面导入High-NAEUV。20付台积电首台HighNAEUV光刻机用于研发。年开始量产7nm工艺，开启先进逻辑芯片的新一轮 EUV收入（百万欧元）逻辑2017201820献金额有望高于3nm制程。为应对2nm产能需求，台积电计划在全台湾地智能手机的需求的推动下，2nm将会是一4.1.2.2.存储芯片：三大存储原厂先 径也是以微缩制程来提高存储密度，微缩过程不断催生先进光刻机需求。理如下：A 生产，预计2024年HBM产能将达到2023年的2.9倍。HBM堆叠结构使4.1.3.高价质量的High-NAEU20个订单，计划到2028年每年生产20台。表1：High-NAEUV通过增大数值孔径来改善分辨率光刻机型号K1NA曝光次数分辨率（nm）对应制程节点KrF0.312480.86190ArF0.310.9316465ArF-i0.310.250.450.60.70.51123444436322925453232227Low-NAEUV0.460.390.3311N7N5 0.290.46129N3N2High-NAEUV0.460.5518N1NAEUV光刻机叠加多重曝光实现，无需使用High-NAEUV，台积电表示High-NAEUV工艺流程简化，以提高良率和生产周转速度。Low-NAEUV光刻机可以实现同样的分辨率和晶体管密度，但需要采用更昂贵的材料和蚀、沉积和测量，出错的可能性更大，影响芯片良率。High-NAE简化生产流程，从而提高良率并提高生产周转速 并不能否认High-NAEUV本身的价值。的快速发展，射频、功率半导体等使用成熟制程的芯片需求量大增，带动DUV光刻需求爆发。图30：DUV光刻主要用于28nm及以上成熟制程请务必阅读正文之后的免责条款部分20of30 图33：ASML各型号DUV收入（百万欧元）图33：ASML各型号DUV收入（百万欧元）28%72%27%27%28%29%29%73%73%72%71%71%比将从2023年的29%提升至2027年的33%，涵盖车用、消费、服务器及250020001Q164Q163Q172Q181Q194Q193Q202Q211Q224Q223Q232Q2450设备备02023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07请务必阅读正文之后的免责条款部分21of30 4.2.2.关于中国大陆市场的三个担忧：出口管制影响或我们梳理ASML针对中国大陆的出口管制政策，总结如下。我们认为，相2000i及以上更先进光刻机。但直至2023年年底，Fab厂（除了部分位列实体清单的公司）发货。向荷兰政府（而非美国政府）申请出口许可证。我们认为，此次1970i和1980i出口许可证裁定权由美国政府转移至荷兰政府，并未从根本上禁止型号政策EUV所有型号禁止向中国大陆出口ArFiNXT2100iNXT2050iNXT1980iNXT1970iNXT1965iNXT1470i2023年年底前仍可向部分中国大陆客户发货（非实体清单客户）；自2024年1月1日起，ASML被吊销出口许可证，无法向任何中国大陆客户发货2024年9月7日起，ASML需要向荷兰政府（而非美国政府）申请出口许可证（预计仍可向非实体清单客户正常发货）无限制无限制ArFDry及更低端型号数据来源：公司公告，智东西，国泰君安证券能无法为中国大陆存量设备进行维修和维护，甚至所有光刻设备出口均需据彭博，美国政府要求ASML停止对已出售给中国大陆客户的D请务必阅读正文之后的免责条款部分22of30 术，包括直接禁售浸没式ArFi。针对如下两种政策走向：1）美国仅限制陆出口浸没式ArFi，我们分别分析这两种政策走向的可能性与潜在影响：的经济利益，ASML是极其重要的创新产业，在任何情况下都不应该受到占2025年收入预测值的3.5%。若进一步完全限制ArFi对华出口，则2025最严厉的贸易措施阻止高端芯片流入中国大陆”后，ASML股价已从当时力等方面均有护城河，中期来看，ASML仍使用浸没式光刻，考虑水的折射率，当前国产光刻机的数值孔径可等效为ArFi光刻机的数值孔径NA=1.35和36nm分辨率仍有提升空间。国产光刻机NXTNXT1470ASMLEXEEXE3800ENXT2100i类型ArF(Dry)ArF(Dry)ArFiLow-NAEUV最小分辨率（nm)655236光源波长（nm）k10.250.250.250.25数值孔径NA0.750.930.33套刻精度（nm）8<4.50.90.9数据来源：工信部，ASML，梓豪谈芯公众号，国泰君安证券请务必阅读正文之后的免责条款部分23of30 模试产、大规模量产阶段还需长时间的调试。元，占比80%/20%。从驱动因素来看，系统收入（即光刻动存储芯片进入新一轮增长周期。00年ASML来自中国台湾、中国大陆、韩国请务必阅读正文之后的免责条款部分24of30 请务必阅读正文之后的免责条款部分25of30 制程扩产，出货量有望稳步增长。 0请务必阅读正文之后的免责条款部分26of30 ASML净利润（百万欧元）ASML净利率1000040%80001000040%800030%600020%400010%20000%0-10%尼康净利率佳能净利率2011持续研发投入转化为可持续领先优势。ASML）：ASML研发费用（百万欧元）ASML研发费用率佳能研发费用率尼康研发费用率佳能研发费用率尼康研发费用率0-12586828181683228222222222222请务必阅读正文之后的免责条款部分27of30 0 0比（BBratio）为半导体设备厂商业绩的重要先行指标，由业绩。2023年前三个季度BBratio持续下行，一方面因43322110请务必阅读正文之后的免责条款部分28of30 AS