投资学-第五章

新编21世纪金融学系列教材——投资学2020年6月主编：许荣李勇邱嘉平全书目录章节名称第一章投资选择过程概览第二章投资品种分类第三章股票市场运行第四章普通股估值第五章有效市场、行为金融与投资策略选择第六章利率变动与债券估值第七章分散化与风险投资组合第八章资本资产定价模型第九章投资组合业绩评估与风险管理第十章金融衍生品在投资组合中的运用第十一章主动投资还是被动投资？第十二章因子模型与市场异象第十三章金融危机：可以被预测吗？第五章有效市场、行为金融与投资策略选择第一节有效市场理论第二节行为金融第三节投资策略选择第一节有效市场理论一、市场有效性的定义与分类1、内在价值与信息内在价值(Intrinsicvalue)，是指一个资产应当值多少，市场价格是指市场认为该资产值得多少，而有效性就是关于价格与价值的比较。从最严格的观点出发，若对于所有资产，其价值与价格相等，则市场有效性(marketefficiency或有效市场假说(efficientmarketshypothesis(EMH))成立。事实上,变化的价格完全体现了市场有效性。价格随着投资者主观认可的价值变化而变化,而投资者主观认可的价值随着相关环境的变化而变化,或随着信息集合的扩大而变化。价格变化是随机、无法预料的，因为它只对不可预知、随机发生的新信息产生反应。正因如此，价格被认为服从随机游走(randomwalk)，这个称呼的产生来源于如果一个随机变量是不可预测的，在统计上它被认为是以“随机”的方式移动（“走动”）。第一节有效市场理论一、市场有效性的定义与分类2、有效市场的类型有效市场的三种类型：弱式有效、半强式有效、强式有效，正是根据市场价格反映了哪一个信息集合进行区分的。在弱式有效的情况下,市场价格已充分反映所有过去历史的证券价格信息,包括股票的成交价,成交量等所有交易信息；在半强式有效市场中，价格已充分反应出所有已公开的有关公司营运前景的信息，包括成交价,成交量,盈利数据,盈利预测值,公司管理状况及其它公开披露的财务信息等；强式有效市场条件下，价格已充分地反应了所有关于公司营运的信息,这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。我们在下图5-1中表达了三种类型有效市场所反映的信息集合差异。第一节有效市场理论一、市场有效性的定义与分类3、不同类型的有效市场下适用的投资分析方法技术分析(Technicalanalysis)试图利用过去的价格和收益来获取超额收益。如果市场是弱式有效(weak-formefficient)的，那么这些技术分析都是不可能产生超额收益的。基本面分析(Fundamentalanalysis)认为利用所有公开可得的信息可以获取超额收益。如果市场是半强式有效(semi-strong-formefficient)的，那么基本面分析应当也是不产生超额收益的。市场一旦达到强式有效条件下，此时挖掘任何公开或者不公开的信息都无法获得超额收益，因此投资者只能选择进行指数投资。第一节有效市场理论二、套利与有效市场理论1、套利相对价格的错误定价造成了套利。套利(Arbitrage)是试图从相对价格的不一致性中获利的行为。套利者寻找和利用这种不一致性，并最终消除不一致性。举例：现在考虑一个来自金融市场的例子，比如外汇交易（货币）市场。2011年11月，加元、美元和欧元之间的汇率如表5.2所示，加元兑换美元有两种方式，直接以汇率x兑换，或以欧元作为中间货币进行间接兑换。间接兑换的方式如下，首先以0.7218的汇率将加元兑换成欧元，再以1.3529的汇率将欧元兑换成美元，这种间接兑换的汇率是0.7218×1.3529=0.9765，这个值应该和x几乎相等。事实上，汇率报价确实如此，否则存在套利机会。具体来说，如果美元／加元的汇率低于0.9765会发生什么？可以创造一个赚钱机器，投资者先借1加元，兑换成0.7218欧元，再兑换为0.9765美元，由于美元／加元的汇率低于0.9765，那么最终可以兑换成多于1加元。想象一个三角形，每个顶点代表一种货币，以上的兑换过程即环绕三角形一周，从1加元开始以多于1加元结束，这个过程命名为三角套利(triangulararbitrage)。第一节有效市场理论二、套利与有效市场理论2、市场有效性的三个前提理论上,市场有效性有三个前提,即投资者理性,错误不相关,以及套利无限制。如果三个都成立,则市场就是有效的,如果其中一个不成立,那么市场有效性就有待质疑。（1）有效性的第一个前提是投资者理性,具体来说是所有投资者一直保持理性,然而实际中很多现象与此相悖；（2）第二个前提是错误不相关。错误相关意味着同一时间许多人在犯同一个错误,这点会引发社会性的非理性投资行为；（3）第三个前提是套利无限制。如果套利无限制,则市场有效性成立。3、一个更实际的市场有效性的定义基于最严格的定义(价值与价格永远一致)的市场有效性会导致内部矛盾。首先假设这种市场有效性成立,即价格永远等于价值,由于价格反映了所有的信息,信息收集和信息分析的工作将不再具有价值,并且没有人有动机和能力去发现被错误定价的资产。一个更实际的市场有效性的定义：如果没有投资者能够利用所有相关信息获取超额收益(超额收益是指扣除所有涉及的成本后的收益),那么资本市场是有效的。对于超额收益,首先要进行风险调整,其次要扣除成本,包括交易成本和分析成本。第一节有效市场理论三、有效市场检验1、两个案例（1）荷兰皇家公司股票和壳牌公司股票（2）Palm股票和3Com股票各种解释大多以套利限制(limitstoarbitrage)作为理由。简而言之，套利者承担着错误定价在短期内变得更加错误的风险。如果他们面临着财富约束和职业忧虑越大（因为他们代理投资者管理资产，如果投资者看到短期亏损，可能会终止代理业务），他们就越不愿意／或无法改变价格，使其回到他们认可的价位。2、市场有效性检验与异象检验市场有效性主要有两种方法。第一，可以关注专业管理的资金，判断扣除所有成本（包括管理成本）后它们是否还有超额收益，例如养老基金和共同基金。多数研究结果表明共同基金（以及养老基金）在平均水平上净收益不能打败大盘；第二个方法则更加间接。根据股票收益的历史数据，判断利用所有投资者都知道的公开信息是否可以获取超额收益。因为利用所有信息检验有效市场假说是不可能的，所以只能利用部分信息进行检验。第一节有效市场理论三、有效市场检验2、市场有效性检验与异象（1）收益长期反转与中期惯性现象邦特(DeBondt)和塞勒(Thaler)在1985年的一篇论文中,将1926—1982年美国股市中的股票,按照前3年表现最好与最坏的公司分别进行组合,然后计算这些组合5年之后的平均收益。他们发现,前3年表现好的股票组合的平均收益低于前3年表现不好的股票组合的平均收益,即长期而言,股票的历史累计收益与未来的长期收益负相关,投资者可以进行相应的投资组合获得超额收益,这种现象被称为股票收益的“长期反转”。“中期惯性”或“收益动能”是杰格迪什(Jegadeesh)和泰特曼(Titman)在1993年的一篇论文中提出的。他们发现:平均而言,过去3~12个月赚钱的股票组合在随后的3~12个月仍然表现较好,这就是所谓的“中期惯性”或“收益动能”现象。不论“长期反转”或是“中期惯性”,都说明投资者按照这种投资策略能够获得超额收益。（2）期间效应实证研究表明,在很多国家的股票市场中,如美国和中国,股票在星期一的收益率为负值的概率明显高于为正值的概率,而股票在星期五的收益率明显高于其他交易日。另外,还有一些研究表明,一年之中1月份的股票收益率相对其他月份而言是最高的。这些现象被统称为“期间效应”。第一节有效市场理论三、有效市场检验2、市场有效性检验与异象（3）收益率的过度波动希勒(Shiller,1981)等人对标准普尔500指数1871—1979年的收益率波动性进行了测试,发现无论是以股票收益率还是以价格—红利比来衡量,股票价格的波动性都过于激烈,呈现出“过度波动”现象。而按照有效市场假说,所有的信息均应反映在股票价格之中,只有新的信息出现才会导致股票价格变化,而投资者的理性预期不可能导致如此剧烈的波动,因此有效市场假说无法解释“过度波动”现象。（4）封闭式基金折价封闭式基金是一种到期可以赎回,但是平时只能在二级市场进行交易的基金。因此,从理论上说,每份基金的价格应该等于基金的净资产现值。但是,现实情况却并不如此。在美国证券市场中,封闭式基金刚上市时,其基金价格高于净资产现值,经过一段时间后,其交易价格又低于净资产现值,并且直到封闭期满后,其与净资产现值的差距才会缩小或消失,这种现象被称为“封闭式基金折价”现象。第二节行为金融正如本章第一节所讨论的,有效市场假说建立在一个重要假设,即投资者的完全理性的基础上。完全理性意味着理想投资决策者拥有近乎无穷的大脑容量,考虑所有的相关信息,并在当前情形下做出最优决策。然而,大量研究表明现实却是另一番景象,即典型的决策者与理想状态相距甚远。一、认知偏差认知偏差又可以进一步区分为两类:一类是信念固着,指投资者一旦对某种股价变动规律建立了某种信念,尤其是为它建立了一个理论支持体系,那么新的信息和证据就很难打破投资者的固有看法,即使出现完全相反的证据与信息,他们也往往选择视而不见;另一类是信息处理偏差。1、信念固着信念固着的发生多是因为投资者接受到的新信息与其固有信念存在矛盾,投资者为了解决这一矛盾因而选择性地只关注与其固有信念一致的信息,而忽略不一致的信息。（1）保守性偏差；（2）确认偏差；（3）表征性偏差；（4）控制错觉偏差；（5）后视偏差第二节行为金融一、认知偏差2、信息处理类偏差信息处理类偏差产生的原因更多是因为投资者在处理信息时的非理性行为造成的，而不是受到过往信念的影响。（1）锚定与调整效应；（2）心理账户偏差；（3）框架效应；（4）可得性偏差二、情绪偏差1、损失厌恶偏差损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时，认为损失更加令他们难以忍受。损失带来的负效用有可能为收益正效用的数倍。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的，当涉及的是收益时，人们表现为风险厌恶；当涉及的是损失时，人们则表现为风险寻求。2、过度自信偏差过度自信是指人们往往倾向于高估自己的知识、能力和拥有的信息的准确性。心理学和金融经济学的文献普遍认为大部分的人在多数时间内都会过度自信。第二节行为金融二、情绪偏差3、自我控制偏差自我控制偏差是由于投资者由于缺乏自律因而难以有效执行并实现其长期投资目标。受到自我控制偏差影响，虽然投资者意识到应该更多储蓄以备退休后的支出，但是更多储蓄意味着减少当期的消费，投资者有可能因为缺乏自律而没有足够的储蓄。4、现状偏差现状偏差是情绪性地倾向于维持现状的一种认知偏差。当现状客观上优于其它选项或者在信息不完善时，做出维持现状的决定是一种理性的行为，但现状偏差与此不同。在现状偏差的情况下，现状被当成是基准，任何改变都被视为一种损失。大量证据表明人的决策经常会受到现状偏差的影响。5、禀赋效应禀赋效应意指当投资者拥有某项资产的时候，他对该资产的价值评估要大于没有拥有这项资产的时候。由于禀赋效应，投资者在决策过程中，往往会产生偏见，导致对于规避风险的考虑远远大于对于追逐利益的考虑，因此投资者在出卖物品或资产时，往往索要比其本身更高的价值。6、后悔厌恶偏差后悔厌恶偏差指的是对投资者而言，后悔带来的痛苦比因错误引起的损失带来的痛苦还要大。例如投资者面临着购买蓝筹股或者不知名小盘股的选择。第三节投资策略选择一、市场未达到弱式有效状态下的技术分析1、技术分析的理论基础（1）技术分析的基本内容技术分析通过分析证券市场的市场行为,对价格的未来变化趋势进行预测,所使用的手段是分析股票市场过去和现在的市场行为。（2）技术分析的理论基础——三大假设技术分析对于市场的认识具有独到的一面,总结出来就是它赖以存在的理论基础,即下面的三大假设:假设1——市场行为包括一切信息。假设2——价格沿趋势波动,并保持趋势。假设3——历史会重复。（3）关于三大假设的合理性对假设1来说,任何一个因素对股票市场的影响最终都必然体现在股票价格的变动上。从这点看,假设1有一定的合理性。对于假设2,一般来说,某段时间的价格一直是下降的或上升的,那么在今后一段时间内,如果不出意外,股票价格也会按照原来的波动规律继续下降或上涨。假设3的合理性是建立在统计结果的基础上。第三节投资策略选择一、市场未达到弱式有效状态下的技术分析2、市场行为的四个要素:价、量、时、空（1）价和量是市场行为最基本的表现；（2）时间和空间是市场潜在能量的表现；（3）成交量与价格趋势的一般关系；价格随成交量的上涨而上升,这是正常的市场特征,这种价量关系表示价格将继续上升;反之,如果价格出现了新高,而成交量没有创出新高,则此上升趋势是令人怀疑的,是价格潜在的反转信号。（4）时间、空间与价格趋势的一般关系。一般来说,时间长、波动空间大的过程,对今后价格趋势的影响和预测作用也大;时间短、波动空间小的过程,对今后价格趋势的影响和预测作用也小。3、技术分析方法的分类和局限性分类：（1）技术指标；（2）支撑压力；（3）形态；（4）K线；（5）波浪理论；（6）循环周期应注意的问题：（1）用多个而不是一个技术分析方法同时进行判断；（2）对技术分析的期望不要超过技术分析力所能及的范围。第三节投资策略选择二、有效市场理论与指数化投资1、指数化投资如果市场达到弱式有效，那么上文介绍的技术分析方法将失去用武之地；如果市场达到半强式有效以及强式有效，那么基本分析方法也将失效。此时指数化投资方法可能是在市场相对有效时的重要方法。指数化投资就是构建一个投资组合来复制市场指数的走势。最基本的思路就是自己构建或者直接买入已经打包好的投资组合，这个投资组合可以复制我们想要投资的指数的走势。复制投资组合最简单（也是最有效和必要的）的构建方式就是以合适的权重去购买指数中所有的个股。我们也可以通过购买各种指数化产品来进行指数化投资，主要是交易型开放式指数基金（exchangetradedfundsorETFs）第三节投资策略选择二、有效市场理论与指数化投资第三节投资策略选择三、考虑行为金融影响的投资选择1、根据财务目标的重要性差异进行分类资产选择心理账户效应会使得投资者把自己的投资组合置于不同的账户中从而偏离完全理性条件下的组合决策,一个可行的应对策略是在设计投资组合时即把心理账户效应考虑在内。如图5-3所示,投资者可以根据自己的财务目标的重要性等级选择不同风险等级的资产组合,财务目标的重要性越高,则相应的投资组合的风险水平就越低。第三节投资策略选择三、考虑行为金融影响的投资选择2、根据财富规模与行为偏差类型进行资产组合调整（1）投资者的财富规模直接影响根据其行为特征进行资产组合调整的幅度；（2）投资者